私募股权顶级投资人都是怎么做尽职调查的？.doc

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私募股权——顶级投资人都是怎么做尽职调查的？

人无股权不富，私募股权投资的时代已然到来。

红杉资本高瓴资本IDG达晨创投深创投金沙江经纬创投华兴资本九鼎投资鼎晖投资淡马锡投资GGV纪源资本赛富高特佳……等等，他们这一类顶级一流的股权机构都是怎么尽职调查公司的？

且往下看，希望对你有帮助。

尽职调查都是必不可少的工作，只不过它是否作为一个阶段或者项目独立存在，以及详略程度、是否出具专门的报告等等有所不同而已。

尤其是投资，简直可以和尽调划等号。

今天分享一下自己关于尽调这项工作的体会与思考，既是分享，也是请大家给予指导。

需要说明的是，虽然尽调可以被分为行业研究、法律尽调、财务尽调、对人的尽调等等，但分开只是工作开展的必要技巧，并不能成为片面认识它的理由，因此，我会以法律尽调为主，探讨整个尽调工作的思考。

所谓关于尽职调查的三个问题，我指的是：

WHY?

WHAT?

HOW?

为什么尽调

这说的是必要性或者原因，以及尽调的目的。

原因有两个：

1.决策需要信息，但是，

2.信息不对称&不确定。

股权投资业务的过程就是沟通和说服，而要说服，就需要信息或者数据或者叫证据。

投资经理们通过走访、查阅档案等等工作搜集信息和数据，制作报告，经过专业分析与判断，做出“投资建议”，提交给投委会，投委会再根据这些信息和数据，做出投资决策。

信息是不是足够完整、足够准确，直接决定投资决策结果或者投资成功与否。

如果你是投委，你要决策要不要投、投多少、怎么投、风险是啥、风险在哪儿、能不能避免或者能不能承受……要回答这些问题，作为一个专业靠谱的投资人，你不能只是跟着感觉走，你需要证据支持，没有这些你竟然决定投，那你就是瞎投，如果你是拿基金的钱做投资，你就是对你的LP不负责任。

如果你是投资经理，你的工作就是说服投委会给你建议的项目投出赞成票，你拿什么说服他们接受你的观点？

只能是扎扎实实的证据！

理论上说，如果能得到百分百全面准确的信息，每笔投资每个项目都可以成功，大赚特赚。

但那是梦想，现实是，资源是稀缺的，信息也是。

信息总是不完整，信息总是不准确，信息总是不确定。

这个世界就是这样，就是充满不确定性。

那咋办？

朱苏力教授曾说，对中国研究的最深刻和透彻的人，一个是毛泽东，一个是费孝通，我觉得有道理。

毛泽东在《反对本本主义》中写道，“不做调查，就没有发言权，不做好的调查，也没有发言权”。

费老的《江村经济》和《乡土中国》如此经典，就是因为他们做了大量的“尽职调查”。

可见，为了获取你需要的信息，只有做尽调，做好的尽调。

这项工作就是要在各种“局限条件”下，尽最大的努力，尽可能全面地，尽可能审慎地搜集相关信息和数据，越多越好，越多越准确，越多越靠谱，投资成功率就越高！

再说尽调的具体目的，也有两个，即：

1.发现价值

2.发现问题

我们经常讲，做事要有极强的目的性。

尽调目的是啥，将决定你要调查哪些内容，哪些是重点，哪些就没那么重要，以及调查到什么程度。

所以，可以说目的统领了整个尽调工作。

“知己知彼，百战不殆”，谈判就是这样，谁掌握的有效信息更全面，谁就能赢。

再者，咱们的调查研究不到位，跟人家创始人聊天可能都会艰难，更别说谈判了。

我们在做投前尽调的时候，目的就很明确，首先就是要通过调查研究，对拟投资的这个公司或者项目值不值得投或者估值进行确定，作为之后谈判的根据，比如你就需要进行行业/市场研究，还得就该具体项目的业务模式、盈利模式、供应商都是哪些，客户都有谁等等进行调查分析，这些都是为了回答值不值得投，值多钱的问题。

另外一个，是通过调查发现这个项目或者公司的风险或者存在的问题，也就是风险管理中讲的“风险识别”。

首先是个心态问题，咱不是没事儿去找茬，也不是像浑水那样要唱空谁，人无完人，企业也是，相对来说，我们应当更倾向建设性的批判和合理怀疑。

但是，从技术角度来看，只有像浑水那样的，才可以把一个企业查的非常深入和仔细，因为他的动力就比其他人强劲的多，类似的例子还有一本书，《菊与刀》，很经典，对日本这个国家、这个民族的研究入木三分，为啥，因为当时是有目的的，美国要搞定日本，所以才有这个研究项目，后来才有这本书。

所以，如果先不考虑局限条件，在对待尽调的心态，甚至具体做法上，浑水是值得学习的。

当然，公司的引导机制也要为此提供保障，如果尽调随便做做也能通过，那就不会有人去重视尽调，去认真写报告了。

说到风险，无论是财务的、法律的或者是市场的风险，是公司的，咱投了，就有咱的份。

你需要判断，存在哪些风险或者问题，尤其是将会影响公司未来发展、融资乃至进入资本市场，因为这个牵涉退出。

当然，仅仅识别出来并非最终目的。

尽调不应是纯粹信息搜集，没有分析就没有意义。

所以，风险分析评估也是尽职调查的应有之义，你要回答以下问题：

哪些问题是致命的，哪些是必须要求标的公司解决处理的，哪些又是我们可以帮他解决的。

而这些问题也将成为后续谈判乃至起草投资协议的依据。

有人问，那应该如何评价这些问题呢？

我觉得至少可以这么考虑，投资方案设计的退出渠道是IPO，那就不能有IPO不接受的问题，比如你的技术出资，技术根本就不是你的，再比如，业务完全依赖别的机构，不独立等等。

其实，还有一点也挺重要，就是如果将来咱们投了他，这些问题就会是投后增值服务的需求所在。

尽调些什么

“标准的尽调清单”随处可见，但是尽调些什么，没有标准答案。

因为，尽调什么，是受“为什么尽调”约束的，尤其是要受具体的尽调目的也就是尽调所服务的具体业务所约束的，比如说，我们这种天使投资要做的尽调，和ipo、新三板、发债之类的就不一样。

因此，一点也不夸张的说，尽调清单上的每一项，都要思考和回答：

为什么要查这个，目的和意义是啥？

以下列出一般股权投资前尽调清单中的重要事项，但我只能挑一部分，就目的以及具体材料多说几句，其他的就只能一带而过：

1.历史沿革

这里重点说的是股东情况，包括各股东出资认缴实缴情况、是不是存在委托代持，股东们是不是还有其他的特殊约定；还包括，历次股权变动的情况，比如股转，比如增资减资。

（1）出资到位情况。

因为我们是股权投资，我们将来也会是公司股东之一，我们一般都是很快就出资到位的，也就是说，我们的利益和公司有实质性绑定，我们就得操心，那其他股东尤其是创始人股东有没有出资，有没有绑定，出资多少，多大程度绑定？

所以要查明出资到位情况。

除了没到位或者到位的太少，还可能出现多出资的情况，就是股东超出认缴注册资本给公司打钱，又没界定这钱究竟是增资还是借款，抑或别的啥意思，这个问题既会导致财务凌乱，更是导致股东间纠纷的重大隐患，不得不查明并设法整改。

（2）出资形式。

当然，出资形式也是一个关键问题。

比如有人用无形资产出资，那么，价值是否公允，权属是否清晰等等就关系到是否有可能被认定为虚假出资，是会影响之后公司融资或进入资本市场的。

（3）股权代持。

股权代持是可以的，但毕竟存在模糊不清的缺陷和股权纠纷的风险，因此，务必要查明，如果没有相关的代持协议等文件，就要请他们务必签署协议将代持关系明确界定下来；其实如果可以的话，应当尽量避免代持，要求创始人尽快显名或者换成持股平台，这个我们也可以派出专业团队协助企业完成。

（4）股权结构。

股权结构设置关系到公司控制权和利益分配是不是公平合理，从根本上决定团队的稳定性、责任感和公司的命运。

虽然说不存在绝对正确的结构，但是有些经过实践检验确有弊端的结构还是应当避免的，比如说均分，比如说真正的创始人或者核心人物却占相对少的股权，或者，没有预留用于激励员工的期权池，这些都需要调查清楚来龙去脉，并根据具体情况要求企业调整。

（5）股权变动。

股转、增资减资等等，要关注的是缘由以及操作是不是规范。

这个我们遇到过非常低级的错误。

这家公司分不清股转和增资，协议签的是增资，里面还明明白白写多钱进注册资本，多少进资本公积金，搞得跟真的一样，可事实是，钱打给了其他股东，注册资本也纹丝不动，那个所谓投资人也没在章程里出现，也没在工商那里登记。

这个公司后来已经经历了好几轮融资，这个问题才突然被提出来，少不了一番沟通协调。

关键时候，这种问题是要耽搁大事儿的，万一上市前，因此发生纠纷呢。

（6）以上这些在调查的时候，除了工商登记备案的资料外，还需要留意股东们另外签署的协议，如果之前已有融资，还要特别关注投资人对公司、股东以及后续融资的限制。

再具体点说，历史沿革不能仅仅是查了下工商档案，写个时间节点，而是必须查明真实情况，并且必须见到交易文件，你说是股转，那就必须见到股转协议，你说是增资，就必须看增资协议，还得留意，有没有补充协议。

2.组织架构

我们要查明公司内部治理结构，包括董监高，还要查明有没有分支机构，包括分公司、子公司等等，还有关联企业。

比如就有人同时干好几个公司，如果我们特别重视创始人的ALLIN，那这个关联企业就很重要；我们也见过这样的创业者，为了不同的目的，比如说申请政府补贴等等，就在各地设公司，好些个，咱只投其中一个吧，那创始人究竟要做哪个公司就必须查明；是不是把其他的公司都注销掉更好些。

另外公司的董事会组成、高管任职情况等也事关公司前途，需要关注。

3.核心团队

这是对人的尽调，尤其是创始人。

因为我们认为，早期投资主要就是投人，所以，对人的尽调就应该是重中之重。

那我们关心创始人的哪些情况呢？

我觉得，至少包括胜任度、稳定性和安全性。

为了查明胜任度，可以看学历、能力以及经历等等；为了查明所谓安全性，你就得查下有没有原单位的竞业禁止约定，得查下他们的个人征信情况和在圈子里的评价，有没有诉讼；甚至配偶关系如何，他自己身体状况如何。

配偶关系这一块儿我们有的小组是做了工作的，比如配偶写了承诺或者签了协议，但身体状况这块儿，我还没听说有人要求创始人做体检。

但我听过别人家的例子，真有访谈过后不久，创始人因病去世的。

团队的稳定性，也非常关键，我们也是有过相关经验的，包括公司的一些关键岗位，比如技术总监、财务总监等，变动频繁，这就得查明原因。

初创企业，如果核心团队、关键岗位发生分裂，基本上这个企业得完蛋。

4.主要资产

我们瞄准的这些硬科技创业企业，除了关注团队，最重要的资产莫过于技术。

所以，关于技术的尽调要特别关注。

除了技术本身的领先、独特等等之外，法律尽调要求关注技术的权属。

因为很多科技创业者都是离职创业，也就是说，他有“原单位”的，那他这个技术往往不是他们口中所说的是他自己的技术，而是属于职务发明创造。

如果是专利，需要关注专利的有效性、保护期限等等，如果是非专利技术，更应做好尽调，这项技术有没有可能侵犯他人知识产权，有没有许可给他人使用等等。

另外，我以前讲股权分配的时候，提到技术出资的注意事项，除了权属清晰，还有出资手续完备，估值合理和技术与主营业务的相关性，这也该是调查的内容。

当然，其他资产，比如商标、著作权、设备、厂房等等，如果是特殊行业，还有相关资质许可，都需要在尽调时查明，因为这些可能关系到估值，关系到业务能否按照设想开展等等。

5.市场分析

6.产品业务

之前我们有同事专门就怎么做行研有个精彩分享，所以这两个就不说了。

7.财税情况

这个部分需要法务和财务团队配合完成。

财务报表是企业经营行为的记录，如果是已经经营了一段时间的公司，通过查阅和分析报表，是可以发现企业经营中的一些问题的。

我见过的有些创业者，虽然注册了公司，但业务经常体外运行，比如，注册资本认缴不实缴，开展业务的收支全都从个人账户走，公司和创始人个人的财务混同，这就存在很大的法律风险，比如可能适用法人人格否认制度，加大了创始人个人的风险；同时这样做也导致公司的财务极不规范，不能正确反映公司经营情况，必须予以整理。

还有的创始人，公司没钱了，就直接给公司打钱，也说不清这钱究竟是什么意思，是借款？

增资？

赠送？

这些不搞明白，我们不能进去的。

8.债权债务

9.诉讼处罚

为啥要查涉诉情况，当然不是说公司就不能有诉讼，而是要查原因，进而要分析是不是经营管理有问题，要查或有债务，