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鲁雨果并购支付方式论文
本科生毕业论文（设计）
吉利公司并购支付方式分析
院系名称
会计学院
姓 名
鲁雨果
学 号
200701150016
专 业
财务管理
指导教师
周宇副教授
2011年5月30日
摘要
并购交易一直是引人注目的资本交易活动，它是产业结构变迁和企业成长壮大的基本手段和运营常态。
会计和金融学者对该问题进行了大量的研究，并购支付方式作为并购过程的最后环节，对并购的成功有重要的影响。
不同的并购支付方式对并购双方的财务影响各异，支付工具选择恰当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不同的并购信息价值，从而影响到并购市场的运行，甚至决定并购交易是否能够成功。
本文采用案例法对吉利并购沃尔沃轿车业务的支付方式进行了研究，介绍了并购双方财务状况，并购过程和并购支付方式，肯定了其从国内外银行贷款、通过权益融资方式吸收海外资金、争取政府资金等的多种融资方式。
但研究发现吉利并购支付方式比较单一，过度依赖现金支付，没有合理控制股权融资和债务融资比例的缺陷。
为了并购的顺利进行，我们要做好融资前期的分析工作，重视海外融资平台的建立，充分利用中介机构的协助，做好各项风险防范工作。
关键词：
企业并购；并购支付方式；资本结构
Abstract
M&Atransactionshasbeenaremarkablecapitaltransactionsthatitisthebasicmeansandthenormaloperationofthechangingofindustrialstructureandthegrowthandexpansionofbusinesses.Alotofresearcheshavebeendonebyaccountingandfinanceregardingtothisproblem.Asthelaststepofthesuccessofmergersandacquisitions,thepaymentmethodofM&Aprocesshasimportantimplications.DifferentM&ApaymentmethodshavedifferentimpactsonthebothsidesofthefinancialofM&A.Choosingappropriatepaymentinstrumentsnotonlyisrelatedtotheimplementationofacquisitionstrategy,butalsoshowsadifferentvalueofinformationonmergersandacquisitions,thusaffectingtheoperationofM&Amarket,andevencanbedecidedwhetherthetransactionwillbesuccessfulornot.ThispaperstudiesontheacquisitionofVolvocarbusinessGeelypaymentbyusingcaselaw.Itaffirmsitsbankloansfromabroadandabsorbingforeigncapitalthroughequityfinancing,governmentfundingforavarietyofotherformsoffinancing.Butthestudyfoundthatitsmethodofpaymentisrelativelysimple,andthatcashpaymentisover-relied,andthatthereisnoreasonablecontroloftheproportionofequityfinancinganddebtfinancingofthedefects.InordertocompletetheM&Asuccessfully,weneedtodoagoodjobofpre-financingofwages,attachingtheimportancetotheestablishmentofoverseasfinancingplatform,andmakingafulluseofintermediariestoassistandcarryoutriskpreventionwork.
KeyWords:
M&A;M&APaymentMethod;CapitalStructure
目 录
引言1
一、并购支付方式理论基础1
（一）并购与并购支付方式的含义1
（二）国内外研究概况3
二、吉利并购沃尔沃案例介绍5
（一）并购双方背景简介5
（二）并购双方的财务状况5
（三）并购过程介绍6
三、吉利并购沃尔沃案例分析6
（一）融资结构安排6
（二）吉利并购支付方式分析7
（三）吉利并购融资成功的因素8
四、吉利并购沃尔沃政策建议9
（一）大力发展和完善资本市场9
（二）重视海外投融资平台的建立10
（三）注重并购融资前期的分析工作10
（四）充分借助中介机构的协助10
（五）做好防范各项风险的控制工作10
参考文献12
致谢13
引言
并购是产业结构变迁和企业成长壮大的基本手段和运营常态。
产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。
寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。
内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多。
“随着我国国有企业深化改革和民营企业的快速发展，企业间通过并购进行资源充足的活动越来越多，交易的金额也越来越大。
”据普华永道数据，中国2010年的并购案4251宗，披露的交易金额过2000亿美元，较2009年分别增长16%和27%；展望2011年，并购活动仍趋活跃。
可以说并购交易已经成为我国资本市场上极为重要的一类交易，为此，我们需要对并购交易进行深入的研究以帮助并购双方顺利完成并购。
以往对并购活动的研究多集中在并购的绩效，学者对并购过程的研究不多。
通常，一个完整的并购过程包括确定并购策略、对目标公司进行尽职调查、并购双方谈判协商支付加个范围、确定支付方式。
其中支付相应的对价给目标公司是并购过程的最后一环，也是最为重要的一个步骤。
支付对价的方式通常有多种选择，如现金、股票、债券以及各种方式的混合等。
李继伟（2003）：
“实证研究表明不同的并购支付方式对并购双方的财务影响各异，支付工具选择恰当与否，不仅关系到并购策略的实现，还会显示出不同的并购信息价值，从而影响到并购市场的运行，甚至决定并购交易是否能够成功，”为此，我们需要对并购过程中的支付方式进行一些探讨。
本文共分为四个部分，第一部分根据研究目的论述了国内外对并购融资的理论研究和相关结论；第二部分介绍了吉利集团对沃尔沃轿车的并购过程和融资安排；第三部分指出其融资方案选择对财务状况的影响和融资成功的经验；第四部分在综合本文研究内容的基础上，提出了一些政策建议。
通过对吉利收购沃尔沃支付方式分析，肯定了其充分利用各种需求，扩宽融资渠道，把握国家宏观战略，争取政府支持，选择专业的融资代理人的融资策略，同时指出其支付方式比较单一，过度依赖现金支付，没有合理控制股权融资和债务融资的比例。
在前述分析的基础上，得出相关结论和启示，我们应该大力发展和完善资本市场，重视海外投融资平台的建立，注重并购融资前期的分析工作，充分借助中介机构的协助，做好各项风险防范和控制工作。
一、并购支付方式理论基础
（一）并购与并购支付方式的含义
1．并购的含义
对企业并购这个概念的解释是很丰富的，人们通常根据不同的需要赋予并购不同的含义。
与其他学者相同，本文也将以研究目的为取向来对并购的含义进行界定。
从实质上讲，企业并购就是企业利用资本市场对存量资产进行调整和重新组合的行为。
从资本结构的变化来看，企业的并购行为无非是在股权之间、债务之间、股权与债权之间所进行的替换和转移。
企业在进行调整和重组的过程中必然伴随着资产的流进与流出，例如企业在购买其他企业的股权时，一方面有股权资产的流入，另一方面有支付资产的流出。
也就是说我可以将并购当作一项交易，那么交易的完成必然涉及到一方向另一方支付对价的问题。
本文在研究时将采用的并购种类，具体包括以下四种：
（1）上市公司股权转让。
股权转让指上市公司的控股股东将其持有的大宗股权转让给他人的行为。
在发生股权转让后，该公司依然是一个独立的法人，只是控股股东发生了变化。
从新的控股股东角度看，通过股权受让，它取得了对上市公司的控制权。
（2）上市公司对外收购兼并。
在此方式下，上市公司利用其机制、管理和技术的优势有计划地收购优质资产或兼并国有企业，实现资本或资产的快速膨胀。
扩张形式分为吸收合并、新设合并、控股合并和参股投资。
收购支付的方式有支付现金、负债融资、发行股票等。
（3）资产置换。
资产置换是指以非货币资产取得非货币资产或公司股权的重组行为，以提高资产质量为目的的一种重组方式。
具体包括双方交换的资产皆非独立实体、一方以其子公司股权交换另一方子公司股权、一方以非货币性资产交换另一方子公司股权三种类型。
（4）资产剥离。
这是指上市公司将与主营业务无关的业务或者质量差的资产进行出售处置。
具体形式有对子公司资产或权益的整体转让、公司部分资产或经营权的转让、对子公司股权的部分转让。
2．并购支付方式
支付是并购公司对目标公司价值进行评估后的结果，并购公司要想完成并购必须支付相应的对价，而支付方式则是对价的计量形式，这与会计计量是一致的。
在会计计量中，对交易或事项的关注点不同导致了计量属性的多样性，同样的并购公司所支付的对价也有多种不同的形式来进行计量，这些不同形式的计量便是并购支付方式。
（1）现金支付
现金支付是直截了当的并购支付方式，并购公司直接用现金收购目标公司的股权或资产，从而实现并购交易。
对并购方而言，并购是企业的一项投资，类似于其他投资项目，而现金收购是公司资产形态的转化，即公司将持有的现金转化为被并购公司的净资产或者转为一项长期投资。
对目标公司来说，目标公司的股东收到并购公司支付的现金之后意味着失去了对原公司的任何权益。
（2）权益支付
股票支付是指并购公司直接用股票作为支付工具来换取目标公司的股票或资产，从而完成并购交易的支付方式，股票支付可以保证企业对资金的最低需求，促进长期稳定经营，这是由于股东权益是企业的永久性资本，只有在破产清算时才需要偿还。
股权融资分为普通股融资、优先股融资和换股融资。
进行普通股融资，既没有固定的利息负担，又可以自行制定股利政策，实际上没有还本付息的压力，如果溢价发行更可以为企业带来更多的自有资本；优先股每年需要支付一定的股息，但也是企业的权益资本，没有偿还的压力；换股并购是以股票作为并购的支付手段，即通过换股方式实现收购。
（3）债务支付
债务融资包括短期债务融资和长期债务融资。
其中短期债务融资包括商业信用、协议融资、银行信贷、商业本票等，一般手续简单，融资成本低，但期限一般很短，数额也不大；长期债务融资包括长期借款和债券，长期借款手续相对简单、价款成本较低且具有税盾效应，但由于其有固定的到期日，存在财务风险高和限制性条款多等的问题。
债券是企业融资的常用方式，该融资方式涉及的投资者比较多，信息不对称情况明显，所以受到的限制条件要比银行借款严格，对财务安排的灵活性有较大限制。
（二）国内外研究概况
1．并购支付方式的理论解释
国外学者对上市公司并购支付方式问题进行了大量研究，研究方法上规范与实证并举，不仅在理论方面提出了不同的假说来解释并购支付方式的选择，而且还通过大量的实证研究来验证相关的理论。
（1）MM理论
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson，他认为公司似乎没有目标最优资本结构，而是根据优先顺序即内部融资、债务融资和发行股票来选择资本结构。
在Donaldson优序融资的引导下，Myers和Majluf（1958）认为企业融资结构是以企业项目融资方式的顺序安排决定的，首先是内部融资，其次是债权融资后才是股权融资。
Myers在Myers和Majluf模型的基础上提出了融资优序理论：
“当企业为新项目融资时，总是尽可能地利用内部资金；如果需要外部资金，将首先发行最安全的证券，即债务优于股票。
”
（2）权衡理论
权衡理论克服了MM理论只考虑负债带来的减税效应，而没有考虑负债会导致财务风险和额外费用增加的弊端，充分考虑了企业存在财务风险、破产成本以及代理成本的情况下，权衡成本收益关系，以求得最优的资本结构使企业价值最大化。
财务危机成本，即企业无法偿还到期债务，面临破产时发生的成本。
财务危机成本包括直接成本和间接成本。
权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的。
一般来说，权益资本的代理成本与权益拥有量成反比。
当企业的所有者与经营者是同一人时，企业的利益即为他本人利益，出于财富最大化的考虑，他会竭力将代理成本减到最少，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全由从事该行为的人自己负担。
但只要管理者持有的所有权少于100%，股东与管理者就会存在利益冲突，因为双方之间存在着信息不对称，而且双方都是理性的经济人，在企业的经营决策中都追求自身利益最大化。
（3）信息不对称理论
Fishman（1989）将并购支付方式与并购过程中的竞争性竞价相联系，指出在并购双方信息不对称、并购公司有潜在竞争者的情况下，现金支付具有竞争性竞价的优势，现金支付传递出目标公司高估值的信号，并用来对潜在的竞争性竞价者先发制人。
RaghavendraandVermaelen（1998）认为企业未来的投资机会或现金流量情况可以通过并购公司选择不同的支付方式来揭示。
现金支付方式表明并购公司现有资产可以产生较大现金流量，是一个好的信号；相反，股票支付则是一个不良的信号。
2．国内关于并购支付方式的研究成果
国内学者对上市公司并购支付问题的研究集中在三个方面：
（1）并购支付的不同方式及现状研究。
刘南君（2004）指出并购支付方式有现金支付、股权支付、杠杆支付、期权支付、卖方融资、综合证券支付等，并分析了不同支付方式的特点，认为现金支付便捷但是一种沉重的即时负担；股权支付融资压力小，但融资成本较高；衍生金融工具往往可以以小博多，但是融资风险较大。
徐波、姜秀珍、吴清（2005）研究了中国企业跨国并购的支付方式及其影响，指出我国进行跨国并购的支付方式有现金支付、股票支付和综合证券支付等三种，但是我国企业并购支付方式整体上落后于西方，主要表现在并购支付方式没有很好地与资本市场的融资功能相衔接，并购支付方式单一，对资本市场的利用率较低。
（2）不同并购支付方式的原因研究。
王宛秋、赵子君（2008）研究了我国企业海外并购支付方式的问题。
文中对我国企业海外并购以现金为主要支付方式的成因进行了分析，指出企业并购经验不足、我国的资本市场规模较小，投融资机制尚不够完善、企业在并购过程中缺少中介机构的服务等是主要原因。
王培东（2008）通过统计上市公司并购支付2001年的数据，得出我国企业并购支付方式单一，大部分是现金收购的结论，文中对该现状的解释是由于我国资本市场存在股权分置。
（3）并购支付方式选择的影响因素研究。
周志超（2005）首先对不同的并购支付进行了比较，分析了各自不同的特点，并在借鉴国外已有研究结论的基础上分析了影响企业并购中支付方式选择的几个重要因素，包括税收因素、信息不对称、融资顺序、并购方式等，其中重点分析了税收和信息不对称因素的影响。
陈岩（2007）在综述国外的研究结论的基础上，分析了公司控制权、收购公司举债能力、收购规模和收购公司股价水平等影响并购支付方式的因素。
作者认为由于影响并购支付方式的因素有很多，并购双方会根据公司的实际考虑选用的支付方式，不存在通用的标准。
二、吉利并购沃尔沃案例介绍
2010年3月28日，吉利集团与美国福特公司签署了一项重要协议，根据此项协议，吉利集团将收购沃尔沃的轿车业务，掀起了我国汽车跨国并购的浪潮。
本文对该并购案例的分析将集中在并购支付方式上，并按照上文理论研究和应用研究的内容，从并购支付方式的实质内容、吉利集团选择该种支付方式的合理性方面进行分析。
（一）并购双方背景简介
1.沃尔沃汽车公司简介
沃尔沃汽车公司是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。
创立于1924年，创始人是古斯塔夫·拉尔松和阿萨尔·加布里尔松。
沃尔沃汽车以质量和性能优异在北欧享有很高声誉，特别是安全系统方面，沃尔沃汽车公司更有其独到之处。
美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首。
到1937年，公司汽车年产量已达1万辆。
随后，它的业务逐渐向生产资料和生活资料等多领域发展，一跃成为北欧最大的公司。
沃尔沃汽车公司下属有商用车部、载重车部、大客车部、零部件部、汽车销售部和小客车子公司等。
沃尔沃公司的产品包罗万象，但主要产品仍然是汽车。
2.吉利控股集团简介
浙江吉利控股集团是中国汽车行业十强企业，1997年进入轿车领域以来，凭借灵活的经营机制和持续的自主创新，取得了快速的发展，现资产总值超过340亿元，连续八年进入中国企业500强，连续六年进入中国汽车行业十强，被评为首批国家“创新型企业”和“国家汽车整车出口基地企业”。
浙江吉利控股集团总部设在杭州，在浙江临海、宁波、路桥和上海、兰州、湘潭、济南等地建有汽车整车和动力总成制造基地，在澳大利亚拥有DSI自动变速器研发中心和生产厂，已形成年产60万辆整车、60万台发动机、60万台变速器的生产能力。
（二）并购双方的财务状况
1.沃尔沃汽车公司（目标公司）的财务状况
沃尔沃汽车公司被媒体形容为一位家道中落的贵族小姐。
自1995年以来，其在全球豪华车市场的份额从14.9%一路下降到8.2%，2005年沃尔沃轿车公司盈利约3亿美元，但此后4年连续亏损，每年的亏损额均在10亿美元以上。
金融危机爆发后，沃尔沃亏损加剧。
2008年沃尔沃轿车亏损14.65亿美元，2009年虽有些好转但也亏损高达6.53亿美元。
此外，沃尔沃轿车的全球销售量由2007年的458323辆降至2008年的374297辆，又再降至2009年的334808辆。
2.吉利控股集团（并购公司）的财务状况
表1-1
吉利汽车相关财务数据单位：
千港元
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
营业额
15,978,419
4,863,460
137,209
127,006
101,411
除税后盈利
1,498,020
982,042
318,100
214,149
115377
股息
168,272
103,614
67,614
57,327
41,203
股东应占盈利/（亏损）
1,343,238
996,783
314,658
208,752
110827
基本每股盈利（元）
19
17
6
5
3
摊薄每股盈利（元）
19
16
6
5
0
毛利
2,885,514
738,510
15,958
16,970
10,762
经营盈利
1,760,857
1,040,858
319,773
215,734
115,377
数据来源：
吉利汽车（00175.HK）2005-2009年年度报告
（三）并购过程介绍
1．2009年9月8日，吉利汽车首度承认参与竞购沃尔沃。
吉利执行总裁和执行董事桂生悦对记者说，吉利的母公司正式参与沃尔沃股权收购的部分工作，这也是吉利官方首次对收购传闻作出正面回应。
2．2009年10月28日，福特宣布吉利成为沃尔沃的优先竞争力。
吉利官网发声明称，福特已选中吉利集团是沃尔沃的优先竞争力，预计不久将宣布相关进展。
3．2009年12月23日，福特将出售沃尔沃给吉利。
福特汽车23日宣布已与中国吉利汽车就出售沃尔沃达成一致，双方将在2010年第一季度签署协议，并将在2010年第二季度完成所有收购。
4．3月28日21时，经历了惊心动魄的等待，吉利集团董事长李书福与福特汽车首席财务官LewisBooth签署最终股权收购协议，吉利以18亿美元价格获得沃尔沃轿车公司100%股权以及相关资产。
按照计划，沃尔沃轿车将在中国建立年产能力达30万辆的新工厂，5年内在中国销量将达到20万辆，在全球销量达到60万辆，并力争在2011年实现沃尔沃轿车公司扭亏为盈的目标。
三、吉利并购沃尔沃案例分析
（一）融资结构安排
此次吉利收购沃尔沃的并购项目需要资金27亿美元，其中18亿美元用于收购沃尔沃轿车100%的股权，余下9亿美元是对沃尔沃轿车的输血，是保证沃尔沃后续运营的资本开支。
1999年，福特汽车收购沃尔沃的价格为64亿美元，而吉利18亿美元的收购价，不到当时福特收购价格的三分之一。
在这次收购中所需的27亿美元中，约有50%来自国内资金，50%来源于境外资金。
国内资金中，国内有吉利占51%以上股份的资金，也有我们国内银行融得的收购以及并购资金。
境外资金则分别来组美国、欧洲和香港。
由此可见，收购沃尔沃的27亿美元中，仅有四分之一的钱是吉利的自有资金，折合人民币约合40多亿元，这个数目对已在中国汽车行业打拼了十多年的吉利而言，问题不大。
这可以说是一场“蛇吞象”的收购，面对巨大的资金缺口，吉利充分利用各种需求，从各种渠道取得资金，具体如下：
第一，吉利自有资金41亿元。
吉利凯盛是为了收购沃尔沃轿车业务而成立的，注册资本为41亿元，由吉利全额出资。
第二，从国内银行获得贷款。
成都政府已经给成都银行和国开行成都分行下文，要求配合吉利的融资收购。
国家开发银行和成都银行各提供20亿元和10亿元的10年期低息贷款，3年内吉利仅需支付三分之一的利息，三年后酌情偿还。
第三，由瑞典当地政府担保在欧盟内相关银行的低息贷款。
第四，通过权益融资的方式，吸收海外投资者的资金。
早在2009年的9月23日，吉利旗下上市公司吉利汽车（00175.HK）与高盛资本合伙人GSCP签署了协议，GSCP通过认购可转债以及认股权证投资吉利汽车。
吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取约25.86亿港元（约合3.3亿美元）的资金。
第五，将融资与国内建厂捆绑，取得当地政府资金与政策支持。
大庆市以股权质押方式，为吉利沃尔沃项目增资30亿元人民币；上海嘉定区提供10亿元人民币资金，争取沃尔沃总部落址；成都市以预留土地和30亿元低息贷款，吸引沃尔沃工厂落户；北京市提供土地，给予沃尔沃国产项目，将提供50亿元融资。
（二）吉利并购支付方式分析
1．债务融资对资本成本的影响
吉利的债务融资主要来源于国家开发银行和成都银行各提供的20亿元和10亿元低息贷款，瑞典当地政府担保在欧盟内相关银行的低息贷款，以及向GSCP发行18.97亿港元（合约2.45亿美元）的可换股债券，我们可以无一例外的注意到其关键词就是“低息”，吉利向国开行和成都银行的借款，3年内仅需支付三分之一的利息，三年后酌情偿还，而向GSCP发行的5年期可转债的年利率仅为3%，可以说吉利在并购开始后的3-5年内利息负担还是比较轻的，这有利于吉
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