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资产战略剥离的市场反应

资产战略剥离市场反应

　　摘要：

互联网经济兴起，转型升级在传统企业中日益增多，然而对于这一行为能否为企业和股东带来价值尚无定论。

面对市场大环境改变，海印股份主动进取剥离了高岭土业务，向家庭生活休闲娱乐中心运营商转型，是典型从重资产运作向轻资产运作转变，研究发现剥离活动短期内市场反应为负，而长期市场反应为正。

为此，对于企业转型升级合理运用收缩技术具有一定借鉴意义。

　　关键词：

转型升级;轻资产;市场反应;战略剥离

　　一、引言

　　伴随着互联网经济兴起，传统企业遭到巨大冲击，"转型"、"升级"已成为现代商业中热词。

资产剥离作为企业收缩传统业务手段日益受到关注，战略反馈理论和委托代理理论从理论上解释了企业资产剥离动因，然而关于资产剥离是否真正能为股东创造价值学术界尚未得到定论。

陶毅等（2007）选取了2000年至2002年发生资产剥离上市公司为样本进行研究发现，资产战略性剥离能够在较长时期内提高公司业绩，王跃堂（1999），陆国庆（2000）、杨荣（20003）、李善民和李衔（2003）等人也通过大样本研究得出类似结论。

相反，王诗才等（2006）选取2001年在深圳证券交易所发生并购重组A股上市公司为样本，对样本公司前后5年绩效分别进行了评估，实证结果显示资产剥离在重组当年并没有改善公司绩效，金桩（2005）、雷辉和陈收（2006）等人得出结论也不支持资产剥离能够提高企业价值。

　　从企业战略角度，资产剥离可以分为修正性剥离和主动进取性剥离，陈三梅、李焕平（2007）在被剥离资产金额及其占总资产比重上对战略剥离进行了界定。

国内对战略剥离研究大多基于实证检验，相比之下案例研究明显不足，而且现有关于战略剥离案例研究也主要集中于修正先前战略失误、回归核心业务上。

田西杰（2010）认为小天鹅对非洗衣机业务投资出现严重亏损，多元化经营导致企业利润持续下降，通过剥离非洗衣机业务实现回归主业经营效果得到了改善。

李善民、王彩萍（2005）认为深圳万科通过剥离非核心业务，聚焦房地产主业为股东和公司创造了价值。

作为企业修正原有业务组合，将有限资源聚焦于主营业务战略性资产剥离通常能够提升公司价值，为股东创造财富。

　　然而，当企业因市场大环境改变等原因寻求新发展机遇进行战略转型进军新领域时，剥离传统业务就成为必然。

剥离及扩张同时进行，反映了企业对市场前景预测，在传统业务转型升级成为大趋势今天，通过单个案例研究深入剖析主动进取资产剥离对企业短期绩效影响，对引导企业合理地运用收缩技术和加强企业价值管理具有一定现实意义。

　　二、案例基本情况

　　海印股份（000861）即广东海印永业股份有限公司，其前身是广东茂名永业股份有限公司。

茂名永业成立于1992年，1998年在深圳证券交易所挂牌上市。

2003年，海印集团以8727.88万元收购广东省茂名市财政局持有茂名永业26.33%股权，成为茂名永业第一大股东。

2008年海印股份向海印集团发行243亿股作为对价购买海印集团旗下10家子公司并以1.14亿现金收购海印集团一家子公司，2009年海印股份以2.4亿元现金收购广东总统数码港商业有限公司和广州海印数码港置业有限公司100%股权，2014年5月23日，海印集团将其持有江南粮油城100%股权以现金收购方式转让给海印股份。

至此，海印集团已将全部专业市场和综合性商业物业业务转让给海印股份，海印集团持有上市公司股份也有2003年26.33%增加到现在62.80%。

　　2008年至2012年海印股份主营业务从事炭黑系列产品制造和销售、高岭土系列产品制造和销售以及商业物业运营业务。

2013公司及控股股东海印集团持有总统大酒店进行资产置换并完成茂名炭黑股东变更工商登记手续，炭黑业务正式完成从公司剥离。

至此公司主营业务为商业运营、酒店管理及高岭土生产、销售。

2007年4月海印集团和广东海印缤纷广场共同出资设立了北海高岭科技有限公司（简称北海高岭，其中海印集团60%、缤纷广场40%），同年海印缤纷广场将其持有40%股权转让给海印集团，2008年海印股份以8958万元收购了海印集团持有北海高岭100%股权。

海印股份高岭土曾在2010年被当作稀缺性资源受市场追捧，但事实上高岭土业务远没有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除净利润都是亏损。

2014年11月25号海印股份发布公告，北海高岭100%股权及债权转让给公司控股股东海印集团，合计转让价格为10亿元。

其中股权转让价格为4亿元;债权转让价格为6亿元。

　　三、海印股份资产剥离类型：

主动进取性战略剥离

　　从战略角度看，公司进行资产剥离可分为修正性剥离和主动进取性剥离。

修正性剥离是对先前战略决策失误调整、对过度多元化进行缩减、强调回归核心业务提高公司核心竞争力。

主动进取剥离更多是通过常规再设计、转型升级等手段对资产组合进行重组，以适应变化市场机会，这一重构过程旨在设计一个更有效治理形式、提高公司业绩及盈利能力、获取新现金流、降低债务水平、获取更好契约或是改善公司创新能力和企业关系。

基于对先前战略调整修正性资产剥离通常将那些及主营业务无关资产剥离出去，并且剥离后企业重心一般都放在核心业务上，企业多元化水平会降低。

　　至海印股份将北海高岭出售给母公司海印集团前公司主营业务为商业运营、酒店管理及高岭土生产、销售。

2013年公司主营业务收入为20.91亿，北海高岭实现营业收入3.13亿，占公司主营业务收入比重为14.29%，而物业出租及管理、房地产、百货业实现营业收入为15.44亿占主营业务收入比重为73.84%，是海印股份当之无愧核心业务。

但是在海印股份将北海高岭剥离后，公司主营业务并未回归到商业运营上，从海印股份2014年年报可发现公司主营业务已变更为商业运营、文化娱乐及互联网金融。

针对这一变化其实并不奇怪，早在2014年8月海印股份就发布了关于加快公司战略转型升级规划纲要，明确指出了公司要将公司打造成为家庭生活休闲娱乐中心运营商。

事实上公司也积极实施这一战略决策，从提出战略转型至2015年4月，公司对外投资如表1。

　　由此可见，海印股份资产剥离不是对过度多元化缩减，回归商业运营主业修正性资产剥离，而是向商业+文娱+金融模式升级主动进取性战略资产剥离。

　　四、资产剥离市场反应

　　资产剥离是否能创造价值主要从市场反应和对公司财务业绩影响来衡量。

本文采用事件研究法来观察资产剥离短期市场反应和长期市场反应，运用盈利能力和管理能力来考察交易对公司价值创造影响。

　　4.1短期市场反应：

股票超额收益率为负，市场短期对资产剥离持消极态度

　　本文以资产剥离首次公告日2014年11月25日为事件基准日（t=0），根据经验，投资者通常在资产剥离前得到消息，为了获取完整市场反应事件窗口不宜过小，同时公司和资本市场任何"风吹草动"都会影响CAR值，为了获得及资产剥离相关市场反应时间窗口也不能太大，本文分别选取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作为事件公告时间窗，采用市场累计调整回报率，即用个股累计实际回报率减去市场指数累计实际回报率进行比较和调整。

　　海印股份属于商业贸易公司，是在深证证券交易中小板上市。

考虑到行业因素，在测算超额收益率时分别选择了深证成指和商业贸易作为市场指数。

海印股份资产剥离累计累计超额收益率数据如表2。

　　由上表可见，海印股份股票收益率在三个时间窗口内全部为负，并且随着时间窗口期延长，CAR负数值呈增大趋势，由此可以推断此次资产剥离短期内投资者并不看好，这及我国资本市场不完善有关。

　　4.2长期市场反应：

长期市场反应为正，为股东创造了价值、提高股票投资价值

　　由于我国资本市场还不够成熟，市场并不能对及时完整反映公司相关信息。

因此，仅仅考虑公告日前后短时间窗口累计超额收益并不能真正反映出剥离对公司价值影响。

以深证成指和商业贸易为基准，测算海印股份剥离后购买超额收益率。

　　由上表可知，海印股份在半年长其窗口中BHAR全都为正，尤其对商业贸易指数，说明从长远来看，海印股份剥离北海高岭为股东创造了价值，提高了股票投资价值，市场反应是积极。

　　五、结论

　　在商业地产供给过剩、商业企业竞争加剧以及移动互联网和大数据对传统商业冲击背景下，海印股份提出将公司打造为"家庭生活休闲娱乐中心运营商"战略规划顺应了时代潮流。

且作为重资产项目高岭土投资战线较长、财务费用高、不利于企业快速成长，向属于轻资产商业+文娱+金融模式升级可获得更强盈利能力和更持久增长力。

剥离高岭土业务有利于公司在商业板块投入更多资源，符合公司转型升级战略规划，为海印股份带来更长远利益。

　　>参考文献：

　　[1]陈玉罡，李善民.资产剥离如何不再毁损公司价值?

基于价值驱动指标实证研究[J].管理评论，2010，（01）.

　　[2]史习民，戴娟萍.宝钢股份资产剥离：

支撑抑或掏空?

[J]财会月刊，2014，（17）.

　　[3]魏妍炘，戴娟萍.中国远洋战术性资产剥离及其价值效应[J].财会月刊，2014，（19）.

　　[4]田西杰.收缩型战略选择――以小天鹅剥离战略为例[J].财务及会计，2013，（08）.

　　[5]李善民，王彩萍.基于价值创造资产剥离―深圳万科股份有限公司案例研究[J].广州市财贸管理干部学院学报，2005，（04）.

　　3.1.3有利于减轻我国外债负担

　　中国自从实行了对外开放经济政策以后，为了推动经济迅速发展，借了很多外债。

中国到2012年中旬为止，担负外债有将近八千亿美元，这还不包含港澳台地区，不管是国外债务，还是国内债务，在还债时间段内，如果汇率出现较大变化，都会给债权人以及债务人带来各种影响。

如果人民币升值，作为债务人一方中国，债务一定出现减少，整体上经济压力减轻了，不但可以暂时缓解中国财政困难，还有利于背负外债领域以及企业正常发展下去，主要指是贸易以及航空领域。

通常来讲，这些领域背负债务是巨大，如果人民币升值，这些领域债务就会减少。

所以，从这个方面来讲，人民币升值对于中国经济发展以及企业生存是有很多正面作用。

　　3.2人民币升值负面作用

　　3.2.1降低企业竞争优势和出口减少

　　和其他国家比起来，中国产业结构缺乏先进性。

劳动密集型产业还是占主要位置。

中国属于发展中国家，想国外出口通常是制造业产品，这类产品不需要较高技术，档次较低。

如果人民币升值，就会让出口商在劳动以及生产方面面临更大资金压力。

众所周知，企业最终目是获得尽可能多利润，如果利润越来越少，企业就不愿意大规模生产，造成企业失去竞争力，出口数额也会减少。

中国是需要借助于出口来促进GDP增长，如果人民币升值，就会造成出口额减少，从而无法保证GDP持续增长，从长远来看，对于经济发展会起到阻碍作用。

　　3.2.2会影响到金融市场和房地产等方面

　　如果人民币升值幅度较大，这就会吸引更多外国投机者进入。

但实际上中国金融市场还不成熟，缺乏健全监管手段，如果大量投机资本涌入中国市场，就会给国内金融体系带来冲击。

几乎所有投资资本都是追求高额利润，可以预料，如果人民币升值，一定会有很多投机资本流向中国股市或房地产行业，这样就会制造一种虚假繁荣，是有碍中国经济顺利发展。

某些外国投机者会以一种强势状态打入中国市场，并影响到人民币汇率。

由于国内缺乏健全金融体系，这种情形会给股市以及房地产行业带来危机，甚至还可以引发经济危机。

如果外国投机者预料到人民币会大幅度升值，一定会大规模投资房地产，毕竟房地产属于固定资产，有一定升值空间。

为了获得更多利益，国内房地产行业一定受到外国投机者青睐。

因为市场需求变化，会造成房价上涨。

如果中国不能采取有效措施进行监管，让这些投机者顺利涉足房地产行业，不但会影响到消费者，还会影响到房地产商，很容易导致房地产行业崩溃。

　　3.2.3阻碍了外商对我国直接投资，造成资本外流

　　自从中国在经济方面实行了开放政策，社会环境一直很稳定，同时又出台相关措施对经济发展进行扶持，这让更多外国投资者青睐于中国市场。

如果这种投资热度不能一直持续，或者是呈现下降趋势，就会严重影响到国内对外贸易发展，也不利于社会就业。

如果人民币升值，相对而言，外资就会减少，主要原因就是，人民币升值，就代表国内商品涨价了。

劳动力以及原材料成本越来越高，外资企业为了维持正常运营，就必须加大资金投入，在这种情况下，就会影响到外国投资者对中国市场投资热情，不愿再向中国投资，这就会使中国失去了很多既得利益。

如果人民币快速升值，就会造成很多外国投资者保持观望，或选择向其他国家投资，这无疑会阻碍到中国经济持续发展。

　　四、人民币升值相关建议

　　4.1通过扩大内需来减少对出口依赖

　　在很长一段时间里，中国都是凭借出口来促进国内经济发展，因此，可以这样说，出口导向型经济作用是很关键。

在以往实践当中，因为没有正确估价人民币汇率，造成出口盲目增长，在对外贸易方面，中国顺差是很大。

因为过度追求出口贸易，造成企业劳动力、资金以及各种要素不断涌入出口部门，不利于社会资源合理配置，使中国经济发展更多取决于出口贸易。

如果人民币升值，就会使出口企业失去很多竞争实力，从而不断缩小经营规模，这就会造成中国就业困难，最终会影响到中国经济长久发展。

中国经济发展很大程度上要借助于外资力量，这就代表着国内经济会受到外界因素影响。

因此，我们要不断扩大内需，对投资方向进行调整，一定要明确投资方向，多发展实业。

特别是避免出现经济上泡沫，逐渐恢复中国经济发展自主权，减少对外界依赖，这样才能保持经济稳定发展，不会因为出口减少而滑坡，同时保持中国经济发展活力，更好地抵御外部风险。

　　4.2提倡资本输出，加强对外投资

　　目前，存在着双顺差以及资本不均衡现象，为了进行缓解，使外汇储备不至于增长过快，必须积极向其他国家投资，参加世界性经济活动，提高中国在国际上地位。

对于中国来讲，中央企业是投资主体，很少有民营企业投资成功案例。

所以，在人民币升值背景下，鼓励具备相应基础企业到海外进行投资，或者是购买外国设备，改变国际收支格局，平衡资本之间流动，同时还可发展和其他贸易国之间友好关系，为中国创造出有利于发展国际环境，这样才能得到应有利益，最终减少人民币升值压力。

从全局来讲，中国经济发展尤为迅速，必须积极向外投资，并且加入世界性经济组织，这样才能保证中国经济长久发展。

　　4.3优化产业结构，提高企业具竞争力

　　中国长久以来都缺乏科学产业结构，生产不是很集中，很难实现规模效益。

企业往往不具备先进生产技术，生产效率很低，不能更好利用原材料，最终导致出口产品缺乏竞争力。

不少企业维持生存还借助于廉价劳动力，没有多少利润空间。

如果人民币升值，就很难对国内劳动力进行比。

在这种情况下，国内企业应该对产业结构进行完善，积极吸收先进科技以及设备，政府应对大型高新技术企业进行扶持，加大技术资金投入、人才输送，帮助企业制定正确出口发展策略，出口技术型产品，并且升级产品，让出口产品更加有档次，减少生产以往那种低档次低科技低利润产品。

当然，为了帮助企业争取更大利润空间，就要使工业制成品成为出口产品主体。

目前，国内经济飞速发展，对外贸易也取得了很大进步，在这种背景下，我们一定要对贸易结构进行调整。