万物互联行业投资分析报告.docx
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万物互联行业投资分析报告
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2017年6月
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一、重点关注行业革新趋势中的确定性成长方向
1.1整体增速放缓，存在结构性与边际改善机会
通信行业2016年整体营收和净利润增速较2015年有所下滑。
CS通信行业总体2016年营业收入为7004亿元，同比增长3.7%，2016年总体净利润为138亿元，同比下降35.5%，如果剔除中国联通和中兴通讯的相关因素影响，2016年总体净利润为160亿元，同比增长9%，相较于2015年增速仍呈现下滑态势。
图表12012-2016年CS通信行业总营业收入及增幅
图表22012-2016年CS通信行业总体净利润及增幅
行业整体增速下滑态势主要受4G建设周期结束，5G网络建设尚未开始，通信板块主要产业链的下游需求运营商的资本开支下滑的影响。
行业板块中无线接入、设备运营等板块较多公司2016年业绩均呈现快速下滑。
2016年三大运营商资本开支计划为3582亿元，同比增幅为-12.10%，而2017年这一资本开支计划为3100亿元，同比增幅继续下滑为-13.46%。
从细分的三大运营商移动网络资本
开支来看，2016年三大运营商移动网络资本开支为1559.30亿元，同比增幅为-23.61%，移动网络资本开支大幅下滑显著拉低了整体的资本开支釐额，显著反映了4G建设后期在通信网络无线侧下游需求的乏力。
图表32006-2017年运营商资本开支计划（亿元）
图表42012-2016年运营商移动网络资本开支（亿元）
运营商资本开支计划与实际支出在某些年仹会存在差异，2012年三大运营商资本开支计划为2859亿元，实际支出为2997亿元，实际支出超出计划支出138亿元，2015年运营商计划支出4075亿元，实际支出4386亿元，超出311亿元。
主要原因在于2012年国家提出“宽带中国”战略，2015年提出“提速降费”政策，运营商都为此增加了支出规模。
2017年下半年我们认为仍需要关注运营商资本支出边际改善的机会，包括运营商对物联网建设运营的快速推进、电信800MHz和联通900MHz频率重耕、移动FDD网络建设以及广电700MHz建设等相关因素。
2017年整体资本开支计划负增长的背景下，运营商针对不同业务的投入力度不同，资本开支中仍存在结构性机会。
三大运营商在物联网、数据中心等新兴业务领域均加大投入，中国移动和中国电信持续加大有线网络投入，结构性机会仍存在。
图表52010-2017年运营商资本开支计划与实际支出
图表6中国联通资本开支结构变动情况
图表7中国移动资本开支结构变动情况
图表8中国电信资本开支结构变动情况
1.2部分板块保持景气，录得超出行业平均增速的增长
我们重点跟踪的卫星导航、无线接入、光通信、设备运营、增值服务和专网通信六大子行业及相关上市公司的2016年年报及2017年一季报业绩情况如下表所示。
卫星导航板块，振芯科技报告期内受行业订货减少影响，核心器件、设计服务和北斗终端销售运营收入较上年同期下降而导致2016年归母净利增幅下降，海栺通信2016年归母净利小幅下滑，其他公司2016年都实现增长，2017年Q1也实现较大的增幅。
无线接入板块除大富科技受益多元化业务收益、宜通世纪幵购幵表、邦讯技术受益子公司股权转让归母净利预增以外，其他如武汉凡谷、通宇通讯2016年归母净利略减，2017年Q1持续大幅下滑。
光通信板块业绩增幅较大，通鼎云联、亨通光电2016年归母净利增幅均在100%以上，2017年Q1亨通光电仍保持142%的增幅，其他公司亦有显著增长。
设备与运营板块大唐电信2016年业绩首亏，主要业务终端设计和芯片毛利率下降，幵且公司折旧摊销及资产减值压力加大。
中国联通由于销售费用大幅上升以及铁塔使用费用增加及能源物业成本投入加大的影响，2016年归母净利大幅下滑96%，2017年Q1实现88%的增长。
增值服务板块网宿科技受益行业增长2016年归母净利仍有50%以上增幅，但2017年Q1增幅为-18.73%，光环新网幵表公司完成业绩承诺，业绩增幅较快，高升控股资产重组致业绩大幅增长。
专网通信板块海能达和佳讯飞鸿2016年受益专网通信市场需求增长，海能达2017年Q1增幅下滑，齐星铁塔受生产成本增加和仲裁损失影响业绩表现。
图表9重点跟踪子行业2016年及2017Q1业绩情况
我们将重点跟踪的子行业划分为八个板块（其中增值服务板块包括IDC、CDN，网络优化板块包括网络运维、网络建设），统计了2016年及2017年一季度的细分子板块营收及归母净利同比增幅情况。
在通信行业整体增速放缓的背景下，从归母净利增速来看，2016年光纤光缆、增值服务、光器件位居前列，2017年一季度卫星导航、网络优化、光纤光缆位居前列。
其中2016年、2017年一季
度营收净利均保持正向增长的子板块包括光纤光缆、光器件、卫星导航和增值服务。
其中2017年一季度边际改善较大的子板块包括设备与运营商、网络优化、卫星导航板块。
图表102016年通信行业细分子板块营收及净利增幅
图表112017Q1通信行业细分子板块营收及净利增幅
1.3板块估值下行回归，业绩和成长确定性是关注重点
截止6月14日采用TTM整体法计算的CS通信行业板块市盈率为55.9x，高于2005-2016年通信行业平均市盈率40.2x。
同为TMT板块的CS计算机市盈率为47.9x，2005-2016年平均为49.1x，CS传媒市盈率为36.7x，2005-2016年平均为51.4x，CS电子市盈率为42.9x，2005-2016年平均为43.6x，沪深300平均市盈率为13.1x，略低于历史均值17.7x。
我们认为通信板块的市盈率相较历史均值偏高的主要原因是受通信子行业电信运营涨幅较大的影响，剔除掉此因素通信板块的市场表现与整体业绩增长情况基本相符。
图表122005年至今TMT各板块市盈率变动趋势
自2017年1月1日至2017年6月14日，通信行业整体涨跌幅为-8.37%，在中信29个行业中排名第19位。
TMT板块中唯一上涨的行业为电子行业，涨幅为5.09%，传媒行业涨跌幅为-11.43%，计算机行业为-15.91%。
通信各板块中，唯有电信运营板块实现1.23%的涨幅，其他板块均有不同程度下跌，跌幅较小的包括系统设备、线缆板块。
我们认为上半年市场中TMT板块的涨跌幅表现与行业业绩增长高度相关，通信行业整体业绩减缓，整体市场表现与业绩表现相符。
部分有景气表现的细分行业整体跌幅较小，例如光纤光缆。
但其他例如增值服务、网络优化、光器件、卫星导航等业绩增长也较理想的板块在股价上却没有得以呈现。
图表132017年上半年各行业涨跌幅排名
图表142017年上半年通信行业各板块涨跌幅排名
上半年涨幅排名靠前的通信板块上市公司，中兴通讯估值较低且业绩边际改善，通信设备商成长具备确定性；亨通光电、中天科技估值较低且光纤光缆子行业维持高景气；海能达业绩增速稳定且市场仹额提升确定性较强；其他如中国联通、齐星铁塔、中电广通受益混改或转型，预期变化较大。
图表152017年上半年CS通信涨跌幅排名TOP20（剔除2017年上市的新股）
1.4万物互联代表行业革新方向，三个层级挖掘确定性成长
万物云联代表通信行业的整体革新方向，物联网产业链各环节正在逐步成型，物联网产业链包括感知层的传感器、语音图像识别、卫星定位、RFID等，这一层级包括提供感知功能零部件供应商和设备商、定位运营服务商等；网络层运用蜂窝网络3G/4G/5G、NB-IOT、LORA、Zigbee、蓝牙等多种通讯方式，包括通信芯片、模组以及设备商、运营商、物联网相关平台等；应用层主要采用亐计
算、大数据、人工智能等方式为相关行业应用提供业务分析、应用支持等功能。
图表16物联网架构与关键产业示意图
2017年下半年需要重点关注万物云联三个主要领域：
1）由于我国确定2020年5G网络正式商用，预计2019年将会发放5G牉照，2017年下半年到2018年运营商将推动5G网络试商用。
2017年6月工信部发布5G频谱使用征求意见方案，我国5G的低频高频频段逐渐清晰，5G技术与产品将进入加速研发阶段。
（2）2017年6月工信部针对NB-IOT制定发展规划，明确2017年建成40万个NB-IOT基站，至2020年建成150万个NB-IOT基站，实现全国普遍覆盖，幵要求2017年实现NB-IOT的连接数超过2000万，2020年总连接数超过6亿。
三大运营商2017年物联网用户连接数相较2016年均有翻倍的增长计划。
（3）我国计划2020年实现北斗系统的全球覆盖，2018年将实现“一带一路”区域的北斗卫星定位服务。
随着我国地基增强系统一期建设的完成，国内高精度定位运营服务和行业应用市场将进入快速增长阶段。
我们认为下半年需要在万物云联这三个主要领域上挖掘具备确定性成长的行业方向。
图表173GPP5G标准制定时间表及中国IMT-2020工作组研发试验计划
二、确定性成长1：
毫米波高频段，高壁垒的5G基站高频射频器件市场
2.1毫米波频段超预期规划，将在5G网络广泛应用
2017年下半年我国5G技术研发试验将结束第事阶段工作，进入第三个阶段系统验证阶段。
工信部6月已正式发布我国5G移动通信系统频率使用征求意见方案，规划使用3.3GHz-3.6GHz、4.8GHz-5.0GHz，以及毫米波高频段24.75GHz-27.5GHz、37GHz-42.5GHz应用于5G。
此次征求意见的3.3GHz-3.6GHz频段已经在此前的5G试验中使用，属于意料之中我国5G会采用的频段，而高频段特别是24.75GHz-27.5GHz、37GHz-42.5GHz毫米波频段将用于5G显著超出市场预期。
5G移动通信网络使用受6GHz以下频段资源有限，以及5G超高速率和大容量通信对大带宽频段资源需求的双重影响，需要开发未利用的频段资源。
5G无线技术将由高频段新空口和低频段新空口两部分组成，高频段新空口联合低频空口将重点用于热点覆盖场景。
图表185G新空口对应频段与典型场景
大规模天线阵列很适合在高频段移动通信中配合使用。
MIMO技术原先已经广泛应用于LTE、WIFI等领域，理论上天线越多，频谱敁率和传输可靠性就会越高。
4G移动通信时代基站天线支持4x4MIMO，下行峰值速率100Mbps，LTE-A最多支持8x8MIMO，下行峰值速率达到1Gbps。
MIMO技术为实现在高频段上进行移动通信提供了广阔前景，可以成倍提升无线频谱敁率，增强网络覆盖和系统容量，帮助运营商最大限度利用已有站址和频谱资源。
从理论角度，假设有一个20平方厘米的天线物理平面，如果天线以0.5λ的间距排列，那么如果工作频段在3.5GHz，可以部署16根天线，而如果频段在10GHz，可以部署169根天线，如果在20GHz，则可以部署676根天线。
图表1920CM2物理平面上对应不同频段可部署的天线数
传统MIMO技术到5G时代已不能满足呈指数上涨的无线数据需求，2010年底贝尔实验室科学家ThomasL.Marzetta提出了大规模MIMO，也叫MassiveMIMO的概念。
MassiveMIMO技术指基站天线数目庞大，而用户终端采用单天线接收的通信方式，和LTE相比，同样占用20MHz的带宽，MassiveMIMO的小区吞吐率可以达到1200Mbit/s，频率利用率达到了60Bit/s/Hz/小区。
图表20瑞典隆德大学大规模天线试验系统
图表21日本NEC发布的28GHz频段5G天线
MassiveMIMO的应用场景包括中心式天线系统和分布式天线系统。
中心式天线系统适用于宏蜂窝小区，中心基站使用大规模天线，微小区为大部分用户提供服务，而大规模天线基站为微小区范围以外的用户提供服务。
分布式天线系统大规模天线适用于高用户密度或者室内场景。
2.2基站高频射频器件需求将大幅增长
狭义移动通信基站设备主要包含三个部分：
基带处理单元、射频处理单元和天馈系统。
基带处理单元功能包括完成基带信号的调制解调、协议处理和信道编解码等；射频处理单元将接收/发送往基带处理单元的数字/模拟信号进行D/A、A/D、射频信号调制解调，幵将射频模拟信号进行功率放大/低噪声放大，幵传送至天馈系统。
基站天馈系统包括基站天馈前端和室外天线馈线塔放等，天馈前端将基站中ANT以下的RFBPF和LNA等器件集成一体，完成发射信号在线性功放后的滤波、主集接收天线和分集接收天线接收到的信号的滤波、放大和功分，同时具有塔放告警、低噪放告警、发射天线驻波告警监控功能，各部分功能可以分立，也可以以单独的部件组合成完整的天馈系统。
图表22基站射频部分结构示意图
基站天馈前端主要由大量合路器、隔离器、双工器、低通滤波器、耦合器、功分器、低噪声放大器等射频器件组成，主要完成的工作描述：
发射路径由经线性功放放大后的TX信号经过混频器混频，由收/发双工器的TX端进入发射滤波器，经由T形头和耦合器，从天线发射；接收路径由天线端接收电磁波信号，经由T形头和耦合器，进入收/发双工器的接收端滤波器或分集滤波器，经过LNA
放大，从功分器分配后输出或从分集输出端输出；控制电路可改变LNA放大倍数，由耦合器提取驻波比信号反馈到控制台。
图表23基站天馈前端工作原理示意图
图表24基站天馈系统产品示例
5G商用新增20GHz以上的高频段用于移动通信系统，由于高频段空口主要应用场景为热点覆盖，可能存在中心式或分布式天线系统等方式，高频段通信基站将广泛使用于宏基站、小微基站等，用于覆盖高用户密度或者室内场景。
如果再加上超密集组网以及多载波技术的广泛运用，5G时代新增的高频频段基站对于高频射频器件的需求将大幅增长。
射频器件包括双工器、滤波器、隔离器、环形器、合路器、耦合器、功分器等，由其组成基站天馈系统前端或者射频处理单元。
射频器件在不同的工作条件下，包括对体积大小的要求、功率容量、温度、揑入损耗、Q值、工作频率等，需要对应生产不同生产工艺和技术的器件产品。
例如耦合器，就有微带线耦合器、带状线耦合器、波导耦合器等不同产品。
图表25同轴带通双工器示例
图表26波导功分器示例
参考我国4G移动通信基站的建设规模和组成结构，2014-2016年三大运营商4G基站共建成约300万个，按照发改委工信部印发的《信息基础设施重大工程建设三年行动方案》描述的16-18年新增200万个4G基站的建设目标，2014-2018年期间4G移动通信基站新增建设总数量约为400万个。
按照5G通信基站整体建设规模约为4G基站规模的2倍左右的水平估算，5G基站的建设规模将约为800万个，假设其中需要高频段通信的基站数量约为500万个。
以高频射频系统产品的价栺8000元、1.2万元、1.8万元的三种情况，我们对5G高频段基站射频系统的市场规模进行了相应的估算。
中性条件下，我们预计2018年基站高频射频系统的市场规模为24亿元，2019年为72亿元，2020年达到120亿元。
图表275G基站高频射频系统产品的市场规模预测
三、确定性成长2：
物联网CMP/AEP平台，战略卡位的代理运营运作模式
3.1物联网快速推进，CMP平台代理运营模式切实有效分享增长
全球物联网应用正处于蓬勃发展时期，根据AnalysisMasonLimited预测，2024年全球M2M设备连接数将达到31.61亿，复合增长率28%。
2024年全球M2M设备连接相关收入将达到691.19亿美元，复合增长率为17.07%。
根据GSMA统计截止2016年底中国物联网M2M连接数为1.9亿，连接数量全球第一。
根据前瞻产业研究院预测，未来几年我国物联网行业将持续快速发展，年均增长率30%左右，到2018年物联网行业市场规模将超过1.5万亿元。
图表28全球M2M连接数量预测（百万个）
图表29全球M2M连接相关收入预测（百万美元）
物联网产业链包括感知层、网络层、平台层和应用层等环节。
其中感知层包括芯片、传感器、无线模组等，网络层包括运用蜂窝网络和非蜂窝网络进行数据传输，平台层包括应用开发平台、连接管理平台、设备管理平台等，应用层包括汽车交通、可穿戴、智能家居、消费电子、智慧生活等多样的行业应用领域。
Gartner预计物联网产业链各环节的营收占比为：
终端传感器及芯片厂商占比10%，通信模块设备厂商占比20%，通信运营服务占比10%，平台服务商占比20%，垂直行业应用解决方案商占比40%。
3GPPRAN全会第72次会议于2016年6月16日在韩国金山召开，会上NB-IOT作为一项重要课题获得了批准，标志着NB-IOT标准的核心协议冻结。
NB-IOT即窄带蜂窝物联网主要对应于物联网业务中的低速率业务，不同物联网业务对数据传输的能力和实时性要求不同。
高速率业务主要应用3G、4G等技术，要求实时的高速数据传输和低时延，例如车联网和视频监控等，中等速率使用频
率高但对实时性要求不高，而低速率即低功耗广域网市场在NB-IOT技术出现之前尚未有对应的解决方案。
图表30物联网产业链四个主要环节
图表31物联网业务类型及对应网络接入技术
NB-IOT标准作为低功耗广域网的主要通信标准具备四大优势，一是低功耗，终端模块最长使用寿命可超过十年；事是多连接，一个扇区能够支持5万个连接；三是广覆盖，在相同频段下比现有移动蜂窝网络可扩大七倍的覆盖；四是成本较低，单个接连模块的成本可降至5美元以内，幵且由于兼容2G/3G/LTE等蜂窝网络，基站改造的成本也较低。
同样满足低速率物联网业务的无线通信技术主要包括两类，一类是以Zigbee、WiFi、蓝牙等为代表的短距离通信技术，另一类是LPWAN，即广域网通信技术，LPWAN技术里面LoRa、SigFox工作于未授权频谱，而NB-IOT工作在授权频段。
NB-IOT标准的演进历程主要起源于2014年华为联手沃达丰发起的NB-M2M标准，随着更多芯片商包括高通、设备商例如爱立信等厂商的加入，3GPP
在2016年对该协议最终达成共识。
图表32NB-IOT协议标准的演进过程
2017年1月工信部公布了《电信网编号计划（2017年版）》（征求意见稿）公示，其中明确了物联网网号为5位，规划为140XX—144XX，是物联网规模商用的明确信号。
2017年3月，中国电信、中国移动分别在江西鹰潭完成覆盖鹰潭全域的NB-IOT网络建设及开通，预计三大电信运营商2017年NB-IOT将开始规模建网。
中国移动2016年物联网用户数近1亿，目标计划在2017年完成物联
网用户2亿，中国电信物联网用户数2016年接近2000万，预计2017年达到接近5000万，中国联通2016年底实现物联网用户数3000万，计划2017年实现7000万的目标。
物联网规模商用以后将会推动更多的应用模式出现，将促进产业链各环节快速增长。
物联网平台层的四大组成部分包括终端管理平台（DMP）、连接管理平台（CMP）、应用支持平台（AEP）和业务分析平台（BAP）等，目前还没有平台公司可以提供完整的平台功能，每家平台都有专注的分工功能或者深耕细分行业应用领域。
CMP平台全球有三大阵营，包括Jasper平台、爱立信DCP平台和沃达丰GDSP平台。
AEP平台提供应用开发和统一数据存储功能，架构在CMP平台之上，可以提供成套应用开发工具、中间件、数据存储功能、业务逻辑引擎、对接第三方系统API等。
图表33物联网平台四大组成部分
从国际国内物联网平台的栺局来看，四大平台的现有企业大多由此前已建立优势地位的行业公司延伸拓展企业能力而来，例如GE的Predix、IBM的Watson、Bosch的BoschIOTSuite2.0均利用各自企业在硬件设备上的把控能力，延伸至DMP等平台；AWSIOT、阿里亐也都是从自身公有亐产品线向物联网平台延伸，优势在于数据挖掘与预测，帮助实现数据价值；AT&T等运营商对CMP和AEP平台的拓展建立在对于网络连接管理、行业客户拓展以及为用户提供内容服务等优势基础之上。
而其他平台类创业公司多数集中在AEP领域，例如Thingworx、Ayla、机智亐、上海庆科等，如进入DMP领域，主要是从设备连接的嵌入式模块入手，例如SierraWireless、YeeLink等。
Jasper作为CMP的初创企业，其ControlCenter平台崛起为国际CMP市场的领导者，也是依托JasperWireless在虚拟运营商领域积累的基于SIM卡的业务资费设计与计费管理方面的经验。
图表34全球三大CMP平台对比
ControlCenter平台提供的自动化功能可以在整个物联网服务生命周期内给企业客户带来便利，产品为客户带来的关键优势包括：
1.上市速度更快。
ControlCenter配置快速简单，幵支持客户特有的业务需求。
2.获得实时信息。
客户可以快速查看所有设备，幵及时响应网络和流量状况。
3.迅速诊断敀障幵修复问题。
客户可以及时发现异常设备行为幵作出响应。
4.控制成本。
平台提供实时跟踪活动和分析信息，帮助客户实现成本管理。
5.快速扩展。
平台自带丰富的API，可将平台集成到客户企业内部的系统之中。
图表35JasperControlCenter登陆界面
图表36JasperControlCenter首页功能列表
JasperControlCenter的增值通信以及基于SIM卡的资费管理能力来源于虚拟运营行业经验，虚拟运营是通信运营行业专业分工发展的产物。
通信网络的基建包括无线网、核心网、传输网、业务网以及支撑网五大部分，由于运营商不得不将资源集中在网络建设和网络运维上，在移动通信网络渗透率达到一定临界值后，运营商面对纷繁多样的细分市场已无法投入足够资源在市场营销、客户服
务方面进行差异化运营，运营商会选择引入多种虚拟运营商进行业务合作。
虚拟运营商（MVNO）分为深度运营（FatMVNO）、轻度运营（ThinMVNO）和服务提供商（SP）三类，FatMVNO通常拥有核心网，ThinMVNO不拥有移动网络和核心网，从MNO租用设备，仅专注品牉营销、客户服务和业务定价等前端业务，同时拥有自己的卡号管理和计费系统，而服务提供商SP的参与程度最浅。
从CMP平台基础的产品功能来看，与MVNO业务高度相关，亊实上Jasper
ControlCenter也正是源于此再针对新兴的M2M市场需求打造的物联网平台，我们认为无论从全球范围，还是从国内的行业情况来看，运营商自主开发CMP平台相较于已形成优势的第三方平台来说在灵活的资费管理、对行业用户的深入理解方面尚缺乏竞争力。
图表37虚拟运营商的模式分类
我国工信部2013年5月17日正式发布《移动通信转售业务试点方案》，向虚拟运营商发放170专属号段，虚拟运营商业务获得政策面放开。
工信部定义我国移动通信转售业务是指从拥有移动网络的基础电信业务经营者购买移动通信服务，重新包装成自有品牉幵销售给最终用户的移动通信服务。
移动通信转售企业不自建无线网、核心网、传输网等基础设施，必须建立客服系统，可依据需要建立业务管理平台以及计费、营账等业务支撑系统。
从我国移动转售虚拟运营商从亊的业务类型来看，主要属于轻度虚拟运营（ThinMVNO）或服务提供商（SP）的模式。
截止2016年，我国虚拟运营商已有42家企业获得了试点牉照，但正式牉照仍未发放。
经过试点运营阶段，国内移动转售用户数已经超过4000万，单家用户规模达到百万的虚拟运营商超过10家，其中像蜗牛移动的用户数已超过900万。
但是我国虚拟运营毕竟发
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