锡行业研究报告.docx

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锡行业研究报告

2019年锡行业研究报告

2018年4月

内蒙古锡矿停产可能持续加剧国内锡矿紧张程度，锡价中枢可能继续回升。

前期内蒙古银漫矿业因安全事故停产，18年锡精矿产量约6000吨（产能7500吨），约占2018年国内锡供给的7%。

由于关停时间不确定性较高，大幅缩减国内锡矿产量预期。

而近几年全球核心变量缅甸/印尼均出现供给下滑趋势，梳理全球锡矿供给增量和需求结构变化，寻找供需预期变动中锡行业投资机会。

缅甸锡矿收缩预期如何影响锡价：

Q1传统进口旺季后可能继续支撑锡价。

缅甸锡矿进口2016年达到顶峰，2017-18年度折合锡金属量进口同比下滑30%、20%，市场关注无论锡价还是锡业股份2017-18年的走势却均处于区间震荡的行情。

主要原因在于缅甸佤邦政府库存的抛售节奏和月度进口数据的超预期。

进入2019年，由于品位和开采方式的变化，供给收缩、成本上升持续，且存量库存抛售边际效应大幅减弱。

Q1是传统进口旺季，但1月进口已经出现30%的下滑，3-6月可能月度进口金属量持续低于3000吨，难再有超预期的打压锡价的供给增量，全年预计供给下滑仍在20%水平。

全球范围是否仍有新增锡矿：

2019-2020年刚果可能是主要供给补充。

全球大多在产锡矿公司在2012年达到资本开支高点，而2015年以后资本开支回升只有明苏公司用于BofedalII锡矿的建设。

新增矿山中大多投产进度低于预期且品位几乎不超过1%，值得关注的是刚果Bisie锡矿，品位或超过4%，推迟投产计划至2019年下半年，设计产能达到1万吨，但考虑调试和资金风险今年供给增量预计最多在3000吨水平，仍难弥补中国、缅甸、印尼合计的供给下滑。

需求会否继续下滑：

焊料止跌，半导体&新能源汽车景气拉动锡需求持稳。

2018年受制于贸易战和国内中游企业资金链影响，中国锡焊料领域需求增速出现了较大幅度下滑。

而2019年主要下游中传统汽车跌幅放缓、新能源汽车高速增长、半导体景气周期回暖，锡的需求有望回归正增长。

同时太阳能电池、锂电、阻燃剂等新兴应用领域也值得期待。

锡矿收缩到冶炼收缩的传导效应可能在今年逐渐放大，价格有望再上平台2018年国内精锡产量增速回落，需求持稳的情况下，伴随锡冶炼固定资产投资回落，加工费低位，锡矿短缺可能传导到锡锭的库存持续去化，价格有望再上台阶。

龙头锡业股份。

公司2015年吸收合并华联锌铟，17年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。

锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年逐渐达产。

公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。

全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

一、锡：

全球储采比低位的基本金属品种

1、全球锡矿储量分布

全球锡矿资源类型自然界已知的含锡矿物有50多种，主要锡矿物大约有20多种，目前有经济意义的主要是锡石，其次为黄锡矿。

某些矿床中，硫锡铅矿、辉锑锡铅矿、圆柱锡矿，有时黑硫银锡矿、黑硼锡矿、马来亚石、水锡石、水镁锡矿等也可以相对富集，形成工业价值。

锡属于全球最稀缺矿种之一，储量快速下降，储采比偏低。

在主要有色金属中，储采比仅高于锑，远低于钼、钛、稀土等。

同时，锡精矿前三大产国：

中国、印尼和玻利维亚，储采比远低于世界平均水平，锡资源的稀缺程度日益增大。

全球锡资源储量分布相对集中，据美国地质调查局USGS统计，截至2018年末，全球锡资源储量约480万吨，如果按照2018年全球锡精矿31万吨的产量计算，仅能保障未来15年左右的用量。

其中，中国锡资源储量最大，约为110万吨，占比22.9%，其次为印度尼西亚、巴西、澳大利亚和玻利维亚等国家，前五大资源国储量合计超过70%。

从国内看，锡矿资源分布依旧较集中。

中国锡矿矿产地分布于15个省（区），锡矿查明资源储量主要集中在云南（31%）、广西（33%）、湖南（9%）、内蒙古（8%）、广东（10%）和江西（6.4%），这六省区锡矿资源储量约占全国98%。

2、锡产业链情况

锡产业链主要包括锡矿采选、冶炼、初加工、深加工等环节。

从原生锡矿、砂锡矿等冶炼制得锡锭，经过初加工制成精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭、锡基轴承合金锭等中间产品，再经过深加工制得锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金、锡化合物等应用产品，广泛应用于医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工艺、电镀、塑料、农业、汽车、林业等终端领域。

二、供给端显著收缩再现，锡价有望震荡回升

1、历史价格演变：

需求决定方向，供给端收缩促成2011年锡价历史高点

1956年英国锡生产厂家联合马来西亚、印度尼西亚和南美一些国家的生产厂家成立了国际锡理事会，其成员国的锡产量占据全球90％以上。

80-85年由于铝合金对于包装用锡的替代消费，使得1985年10月，国际锡理事会会员发生9亿磅锡违约事件，随后锡价崩盘LME关闭锡期货交易又在1989年重新上线。

1990-2000年，LME锡价在4000-6000美元/吨之间震荡，02-07年伴随有色金属的大牛市锡价再度回升至25000美元/吨，08年金融危机和09年全球宽松经济复苏刺激下，2011年4月国际锡价高点达到33000美元/吨。

其中，2010-2011年锡价连创新高的影响因素除了全球经济复苏带来的需求增长外，供给收缩也起到了推波助澜的效果。

2010年除中国锡矿增长近10%外，印尼产量出现了14%的下滑，秘鲁下滑7%、LME库存跌幅达到56.5%，同期价格涨幅超过180%位列基本金属之首。

但由于国内锡供给复苏快于需求复苏，价格涨幅弱于国际锡价。

锡价自2015年全球范围的减产和基本金属整体复苏由底部逐渐上升。

进入2017年后，锡价上行趋缓，SHFE锡价稳定在14-15万元/吨，LME三月锡价格则在18000-22000美元/吨价格区间内波动。

2、全球锡矿供给结构演变：

集中度较高，2014年以来全球锡矿供给此消彼长

全球锡精矿生产地分布集中程度较高，中国、印尼、缅甸、秘鲁和玻利维亚锡精矿产量约占世界总产量的70%，这几个国家的产量变化将决定全球锡供应端的格局。

其中，中国锡矿产量与精炼锡产量分列全球第一，占比达23%和50%。

由于全球锡矿开采品位下滑导致部分在产矿山产量下滑，新增供给补充有限，根据USGS数据显示，过去五年全球锡精矿的供给稳定在30万吨上下的水平，2018年出现小幅回落至31万吨。

3、全球锡矿供给增量

（1）海外锡矿投产低于预期，刚果可能成为供给补充

全球锡矿在产龙头企业大多在2012年达到资本开支的高点，在2012-2015年下滑，2015-2017年锡业股份和天马公司的资本开支/在建工程出现回升，主要应用在现有品位下滑的矿山生产的维持和冶炼产能的扩张，并没有锡矿扩张。

2018年当前公告明苏公司资本开支中7800万美元（同比增长265%）是用于SanRafaelB2尾矿的扩产，预计在2019年底投产，品位达到1.05%。

2019-2020年除了明苏公司外，最大的供给增量来自于刚果Bisie矿山，2017年AlphaminResources公告预计2019年运出第一锡精矿，年处理矿石量350万吨，预计品位可能超过4%，目前其矿石破碎流程已经完成，计划于2019年第二季度完成调试和升级。

2017年预计建设矿山累计投资1.72亿美元，过去两年项目控股公司融资问题带来一定困难，目前可能仍有部分营运资金缺口，投产进展有待跟踪。

此外，StellaResources公司Heemskirk锡矿2010新设公司预计7年后投产，但至今仍在预可研报告阶段。

捷克Cinovec矿山2018/3/28公告处于中试阶段且已进行超过40万吨的矿石开采作为地下开采试验，其余仍停留在经济评估阶段。

全球范围其他锡矿山均因较低品位或资金问题处于经济评估或预可研阶段。

注：

1）2017年公司公告预计2019年投产，年产矿石量350万吨，品位3.4%；2）SanRafaelB2尾矿项目预计2019年投产，预计品位在1.05%

（2）中国锡矿供给增量几乎投产完成，不确定性影响产量

2016年1月4日工信部发布《锡行业规范条件》对锡矿开采等做了明确规定限制。

对于锡矿开采提升了环保要求，严控采矿环节，原矿的开采量或将减少。

2016年中国锡精矿产量同比减少8%。

中国锡企联合减产与《锡行业规范条件》的发布令2016年之后中国精炼锡与锡矿产量逐渐减少，2017年湖南南方矿业公司复产，伴随国内主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，锡矿供给仍然下滑。

2018年，内蒙银漫矿业投产带来6000吨左右的锡矿增量，但全年来看国内供给产量仍处于历史较低水平，且除去部分小矿复产，几乎没有大型新增产能。

2019年银漫安全事故导致停产，同时环保力度不减的情况下，国内锡矿受政策影响仍存在一定不确定性。

中国锡矿固定资产投资17年开始下滑，同比降低17%，冶炼厂由于原料紧张加工费低位，同比下滑20%。

预计冶炼投资大幅下滑可能逐渐转换为精锡产量的增速回落。

2018年精锡产量增速仍在3.5%，仍高于锡矿增速，伴随冶炼产能增速下滑，国内可能出现锡矿短期到锡锭供给收缩的过度。

4、核心变量缅甸的影响：

进口收缩共识对价格影响显现

2015年以来中国进口锡矿砂及精矿95%以上来自缅甸，其中2016年达到峰值，2017年累计进口实物吨29万吨，折合锡金属量约6.8万吨，2018年下滑幅度近20%。

进入2019年1月进口锡矿实物吨3万吨，同比下滑30%。

历史情况来看，2015-16年大宗商品的反弹起到相对主导作用，缅甸进口与锡价相关性不高（-0.34）。

但月度价格从2017年以后和缅甸锡矿进口呈现了相对较强的负相关性（-0.74），Q1为缅甸进口的传统旺季，考虑目前缅甸锡矿品位降低、可采矿体量下滑，同时因为品位降低所需选矿药剂用量增加，但国内海关一定程度出口受阻，6月雨季等因素的叠加影响，可能进一步加速缅甸锡矿供给的下滑，难再有超预期的情况。

月度进口金属量可能维持在3000-4000吨左右水平，年度降幅可能仍然达到20%，锡价可能打破两年的平台期。

5、全球精锡增速仍高于锡矿供给增速，加工费仍在低位

根据世界金属统计局（WBMS）公布报告显示，2018年全球锡市供应短缺1.24万吨。

2018年，全球精炼锡产量较2017年增加4,200吨到36.8万吨，同比增长1%，其中，亚洲产量同比增加5,300吨。

全球精锡产量CR10集中度2017年在63%左右水平，2018年根据国际锡协数据，天马公司、云锡、明苏公司、梅泰洛公司累计精炼锡增速（1%）大幅高于锡矿增速（-0.9%），加工费仍在较低位置。

6、成本提升是价格有效支撑

2008年以来，全球锡矿平均成本与当年锡价均价均处于接近水平，现在时点看2019年以后新增矿山投产除刚果Bisie矿之外，锡矿品位均在1%及以下，整体成本支撑仍然存在。

三、需求此消彼长，持稳可期

1、最大消费领域锡焊料有望止跌

锡作为基本金属中体量最小的品种，全球全年消费约在36-37万吨，其中48%应用于焊锡领域。

中国全年锡消费约17万吨，占比约45%，焊锡领域消费占比超过60%。

焊料下游的应用电子、汽车、家电、半导体等主要终端应用领域对锡的消费弹性影响最大。

在2018年受贸易战和国内加工企业现金流紧张的影响，中国表观消费量出现了较大幅度的下滑，（根据WBMS数据1-10月下滑幅度达到5%）带动全球锡消费出现负增长。

伴随贸易战的缓和和资金面的宽松，焊料领域可能止跌企稳。

（1）分结构看：

汽车电子、智能装备等半导体领域有望弥补消费电子单位用量下滑

锡焊料细分领域消费结构来看，电子产品小型化带来单位用量下降，全球移动电话和电脑的发货量2017年均持平，2018年以来全球智能手机出货量同比出现下滑，进入2019年仍处于同比小幅回落区间，伴随2020年以后5G手机商业化的浪潮，新的换机需求可能带来消费电子领域回暖。

亚太地区半导体增速仍然可观。

2018年全球半导体销售额累计469亿元，同比增长15.8%，其中亚太地区销售额累计达到282.7亿元，占比60%，同比增长37.29亿元。

根据电子锡焊料材料分会数据，目前锡焊料细分领域，智能设备（消费电子+智能机器人等）、汽车电子分别达到21%、3%，基于人工智能、汽车电子、物联网、工业控制、5G通信等领域的电子焊料需求增长，有望弥补电子产品小型化带来的消费下滑，拉动锡最大需求领域保持正增长。

传统汽车降速触底，新能源汽车有待过渡期后的高增长。

目前传统汽车降速触底，新能源汽车进入高景气周期。

尽管短期新能源汽车（国内消费占比约2.5%）对于铅酸蓄电池（国内锡消费占比约在4%）的替代可能经历锡消费的扰动，中长期来看，汽车电子和锡负极锂离子电池的高增长有望带来汽车用锡的高增长。

新兴领域应用值得期待。

此外，根据国际锡业协会统计，新兴材料领域新型阻燃剂、热电转换材料、太阳能薄膜电池、锂离子电池、燃油催化剂、动物保健品等应用有望在未来带来消费增量。

其中太阳能薄膜电池和锂离子电池尤其值得期待。

目前传统CIGS商业转换率普遍在15%左右、多晶硅在18-20%。

与需要稀土材料的CIGS和含有有毒材料的CdTe电池相比，含锡的CZTS（硫铜锡锌）太阳能电池的效率已经突破11%，同样满足高带隙、无毒、元素地壳含量丰富等要求。

锡基复合体系的容量要显著高于传统的石墨阳极，国际锡协会预计如果商业化进展顺利，到2030年三种不同类型锂离子电池负极的锡消耗量将分别达到每年10000-20000吨。

（2）分地区看：

北美需求增速可观

全球锡消费分地区来看，亚洲锡消费占比达到70%左右，其次为欧洲、北美占比分别达到16%、10%左右，从增速情况来看，亚洲出现小幅回落，北美地区保持4%以上的增速。

考虑北美基数较低，且是传统集成电路产业链强势地区，有望保持较高增速。

亚洲有望在主要需求地区中国半导体、新能源汽车等增长下带动锡需求企稳。

2、结论：

需求持稳下，待库存去化锡价可能再有突破

世界金属统计局数据全球精锡产量36.8万吨，同比微增1%，需求量约为38万吨，同比微增0.2%，其中中国表观需求量较上年减少5.0%。

2018年全球锡市供应短缺1.2万吨，表观供需连续三年出现短缺。

从全球库存情况来看，LME锡库存处于历史低位，2018年下半年以来沪锡库存受制于需求回落大幅上涨，截至2019年3月15日库存同比上涨3775吨达到8127吨。

伴随缅甸月度进口以1000-2000吨左右水平回落，国内冶炼厂可能产能利用率不断下滑，Q2有望看到库存掉头向下。

同时，进入2019年精锡月度出口超过1000吨，同比增长110%，出口增长也有望加速库存去化。

四、锡业股份：

受益锡价上涨

1、全球锡龙头企业

公司是全球锡行业龙头，截止2017年12月31日，公司各种金属保有资源储量情况：

矿石量2.68亿吨，锡金属75.18万吨、铜金属119.84万吨、铅金属8.38万吨、锌金属407.73万吨、钨金属8.26万吨、银2924吨、铟6187吨。

17年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。

锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右。

根据USGS/ITRI数据，锡矿产量在全球市占率达到11%，在中国占比达到40%，精锡产量在全球占比超过20%，在中国占比达42%。

2、华联锌铟投产正逢其时

公司2015年吸收合并华联锌铟，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年逐渐达产。

2018年以来锌矿逐渐进入投产周期，锌冶炼加工费在高位，冶炼厂投产有望再度带来利润增量。

3、锡价上涨弹性标的

公司有望持续受益锡价上涨。

以公司年产3.5万吨锡精矿计算，锡价每上涨5000元，对应公司利润增长1.5亿元，对应2019年净利润增幅14%。

全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。