中国资本市场开放A+H模式探讨.docx

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中国资本市场开放A+H模式探讨

中国资本市场开放：

A+H模式探讨

【摘要】：

本文首先对中国资本市场开放的新模式—A+H模式做出定义，通过中国工商银行的A+H模式上市案例分析论证了这种渐进式的开放模式的优势和特点，并总结其经验。

然后列举了工行之后的A+H模式的广泛实践，最后通过对中国资本市场开放的整体进程的回顾，提出了A+H模式是可能的最优路径并将继续完善。

【关键词】：

资本市场开放A+H模式渐进式最优路径

TheOpeningCapitalMarketinChina—A+Hmodediscussion

[Abstract]:

ThenewmodeofopeningcapitalmarketinChina—A+Hmodeisdefined,firstly.Analyzeisfocusedontheadvantageandcharacteristicsofthisgraduallyopeningmode,anddemonstratedfromtheICBCcase,andtheexperienceissummarized.ThenmoreA+Hmodepracticeisenumerated.Finally,conclusionsismadethatA+HmodeisthepossiblebestpathbasedontheretrospectofthewholecourseoftheopeningcapitalmarketinChina

[Keywords]:

OpeningtheCapitalMarket;A+Hmode;graduallyopening;thebestpath

目录

一、研究问题的提出·························································1

二、A+H模式分析····························································1

（一）定义A+H模式························································1

（二）A+H模式的特征·····················································2

1.开放性··························································2

2.国际性··························································2

3.开放方式不同···················································2

（三）A+H模式的优点·····················································3

1.开放风险的可控性··············································3

2.促进A股市场的健康发展·······································3

3.开放成本最优，开放效率高······································4

4.参与国际市场,吸收先进经验···································4

三、工行案例与经验··························································4

（一）工行上市事件回顾··················································4

（二）工行A+H模式分析···················································5

四、A+H模式的广泛实践·····················································7

五、A+H模式是中国资本市场开放可能的最优路径·····························8

（一）回顾中国资本市场开放的进程······································8

（二）A+H模式是中国资本市场开放可能的最优路径·····················10

六、小结·····································································11

参考文献····························································12

致谢·································································13

一．研究问题的提出

我国加入ＷＴＯ年多来，有关开放资本市场的政策研讨成为境内外各方关注的热点问题。

中国证监会副主席屠光绍（2006）认为，资本市场的发展要立足于提高中国金融体系的弹性和稳定性，应该进一步完善资本市场功能，坚持对外开放，发挥资本市场作用。

陈飞翔教授（2005）认为,内部经济发展阶段变化对开放模式的要求使得对外开放在国民经济运行中的地位和作用需要相应地进行调整,需要从适应性的对外开放转向自主型的对外开放.学者王青松（2006）对中国资本市场对外开放的看法则是,必须充分利用国际国内两个市场、两种资源，要鼓励国有、民营、外商投资企业以及其他所有制形式的企业，到境外去上市，要鼓励同一上市公司两地甚至三地上市，鼓励上市公司A股、H股、N股百花齐放。

以上观点从不同角度提出了对中国资本市场开放的政策,都各有其道理.本文认为应该结合中国资本市场开放的现状,既不能一下子全面对外敞开，又不能保守的过于小心翼翼，因而应该采取一种渐进式的开放模式，即A+H模式。

一．A+H模式分析

（一）定义A+H模式

A+H就是指某家公司在内地的上海（或深圳）证券交易所和香港联合交易所按照同股、同时、同价的原则分别发行A股和H股的行为。

同股，是指同一家公司企业在A股市场和H股市场发行同一支股票，在两个资本市场进行融资；同时，是指企业在香港和大陆两地同一时间挂牌上市，在香港上市的股份称为H股，而在内地上市的股份则称为A股；同价，就是两地发行的股票的初始价格上定为一致，而如何在两股市场保持价位的一致或相关联动，则具体是和港元和人民币之间的汇价，汇差相联系的。

我们就把在同股，同价，同时的原则下上市的公司采取的这种融资路径称为A+H路径。

这是我国资本市场开放的一条新的路径，是为了适应中国资本市场开放的形势而出现的一种新的开放模式。

同一家公司企业在两个资本市场同时上市，势必要影响其股票在两个市场的联动性，公司的日常经营，改革动向都必须向国内和国外投资者负责，同时必须接受两地市场的监管机制的约束，完善其内部的经营管理。

能够采用两地同时上市的公司企业，必然是资产规模较大，具有发展潜力的优质企业，而这类优质企业的这种上市融资的A+H模式，也正符合目前资本市场多点上市的趋势，也反映出中国资本市场的对外开放走进了一个新的阶段。

（二）A+H模式的特征

1．开放性；

中国资本市场的开放，不仅对内，更要对外。

在内地上市，发行A股，吸收的是内地广大股民和股企的资金，而在香港发行港股，则是把国际的资金拿来我用。

香港是国际化大都市，是通往中国之大门、面向世界的窗口，凭借其国际金融中心、资讯中心的地位，能扩大公司影响力，在香港上市，能够获得明确的估值基准，最大的股份流动性，可获得全球资金的支持，上市后都能够再进行股本集资，有利于公司长远的发展，更有利于中国资本市场的对外开放。

从过去数年的情况来看，中石化、鞍钢新轧、华能国际等内地优质企业几乎全部是先以H股的形式在香港低价上市，随后再以相对较高的价格回到内地发行A股。

这使得内地的投资者缺乏低成本地投资于这些优秀企业的机会。

而中石油等企业至今尚未回归至A股市场，这不仅使得内地投资者失去绝好的投资良机，且内地上市公司的整体质量也因缺少这些企业而出现折扣。

这些问题一直是内地企业发行制度的一种把柄而备遭诟病。

"A+H"的上市模式将使得这种状况出现根本性的转变。

内地投资者将历史性地和境外投资者站在同一条起跑线上，获得投资于中国优秀企业的机会。

同时在内地和香港上市的这种A+H模式，其开放性就成了显著的特征。

2．国际性；

香港股市已成为世界第6大股票市场，其总市值超过17150万亿美元（世界交易所联合会，《2006年市场概览》）。

作为一个小型开放的自由经济体系，拥有全方位的金融服务体制，同时具备高度严格、规范的监管法律体系，香港的多强化投资者众多，包括国际基金、信托基金、财务机构、专业投资者、投资大众等，而机构投资者及散户参与积极性高。

众多的国际资金来源，强大的资金供给，完善的监管制度，香港股市的与世界接轨的强大优势，让同时在香港和内地上市的A+H模式具备了国际性的特征。

3．开放方式不同；

以往我们开放B股市场，是把国外的资金引进来，借助国外投资者的钱来发展壮大我们的资本市场。

但现在A+H的模式却是让我们的公司和企业走出去，开放我们资本市场的方式有了不同。

目前采用A+H模式的公司企业，都是有实力的大型企业，中央企业，银行，如果在国内上市，国内资本市场根本无法承受这么大的份额,反而不利于A股市场的平衡发展,也和这些企业最大化融资的初衷有悖.而现在这些企业同时在国内和海外市场上市,是资本走出国内市场的圈子,走进世界大范围,感受并参与到经济全球化的进程。

这种让国内优秀企业走出去,接受国际资本市场考验的开放方式,成为A+H模式的又一显著特征.

（三）A+H模式的优点

1.开放风险的可控性；

对外开放中国的资本市场,外资的流入,其流向势必对中国资本市场产生不可估量的影响.国家为防范这种被国外资金掌控国内资本市场的风险,采用了QFII等制度来协调.但QFII制度的配额限制,管理严苛等,又很大程度上限制了开放的进程,使得开放的速度变缓慢,也不是适合当前开发能够形势.而A+H模式下的对外开放,可以通过两股市场的相互协调,相互制约,达到既充分利用国际资金,又能有效掌控风险的目的.

2．促进A股市场的健康发展；

“A＋H”模式的出现表面上可能会造成的A股股价缩水，但其实未必是坏事。

因为目前A股市值存在大量水分，向H股看齐，可以让股票回归正常价格，而且业绩差的公司也不会再想到股市圈钱了。

将内地IPO企业所发行股份在两个市场间灵活分配，未来国内大型优质企业的上市重心将逐渐从H股市场转向内地A股市场。

但内地市场筹集资金的容量毕竟是有限的。

若类似工商银行等内地大型企业采用"A+H"模式在两地市场同时招股并根据实际需要将筹资规模在两个市场间灵活机动地分配，则可在确保招股活动圆满完成的情况下，让这些企业尽可能多地在内地市场发行股份。

这样不仅可以刺激内地资本市场的发育壮大，也会对中国企业最大限度调用海外的资本资源产生积极的影响。

从长远来看，有利于资本市场的健康有序发展。

虽然在一个时期内会使众多股民的利益受损，但这是改革必须付出的代价，所谓长痛不如短痛，经历阵痛才能走向辉煌。

能在A股市场上买到业绩好价钱又便宜的股票，应该是所有中国股民的良好愿望，在A股股价回归正常价后，也许这真正不再是梦想了。

未来越来越多大型公司选择A+H方式两地上市将使两地资本市场的联动更加紧密，也会让这些大企业完成在A股市场的回归，有利于内地的投资者。

而随着“A+H”的实施，还可以拓宽A股发展空间。

其原因在于，随着越来越多的优秀企业上市，A股对于海外资金的吸引力也越来越强。

3．开放成本最优，开放效率高；

对比B股市场的开放，QFII，QDII制度的实施，可以看出，A+H的对外开放模式既可以充分利用外资，发展国内资本市场，又可以省去繁琐的管控规则，节约管理成本和风险监控成本，依靠港股市场成熟、理性的管理制度，敏感的对世界市场的变动的预警系统等，可以对在港股市场上市的国内公司企业起到很好的管理，节约了证监会，银监会专门再浪费人力物力的资源去管控海外市场。

这使得A+H模式的开放成本为最低，而开放效率却又最高。

4．参与国际市场,吸收先进经验；

目前来看，"A+H"的上市模式尚有一些技术问题需要解决。

比如，面对两地完全不同的投资者，要想实现同时同价和同步，企业上市的中介机构必须是相同的。

毫无疑问，能承担此项重任的证券中介机构团队由没有任何A股市场中介经验的境外投资银行和没有任何境外市场中介经验的内地证券商合作组成，显然是最为合适的。

同样的证券中介团队，也有利于将内地IPO企业所发行的股份，在两个市场之间进行灵活分配。

也就是说，一旦IPO企业于内地A股市场发行的股份出现认购不足的情况，中介团队可人为地将一些本来打算于A股市场发行的股份，回拨至H股市场作国际发行。

在内地证券市场对外开放和国际化的趋势背景下，境外金融市场的经验对于从未走出国门的内地证券商而言，显然是非常珍贵的。

而"A+H"的上市模式就可以为内地的证券中介机构提供一个参与国际市场的重要机会,提升他们对资本市场的操盘能力,增强他们参与国际资本市场竞争的经验,也能够利用这些经验来完善国内资本市场的发展。

三．工行案例与经验

（一）工行上市事件回顾

中国工商银行正式成立于1984年1月1日，1994年国家第一轮金融改革的时候，中国人民银行改成中国的中央银行，把它的商业信贷业务分离出来成立了中国工商银行，所以从那一直到现在中国工商银行一直是最大的银行，而且历史比较长。

所以在业务的管理基础方面比其他银行有更好一些的基础。

经21年发展，工行的总资产、总资本、核心资本、营业利润等多项指标居国内金融业首位，在中国金融市场有无可比拟的优势。

2005年4月21日，国家向其注资150亿美元。

2005年10月28日，工行整体改制为股份有限公司。

2006年1月27日，工行获得境外战略投资37.82亿美元。

2006年6月19日，社保基金以购买新股方式投资180.28亿。

2006年7月18日，工行H股、A股同发方案已经获批，正式向香港联交所递交H股上市申请。

2006年9月27日，工行首发申请昨日获得通过，拟发行354亿股H股，A股H股发行价格一致，2006年10月27日，中国国有商业银行股改的重大里程碑式的事件出现：

中国最大的商业银行中国工商银行股份有限公司在上海证券交易所和香港联合交易所主板挂牌交易，首开A股和H股同时上市的先河。

这也是内地首家Ａ股与Ｈ股同股、同价、同步上市的企业，而且创下了首次公开发行集资额居全球之最的纪录。

（二）工行A+H案例分析

工行采用A+H模式上市，不仅达到了融资的目的，补充了它的资金的需要。

更重要的是要让它成为规范的、符合现代企业制度的现代金融企业，推动了中国资本市场合理高效的与国际接轨，也带动了中国资本市场的发展，给其他有潜力的企业做出了具有前瞻性的迈步。

从工行上市的进程中，A+H模式的优势被一一体现出来：

1．最大限度的融资；

工行此次总集资额达191亿美元，创下全球首次公开发行集资额的最高记录。

工行招股集资规模为全球最大，并创下认购人数和金额的最高记录，工行光是在网上的申购资金就已经超过了6500亿元，打破了A股历史记录，体现了全球投资人对工行以及中国经济发展前景的信心。

按照工行2444亿股A股计算，工行A股市值高达8309亿元，按照港股772亿股港股计算，工行港股市值达2780亿港元，工行总市值突破万亿大关，成为中国资本市场的航母。

2．促进A股市场的发展，吸引了广大国内外的投资者；

工行在A股和H股市场同时上市，让中国股市结构发生了颠覆的变化。

工行以高达22倍的市盈率，和2.23倍的高市净率成功发行，而且创出了八个“第一”的证券发行新记录。

工行A股和H股认购资金均创出新高，足以说明工行受到国内外投资者的追捧。

3．良好的发展前景，强大的盈利能力；

工行从去年10月成功实现A+H同步发行上市，创下全球资本市场有史以来发行规模最大等多项记录以来，取得了显著的成果。

截至07年首季度末，工行总资产已超过10000亿美元。

这使工行成为中国总资产最大的企业，并跻身于全球为数不多金融资产超过万亿美元的金融集团之一。

中国工商银行2005年年报摘要显示，2005年工行主要业务经营指标良好，财务实力大幅增强，资产质量显著提高，投资价值凸显。

截至2005年年末，工行资产总额为人民币64,541亿元，各项贷款为人民币32,896亿元，各项存款为人民币56,605亿元，稳居同业首位；2005年当年工行实现净利润为人民币337亿元，至2005年年底不良贷款率4.69%，资本充足率9.89%。

中国工商银行2005年主要财务指标（数据来源：

工行网站）

境内机构数

境外机构数

代理行数量

法人客户数

个人客户数

18,764家

106家

1,165家

250万

1.5亿多

资产总额

各项贷款

各项存款

营业净收入

净利息收入

64,541亿

32,896亿

56,605亿

1,505.51亿

1,378.58亿

实现净利润

资本利润率

成本收入比

非利息收入

不良贷款余额

337亿

13.3%

40.71%

126.93亿

1,544.17亿

2006年工行在成功实现境内外公开发行上市的同时，圆满完成了年度经营计划。

集团税后利润达到493。

36亿元，同比增长30.3%（按国际财务报告准则税后利润498.80亿元，同比增长31.2%），平均总资产回报率达到0.71%，加权平均净资产收益率达到15.16%。

4．完善其内部管理和业务水平，与世界接轨；

上市使得工行的业务结构，收入结构，渠道结构，客户结构明显改善，竞争发展能力和经营管理水平又有了新的提升。

资产负债业务盈利能力增强；收费业务和新兴业务发展迅速；零售银行业务对全行利润贡献度日益提高；科技领先优势明显；成本和风险管理水平进一步提高；人才战略全面实施。

工行采用A+H模式上市，不仅指出了中国资本市场对外开放的新路径，也用其上市之后取得的显著成果验证了A+H模式的优势，充分证明了A+H模式是适应当前对外开放形势的。

四．A+H模式的广泛实践

继工行首开A+H模式，内地香港两地同时上市的先河之后，多家公司企业也采用了这一模式,这些业绩比较好、成长性比较高的公司，在A+H的模式下都取得了不俗的成绩。

其中,中信银行 于07年4月27日在沪港两地同步上市，A股发行价格确定为每股5.8元，H股的发行价格为每股5.86港元，在两地上市共计募集资金419亿元,按该行发行后的总股本383亿股算，其总市值应至少超过2200亿元.中信银行本次发行市盈率近60倍，按该行2007年预测的每股收益0.15元计算，5.8元/股发行价对应的市盈率达38.7倍，依然高于已上市银行股的平均市盈率水平。

中信银行亦创造了多项记录：

今年以来全球融资规模最大的IPO、中国第二家首次实现境内境外同步同价同时发行的中国企业，A股总冻结资金及网上冻结资金均创造A股市场记录。

07年5月15日,交通银行在上交所挂牌交易，又一只银行A+H股诞生，目前A+H股的银行股已有工商银行、招商银行、中国银行、中信银行和交通银行五只。

另外，浦发银行和民生银行也都在积极准备H股上市，这样，在A股上市的十家银行股中，A+H或拟A+H的公司已占绝大多数。

 同时，其他银行拟A+H的信息也有不少中国邮政银行，计划最快于今年底以A+H股形式在中港两地上市，集资逾20亿美元。

统计数据显示，包括中石化在内的39家A+H股公司2006年共实现净利润2008.80亿元，占了已披露年报A股上市公司净利润总额的近50%，较高的利润集中度显示出这批企业在国民经济中的主导地位。

这批公司2006年盈利能力进一步增强，平均每家创利51.51亿元，较上年同期上涨39.33%，业绩涨势喜人。

39家公司中，东方航空、洛阳玻璃、北人股份出现亏损，其余36家均实现盈利。

有17家公司净利润超过10亿元，其中，中国石化是当之无愧的盈利大户，去年全年盈利506.64亿元；工商银行位居其次，盈利487.19亿元；中国银行则以全年盈利418.92亿元排名第三。

按算术平均法，这批A+H股公司平均每家实现净利润51.51亿元，加权平均每股收益为0.24元，远远高于两市所有上市公司的平均水平。

在保持了快速增长的势头之外，这些A+H公司在盈利水平进一步提升。

39家公司2006年主营业务收入共24026.82亿元，占全国去年GDP总值的11.50%，比2005年的19258.39亿元增长了24.76％，完成净利润2008.80亿元，同比增长则高达39.33％。

其中，31家公司净利润较2005年增长，16家公司业绩同比增长幅度在50%以上，江西铜业、鞍钢股份、海螺水泥等盈利10亿元以上的公司业绩增长幅度均超过100%，显示出极强的盈利能力。

每股收益方面，40家中有9家公司每股收益在0.50元以上。

其中，东方电机以每股盈利1.845元拔得头筹，较2005年增长57.28%；其次为江西铜业，每股收益1.59元，较2005年增长147.81%。

在业绩大幅增长的前提下，A+H公司不忘和投资者分享盈利成果。

根据统计，36家盈利公司有32家公布了分配方案。

这些公司均打算进行现金分红，拟派发现金额达492.79亿元，占净利润总额的24.53%。

另有个别公司还打算进行公积金转增股本，由此显示出A+H股公司较强的回报能力，而这足以让投资人感受到这批A+H模式下的上市公司的乐观发展前景和稳健风范。

优质的银行和企业都相继选择以A+H模式来实践融资的最大化,更加贴近国际资本市场,符合资本市场对外开放的客观要求,充分说明了A+H模式是适合中国资本市场开放可能的最优路径。

五．A+H模式是中国资本市场开放可能的最优路径

（一）回顾中国资本市场开放的进程

中国的资本市场如果以沪深股市的创立为标志，至今已经走过了12个春秋，上市公司从最初的十多家发展到了今天的一千二百多家，上市公司几乎囊括了我们国家产业中的精华部分，大部分行业的排头兵企业都是上市公司。

通过12年的发展，证券市场不仅初步实现了当初帮助国有企业脱贫解困的初衷，而且对推进现代企业制度建设、更新企业管理理念、提高企业管理水平、乃至推动我国宏观经济制度改革和环境改革，都起到了极其重要的作用.

截至2006年3月底，上海、深圳两个交易所的上市公司达1373家，上市证券1787只。

股市投资者7127.95万户，证券投资基金64只，股票市价总值达36310亿元，占国内生产总值的54.08%。

随着经济体制市场化改革进程的不断推进，中国资本交易的市场化程度也将继续提高。

政府充分借鉴国际经验，积极推进不同形式的资本市场对外开放，走过了一条具有中国特色国情的发展之路。

对于我国A股市场来说，主要受国内宏观政策、产权改革及上市公司业绩等的影响。

国有股流通问题的不确定性使大资金不敢入市；股市功能片面定位为融资，强化了市场的融资功能而弱化了资源配置功能。

股市成了各类机构圈钱的工具，严重打击了投资者信心。

A股市场的扩容过于频繁，使得股市资金面临严重“失血”，市场资金面供求关系严重失衡。

而新股整体质地欠佳，降低了整个A股的投资价值。

投资者的投资回报率低下，严重挫伤了投资者对A股的信心。

B股设立的初衷是在人民币不能自由兑换的情况下，既要从证券市场筹集资金，又要避免外国游资对中国证券市场造成巨大的冲击。