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的股利政策进行了详细地分析。

他通过研究，提出了不同于国外有关股利政策的结论。

在成熟市场，股利政策是解决公司代理问题的重要工具，然而中国严重的代理问题对股利政策产生了严重的影响。

他发现，尽管中国上市公司的股利形式和股利金额极不稳定，但从总体上来说收益高的公司发放较高的现金股利，可分配收益少、每股资本公积高的公司会以转增股本代替股利。

同时上市公司存在利用现金股利项目转增公司资金，利用股票股利扩展股本的行为。

可见原红旗的研究使我们从另一个方面了解了代理成本理论在我国股利政策中的影响。

（5）信号传递论

魏刚（2001）认为上市公司的股利政策传递着一定的信息含量。

魏刚、蒋义宏（2001）指出，中国上市公司分配现金股利，主要是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足；中国上市公司分配股票股利，主要是对公司未来前景看好，通过支付股票股利向市场传递这个消息。

可见，我国上市公司股利政策符合股利信号传递理论的。

相对来说，国内学者对股利政策理论基础的研究，无论从广度上还是深度上，与国外学者的研究还有很大差距，主要还处于理论探讨阶段，研究方法也是借鉴了国外研究方法。

尽管如此，国内学者在这一领域仍然做出了有意义的尝试，为我国上市公司股利政策理论基础的研究开辟了新的研究领域。

3股利政策影响因素的研究

Fama（1968）研究发现美国公司负债比例与现金股利支付率显著负相关。

Higgins（1972）通过研究认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求不同。

Rozeff（1982）的研究认为成长能力强的公司倾向于不支付现金股利，因为公司用这部分资金能获得较高的报酬率。

Deangelo（1990）从盈余角度研究现金股利政策，研究表明亏损是降低股利最重要的原因。

Allen（2000）总结以往对股利政策的研究，认为公司盈利能力、公司规模负债比率和公司成长性对现金股利政策有重要影响。

刘星、李豫湘、杨秀苔（1997）最早对我国上市公司股利政策的影响因素进行了分析。

作者选取了25个指标，从决定股利政策的三个重要方面：

即公司的财务状况，资金市场和国民经济宏观因素入手，设计了影响股利政策综合因素的指标体系，以1992、1993年的30家上市公司为样本的检验结果表明，股票市盈率、资产流动性以及企业的盈利能力对于公司的现金股利以及股票股利政策均具有比较显著的影响。

吕长江和王克敏（1999）认为我国上市公司的股利分配政策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有股及法人股控股程度、负债率等因素的影响。

陈国辉、赵春光（2000）假设，公司规模越大，现金股利越高，股票股利越低。

该假设通过了显著性检验，说明公司规模与股利政策是有关的。

杨淑娥、王勇、白革萍（2000）假设现金股利主要受货币资金金额、可供股东分配的利润两个因素影响，并与它们呈正相关。

实证结果说明该假设是成立的。

张雪丽，叶龙（2001）对210家公司1999年度的股利分配行为的研究结果表明，负债结构对与股利政策也具有重要影响。

魏刚、蒋义宏（2001）却发现，中国上市公司在制定股利支付水平时，债权人的限制并不构成主要影响因素。

原红旗（2004）不同规模的公司选择股利形式不同，规模小的公司倾向于选择股票股利，而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。

姜秀珍、全林、陈俊芳（2004）以1999-2000年作为数据窗口的33家上市公司作为研究样本，采用回归方法，得出结论认为：

当公司不能满足股利目标，存在股票价格下降时，现金流量的波动性对股利决策产生重要的影响。

王志强（2004）的实证研究认为，总体而言，股票的月税前期望收益率与股利收益率之间存在正相关关系，即存在股利政策的税收效应；股利所得税对股票除权日的价格、股票月期望收益率的影响在统计上是显著的。

周好文、李增福、唐春阳（2004）研究得出以下结论：

我国不同行业上市公司的股利支付具有显著差异；股利支付的差异在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。

综上，我们可以看到，影响公司股利政策的相关因素众多，而且这些因素之间往往相互制约，既要认清不同国家现实制度上的差异，也要深入研究内部公司治理原因对股利政策的影响机制。

所以，股利政策的制定需要针对具体环境进行定性分析以达到各种利益关系的平衡，最大限度达到股东财富最大化目标。

4股利政策及其影响因素的国内外实证研究

Lintner（1956）从不同产业的600家上市公司中选取28家公司，通过向其高层管理者进行实地调查现金股利政策的影响因素，在此基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型。

实证结果证明这一模型能解释85%的股利变化。

Higgins（1972）以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。

结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。

Crutchely和Hansen（1989）认为股利政策受到公司特性的影响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。

Rozeff（1982）的实证研究结果表明行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其它因素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。

刘星和李豫湘（1998）选择了上海证券交易所的30家上市公司，运用灰色关联度法对现金股利政策的影响因素进行了实证研究，结论是对现金股利影响较大的因素依次是法人股的比例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资产收益率和资产负债率。

杨淑娥、王勇和白革萍（2000）通过实证分析认为，现金股利主要受总股本大小、流通股比率和可供分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它两因素呈正相关。

由上可见，我国对上市公司股利政策的研究多集中于财务类的指标研究上，对于非财务类的指标研究则相对较少，而且对于影响因素的研究多限于规范性分析，创新研究较少。

而且目前对于股利政策以及影响因素的实证研究结论具有相同点，也存在差异，还有待进一步地深入研究。

5中外学者研究结果产生差异的主要原因

引起实验研究结果的不同的因素很多，在此主要可以归纳为以下几点进行分析。

第一，在样本的选取上具有差异性。

不同时期的上市公司所处的环境不同，它们受到的宏观经济政策、市场环境、政府监管的影响也必然不同。

如Lintner（1956）从不同产业的600家上市公司中选取28家公司，而刘星和李豫湘（1998）选择了上海证券交易所的30家上市公司。

第二，各个研究方法的指标选取也具有差异性。

第三，在研究方法上存在缺陷和局限。

研究者一般采用简单的数学模型分析，不同的实证研究在股利政策及其影响因素问题上可能采取不同的处理方法，就可能导致不同的研究结论。

6现金股利政策研究的展望

虽然没有一个放之四海而皆准的股利政策，但是通过分析，我们希望我国上市公司能够更加迅速提高对现金股利政策的重视，认真分析影响现金股利政策的主要因素，不断提高现金股利政策的决策水平。

同时，随着我国资本市场的不断规范，股利政策的不断完善，我国将会在这一领域获取更加丰硕的果实。

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