走钢丝的严圣军中国天楹如何完成并购交易闭环.docx

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走钢丝的严圣军中国天楹如何完成并购交易闭环

走钢丝的严圣军：

中国天楹如何完成并购交易闭环？

在击败复星国际、长江基建等诸多强手之后，严圣军协调成立的江苏德展顺利拿下西班牙的Urbaser集团。

接下来如果能顺利将其注入中国天楹，严圣军的战略构想将获得重大突破。

但是，由于之前设计的方案已不能满足当前监管需要，严圣军不得不对交易架构进行重大调整，这些调整反过来又引发了更大的问题。

一时之间，严圣军进退两难，中国天楹也久久不能回复监管部门的问询。

借助破产重整上位中国天楹前身中科建是一家“老牌”上市公司，也是第一家生产国产手机的企业，1994年4月登陆深交所，交易代码是000035。

2004年8月，受国家宏观调控、银根缩紧的影响，中科健的资金链开始紧绷，并在2005年4月断裂，生产经营活动不得不停止。

自此之后，中科建的生产经营一直未能实现好转，不得不在2010年开始破产重整。

借助重整的机会，2014年5月，中科健向严圣军等17名股东以4.76元/股的价格增发3.78亿股，购买其持有的江苏天楹环保能源股份有限公司（以下简称“天楹环保”）100%股权，中科建摇身一变成为一家以从事生活垃圾焚烧发电为主业的公司，并更名为中国天楹。

经过这次重组，严圣军成为实际控制人，直接、间接控制了中国天楹34.47%股份（图1）。

在天楹环保的股东中，有一家公司引人注目——深圳市平安创新资本投资有限公司（以下简称“平安创新”）。

这家公司在2011年底以1.55亿元现金增资的方式进入天楹环保，持股比例达29.17%，平安创新与严圣军的合作就此展开。

在天楹环保借壳中科建后，平安创新获得上市公司0.88亿股，占比14.19%，仅次于严圣军。

长袖善舞，连续实施12个资本运作项目在资本市场“粉墨登场”后，严圣军立即开始了一系列的资本运作，从完成资产注入的2014年底开始到现在，严圣军联合相关方一共实施了12个资本运作项目。

在这些项目中，不乏“大手笔”的运作：

比如，在2014年底耗资6.62亿元收购两家公司全部股权，这一收购额相当于中国天楹2014年底16.22亿元净资产的40%；联合中节能华禹基金管理有限公司（以下简称“华禹基金”）共同发起设立中节能华禹（镇江）绿色产业并购基金（以下简称“华禹并购基金”）；耗资11亿欧元收购西班牙Urbaser,S.A.的100%股权等（表1）。

中国天楹在短短两年多时间内运作的项目，不仅数量较多，而且类型复杂，既有境内并购，也有境外并购，既有再融资，也有设立并购基金等等。

中国天楹如此高频率、多种类的运作，彰显出严圣军急于将中国天楹做大的“野心”。

在中国天楹的官方网站上，关于其董事长严圣军的报道主要集中在获奖方面，比如获得江苏省南通市海安县“十大科技兴企企业家”、“南通民营经济‘三名’年度人物”、南通市“海外创业风云人物”、南通市“江海杰出英才奖”、江苏省优秀企业家等称号，囊括了江苏省、市、县三级的荣誉。

南通企业素善资本运作，在当地“扬名立万”、颇受认可的严圣军，在获得中科建这个资本平台之后所开展的一系列行为，也就不难理解。

为了更好地发挥上市平台的作用，中国天楹也是颇费苦心，不停地向市场释放各种“利好”消息：

公布生产经营获得的订单信息，资本公积转增股本，甚至参加非约束性报价这种比较隐秘的事情也被释放出来，其主要目的或在于维护甚至刺激股价，以确保其质押股份处于安全区域内。

频繁质押股权为哪般？

从2014年10月开始，严圣军对其所控制的中国天楹股份进行了频繁的质押操作。

截至目前，严圣军及其控制的南通乾创、南通坤德累计开展了28次质押，1次股票收益权转让，三者所持有的5.69亿股几乎被全部质押，仅剩南通乾创所持2400万股，质押股份占比接近100%。

按照中国天楹7元/股的均价和30%质押率计算，严圣军预计可获得约12亿元资金（表2）。

严圣军对这12亿元左右的资金用途大致可以分成三个方向。

一是用于南通乾创耗资约10亿元要约收购平安创新的股份。

平安创新在2011年底出资1.55亿元入股江苏天楹，之后便随着严圣军一起进入中科建。

在渡过限售期后，平安创新就开始减持退出。

首先于2015年减持了0.13亿股，所持股份由0.88亿股下降到0.75亿股。

经过2016年中国天楹实施资本公积转增股本，平安创新所持的股份数又扩大到1.5亿股。

对这部分股份，平安创新采取要约收购方式一次性退出，要约收购方是南通乾创和中国天楹设立的员工持股计划，退出价格为6.84元/股，其中南通乾创收购了1.36亿股；员工持股计划收购了0.15亿股。

通过此举，平安创新也录得不菲的投资收益，也为双方再次合作埋下了伏笔。

为完成这次要约收购，南通乾创不仅自身花费9.3亿元用于收购，而且还提供0.61亿元无息借款给员工用于支付收购资金，动用资金规模近10亿元。

二是南通乾创借款2亿元给中国天楹。

此笔借款发生在2016年7月，与中国天楹出资8.5亿元联合华禹基金共同发起设立华禹并购基金的时间基本相符，由此可以判断2亿元借款大概率被中国天楹用作出资。

三是严圣军用于其他用途。

比如在2015年股灾期间，严圣军增持了中国天楹300万股，成交均价为13.98元/股，出资约4200万元。

严圣军的这些举动，主要目的或有两个：

一是尽可能地维护住中国天楹的股价，比如耗资数千万增持股份；以要约收购方式受让平安创新股份，避免其采用二级市场减持方式退出，从而对二级市场股价造成冲击等；二是满足其做大企业的抱负，筹措资金用于海外并购。

如此看来，严圣军为了实现事业上的突破，把中国天楹的资本运作平台作用发挥到了极致，以至于主动借款2亿元给中国天楹，以弥补后者资金的不足。

严圣军一方面不停地发布诸多“利好”消息刺激、维护股价，另一方面不停地质押上市公司股份进行运作，如此循环，“生生不息”。

这所有的一切应当都与其正在运作的海外并购有关。

常规套路下的跨境并购2016年12月16日，一个寒冷的日子，西班牙皇家马德里足球俱乐部的主席弗洛伦蒂诺乘坐私人飞机抵达江苏南通，受到了严圣军的热烈欢迎。

弗洛伦蒂诺造访南通的主要目的并不是为了足球，而是为了一起收购案。

弗洛伦蒂的另一个身份是西班牙ACS建筑集团的老板。

ACS是西班牙最大的建筑集团，也是世界500强企业之一，除了建筑主业之外，还全资拥有一家西班牙最大的垃圾回收与处理公司——Urbaser,S.A（以下简称“Urbaser”）。

2016年，出于偿还自身债务的压力，ACS拟剥离出售旗下的Urbaser，并在2016年3月开始招标。

作为西班牙最大的垃圾回收与处理公司，Urbaser业务遍及欧洲和南美的多个国家和地区，在近几年也录得了不错的业绩（表3）。

ACS在发出“英雄帖”后，基于Urbaser的行业地位和业绩表现，一共收到了全球12家企业递交的标书，其中包括了复星国际、香港长江基建、中国天楹等中国投资者。

经过激烈的角逐，2016年底，也就是弗洛伦蒂造访南通前后，中国天楹参与设立的华禹并购基金最终胜出。

中国天楹收购Urbaser的模式与上市公司的海外并购模式相差不大。

首先是在2016年6月，中国天楹联合华禹基金、其他4位投资者成立了华禹并购基金，华禹基金作为GP，出资1000万元；中国天楹作为LP，出资8.5亿元；其他4位投资者作为LP，合计出资31亿元，基金规模近40亿元（表4）。

华禹基金是央企中节能环保的控股子公司，持有55%股权，严圣军持有28%股权。

华禹并购基金设立之后，便联合中融信托设立了江苏德展，江苏德展继而在境外设立了香港楹展和Firion（西班牙），并把Firion作为收购Urbaser的主体（图2）。

Firion在2016年底完成对Urbaser全部股权的收购，2017年8月中国天楹就启动了江苏德展注入上市公司的工作，采取的方式是以发行股份并支付现金的方式收购江苏德展全部股权，从而实现对Urbaser全部股权的间接收购。

如果收购最终能通过证监会的审核，严圣军就得以在环保产业实现战略性的突破。

操作模式虽说常规，但这起收购，也有着自身的“特点”。

一是这又是一起“蛇吞象”的并购。

截至2016年底，中国天楹资产仅有60亿元，收入仅有9.8亿元，而同期Urbaser的资产规模超过200亿元，收入128亿元，二者的体量相差十分悬殊。

二是对价支付采用了类似对赌协议的“Earn-out”（或有支付）方式。

Firion在2016年9月与ACS签署了股权收购协议。

根据这份协议安排，Urbaser的100%股权价值11亿欧元，Firion将分四期进行支付，分别是交割日（2016年12月7日）当天支付9.59亿欧元、2018年1月31日支付1亿欧元、2019年1月31日支付0.41亿欧元（其中0.2亿欧元附带了其他支付条件）。

除此之外，Firion还与ACS签署了一份Earn-out的补充协议。

Firion将根据Urbaser的经营情况，额外向ACS支付一笔总额高达2.985亿欧元的收购资金。

也就是说，Firion收购对价最终有可能达到13.985亿欧元。

Earn-out支付方式一般是用来解决买卖双方对标的公司估值差异的机制安排，往往会根据标的公司EBITDA、EBIT、净利润等诸多定量指标完成情况支付额外的收购资金。

具体到Urbaser收购，Firion与ACS设计的支付安排是与2017-2023年UrbaserEBITDA挂钩。

当每期Urbaser的EBITDA高于计划安排的高值时，Firion就按安排支付；低于低值时，就不支付；出于高值和低值之间时，就按比例进行支付（表5）。

三是资金筹措方式比较独特。

中国天楹收购Urbaser耗资11亿欧元，除了从德意志银行获得的2.3亿欧元并购贷款之外，尚有8.7亿欧元的资金缺口，按当时汇率折算，约合人民币约65亿元。

这部分资金，中国天楹解决起来着实花费了一番功夫，主要在两个层面引入过渡性的资金安排。

第一是在华禹并购基金层面。

华禹并购基金设立时，最大的出资人是安信乾盛财富管理（以下简称“安信乾盛”），出资额高达25亿元，远超中国天楹8.5亿元出资。

从其后的运作来看，安信乾盛扮演的是过桥资金作用。

2016年10月，也就是在Firion与ACS签署了股权收购协议，收购Urbaser已成定局之后，安信乾盛便将其所持基金份额分别转让给了华融国际信托和建银国际，前者受让24亿元，后者受让1亿元。

安信乾盛在大局已定的情况下，毫不犹豫地退出，显然是履行既定的安排。

其次在江苏德展层面。

江苏德展原本是中国天楹的全资子公司，注册资本1000万元。

在启动对Urbaser的收购后，严圣军便将这家公司转让给了华禹并购基金，并引入安信乾盛作为新的股东。

也许，严圣军原本是计划继续利用安信乾盛作为主要的资金支持方。

但到了交割日前，安信乾盛却退出了江苏德展，其地位被中融信托所替代。

2016年11月，在签署股权转让协议后，中融信托即对江苏德展增资17亿元，华禹并购基金也同步增资47.9亿元，江苏德展的注册资本达到65亿元。

此次增资资金加上德意志银行贷款，已能满足11亿欧元的收购资金需求。

完成Urbaser交割后不久，中融信托仅用1个月的时间，以7次对外转让的方式彻底、快速地退出了江苏德展。

江苏德展的股东数量由2名扩大到8名，其中就包括了平安人寿担任有限合伙人的上海中平国瑀并购基金，江苏德展的注册资本也由65亿元增加到66.7亿元（华禹并购基金此间又一次增资1.7亿元用于支付并购项目中介机构费用，表6）。

从中融信托3%左右的转让溢价率来看，其起到的也是过渡性资金支持作用。

综合上述情况来看，在这起耗资11亿欧元的并购中，严圣军自己并没有掏出任何资金用于收购，主要依托中国天楹的8.5亿元出资撬动了其余约80亿元资金，并且这些资金从表面上看，还是权益性资金，而非通常意义上的“债务杠杆”。

在解决完安信乾盛和中融信托的过桥资金后，严圣军开始着手解决德意志银行2.3亿欧元的并购贷款问题。

这是因为，中国天楹向德意志银行借款的抵押物是Urbase的100%股