企业投资估值法.docx

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企业投资估值法

投资机构对企业估值

漫谈投资机构对企业估值

（一）：

风险收益法

投资机构对企业估值，是一个困难而且主观过程。

根据我在某500强企业10多年来负责投资/收购项目评估以及实施经验，结合对新经济模式学习和分析，我试图在本系列文章中尝试对这个复杂问题进行讨论，抛砖引玉。

高成长性企业在进行融资时通常会这样进行预测：

比较长一段时期企业现金流为负，业务情况具有高度不确定性，但预期未来回报会十分诱人。

抛开纷繁芜杂各种表象不谈，不论是何种项目，它未来回报正向现金流是所有估值假定基础。

我在本系列文章中会分期讨论各种估值方法，主要供高成长企业在进行融资谈判时与投资机构进行换位思考。

在私募股权投资中使用方法有：

风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。

一，风险收益法

A同学是秀红资本合伙人，他在2013年发现并跟进了“二百六”科技有限公司。

该公司自称是由多名拥有海外留学背景高学历人才创立一家致力于X产业高科技企业。

经过一段时间实际考察，A同学和“二百六”科技管理层达成投资意向，代表秀红资本期望获得20-30%左右股权（关于普通股和优先股问题，结合投票权又涉及比较复杂投资模型和不同国家地区法律和监管适配，本文一律以普通股作为投资标），根据投资额不同，可以浮动。

“二百六”科技需要资本额大致在2000万到4000万之间。

经过秀红资本内部讨论，其认可现金出资额度大致在3000万元，然后A同学负责实施，计划在2013年投资3000万元人民币至“二百六”科技。

他正在考虑应该要求一个多大股权份额并进行谈判。

双方大致认可如下事实：

公司可以长期正常运营，虽然几年内亏损但是业务能够持续增长，不过即使公司未来可以赚无数钱，双方讨论决定以第5年预测数据0.6亿元人民币利润做为评估基础。

而目前市场上为数不多、但一直盈利该行业同等规模类似非上市企业平均市盈率为15倍。

现在“二百六”科技有2千万股由多名管理层和原始投资人持有，以此标进行增资扩股进行投前估值和投后估值计算。

出于对3000万元投资所面对风险，A同学坚持要求至少50%目标回报率。

随后做出以下计算：

结论：

投入3000万现金，持有投后公司25%普通股。

看起来皆大欢喜是不是，不忙，故事还没有结束。

初步定价后，考虑企业长远发展需要融资和引进高水平人才，综合平衡秀红资本利益，在不考虑未来新一轮融资参与跟投情况下，A同学又进行了如下业务和股份稀释推演，并对初始投资价格进行了修订：

A同学建议“二百六”科技聘请三位高级管理人员分别负责技术，财务和营销。

以秀红资本经验，这三位高管需要分掉10%股权（分别为3%，3%以及4%）。

预计公司也将会进行第二轮融资，这将会分掉总另外20%股权。

秀红资本还认为在公司上市时候（虽然已经有过了两轮投资和高级管理层股份稀释），20%普通股将会在公开市场上出售。

为了弥补未来几轮融资而产生股权稀释，她需要计算留存率。

希望在IPO之后，秀红资本股份总额仍不低于18%。

鉴于此，A同学又修改了她计算：

结论：

投入3000万现金，持有投后公司28.6%普通股。

经过一番讨价还价，最终成交。

总体而言，资本相对于企业来说还是强势一些。

这样就对该企业投前估值和投后估值都进行了向下修订。

换句话说，在评估基准值=第5年预期利润X市盈率这个公式下，预期利润或可比同类企业市盈率都向下修正，这样也为投资人留出了一定安全边际。

同时，如果预期利润低于预期或者高于预期某一个百分比（比如20%），就要修订之前估值，这也是对赌协议基础。

如果管理层赢，投资人所占股份减少，但是企业总价值大增，则双赢；或者管理层输，投资人获得部分额外股份或业绩补偿，但是双输。

你或许质疑计算里所引用到高贴现率（50%）。

这也是对风险收益法最大批评。

私募基金对此做了以下辩护：

1）高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足性质，投资人需要更高回报来换取股份低流动性。

2）私募基金认为他们提供服务是有价值，承担风险是巨大。

需要高回报率来回馈。

3）私募基金认为企业家所做预测通常含有水分，夸大其词。

需要由高回报率来抵消夸大部分。

尽管私募基金论断有一定道理。

但我们认为也有很多地方值得商榷。

比如说：

1）私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业流动性不足，但具体溢价多少，需要评估。

2）我们认为私募基金提供服务应该和市面上专业咨询公司服务来比较并进行估值。

服务真实价值也可用相应价值股权形式来抵扣。

3）我们并不认同贴现率和企业家夸大预测挂钩。

而是应该做好市场和企业调查，就事论事。

不过任何事物存在性就有其合理性，风险投资本身是一个失败率高职业，只要双方均诚实守信，客观公正并自愿地达成协议，不是强买强卖，就应该认可并必须遵守。

企业经营成功后，部分企业家会对媒体宣称：

我最后悔引入风投或者我最后悔就是上市，因为他们就出了些钱，什么事情都没有做，就分了这么多股份——这类言辞都是非常丑陋。

为人从商都必须有契约精神。

实际上，没有风投入股现金实力做支撑，没有相关无形资产为企业增值，或者风投投资了企业对手，那么他今天是否还能够成功具有非常大不确定性。

同理，对风投也是如此，当形势判断错误，或者宏观政策风险以及各种各样原因导致企业失败，风投也应该愿赌服输。

对赌也要有底线、有节操，并在契约下办事。

刻意动用各种资源让企业家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性，都是不道德行为。

漫谈投资机构对企业估值

（二）：

比较法

二，比较法

比较法，是给公司进行“大概”估值一种快速简便方法。

我们在其他有类似“特征”公司里寻找比较对象。

这些特征包括风险、增长率、资本结构，以及现金流和时间节点等等。

B同学是”二百六”科技有限公司CEO。

该公司在接受了秀红资本投资后，实力大增。

经过一段时间运营和市场调查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事会一致决议，由B同学负责收购同行业竞争对手“二百七”公司。

“二百七”是同行业在江苏省著名私营企业，但董事长王老先生由于身体原因并且子女无意继承该公司业务，同时在飞速发展X行业内不断有实力很强挑战者出现，公司业务增长率开始平缓，于是有意将公司出售，然后退休。

对于“二百六“来说，如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区市场份额。

3月18号，B同学正式向”二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。

当B同学离开王老先生办公室之后，王老先生立刻召开会议，并要求公司CFO小Z重新计算一下“二百七”价值。

进行实质性报价谈判。

作为公司CFO，小Z经常接触私募基金和投行，他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七”IPO。

根据其最新寄给小Z一些同行业调查报告数据，小Z比较了广东省两家同行业上市公司H公司和P公司业绩（2013年数据-百万元）。

根据以上数据，小Ｚ就可以计算出一些倍数，这样就可以推算出“二百七“大概价值。

综合来看，小Z认为这些数据给公司估值提供了很好参考，但是市盈率倍数一定要调整了。

这是因为H公司（资产负债率为33%）杠杆率大大高于“二百七”（资产负债率为3%）。

如果用P公司市盈率（14.5）去估值话，“二百七”价值大约为4.35亿元（14.5*30）。

根据以上分析，小Z大致认为“二百七”价值在3.89亿和5.33亿之间。

取中值4.5亿元左右做为评估基数。

但是小Z也知道用上市公司来比较私营公司时候要考虑资本流动性。

正是因为私营公司股权缺乏流动性，估值也因此需要打个折扣，保守估计在20%到30%之间，取中值25%。

综合判断后小Z认为“二百七“价值大约为3.3亿元，经董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司报价。

B同学是第一次接触收购案，于是也进行了差不多推演，觉得报价合理，准备接受了，一切似乎皆大欢喜，双方都很满意，各取所需。

然而故事并没有结束，又起波澜。

“二百六”公司董事长T同学在董事会上否决了这一提案，并要求B同学重新准备谈判，进行报价。

B同学很是不解地私下与T同学沟通，“我觉得报价很合理啊，还有足够折扣，收购后我们不是会更加强大了吗?

”

“这个收购项目对我们公司有巨大价值，我也是非常主张去做，所以不是收购本身问题，而是价格问题，”T同学回答道。

“价格有什么问题呢?

”B同学不解地问。

首先，我知道你是用了估值常用方法中比较法，进行了细致地计算并经过了双方财务核查确认，也给出了合理折扣，但是比较法还有几个重要方面，不知道你考虑过没有？

1）比较几个公司之间价值时需要更加全面衡量。

我想请问一下，P和“二百七”两家公司销售额、利润和负债似乎差不多，但是你仔细看一下明细，P公司前五大客户和供应商都比较分散，可是“二百七”公司前五大客户占了整个销售额一半，而80%原材料供应都来自几个特定供应商，从中你能看出什么问题？

“是啊，需要考虑是否有关联交易和利益输送问题，尤其在公司准备出售给其他人时候，还要考虑其未来供货和销售风险问题，大客户是否会随着收购后流失。

”这里需要更细致尽职调查和实地走访。

2）还有，你看“二百七”和其它两家公司人才结构和薪酬福利情况对比，发现什么问题？

对啊，两家上市公司人才结构更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大块，虽然最后和“二百七”现金流、利润率等财务数据差别不大，但是这对公司估值是有区别。

因为“二百七”公司为获得更大利润，雇佣了较多普通水平员工，人才结构老化，而在比同行业其它公司单位人力薪酬支出少15%基础上，利润等财务数据才和其它公司相当，那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题。

未来持续竞争优势存疑。

3）关于私营企业还有一个无法回避问题，就是创始人对企业影响。

王老先生是有很强管理能力和营销能力，在公司中有极高权威和执行力，多年来大权独揽，勇于决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。

那么他离开后，团队执行力和效率会不会下降？

会否有一批骨干员工离开呢？

我们能否顺利进行去中心化管理模式替代呢？

类似我们这样科技企业，最重要是人，如果很多骨干流失，那么只会剩下一堆电脑，有什么意义呢？

4）还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。

才能相对正确估值。

B同学被说服了，于是根据以上这些方面进行了调查，重新压低了报价，经过一轮轮谈判，最后以2亿元价格成功融资收购了“二百七”公司，并进行了整合。

以上案例是对比较法一个诠释，我们要认识到比较法局限性：

1）首先，我们几乎不可能找到和待估值企业完全同等私营企业。

也不可能知道其他私营企业是怎么估值。

2）和上市企业不同，私营企业也不大可能将他财务信息、客户和市场等向外透露。

3）和以贴现现金流模型为基础估值方法比较，比较法似乎出入较大，多重因素重叠使得这个比较变得很复杂。

更重要是，我们也认为，以财务数据为基础比较法比较难以适用于初创企业估值，这主要是由于初创企业大多没有多少销售额和利润，但是成长很快。

对这些初创企业用某些财务数据来估值毫无意义。

以移动互联网产业为例，或许用户注册量和活跃度是更为重要指标。

用产业相关倍数给初创企业估值要比用财务数据为基础估值可能更加有现实意义。

漫谈投资机构对企业估值（三）：

净现值法

上一回，我们讲了用比较法来给企业估值。

这一回，我们来谈谈净现值法。

三，净现值法

净现值法是目前最常见、最传统用贴现现金流来估值方法。

从技术上来说，似乎用贴现现金流来估值是最完美，也不像比较法那么主观。

那么现金流是怎么计算呢？

有一点需要提醒是，贴现率（也就是我们所说加权平均资本成本，即WACC）计算已经考虑了支付利息而产生税务抵扣好处（即税盾）。

为了避免双重计算税盾，不能将支付利息从现金流计算中减除：

现金流t=EBITt*（1-a）+折旧t–资本支出t–净营运资金追加t

（其中：

EBIT=息税前利润,a=企业所得税率,t=年）

下一步，我们就要计算终值，通常我们用永续年金法来估算一个企业终值。

终值T=（现金流T*（1+g））/（r-g）

（其中：

g=假设永续增长率，r=贴现率，T=终止年）

如果我们预测现金流增长和通货膨胀率一致话，那永续增长率应该和通货膨胀率一致。

下一步，我们就可以计算净现值了。

净现值=【现金流1/（1+r）】+【现金流2/（1+r）2】+…+【（现金流T+终值T）/（1+r）T】

（其中:

r=贴现率，即加权平均资本成本，即WACC）

那么WACC该怎么算呢？

r=（D/V）_rd*（1-a）+（E/V）_re

（其中：

rd=负债贴现率，re=股权贴现率，a=企业所得税率，D=负债现值，E=股权现值，V=D+E）

负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率（股权资本成本）计算比较话就直接多了，通常是公司所支付负债市场利率。

上面讲到公司从税盾里收益，那么净负债成本应该是所负利息减去税务节省。

那么税后负债成本即为rd*（1-a）。

和负债不同，股权没有一个必须支付固定价格，这并不意味着没有资本成本。

股东们肯定期望一定投资回报，要不然投资就没有意义了。

从公司角度来看，股东期待投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东回报，股东们就会将股权卖掉。

所以，资本成本就是为了满足股东来维持股价成本。

资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：

re=rf+β*（rm-rf）

（其中:

re=股权贴现率，即资本成本；rf=无风险折现率,比如说国债利息，应该没什么信用风险，动乱国家除外；β=是指公司股价走势和市场关系；rm-rf=市场风险溢价，不言而喻，股东所期待回报一定是大于无风险折现率）

以上已经大大简化过纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事吧。

“二百六”科技有限公司自从收购了同行“二百七”公司之后，决定将摒弃其集团式多种经营策略，而专注于主要业务发展。

经过多轮探讨决议将公司旗下初创设备公司“十三幺”出售。

于是“二百六”公司B同学找到了秀红资本合伙人A同学研究，A同学决定用净现值法来给“十三幺”估值。

首先必须对“十三幺”未来几年经营状况进行预估（数据以百万元人民币计算）：

估值立论前提和实际运行情况：

1）“十三幺”有1千万元亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来收入。

另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2）企业所得税率为25%。

3）“十三幺“没有长期负债。

4）市场上五家类似高科技设备企业平均无杠杆β是1.2。

5）10年国库券收益率为6%。

6）资本支出和折旧一致。

7）市场风险溢价根据公司设立地点，目标市场特征等风险定为7.5%。

8）净营运资金需求假设为销售额10%

9）EBIT预计在第九年后永续每年增长3%

A同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本（WACC）

r（WACC）=（D/V）_rd*（1-a）+（E/V）_re=0+100%_（6.0+（1.2_7.5））=15%

A同学再计算现金流:

以上计算得出“十三幺”净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算:

终值T=（现金流T*（1+g））/（r-g）=（29.75X（1+3%））/（15%-3%）=2.55亿人民币

然后A同学根据贴现率和永续增长率变动做了一个敏感性分析（见下表）。

这个敏感性分析给出了一系列公司价值（从0.55亿到0.95亿）。

A同学将敏感性分析得到九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”价值大约为0.72亿元人民币。

A同学发现早期负向现金流以及数年后才出现正向现金流对贴现率和永续增长率变化非常敏感。

A同学虽然用了净现值法作为估值第一步，他意识到他必须用其他方法来进行修订。

这样看来，净现值法也不完美，它有许多这样那样问题。

比如说：

1）我们不可避免需要β来计算贴现率。

找到相像公司还有着类似特征比登月还难，更何况还要找到他们β。

2）在涉及那些初创公司估值，通过净现值法进行估值同样也是困难，因为这些企业没有悠久历史，其盈利前景具有不确定性。

在最初几年往往是负向现金流，正向现金流又比较遥远。

导致大部分公司价值留在终值，而这个终值又对永续增长率和贴现率特别敏感。

我们也有必要讨论β是不是最好方式来测量公司风险，我认为用账面市值比可能会更加合适。

不管如何，A同学决定再用一个新估值方法重新测算一下“十三幺”价值，欲知后事如何，tobecontinued...

漫谈投资机构对企业估值（四）：

调整后现值法

四，调整后现值法

净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变，并融入到加权平均资本成本计算里。

但当一个公司资本结构发生了变化，或者所得税率发生调整时候，又或者一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时，我们用调整后现值法就比较合适。

从技术上来看，调整后现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。

在公司资本结构稳定、税率不变情况下，两种方法得出结果应该是一致。

来看看用调整后现值法怎么估值：

假设：

1）“十三幺”有1千万元净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来收入。

另外，“十三幺”在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。

2）在第一年年初，公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清（每次100万元）。

3）企业所得税为25%。

4）市场上五家类似高科技设备企业平均无杠杆β是1.2。

5）10年国库券收益率为6%。

6）资本支出和折旧一致。

7）市场风险溢价根据公司设立地点，目标市场特征等风险定为7.5%。

8）净营运资金需求假设为销售额10%。

9）净现金流预计在第九年后永续每年增长3%。

那么A同学首先要计算资本成本来作为贴现率：

资本成本=rf+β_（rm-rf）=6%+1.2_7.5%=15%

然后，A同学计算现金流和终值，这和净现值法算法一样，终值是2.55亿元人民币。

A同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单，就是每期利息费用*所得税率。

利息则用还款计划计算。

利息税盾现值为10.6万元，这是每年利息税盾按照银行利率折现算出。

A同学还计算了净经营亏损税盾。

净经营亏损税盾现值为850万元，是按照银行利率贴现算出。

敏感性分析则告诉我们“十三幺”估值范围在0.64亿元和1.04亿元之间（见下表）。

将敏感性分析得到九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”价值大约为0.80亿元人民币。

同净现值法一样，对涉及那些初创公司估值，调整后现值法有同样瓶颈，所估公司价值对永续增长率和贴现率特别敏感。

不过经过两种不同方法比较，A同学和B同学大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终成功以0.78亿协议价格将“十三幺”资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵现金，为未来持续做强做大夯实了根基。

未完待续……

[本文来自读者投稿，不代表36氪立场]

漫谈投资机构对企业估值（五）：

期权估值法

五，期权分析估值法

期权是什么？

期权和企业估值有什么直接关系呢？

请让我细细道来。

所谓期权（Option），其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量某种特定商品权利。

它是在期货基础上产生一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标资产权利。

既然有买卖，那就应该有价格，期权应该怎么定价/估值呢？

哈佛商学院教授罗伯特•默顿（RobertMerton）和斯坦福大学教授迈伦•斯克尔斯（MyronScholes）创立和发展B-S期权定价模型（BlackScholesOptionPricingModel），为包括股票、债券、货币、商品在内新兴衍生金融市场各种以市价价格变动衍生金融工具合理定价奠定了基础，并于1997年两人同获诺贝尔经济学奖。

其实用期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好选择。

用贴现现金流法，比如前面所讲净现值法和调整后现值法都有一个缺陷，就是没有考虑到企业或者投资人所谓“灵活性”。

比如说企业可以有能力提高或者降低生产率；可以提早或延迟产品上市；可以增加或者取消一个项目，这些变化都会影响企业估值。

从投资者角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。

被私募股权投资公司通常都有多轮融资。

私募股权基金分期投资意图很明显，他们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资，当然他们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。

通常，私募股权基金都会在投资协议里留一手，那就是在企业后续融资中有优先权。

就是这个写进合同“优先权“使得给企业后续投资看起来像认购公司股票期权一样，不是吗？

期权持有（私募股权基金）可以在规定时间内选择买还是不买（投还是不投）。

他们既可以实施这个权利，也可以放弃。

期权出卖者（企业）负有合约规定义务。

但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地翘个二郎腿，边抽雪茄边对企业说：

“急啥子嘞，到时候再耍耍。

”

其中4个变量不需要多做解释，倒是第5个变量σ，值得我们一起来探讨一下。

怎样去估计标准差呢？

一种方法就是去看同类型公司股价波动性。

同时我们也应该看看类比公司杠杆率。

杠杆可以放大风险，杠杆越高，风险越大。

一般来讲，普通公司20%-30%波动率不足为奇，许多初创科技公司波动率可高达40%-50%。

“二百六”公司自从得到秀红资本投资，融资收购了竞争对手，出售了非核心资产，执行聚焦主业战略后实力大增。

随着公司行业地位不断提升，董事长T同学决定进行产业链垂直整合。

而“21点”公司正在开发一种新型设备正好可以和”二百六“配套。

基于供应链完整和未来产品定价权考虑，“二百六”董事会决定投资或者与“21点”合作。

经过初步协商，双方准备成立一家合资公司，“21点”出技术和管理，“二百六”出现金，股份比例待定。

根据测算需要筹集2000万现金用来建造研发和制造设施。

于是“二百六”委托秀红资本A同学先对整个合资项目估值。

接受委托并经过了一轮初期尽职调查，A同学与“21点”董事长兼CEO朱先生一致同意对合资公司以下现金流预测（百万人民币）：

2000万为资本支出。

A同学决定用净现值法来给其估值。

假设：

1）加权平均资本成本（WACC）为25%

2）永续增长率为3%

3）10年国库券收益率为6%

（注：

空缺为故意省略，以便阅读，突出重点数据）

A同学根据以上计算得出该合资公司净现值为346万，开门红。

不但可以巩固自己后院，还有不错投资回报，值得干。

不过，合资公司需要资金分为两部分，一部分做研发，一部分做生产。

第一期研发中心需要立即投资，大约需要400万元，第二期建厂买设备需要1600万则可以在下一个年度再投入。

无论这个项目是否进行，建厂买设备所需资本现值总归为1600万元。

A同学立刻意识到这不就是一个首期400万投资，为期一年认购期权吗？

分期投资好处是如果第一期成功话，则继续投第二期。

如果失败，后续投资就再议。

A同学于是借用B-S期权定价模型来估值。

首先，我们先确认变量，从最容易开始:

到期年限（t）为1年，无风险收益率（rf）则为6%。

协议价格（X）则是建厂买设备所需资本现值：

1600万。

股价（S）则为标资产所产生现金流，用贴现率25%以及永续增长率3%，股价（S）原值则被计算为：

2350万（128万+256万+287万+295万+1380万）。

现在变量就差标准差（σ）了。

A同学经过研究，比较了同类高科技企业标准差。

A同学估计标准差价值大约在50%-60%之间。

通过B-S期权定价模型计算，得出认购期权价值大约在939万到991万之间。

这个项目总净现值是第一期资本支出现值（-400万）与第二期认购期权价值之和，即是：

总净现值