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债券投资策略和收益计算
任务三债券的投资策略与收益计算
一、债券的投资策略
国债投资是一门很深奥的学问，完全掌握它尚需依赖于投资者知识面的拓展和经验的积累。
但是，这并不意味着国债投资没有任何策略和技巧。
事实上，经过长期的探索，人们还是掌握了一些有关国债投资的基本原理，并用它们来制定国债投资的策略。
从总体上看，国债投资策略可以分为消极型投资策略和积极型投资策略两种，每位投资者可以根据自己资金来源和用途来选择适合自己的投资策略。
具体地，在决定投资策略时，投资者应该考虑自身整体资产与负债的状况以及未来现金流的状况，以达到收益性、安全性与流动性的最佳结合。
一般而言，投资者应在投资前认清自己，明白自己是积极型投资者还是消极型投资者。
积极型投资者一般愿意花费时间和精力管理他们的投资，通常他们的投资收益率较高；而消极型投资者一般只愿花费很少的时间和精力管理他们的投资，通常他们的投资收益率也相应地较低。
有一点必须明确，决定投资者类型的关键并不是投资金额的大小，而是他们愿意花费多少时间和精力来管理自己的投资。
对大多数投资者来说，一般都是消极型投资者，因为他们都缺少时间和缺乏必要的投资知识。
在这里，我们并不想介绍很深的理论，只是向读者提示几种比较实用的操作方法。
（一）消极型投资策略
消极型投资策略是一种不依赖于市场变化而保持固定收益的投资方法，其目的在于获得稳定的债券利息收入和到期安全收回本金。
因此，消极型投资策略也常常被称作保守型投资策略。
在这里我们介绍最简单的消极型国债投资策略——购买持有法，并介绍几种建立在此基础上的国债投资技巧。
1.购买持有法——最简单的国债投资方法
购买持有法是最简单的国债投资策略，其步骤是：
在对债券市场上所有的债券进行分析之后，根据自己的爱好和需要，买进能够满足自己要求的债券，并一直持有到到期兑付之日。
在持有期间，并不进行任何买卖活动。
这种投资策略虽然十分粗略，但却有其自身的好处：
（1）这种投资策略所带来的收益是固定的，在投资决策的时候就完全知道，不受市场行情变化的影响。
它可以完全规避价格风险，保证获得一定的收益率。
（2）如果持有的债券收益率较高，同时市场利率没有很大的变动或者逐渐降低，则这种投资策略也可以取得相当满意的投资效果。
（3）这种投资策略的交易成本很低。
由于中间没有任何买进卖出行为，因而手续费很低，从而也有利于提高收益率。
因此，这种购买持有的投资策略比较适用于市场规模较小、流动性比较差的国债，并且更适用于不熟悉市场或者不善于使用各种投资技巧的投资者。
具体在实行这种投资策略时，投资者应注意以下两个方面：
首先，根据投资者资金的使用状况来选择适当期限的债券。
一般情况下，期限越长的债券，其收益率也往往越高。
但是期限越长，对投资资金锁定的要求也就越高，因此最好是根据投资者的可投资资金的年限来选择债券，使国债的到期日与投资者需要资金的日期相近。
其次，投资者投资债券的金额也必须由可投资资金的数量来决定。
一般在购买持有策略下，投资者不应该利用借入资金来购买债券，也不应该保留剩余资金，而是最好将所有准备投资的资金投资于债券，这样就能保证获得最大数额的固定收益。
但是，购买持有这种投资策略也有其不足之处。
首先，从本质上看，这是一种比较消极的投资策略。
在投资者购进债券后，他可以毫不关心市场行情的变化，可以漠视市场上出现的投资机会，因而往往会丧失提高收益率的机会。
其次，虽然投资者可以获得固定的收益率，但是，这种被锁定的收益率只是名义上的，如果发生通货膨胀，那么投资者的实际投资收益率就会发生变化，从而使这种投资策略的价值大大下降。
特别是在通货膨胀比较严重的时候，这种投资策略可能会带来比较大的损失。
最后，也是最常见的情况是，由于市场利率的上升，使得购买持有这种投资策略的收益率相对较低。
由于不能及时卖出低收益率的债券，转而购买高收益率的债券，因此，在市场利率上升时，这种策略会带来损失。
但是无论如何，投资者也能得到原先约定的收益率。
2.梯形投资法
所谓梯形投资法，又称等期投资法，就是每隔一段时间，在国债发行市场认购一批相同期限的债券，每一段时间都如此，接连不断，这样，投资者在以后的每段时间都可以稳定地获得一笔本息收入。
应用举例：
例2：
Peter的投资策略
Peter在2012年6月购买了1992年发行的3年期的债券，在2013年3月购买了1993年发行的3年期的债券，在20144年4月购买1994年发行的3年期债券。
这样，在2015年7月，Peter就可以收到2012年发行的3年期债券的本息和，此时，该Peter又可以购买2015年发行的3年期国债，这样，他所持有的三种债券的到期期限又分别为1年、2年和3年。
如此滚动下去，Peter就可以每年得到投资本息和，从而既能够进行再投资，又可以满足流动性需要。
只要Peter不停地用每年到期的债券的本息和购买新发行的3年期债券，则其债券组合的结构就与原来的相一致。
梯形投资法的优点在于，采用此种投资方法的投资者能够在每年中得到本金和利息，因而不至于产生很大的流动性问题，不至于急着卖出尚未到期的债券，从而不能保证收到约定的收益。
同时，在市场利率发生变化时，梯形投资法下的投资组合的市场价值不会发生很大的变化，因此国债组合的投资收益率也不会发生很大的变化。
此外，这种投资方法每年只进行一次交易，因而交易成本比较低。
3.三角投资法
所谓三角投资法，就是利用国债投资期限不同所获本息和也就不同的原理，使得在连续时段内进行的投资具有相同的到期时间，从而保证在到期时收到预定的本息和。
这个本息和可能已被投资者计划用于某种特定的消费。
三角投资法和梯形投资法的区别在于，虽然投资者都是在连续时期（年份）内进行投资，但是，这些在不同时期投资的债券的到期期限是相同的，而不是债券的期限相同。
例3：
Peter的投资策略
Peter决定在2020年进行一次国际旅游，因此，他决定投资国债以便能够确保到时得到所需资金。
这样，他可以在2014年投资2014年发行的5年期债券，在2016年购买2016年发行的3年期债券，在2017年购买2017年发行的2年期债券。
这些债券在到期时都能收到预定的本息和，并且都在2019年到期，从而能保证有足够资金来实现国际旅游。
这种投资方法的特点是，在不同时期进行的国债投资的期限是递减的，因此被称作三角投资法。
它的优点是能获得较固定收益，又能保证到期得到预期的资金以用于特定的目的。
（二）积极型投资策略-利率预测法
积极型投资策略，是指投资者通过主动预测市场利率的变化，采用抛售一种国债并购买另一种国债的方式来获得差价收益的投资方法。
这种投资策略着眼于债券市场价格变化所带来的资本损益，其关键在于能够准确预测市场利率的变化方向及幅度，从而能准确预测出债券价格的变化方向和幅度，并充分利用市场价格变化来取得差价收益。
因此，这种积极型投资策略一般也被称作利率预测法。
这种方法要求投资者具有丰富的国债投资知识及市场操作经验，并且要支付相对比较多的交易成本。
投资者追求高收益率的强烈欲望导致了利率预测法受到众多投资者的欢迎，同时，市场利率的频繁变动也为利率预测法提供了实践机会。
利率预测法的具体操作步骤是这样的：
投资者通过对利率的研究获得有关未来一段时期内利率变化的预期，然后利用这种预期来调整其持有的债券，以便在利率按其预期变动时能够获得高于市场平均的收益率。
因此，正确预测利率变化的方向及幅度是利率预测投资法的前提，而有效地调整所持有的债券就成为利率预测投资法的主要手段。
1.利率预测及其方法
由前面的分析可知，利率预测已成为积极型投资策略的核心。
但是利率预测是一项非常复杂的工作。
利率作为宏观经济运行中的一个重要变量，其变化受到多方面因素的影响，并且这些影响因素对利率作用的方向、大小都十分难以判断。
从宏观经济的角度看，利率反映了市场资金供求关系的变动状况。
在经济发展的不同阶段，市场利率有着不同的表现。
在经济持续繁荣增长时期，企业家开始为了购买机器设备、原材料、建造工厂和拓展服务等原因而借款，于是，会出现资金供不应求的状况，借款人会为了日益减少的资金而进行竞争，从而导致利率上升；相反，在经济萧条、市场疲软时期，利率会随着资金需求的减少而下降。
利率除了受到整体经济状况的影响之外，还受到以下几个方面的影响：
（1）通货膨胀率
通货膨胀率是衡量一般价格水平上升的指标。
一般而言，在发生通货膨胀时，市场利率会上升，以抵消通货膨胀造成的资金贬值，保证投资的真实收益率水平。
而借款人也会预期到通货膨胀会导致其实际支付的利息的下降，因此，他会愿意支付较高的名义利率，从而也会导致市场利率水平的上升。
（2）货币政策
货币政策是影响市场利率的重要因素。
货币政策的松紧程度将直接影响市场资金的供求状况，从而影响市场利率的变化。
一般而言，宽松的货币政策，如增强货币供应量、放松信贷控制等都将使市场资金的供求关系变得宽松，从而导致市场利率下降。
相反，紧的货币政策，如减少货币供应量，加强信贷控制等都将使市场资金的供求关系变得紧张，从而导致市场利率上升。
（3）汇率变化
在开放的市场条件下，本国货币汇率上升会引起国外资金的流入和对本币的需求上升，短期内会引起本国利率的上升；相反，本国货币汇率下降会引起外资流出和对本币需求的减少。
短期内会引起本国利率下降。
我国的利率体系受到经济发展水平的影响，呈现一种多利率并存的格局，各资金市场是分割的，资金在市场间的流动受到较大的限制。
目前，我国主要有以下的两种利率：
（1）官方利率
这是由中国人民银行确定的不同期限或不同类别的存、贷款利率，即管制利率。
这是我国金融市场上的主导利率，对整个金融市场，包括债券市场都有较大的影响。
（2）场外无组织的资金拆借利率
由于某些金融机构和工商企业缺乏正常的融资渠道，尤其是非国有企业在信贷上受到限制，使得它们只能通过私下资金的拆借来融资。
由于这些拆借主体的资金来源和资金获得条件都不尽相同，因而利率十分混乱。
当然，在对非国有经济的政策支持和对私下融资的限制、打击下，这种状况会逐渐得以改善。
在考虑影响国债价格的利率时，应注重分析官方利率和国债回购、同业拆借市场利率。
其中，官方利率变动次数虽然较少，但由于每次变动的幅度都较大，加上它在整个金融市场上的地位，因而对债券价格的影响是很大的，并且会持续很长的时间。
而国债回购、同业拆借市场利率在每个交易日都在变动，且变动幅度比较小，因而对于债券价格的影响的持续时间不长，程度也不大。
投资者在对社会经济运行态势和中央银行货币政策抉择作了综合分析后，可尝试对未来市场利率的变动方向和变动幅度做出较为理性的预测，并据此做出国债投资决策。
2.债券调整策略
在预测了市场利率变化的方向和幅度之后，投资者可以据此对其持有的债券进行重新组合。
这是因为，市场利率将直接决定债券的投资收益率。
很显然，债券投资的收益率应该同市场利率密切相关：
在市场利率上升时，债券投资的要求收益率也会相应上升，在市场利率下降时，债券的要求收益率也会相应下降。
一般地，在计算债券价格时，我们就直接用市场利率作为贴现率，对债券的未来现金流进行贴现。
因此，我们可以对市场利率变化和债券价格变化之间的关系做出准确的判断，从而据此来调整持有的债券。
调整组合的目的是，在对既定的利率变化方向及其幅度做出预期后，使持有的债券的收益率最大化。
（1）由于市场利率与债券的市场价格呈反向变动关系，因此，在市场利率上升时，债券的市场价格会下降，而在市场利率下降时，债券的市场价格会上升，因而前者的正确调整策略是卖出所持有的债券，而后者的正确调整策略是买入债券。
例4：
上交所的9908券
该券在2000年2月28日的收盘价为99.38元，计算得到其相应的到期收益率为3.55%。
若2月29日，市场利率下降到3.29%，则以9908券的价格将上升到101.49元，上涨了2.11元；若2月29日，市场利率上升到3.81%，则9908券的价格将下降到97.38元，下跌了2.2元。
但是问题在于，债券的种类有很多，它们的期限、票面利率都是各不相同的，那么到底应该选择哪种类型的债券呢？
下面两个策略将告诉我们如何选择不同类型（不同期限、不同票面利率）的债券。
（2）债券的期限同债券价格变化之间的关系是有规律可循的：
无论债券的票面利率的差别有多大，在市场利率变化相同的情况下，期限越长的债券，其价格变化幅度越大。
因此，在预测市场利率下降时，应尽量持有能使价格上升幅度最大的债券，即期限比较长的债券。
也就是说，在预测市场利率将下跌时，应尽量把手中的期限较短的债券转换成期限较长的债券，因为在利率下降相同幅度的情况下，这些债券的价格上升幅度较大。
相反，在预测市场利率上升时，若投资者仍想持有债券，则应该持有期限较短的债券，因为在利率上升相同幅度的情况下，这些债券的价格下降幅度较小，因而风险较小。
（3）债券的票面利率同债券的价格变化之间也是有规律可循的：
在市场利率变化相同的情况下，息票利率较低的债券所发生的价格变化幅度（价格变化百分比）会比较大，因此，在预测利率下跌时，在债券期限相同的情况下，应尽量持有票面利率低的债券，因为这些债券的价格上升幅度（百分比）会比较大。
但是这一规律不适用于周年期的债券。
因此，我们可以得到有关债券调整策略的总原则：
在判断市场利率将下跌时，应尽量持有能使价格上升幅度最大的债券，即期限比较长、票面利率比较低的债券。
也就是说，在预测市场利率将下跌时，应尽量把手中的短期、高票面利率国债转换成期限较长的、低息票利率的债券，因为在利率下降相同幅度的情况下，这些债券的价格上升幅度较大。
反之，若预测市场利率将上升，则应尽量减少低息票利率、长期限的债券，转而投资高息票利率、短期限的债券，因为这些债券的利息收入高，期限短，因而能够很快地变现，再购买高利率的新发行债券，同时，这些债券的价格下降幅度也相对较小。
需指出的是，利率预测法作为一种积极的国债投资方法，虽然能够获得比较高的收益率，但是这种投资方法是具有很大风险的。
一旦利率向相反的方向变动，投资者就可能遭受比较大的损失，因此，只对那些熟悉市场行情、具有丰富操作经验的人才适用。
初学的投资者不适宜采用此种投资方法。
（三）其他若干实用的积极型国债投资技巧
1.等级投资计划法
等级投资计划法，是公式投资计划法中最简单的一种，它由股票投资技巧而得来，方法是投资者事先按照一个固定的计算方法和公式计算出买入和卖出国债的价位，然后根据计算结果进行操作。
其操作要领是“低进高出”，即在低价时买进、高价时卖出。
只要国债价格处于不断波动中，投资者就必须严格按照事先拟订好的计划来进行国债买卖，而是否买卖国债则取决于国债市场的价格水平。
具体地，当投资者选定一种国债作为投资对象后，就要确定国债变动的一定幅度作为等级，这个幅度可以是一个确定的百分比，也可以是一个确定的常数。
每当国债价格下降一个等级时，就买入一定数量的国债；每当国债价格上升一个等级时，就卖出一定数量的国债。
例5：
Peter的投资过程
Peter选择2012年国债作为投资对象（假设2012年国债期限为5年，利率为10.5%.），确定每个等级国债价格变动幅度为2元，第一次购买100张面值为100元的国债，购进价为120元，那么每当国债价格变动到118、120、122、124、126元时，按照国债价格下降时买进、上升时抛出的原则进行操作。
根据等级投资计划法，当国债价格下降到118元时，Peter再买进100张国债，当价格继续下降为116元时，Peter继续买进100张国债。
但是，当国债价格回升为118元时，Peter就卖出11张国债，在价格继续回升到120元时，Peter就继续卖出100张国债。
这样一个过程结束后，Peter最初投入12000元购买100张国债，价格为120元，经过一段操作调整后，虽然国债价格最后还是120元，Peter仍持有100张，但他的投入成本已经不是12000元，而是11600元了，也就是说，Peter在这一过程中取得了400元的收益。
等级投资计划法适用于国债价格不断波动的时期。
由于国债最终还本付息，因此，其价格呈缓慢上升趋势。
在运用等级投资法时，一定要注意国债价格的总体走势，并且，国债价格升降幅度即买卖等级的间隔要恰当。
国债市场行情波动较大，买卖等级的间隔可以大一些；国债市场行情波动较小，买卖等级间隔就要小一些。
如果买卖等级间隔过大，会使投资者丧失买进和卖出的良好时机，而过小又会使买卖差价太小，在考虑手续费因素后，投资者获利不大。
同时，投资者还要根据资金实力和对风险的承受能力来确定买卖的批量。
2.逐次等额买进摊平法
如果投资者对某种国债投资时，该国债价格具有较大的波动性，并且无法准确地预期其波动的各个转折点，投资者可以运用逐次等额买进摊平操作法。
逐次等额买进摊平法就是在确定投资于某种国债后，选择一个合适的投资时期，在这一段时期中定量定期地购买国债，不论这一时期该国债价格如何波动都持续地进行购买，这样可以使投资者的每百元平均成本低于平均价格。
运用这种操作法，每次投资时，要严格控制所投入资金的数量，保证投资计划逐次等额进行。
例6：
Peter的投资过程
Peter选择2012年5年期国债为投资对象，在确定的投资时期中分5次购买，每次购入国债100张，第1次购入时，国债价格为120元，Peter购入100张；第2次购进时，国债价格为125元，Peter又购入100张；第3次购入时，国债价格为122元，Peter购入100张；第4、第5次Peter的购入价格分别是126元、130元。
到整个投资计划完成时，Peter购买国债的平均成本为124.6元，而此时国债价格已涨至130元，这时如Peter抛出此批国债，将获得收益为：
（130－124.6）×500＝2700（元）。
因为国债具有长期投资价值，所以按照这一方法操作，可以稳妥地获取收益。
3.金字塔式操作法
与逐次等额买进摊平法不同，金字塔式操作法实际是一种倍数买进摊平法。
当投资者第一次买进国债后，发现价格下跌时可加倍买进，以后在国债价格下跌过程中，每一次购买数量比前一次增加一定比例，这样就成倍地加大了低价购入的国债占购入国债总数的比重，降低了平均总成本。
由于这种买入方法呈正三角形趋势，形如金字塔形，所以称为金字塔式操作法。
例7：
Peter的投资过程
Peter最初以每张120元价格买入2012年5年期国债，投入资金12000元；以后在国债价格下降到118元时，他投入23600元，购买200张国债，当国债价格下降到115元时，他投入34500元，购入300张国债，这样，他三次投入资金70100元，买入600张国债，每张平均购入成本为116.83元，如果国债价格上涨，只要超过平均成本价，Peter即可抛出获利。
在国债价格上升时运用金字塔式操作法买进国债，则需每次逐渐减少买进的数量，以保证最初按较低价买入的国债在购入国债总数中占有较大比重。
例8：
Peter的投资过程
Peter最初以每张115元的价格购入国债300张；以后在国债价格上升过程中，他按金字塔操作法进行投资，当国债上升到每张118元时，他购入200张，当国债价格上升到每张120元时，他购入100张，这样他投入资金70100元，购入600张国债，平均成本为每张116.83元，如果国债价格不低于平均成本价，他就可以获益。
国债的卖出也同样可采用金字塔式操作法，在国债价格上涨后，每次加倍抛出手中的国债，随着国债价格的上升，卖出的国债数额越大，以保证高价卖出的国债在卖出国债总额中占较大比重而获得较大盈利。
运用金字塔式操作法买入国债，必须对资金作好安排，以避免最初投入资金过多，以后的投资无法加倍摊平。
二、债券收益的计算
债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。
到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。
它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。
债券收益率有三种：
（1）当期收益率；
（2）到期收益率；（3）提前赎回收益率。
当期收益率：
当期收益率又称直接收益率，是指利息收入所产生的收益，通常每年支付两次，它占了公司债券所产生收益的大部分。
当期收益率是债券的年息除以债券当前的市场价格所计算出的收益率。
它并没有考虑债券投资所获得的资本利得或是损失，只在衡量债券某一期间所获得的现金收入相较于债券价格的比率。
到期收益率：
所谓到期收益，是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。
到期收益率又称最终收益率，是投资购买国债的内部收益率，即可以使投资购买国债获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。
它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。
提前赎回收益率：
债券发行人在债券规定到期日之前赎回债券时投资人所取得的收益率。
1.债券票面收益率
债券票面收益率又称为债券名义收益率或债券票息率，是指债券票面上的固定利息率，即年利息收人与债券面额的比率。
其计算公式为：
2.债券直接收益率
直接收益率又称为本期收益率、当前收益率，是指债券的年利息收人与买人债券的实际价格的比率。
买人价格可能是发行价，也可能是流通市场交易价，这个价格可能等于或大于或小于票面额。
债券直接收益率的计算公式为：
3.债券持有期收益率
债券持有期收益率是指投资者买人债券后持有一段时间，在债券到期之前将债券出售所得到的收益率。
债券持有期收益率的计算公式有两种，一种是息票债券持有期收益率，另一种是一次还本付息债券的持有期收益率。
（1）息票债券持有期收益率
例9：
2008年10月15日，某一投资者按照每手1040元的价格买入10手2006年10月18日发行的10年期的债券，年利息率为5％，每年10月30日支付当年利息。
2013年5月15日，该投资者已获得5年的利息，如以每手1030元的价格将10手债券出售。
计算息票债券持有期收益率。
解：
持有年限=4+7÷12=4.583
债券持有期收益率=[（1000×5%×5＋1030－1040）÷4.583]÷1040×100％＝5.04％
（2）一次还本付息债券持有期收益率
一次还本付息债券持有期收益率=[债券面额×（1+债券票面利率×债券年限）-债券买入价]÷持有年限÷债券买入价×100%
例10：
某一投资者在某债券发行满1年时按照每手102O元的价格买入该债券10手，该债券期限为3年，3年后一次还本付息，票面年利息率为4％。
发行期满3年时，该投资者将该债券10手赎回。
计算持有期投资收益率。
解：
持有期收益率=[1000×（1+4%×3）－1020]÷2]÷1020×100％=4.9％
4.债券到期收益率
债券到期收益率又称为债券最终收益率，是指投资者持有债券到期后所得到的收益率。
一种是息票债券的到期收益率，另一种是一次还本付息债券到期收益率。
（1）息票债券到期收益率
例11：
2008年10月15日，某一投资者按照每手1040元的价格买入10手2006年10月18日发行的10年期的债券，年利息率为5％，每年10月30日支付当年利息。
投资者持有到期。
计算息票债券持有期收益率。
解：
获利息收入为：
利息总额＝1000×5％×9＝450（元）
持有期共计8年零3天，3天可以忽略不计。
平均每年的利息收入为：
年利息＝450÷8＝56.25（元）
债券到期收益率＝［56.25＋（1000－1040）÷8］÷1040×100％＝4.93％
（2）一次还本付息债券到期收益率
一次还本付息债券到期收益率=[债券面额×（1+债券票面利率×债券年限）-债券买入价]÷持有年限÷债券买入价×100%
例12：
某一投资者按照1010元的价格买入某债券10手，票面利率为3％，持有2年后到期，一次性还本付息，债券期限3年，计算到期收益率。
解：
到期收益率=[1000×（l＋3%×3）－1010]÷2÷1010×100％=3.96％
5.贴现债券收益率
贴现债券又称为贴水
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