钢铁产业链深度研究方法与分析框架.docx

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钢铁产业链深度研究方法与分析框架

钢铁产业链深度研究方法与分析框架

华泰证券：

首席分析师之路——周期行业研究方法和实战案例分享（分析概要）

化繁为简了解一个行业，主要分解为七个步骤：

纵观发展历史阶段、判断当前所在周期、理清产业链格局、解析上游核心要素、解析中游核心要素、解析下游核心要素、画出市场解析图。

2、建立逻辑严谨的行业分析框架，主要分为六个步骤：

理清行业要素框架（包括宏观经济、下游行业、市场要素）、建立数据库并跟踪核心指标、以行业利润为核心构建模型、清楚行业预测的主要方法、找出不同时期行业核心驱动影响因素、判断行业景气变化的关键指标和时间点。

3、周期个股研究强调"自上而下"，要点解析：

第一个是产品投资性和行业竞争的问题；第二个是行业的趋势的把握更为重要（先行业，后公司）；第三点就是重点放在一个公司的量本利三个指标上。

4、重视投资时钟理论与行业轮动理论。

5、行业案例分析（钢铁供给侧改革）与公司案例分析（抚顺特钢研究思路）。

2016年以来，虽然市场振荡幅度加大，但是随着政策预期以及周期行业轮动的表现，钢铁行业目前是备受市场关注的一个领域。

一、化繁为简了解一个行业

首先，化繁为简的告诉大家怎样看待这个行业，在此基础上讲讲行业分析框架和个股选择的方法，然后以当前最热的供给侧改革做一个行业分析案例，最后做一个个股分析案例，用的是抚顺特钢的研究思路。

下面是怎样看钢铁行业这个话题。

研究员和投资经理在接触一个新的行业的时候会有许多不同的研究方式，建议是对于周期行业领域，可以采取一种化繁为简的方式了解。

我拆解了以下几个步骤：

第一个步骤，不管哪个行业，一定要看历史，有句古话叫以史为鉴可以知兴替，这个兴替在投资领域可以理解为波峰或者是波谷，正是行业的变化使得在其中捕捉投资机会。

把时间轴拉长一点，整个中国市场发展到现在，钢铁行业是一个百年的话题。

起源是在1890年的洋务运动，张之洞建了汉阳铁厂，也就是大冶特钢的前身。

发展是从1949年到2015年，从数量上来看，是取得了跨越式的发展，为什么这么讲呢？

1949年的时候，国内的钢铁只有16万吨，到了目前来看，2014年底，最高的产能峰值是11.4亿吨，15年虽然有所淘汰，但现在还是保持在10亿吨以上的水平。

下面将各历史阶段进行一下分解：

1958-1962年有一个口号叫"超英赶美，大炼钢铁"，当时国内还设立了一个非常重要的冶金工业部。

1970-1974年，整个钢铁工业是在曲折中前进。

在改革开放后，1978-1986年，计划经济向市场经济双轨价格机制转变，钢铁行业也是如此。

在七五期间，就是1986-1990年期间，整个钢铁行业是出现了第一次大幅的波动，主要体现在原材料大幅涨价，企业这一块宏观调控影响主要倾向于压缩产能。

请注意，在这个时间段，国内是第一次提出了压缩产能的概念。

在1994-1998年，这个时间点主要是体现在行业融资渠道增多，最典型的是马钢在香港上市。

1998-2002年的时间段，最大的一个特点就是老的工业基地的蓬勃发展，有一个口号是"向鞍钢这样的老工业基地致敬"，政策也在向东北倾斜。

2002-2006年阶段，是钢铁行业真正高速发展的时期，很多企业是脱颖而出，包括上市公司太钢

占了一半，但是你会发现排名前五的企业里面，粗钢产量加起来只有24%。

为什么要把这个值给点出来呢？

因为在上一个十五计划期间，国家明确了规避计划在中国的前十名的市场占有率做了30-40%以上。

目前来看，前五名也就20%左右，意味着整个行业还有很长的整合的路要走。

不管研究什么行业，把这个行业的时间轴拉的越长越好，总结每个阶段的变化，是研究一个行业入手的初级最必要做的工序。

第二步，投资的领域来讲要了解这个行业所在周期的阶段。

我首先下一个定义，以钢铁行业来看，目前是进入了一个显著的成熟期，也有人说进入了一个衰退期。

研判方法有这么几种。

对于周期行业来讲，一种是根据需求量的变化来判断，还有一种方式就是根据不同市场结构和市场行为的方法做判断。

目前用的比较多的统计指标就是人均粗钢产量来对比。

看得到美国在1973年的时候，人均GDP是大概达到了16500多美金，粗钢产量按照人均的口径去统计，大概是0.65吨。

日本在1974年也达到了1.06吨人均粗钢产量的峰值，目前中国2014、2015年大概是在0.6吨。

所以目前整个中国和70年代的美日做一个对比，会发现基本上是接近美国的消费量，但是和日本还有一点的差距，主要是体现在人口基数上。

对于整个行业的另外一个方法，市场结构和市场行为比较中来看，会有更多的不同。

因为中国的市场钢铁消费其实更集中于东部地区、南部地区，西北地区、东北地区的消费结构水平比较低，和日本做一个对照会发现整个日本的产业集中度是非常高的，而且结合国土面积和人口的比例特征来看，中国在东西部地区应该是达到了一个相当高的峰值水平。

但是如果考虑到非发达地区，中部、西部和东北等地，其实还有非常多的事情可以做。

所以国家也是提出了"一带一路"概念，"一带一路"往西北看，如果执行的好，在整个区域的产业链上会把钢铁的消费给激活起来。

这里想强调一个要点--动态、静态的去看钢铁行业的周期性其实是有不同的。

因为中国地大物博以及人口分布的情况不均匀，整个钢铁行业的钢材消费没有特别显著的半径，只要价格上有足够的优势，就有足够的流通。

就是说可以看得到，宝钢的钢材可以放到新疆去消费的。

在找个基础上，不妨把产品结构、区域结构做一个划分，再来看在不同区域、不同产品上的周期，这对投资是更有借鉴意义，而不是笼统的说这个行业是处于繁荣或者是衰退。

很多情况下，在周期行业里面，衰退是可以孕育繁荣的，这是要强调的第二个重点，在周期行业的不同阶段去看问题。

在全球视野上比较，提一个词叫"兼并重组"。

从世界钢铁范围来看，全球经历了四次兼并重组的浪潮。

第一次是20世纪初，美国钢铁产量的70%是由一家超大型美国公司（美国钢铁公司）控制。

第二次重组浪潮是在20世纪70年代，当最具代表性的是日本的钢铁公司，最核心的就是新日铁，产量一下子跃居到3000多万吨，位列世界的榜首。

20世纪90年代则是以欧洲钢铁企业为代表，当时全球的前十名的有六名是在欧洲的钢铁行业诞生的，也是跨国并购的初始。

第四次是21世纪初，最典型的是安赛乐米塔尔这家超级公司的诞生，它的粗钢产量占到世界产量的10%。

第五次重组浪潮，打了一个问号，如果不出意外应该是在我国。

在前面提到了整个全球的钢铁工业已经有一半产量是在中国，而中国到目前为止，除了在70年代前后有一次供给收缩以外，到目前没有一次像样的大浪淘沙的整合。

在前几年虽然有鞍本、山东钢铁合并，但是只是做大，没有做强。

日本兼并重组是最有看点的，光一个日本钢铁行业的整合，统计了一下经历了三次，1970年第一次，2002年第二次，2012年第三次，每一次都使得整个日本对的钢铁工业实力得到提升。

第一次是新日铁第一次超过了美国钢铁公司，成为了全球的钢铁工业龙头。

第二次是NKK公司和川崎公司合并为JFE，使得日本前五名的钢铁公司产能综合率达到77%，避免了钢铁行业在日本的恶性价格竞争，77%的这个数非常关键。

之前提到了钢铁在中国市场占有的集中度连50%都做不到，必然会出现非常多的企业打价格战，甚至使得产品的供过于求，供需失衡。

现在日新制铁是日本的不锈钢龙头，普碳钢有新日铁住金这些超级公司。

日本钢铁公司不多，加起来都不到20家，但是他们企业的经营能力和综合的运转效率是远超中国的很多企业的。

看一个行业从经验上来讲，不能局限于只看中国，要放到全球的视野进行比较。

你会发现之前很多国家走的路，很有可能就是即将要走的路。

第三步是理清产业链格局，这是做投资要做的事情。

对于钢铁行业的产业链来讲，可以很简单的画一张图出来，上游是包括像铁矿石、废钢、焦炭这样的原料企业，通过高炉、转炉冶炼，形成粗钢，上游最核心的就是铁矿石、废钢和焦炭这三个原料，这是跟踪的重要指标。

粗钢出来了以后到成品材中间有一个过程，根据工艺和环境的不同，最终会出现热轧、冷轧、不锈钢、建筑用钢等等非常多的门类。

但是如果简单的去理解，从形状上分，可以分为两类，一个是长材，一个是板材，长材说的通俗一点就是钢筋、螺纹钢，长材主要是建筑用途、也有机械用途。

在钢铁下游里，建筑用钢的比例是占到了50%，所以长材是跟基建、地产之间相关的。

第二类就是板材，就像课桌板一样是一个平板状态，出来的时候是一个钢卷，展开以后就是一个平板。

包括冷轧板、热轧板、镀锌板等等非常多，主要是用在制造业、家电、汽车等等非常多的领域。

当然这个就比较综合了，画了一个饼，近几年粗略来看，建筑行业是占到了一半的，机械企业是占到了20%，汽车行业是7%，能源相关大概是4-5%，船舶是2%左右，家电也是2%左右。

这样就可以看到国内钢铁的下游包括哪些，以及重点跟踪的指标有哪些，这是产业链的格局情况，这是第三步。

研究一个行业不妨把上中下游进行分析，上游提到了铁矿石、焦炭。

煤炭方面中国还是比较有发言权的，山西、内蒙都是产业大省，问题在哪儿？

化繁为简，突出核心。

一吨钢需要1.6吨的铁矿石，把铁矿石弄明白了，就知道什么东西影响钢铁行业的主要成本。

讲格局，目前中国的铁矿石产能主要是分布在东北，以鞍本为核心，就是辽宁那一块有一个铁矿石带，再就是新疆自治区有一个铁矿石带，以及山东和河北有一个铁矿石带，其他的就比较零散了，没有那么集中。

中国铁矿石有一个最大的特点，虽然总量储备大，但是贫矿多，富矿少，很多铁矿石品位在15%-25%。

如果是地下矿，开采难度和成本会进一步的上升。

海外是一个什么情况？

海外比我们优秀的多。

巴西、澳洲是海外最主要的铁矿石的供应方，巴西著名的公司是淡水河谷，澳洲著名的公司是力拓（RIO.N）和必和必拓，还有后起之秀FMG,他们的采选成本极其低，这就是中国和国外的不同。

在2014年澳洲的力拓做到25美金，2015年行情不好抛了一个更极限的值，说是15美金，中国平均成本基本上都是70美金以上，甚至是超过100美金。

虽然钢厂买的铁矿石品质都是一样的，但是因为来源不同，价格差异很大。

如果中国都是贫矿，完全可以下一个结论，海外铁矿石有足够的竞争优势，虽然降价，但是产量放出来，有效的对冲掉营收规模，利润可能会有损失，但是把中国给吃足了。

中国每年需求的铁矿石量大概是12亿吨，现有的进口格局来看，每个月会有一亿吨一铁矿石压港，使得很多国内的矿石企业难以为继，成本、含矿量、价格都比不过人家。

把这个弄明白了以后，可以有效的去解决钢铁行业接下来的问题，钢材的价格会怎么演变？

全球最低的成本，就是在15-20美金的区间，最高的可能是100美金左右。

第四步，解析上游的核心要素，供需和价格。

刚才提到了国内和国外的差异化不同，补一句就是目前整个市场份额，基本上这四家铁矿石商占到了全球的45%左右。

对于整个价格，解析这个成本因素是为了接下来去算的整个行业的盈利情况。

各个公司和国内不同的成本差异和售价。

这段时间反应的是最为显著的，今天宏观是出了一篇重要的报告，就是铁矿石和整个国内需求的关系问题。

其实结论很显然，单纯的静态以铁矿石的价格变化来去推导国内的需求，有参照性，但是不一定准确。

因为整体的内外的差异使得整个钢铁行业出现一种情况，如果钢价涨，矿价很有可能是跟涨的，对于整个行业的利润来讲不一定有一个直接的体现，同时钢价上涨，会导致贸易商和钢厂出现一种负产或者是同货的行为。

第五步，中游核心要素。

在美国和日本，美国是以贸易服务中心的形式存在，就是说很多贸易服务中心是一方面承接了贸易商的角色，同时也承担了加工中心的角色。

而日本，比如说住友财团和非常多的日本大财阀，其实跟整个钢铁领域有千丝万缕的联系。

首先跟中国结构上有差别，其次就是数量上有很大的差异，就是贸易商的层级。

在历史上中国贸易商的最高峰值在2008到13年期间是做到了30万家以上，由于后来的行业调整，有一半的贸易商退出了这个舞台。

以前的贸易商赚钱非常容易的搬砖头的钱，上游刚从钢厂拿的货，甚至都不用进贸易商的仓库，直接倒手加价就卖给下游