资产证券化后利率市场化时代的重要投资标的.docx

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资产证券化后利率市场化时代的重要投资标的

资产证券化

后利率市场化时代的重要投资标的

2014年，我国的资产证券化业务终于迎来春天。

原因既包括监管部门多年培育且政策不断放松，又包括银行间市场利率持续走低，高收益投资标的匮乏，还包括作为本土化资产证券化解决方案的非标资产遭遇兑付危机。

目前，无论是信贷资产证券化，还是交易所资产证券化，都已进入各类资产管理机构的投资视野。

预计未来随着利率市场化的深化，表内贷款的相对稀缺，以及监管政策的进一步放松，资产证券化有望像美国成熟市场那样成为资产管理行业的“家常便饭”。

一2014年市场发展情况：

监管放松、规模井喷

2011年信贷资产证券化业务重启以来，到2013年末，中国发行资产证券化产品规模仅为550亿元。

而2014年，信贷资产证券化与券商资产证券化合计发行规模就超过3000亿元，且以信贷资产证券化产品为主力。

（一）信贷资产证券化

在各方面的推动下，2014年成为资产证券化产品发行井喷的一年。

2014年共发行66个信贷资产证券化项目，发行总额达2819.81亿元。

1.监管政策放松，备案制启动

2014年初，央行和中国银监会联合发文，允许发起机构采用垂直自留的方式自留风险，不再硬性要求发起机构必须保留至少5%的次级证券。

该规定有助于资本充足率提升，一定程度上增强了金融机构开展资产证券化业务的动力。

9月30日，央行、中国银监会发文鼓励银行通过发行MBS和期限较长的专项金融债券等筹集资金，以增加贷款投放量。

2014年末，中国银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务正式由审批制变更为备案制。

备案制极大地简化了监管流程，提升了发起银行的动力。

2.发行规模井喷，参与主体多元化

发起机构类型不断多元化。

前期试点主体主要是政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、汽车金融公司、资产管理公司，在本轮试点中，城商行、农商行、外资汽车金融公司、金融租赁公司成为重要力量。

2014年信贷资产证券化的发起人情况如图1所示。

图12014年信贷资产证券化各类发起人发行产品规模占比

2014年，银行间市场发行的信贷资产支持证券基础资产也不断多元化，个人住房抵押贷款、重整贷款、融资租赁资产、信用卡分期贷款、个人消费信用贷款逐步涌现。

同时，部分发起机构在探索信用卡应收款证券化、商业住房抵押贷款证券化等新型基础资产。

2014年各类基础资产证券化产品规模如图2所示。

图22014年各类基础资产证券化产品规模

从投资者结构看，参与主体仍以商业银行为主，这一方面是因为信贷资产证券化有较低的风险占用（AAA至AA-档风险权重20%，A+至A-档风险权重50%），以及较高的流动性溢价；另一方面是因为信贷资产证券化作为各银行的创新型业务，同业互持以确保发行成功的动力较强。

不过，投资者类型逐渐多元化，基金公司、证券公司、保险公司、外资银行开始参与。

中小机构尤其是城商行、农商行等机构参与了本轮信贷资产证券化的试点与投资，对市场发展起到了极其重要的作用。

据笔者统计，现有的信贷资产证券化产品各类投资人投资占比情况如图3所示。

图3信贷资产证券化产品各类投资人投资占比

在定价方面，由于资产证券化产品加权期限一般少于1年，其定价依据主要是同期限短融与流动性溢价，因此其受市场资金面影响较大。

根据中债资信统计，2014年优先A级证券最高发行利率为6.90%，最低发行利率为4.20%，平均发行利率为5.25%；优先B级证券最高发行利率为9.00%，最低发行利率为5.20%，平均发行利率为6.33%。

优先B级证券比优先A级证券的发行利率平均高108个基点。

2014年，各级证券的发行利率整体呈现前高后低的特点，这主要是受到了央行降息以及市场流动性宽松的影响。

在交易结构方面，国内证券化产品的结构趋于标准和常规，以过手型为主。

据中债资信统计，2014年过手型证券发行金额为1774.69亿元，占比62.94%；转付型证券发行金额为802.91亿元，占比28.47%。

在信用增级措施方面，大部分产品采用了优先次级、超额利差、更高评级主体信用担保等增信结构，同时采用了本金账户与收益账户的互转机制，缓解了流动性风险。

在信用事件触发机制的设置上，绝大部分产品设置了加速清偿与违约事件触发机制。

在常规交易结构外，大众华驭在国内首次尝试了不同档证券在触发事件发生前的按比例（pro-rata）分配顺序设计，即各层级证券按比例偿还本金，而不是常规方法中在优先A级证券本金获得偿付后再偿付优先B级证券本金，直至偿付完毕。

（二）交易所资产证券化

1.从审批制到备案制，再到负面清单管理

顺应简政放权的思路，中国证监会于2014年2月发布公告，取消了证券公司专项投资审批。

与市场预期专项投资业务将由审批转为备案不同，中国证监会取消了专项计划的ABS业务通路，即开展交易所资产证券化的载体。

于是在此后的半年多时间里，ABS业务无法实质开展。

直到11月中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，交易所资产证券化正式由审批制转为备案制。

这也是继中小企业私募债之后我国市场上第一次出现主流产品的事后备案制。

该规定统一以资产支持专项计划为特殊目的载体，开展资产证券化业务；将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司；取消事前行政审批，实行中国证券投资基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理；强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化对基础资产的真实性要求，以加强投资者保护。

至此，除了创新步伐较快的产品、负面清单的项目，以及跨监管类的产品需要中国证监会层面进行决策之外，其余产品在交易所论证后，在中国证券投资基金业协会备案即可。

2.发展步伐加快，本质仍属私募

2014年交易所资产证券化发展步伐有所加快，累计发行27只产品，发行规模为400.83亿元，而截至2013年末，市场上仅发行了11只交易所资产证券化产品，发行规模为118.57亿元。

2014年，交易所资产证券化的客户主要是租赁公司、小额贷款公司、大型央企和地方融资平台公司。

从发行占比情况看，占比最高的5类基础资产分别是不动产（23.96%）、BT债权（19.83%）、公共事业收益权（13.50%）、小额贷款（11.72%）、融资租赁（8.18%）。

根据发行结构分析，因为商业地产的资产评估价值很高，所以尽管其产品只有2只，但其发行的规模较大。

公共事业收益权和BT债权产品中多是地方融资平台公司相关的证券化项目（尤其是BT债权，公共事业收益权还有部分民营企业的项目，不过这些项目多在负面清单公布之前发行），体现了较强的地方政府融资冲动。

但从公共事业收益权的角度看，因为其基础资产现金流封闭运行，每年现金流较少，所以只有拉长期限才能提升融资规模。

交易所资产证券化目前本质上仍属私募，多数产品发行透明度较低，也有部分产品是为个别投资人定制的。

目前交易所资产证券化产品主要投资者为银行理财机构、券商资管、基金专户、保险公司、信托公司等，其中信托公司的部分产品实际上是银行理财的通道。

大体上，国有大型商业银行理财的投资占比31%，股份制商业银行的投资占比33%，券商占比16%，信托公司占比6%，基金公司占比5%，城商行占比6%，农商行占比2%，保险公司占比2%。

交易所资产证券化产品主要在交易所固定收益平台或综合协议平台挂牌，流动性较低，因此其发行成本相比于银行间市场私募中票高，定价思路大体比照着私募中票的定价往上有一定创新溢价。

根据现有发行情况统计，同期限AAA级品种比银行间二级市场品种收益率水平高100～120个基点，同期限夹层AA级品种比银行间二级市场品种收益率水平高200个基点以上。

交易所证券化产品交易结构主要有内部增信、收益差额覆盖、差额补足等几类。

以企业为主体发行的项目收益权类资产支持证券很难与主体信用隔离，因此内部增信方式起到的作用相对不明显；优先、劣后分级本质上是超额覆盖，基础资产现金流的超额覆盖本质上是触发机制的安排；差额补足实际上是基于《合同法》约定的商业条款，最终还是落实到了原始权益人、实际融资方和担保人的主体信用。

（三）经典案例分析

1.信贷资产证券化

表1是2014年信贷资产证券化代表性项目及分析。

表12014年信贷资产证券化代表性项目及分析

2.交易所资产证券化

2014年发行的交易所资产证券化产品可划分为两大类：

一类是前期进入审批阶段的存量产品；另一类是备案后新发行的产品。

表2是2014年交易所资产证券化代表性项目及分析。

表22014年交易所资产证券化代表性项目及分析

续表

二主要“玩家”分析：

银行主导信贷资产证券化，并逐步参与交易所证券化产品投资

2014年资产证券化蓬勃发展，与近几年非标市场的繁荣密不可分。

例如，银行发行的信贷类理财产品，信托公司将资产收益权、应收账款打包后私募发行的信托产品，实际上都是在进行大规模的私募证券化融资，而信托公司和银行理财机构的各种资金池和资产池也采取了优先、劣后分级以及流动性支持等常见的证券化安排，只是各种刚性兑付和抽屉协议让这些本属于证券化高级阶段的产物走上了歧路。

大力发展非标业务为银行和信托公司在类资产证券化方面积累了一定的经验，有利于其在未来的资产证券化市场竞争中争取更多的主动权。

此外，P2P公司、陆金所等场外交易所对非标证券化进行大规模的推广，亦令证券化的思想逐步深入人心。

对资产证券化的方案设计者来说，与试点初期需反复游说不同的是，如今其无须向资产提供方和投资方过多地普及证券化的基本知识。

（一）信贷资产证券化：

银行主导发起和投资，证券公司牵头设计和撮合

市场的竞争格局实质是商业银行主导发起和投资、证券公司牵头设计并进行撮合交易的竞争格局，目前格局相对稳定（见表3）。

表3资产证券化市场的竞争格局分析

（二）交易所资产证券化：

证券公司为核心主导，商业银行逐步参与

交易所资产证券化竞争格局如表1所示，证券公司在该领域起核心主导作用，但商业银行也开始重视，并逐步参与该市场。

表4交易所资产证券化竞争格局分析

三面临的问题及未来展望

近年来，与如火如荼的非标业务和信用债市场相比，资产证券化业务在国内发展得不温不火。

主要原因是：

第一，针对银行资产，目前贷款定价扭曲，项目操作周期较长，二级市场投资者群体缺乏，发起机构和投资机构积极性普遍不强；第二，针对多数无法出表的企业资产证券化，对大部分非限制类企业而言，传统的债券融资发行效率较高、融资成本较低，证券化业务对其帮助不大；第三，对特定行业的企业（如融资平台行业）而言，企业资产证券化监管限制较多（如现金流匹配、负面清单等）。

（一）资产证券化当前面临的问题

1.非市场化的定价扭曲

相比于国外信贷市场成熟的风险定价，目前国内信贷市场和交易所市场的定价机制差异很大，交易所市场根据资金情况和市场预期走，而信贷市场主要紧跟基准利率而动。

上述机制意味着资产证券化产品作为两个市场的桥梁，其定价机制天然发生扭曲，基础资产端收益率由于利率管制，不能及时根据市场情况定价，而投资端却可能提供背离资产端的价格。

国内AAA级证券非标性和定价机制，决定了其无法交易利率风险，所以无法参照利率品种定价，进而导致了优先级定价非理性提升。

而银行端转出的资产多数为低收益资产，这进一步导致了低收益资产支撑高收益证券的扭曲，也引出了诸如劣后端安全保障不足、发行银行自己为次级资产埋单等现象。

这个问题短期内无法解决。

因此，我们会发现，投资者在进行投资定价时，会将本身已经实现破产隔离的资产池与发起机构隐性地联系起来，综合考虑并体现于定价之中。

更有甚者，某些发起机构会利用社会关系在发行前确定好投资人，确保定价不偏离某个水平，这种“关联代持”在一些城商行和农商行中尤为盛行，这也是影响资产证券化产品发行定价的非市场化因素之一。

2.基础资产数据缺失，二级市场难以建立

相比于国外证券化成熟的投资体系，国内投资者对证券化产品的评级信任度不高，不敢仅凭评级就做出买入决定。

而如果投资者想要对资产包做仔细分析，又会面临信息不对称的难题，因为国内证券化基础资产集中度较高，不同地区和行业的不良与回收情况缺乏对比标尺，也没有持续的信用数据积累，同时发起银行也不愿意提供底层资产的详细信息。

投资者无法在二级市场买入，二级市场流动性也就无法实现。

相比之下，美国建立了完善的信贷资产转让平台，投资者可以登录这个系统查看任何一笔贷款的信息，且评级机制较为完善，产品评级可信度更高，投资者可以持续投资。

（二）未来展望

1.信贷资产证券化启动注册制，但风口仍需等待

2015年4月初，央行发布《信贷资产支持证券发行管理有关事宜公告》，宣布已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。

注册制的实行对信贷资产证券化而言是重大的政策突破，但恐怕不会“一步到位”。

央行考虑信贷资产证券化涉及金融机构资产负债表的变化问题、金融宏观层面的问题、利率传导的问题……信贷资产证券化在注册制启动后的一段时间内可能仍将是监管主导下的总量控制。

从当前信贷资产证券化试点阶段的产品来看，大量证券化资产仍然是各家大中型银行的优质资产，银行对该类资产本身证券化的真实需求并不大，而更多需要进行证券化的银行却无法参与，导致当前市场上真正适合证券化的资产供给不足。

从产品本身的收益情况分析，在股市相对火爆的背景下，包括资产支持证券在内的各类债券产品收益吸引力下降，再加上产品流动性不足，导致产品有效需求堪忧。

2.资产证券化跨市场和跨境交易有望取得突破，价差更诱惑

交易所市场与银行间市场投资者结构存在区别，交易所本是解决风险转移问题的重要场所，但由于被监管，2014年信贷资产证券化产品的跨市场发行仅完成一单，且过程相对曲折。

不过，央行上述公告除了明确注册制外，还提出可由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。

这是2012年国务院重启信贷资产证券化后央行首次在跨市场交易方面进行制度设计，表明ABS跨市场发行取得重大突破。

同时，资产证券化市场将更多地面向境外投资者开放，例如，允许自贸区发行以人民币计价和交易的、境外投资者可以投资的资产证券化产品。

考虑到境内外人民币汇率和利率的差异，境内资产证券化产品对境外投资者或将具有较大的价差诱惑。

3.新型商业模式兴起，私募证券化仍大有可为

目前资产证券化主要采用依托产品设计，而后进行出售的中介模式，该模式下中介推介要满足所有投资人需求，受到的制约较多，力量薄弱，无法实现利差收益。

从国外发展来看，资产证券化业务的主流还是立足于资产管理和交易业务，而随着国内资产证券化产品规模快速提升，买方定制、主动打包、分拆销售的新型商业模式将兴起，并可能成为资产证券化的主要模式。

市场将会诞生专业的配置机构和劣后级投资人。

与公募发行相比，资产证券化私募发行流程相对简单，产品结构设计也更加灵活，入池资产的范围更加广阔，因而更能适应上述新型商业模式，如银行通过信托或基金子公司包装的非标资产有银行的信用背书，打包成私募资产证券化产品，在同业进行转让。

同时，可以在产品结构上做一些提升流动性的安排，如优先级产品按月提供申购和赎回开放，次级产品按年提供申购和赎回开放。

这样，优先级产品的期限和收益都能匹配银行理财的需求，次级产品也可很受投资者的欢迎。

-全文完-