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软件云转型分析报告
2018年软件云转型分析报告
2018年5月
云转型是软件发展的必然趋势，企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”，云化有利于提升市场规模和集中度。
软件发展分为5个阶段：
售卖单一产品——售卖多产品线——售卖产品套件——云转型向SaaS迈进——从SaaS向PaaS发展，其中云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。
对于企业来说，采用SaaS软件可以节约硬件成本，获取价值增值。
随着云转型促进客户IT预算向SaaS集中、同时进一步挖掘需求，防止盗版，云化将提升市场规模。
而由于SaaS公司网络外部性更强，产品组合更为丰富灵活、客户覆盖面更广，云化之后市场集中度也有望提升，
云转型后，商业模式本身的变化，有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量；除此之外，可以用三个维度衡量云转型之后的价值增值：
1>用户数；2>ARPU值；3>利润率。
实现价值增量的战略包括3个：
大多数SaaS公司选择在现有市场进一步抢夺市场份额，挖掘客户需求；有的向数量庞大的小客户市场迈进（如Adobe）；有的向大客户市场进军（如Salesforce）。
我们通过案例分析得出：
1>Adobe的创意软件约60%的License用户转为云用户，云用户中有1/3的新用户，转型前后收入翻倍。
整体利润率超过转型前水平；2>Autodesk处于转型过程中，SaaS客户100%增长，且订阅用户36%是新用户。
根据一致预期，2020年收入达到2014年转型前收入1.5倍；3>Salesforce的用户数和ARPU值均低于SAP&Oracle，ARPU值也低于垂直类CRM厂商Veeva，大客户战略下ARPU还有提升空间。
我们经过测算，公司老客户营业利润率为52%，如果收入增速下降到10%，则营业利润为29%，反映大客户战略面临盈利能力和成长性的选择。
一、云转型的动因
1、云转型是传统软件发展的必然趋势
软件的发展往往分为5个阶段：
1>售卖单个软件产品。
2>丰富产品线，售卖多个软件产品，向交叉销售迈进。
3>售卖软件套件，根据不同客户的情况进行版本分级和捆绑销售。
以上三个阶段以售卖License软件许可证为主，软件从单一产品形态向多样化的产品形态迈进。
但由于套装软件版本数量有限、研发周期长、迭代频率低、产品组合有限，无法满足客户多样化的需求。
4>软件云转型，向SaaS迈进阶段：
上云后，用户可以快速选择并订阅不同的产品模块，有利于实现软件产品多元化的包装方式。
同时云转型后，数据的在线化将进一步丰富软件功能和使用场景。
5>从SaaS到PaaS发展阶段：
将SaaS中的高频模块和技术抽象成API放入PaaS平台，大幅降低再开发成本。
有利于引入第三方开发者进驻平台，与平台上的客户形成双边网络效应，从而建立生态。
客户的转换成本进一步提升，夯实核心竞争力。
服务需求复杂的大客户的厂商，如SAP、Oracle、Salesforce、Workday、Servicenow等，大都具备PaaS能力。
云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。
软件企业云转型过程伴随着：
1>商业模式的变化：
从“一次性付费，终身使用”到“按需付费，阶段性使用”；2>技术驱动产品形态的升级；从“仅支持单机使用”到“联网使用享受数据、协同、交易等增值服务”；3>服务能力的升级：
从“以销售为目的的服务模式”到“以客户留存为目的的服务伙伴型模式”。
云转型后，联网和数据在线化的特性将促进增量价值的挖掘，从而促进软件公司向平台化迈进。
2、企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值
（1）企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值
软件的类型包括大型软件项目和工具型轻量化的软件项目：
大型软件项目上云如ERP等可以大幅节省硬件成本；两类软件上云都能获得价值增值。
而软件上云的价值增值主要体现在：
数据服务、协同工作、外部链接、智能化等方面。
1>大型软件项目如项目管理软件、医院临床信息系统、销售管理系统等，这些软件项目对于系统功能有较高的要求，往往需要在购买软件之前先行购置硬件设施、运维服务、数据库、操作系统、中间件等，所以除了软件成本以外，也要付出较多的基础软硬件成本。
如果采用SaaS模式，这部分的硬件设施费用将得到节省，企业不需要为了安装软件系统采购服务器、存储、网络设施、基础软硬件等。
相关的计算和存储能力由SaaS厂商一并提供（大部分SaaS厂商向Iaas公司采购基础计算存储服务）。
根据估计，License模式下，许可证和维护支出占到整个软件项目投入比例的9%，而在SaaS模式下，SaaS支出占到整个项目投入比例68%。
2>对于轻量化的工具型软件，比如Autodesk的AutoCAD产品，Adobe的Photoshop产品，广联达的计价算量软件等，这些软件产品的使用不需要太多的硬件投入。
但轻量化产品的移动化应用需求大，部分产品的目标客户对于协同工作、数据增值服务、交易服务有较大的需求（比如：
设计软件的要素数据库服务等）。
这些软件的SaaS化之后价值增值较大。
（2）网络外部性越强的模块，越容易云化
以企业管理软件为例，前台系统因为涉及到销售、客服、营销等，对外沟通和移动办公需求大，互联网属性更强，上云之后有助于提升外部链接便利性，并获取基于大数据的智能化服务，价值增值大，是比较容易SaaS化的领域。
而企业核心财务系统（不包括报销报税），一方面涉及企业隐私，另一方面上云之后价值增值不明显，优势仅在于节省硬件成本，所以SaaS化进度较慢。
客户上云的决策是在“成本节约+价值增值”和“隐私担心”之前取得平衡。
根据我们对国内企业的调研，上云之后的核心数据的隐私问题仍然是国内企业上云的最大顾虑之一。
SaaS软件是基于公有云的软件，采用SaaS软件意味着数据在公有云厂商的服务器上运行，所以企业的上云决策是在“成本节约和便利性提升+价值增值”与“隐私担心”之前取得平衡。
价值增值大且并不涉及核心数据的子系统将最有动力上云。
3、云化有利于提升软件市场规模和市场集中度
（1）云化有利于提升市场规模
市场规模的提升来自于两方面：
1>进一步挖掘市场需求。
相比于传统软件，SaaS软件功能更强大、使用更便捷、网络效应强，且更容易深入到业务和交易环节，走向产业互联网，从挣“IT”的钱向挣“业务”的钱迈进。
2>未来客户IT预算向SaaS集中。
SaaS将数据库、服务器、存储、网络、运维等功能整合到订阅服务当中（由SaaS厂商购买IaaS或PaaS服务），向客户提供一体化的IT服务，客户不再需要单独购买基础软硬件，从而客户的IT预算向SaaS集中。
3>有效防止盗版客户。
SaaS云+端模式中，需要实施与服务器发生数据交换，有效防止盗版客户。
（2）云化有利于提升市场集中度
1>SaaS公司的网络外部性更强：
一方面，SaaS的在线化模式方便使用者之间的链接，促进协同工作；另一方面，在线化促进数据集中化，数据服务走向智能服务可期。
所以使用SaaS产品的人越多，网络效应就越强，市场集中度更容易到达较高的水平。
而传统License软件虽然也具备网络外部性（参考微软Office软件），但互联网属性的SaaS网络外部性更强。
2>SaaS产品满足更多客户的需求：
传统License软件根据不同的操作系统和目标客户设计不同的版本和模块，售卖的版本的数量有限；SaaS产品形态更容易实现不同产品和模块的自由拼接，产品包装方式更为多元化，更容易实现交叉销售，满足更多客户的需求，根据IDC，2002年的传统CRM软件行业龙头Seibel市占率为20%，而云CRM龙头公司Salesforce2016年的市占率达到34%。
Salesforce的市占率超过Seibel说明了云化提升集中度。
二、云转型前后情况对比
1、云转型后，商业模式的变化带来价值
云转型最直观的变化是软件企业从一次性收取License的模式，变成了分期按需支付年费的模式。
（1）SaaS模式能提升客户的全生命周期价值
SaaS模式每年收取相同年费，License模式第一年收取许可证费用，之后每年收取维护更新费用（一般是许可证费用的15%）。
以Autodesk的AutoCAD产品为例，用户使用年限超过5年之后，订阅模式下收到的累计收入更多，换句话说，对于用户生命周期长的产品，SaaS模式能提升客户的全生命周期价值。
（2）云转型之后提升收入稳定性
传统软件公司每年收入大多来自新客户或者老客户新产品，“新客户”和“老客户新产品”的购买受到宏观经济情况（影响企业IT预算）和厂商产品发布周期的影响，从而稳定性较弱。
云服务公司每年收入大多数来自于老客户的续费，在续费率足够高的情况下（一般80-90%的续费率最为理想），云服务公司的收入稳定性极佳。
国外常用ARR这个指标（AnnulizedRecurringReven）来衡量SaaS的年化可重复收入，这个收入是剔除所有一次性收入以及考虑用户续费意愿之后“再生性”收费。
（3）License模式的收入受到宏观经济和产品周期影响
从Adobe转型前的情况可以看到，Adobe在转型前业绩平平增长，并与美国GDP同向变动，呈现出明显的周期性。
同时，Adobe的CS产品（CreativeSuite创意设计组合软件）在发布当季销量增长情况良好，随着时间推移销量增长乏力，呈现出明显的周期性。
（4）锁定可重复收入提升账面盈利质量
为了锁定ARR“可重复收入”，云服务公司往往争取跟客户签1-3年的合约，同时先收1年的钱，并逐月确认收入。
所以，已经收到钱但未确认收入的部分形成预收账款，已经签订合同额但未收到钱的部分形成“签合同未付费金额”。
这两者的金额决定了未来的收入情况，相当于锁定了未来的收入，提升了收入的可预测性和稳定性。
所以，对于云转型的公司，我们认为预收账款等指标是衡量转型体量和程度的重要指标，只有快速增长的“可重复的收入”，才能形成庞大的预收账款，而快速增长的预收账款，将更多在现金流量表中反映，利润表滞后反映，账面盈利质量提升。
2、云转型后可以挖掘价值增值：
三个维度衡量
除了商业模式的变化带来的价值外，云转型后也可以挖掘价值增值，可以从三个方面来衡量价值增值：
1>云转型之后用户数是否提升？
2>云转型之后单用户价值是否提高？
3>云转型进入稳态后利润率是否提升？
前两者相乘得到收入提升，反映成长性，配合后者得到利润提升，反映盈利能力。
提升收入水平一般有三个策略：
1>在现有市场进一步挖掘客户需求，抢夺市场份额，实现用户数和ARPU值的提升，这往往是云化之后企业发展的第一阶段策略。
2>向数量庞大的小客户市场迈进，推出的标准化产品满足轻度应用者需求，比如Adobe向摄影爱好者推出9.99美元/月的套餐，低于公司的平均ARPU值30多美元/月，实现用户数提升；3>向付费能力强的大客户迈进，提供更为复杂的解决方案，比如Salesforce、Servicenow等公司，实现ARPU值提升。
如果采用策略一:
，则需要明确新增用户数和新增ARPU值的来源：
1>新增的用户数来自于：
已购买未更新的非活跃用户、盗版用户、先期投入能力低的价格敏感型用户以及新产品组合带来的新用户；
2>ARPU值的提升来自于：
客户全生命周期价值的提升（前面一节已做论述）、云化有利于叠加模块和服务（upsell）、云化有利于交叉销售（cross-sell）、以及向产业互联网延展（获取数据、交易、智能化服务）。
如果采用策略三：
由于大客户获客成本高，企业需要在成长性和盈利能力之间做权衡。
如果云服务公司在发展上选择进一步向大企业迈进，则需要面临成长性和盈利能力之间的权衡。
SaaS公司的企业价值由新老客户的价值组成：
老客户形成的可重复收入往往利润率高，新客户获客成本高。
如果追求收入的成长性，往往需要在短期投入大量的获客成本争取新用户，从而影响盈利；如果追求盈利能力，获客投入小，则未来成长性不足。
3、案例分析
下面，我们将从用户数、ARPU值、盈利能力三个方面介绍不同公司云业务的情况。
（1）Adobe转型成功典型，收入提升+利润率提升
Adobe公司目前有三个业务：
1>创意设计软件CreativeCloud；2>文件管理软件DocumentCloud；3>数字营销软件：
ExperienceCloud。
三者的订阅收入占比达到84%，其中云化程度最高的是创意设计软件。
Adobe云转型十分成功，创意软件云化后收入几近翻倍。
Adobe从2012年开始云化，云转型提升产品定价的灵活性，更充分满足客户需求。
在转型期间，传统创意软件业务（CreativeCloud）从2012年23.2亿提升到2017年41.7亿美元，几乎实现翻倍增长，同期全公司云业务收入占比从2013年15%提升到2017年84%。
云转型非常成功。
60%的License用户得到转化。
仅就CreativeCloud而言，从用户数的角度看，公司在转型前大约有1280万的License活跃用户，到2016年1季度，公司最后一次公布用户数据，云用户数接近700万。
在这700万的云服务用户数中，预计2/3以下来自于传统License用户的转型，另外1/3来自新用户（包括以前没有使用Adobe核心设计软件产品的用户，以及购买Adobe摄影爱好者产品的用户）。
Adobe在转型期间推出摄影爱好者的轻度应用产品，价格定在9.99美元/月，该类用户的增加拉低了公司的ARPU值。
但随着云转型后折扣的减少以及多产品销售等，预计公司的ARPU值将回升。
截止2017年底，预计60%的License用户已经转化成云用户。
Adobe的创意软件云化之后目标市场规模提升1倍。
根据Adobe公司的披露，云转型之后市场规模提升1倍，从原来的114亿美元提升到242亿美元，其中29亿美元的总量提升是由用户数扩张带来的，66亿美元的总量提升是由ARPU值提升（价值扩张）带来的。
Adobe利润率先降后升，并超过转型前水平。
云公司转型后的利润水平一方面决定于老客户的利润水平，另一方面决定于扩展新客户的投入力度。
Adobe的垄断地位显著，老客户的利润水平高；
同时它的销售渠道建立良好，新客户如摄影爱好者等，属于轻度应用客户，边际销售投入成本低。
所以Adobe在转型后利润率快速提升，并超过转型前水平。
（2）Autodesk转型进展顺利，拐点有望到来
Autodesk是三维设计、工程及娱乐软件的领导者。
主要产品包括AutoCAD、Revit、BIM360、Fusion360等产品。
公来自建筑工程和施工领域的收入占比在2017年达到43%，是主要收入来源。
Autodesk从2014年正式对外宣布云端化转型，2016年2月停售单品软件的License，2016年9月停售组合软件的License产品。
转型期到目前为止已有3-4年的时间。
Autodesk转型尚未成功，但SaaS收入呈现翻倍增长。
从公司财务数据上看，公司还处于转型业绩下滑期，收入略有下滑，利润亏损增加，转型尚未成功。
但从收入结构上看，SaaS业务收入2015-2017年每年呈现翻倍增长，License的收入情况大幅下滑，年化可重复收入ARR维持20%左右增长。
转型效果良好。
（下图中的维护收入，来自与公司签订年费合同的高粘性客户，产品形态尚未转型，但是已经按照年费缴纳，所以贡献可重复收入。
）
公司转型目标是2020年自由现金流达到14亿美元，我们认为，若公司2020年自由现金流与该目标接近（对应目前280亿左右的市值大概20倍），则可以称之为转型成功。
Autodesk对于云转型后用户数的增长寄予厚望。
公司将年化可重复收入目标增速定在25%，其中该增速将大部分由用户数增加来贡献。
Autodesk目前的订阅用户数为372万。
未来用户数的增长靠以下三个方面：
1>Autodesk的全球盗版率达到70%（全球一共约1200万盗版用户）;2>Autodesk也拥有此前不活跃更新的老用户200万左右；3>初始投入成本下降以及灵活的产品组合吸引新用户，公司有36%的订阅用户是新用户。
根据以上情况，Autodesk在投资者大会披露，预计2020年达到500万以上的订阅用户。
公司云转型的实际数据与公司的期望吻合。
从公司披露的用户数和单用户的贡献收入情况看，转型期间贡献可重复收入的用户数以20%左右的速度增加。
其中，SaaS用户数的增速在100%以上，Maintenance（缴年费但产品尚未转型）的用户在逐步减少。
Autodesk因为有庞大的Maintenance用户（2015年收入占比接近50%），相当于公司历史上进行了一部分用户的商业模式转型，将部分高频使用的客户采用年费制进行绑定，所以云转型带来的表观可重复收入增速将打折扣。
同时，从ARPU值的角度看，SaaS用户ARPU值先降后升，体现公司通过价格折扣吸引用户上云，折扣力度在2017年减弱。
而Maintenance的用户ARPU值提升，体现公司通过提升该用户群体的价格，促进他们在产品形态上进行云转型。
云转型带来销售模式的变化有望提升利润率。
Autodesk公司对于云转型之后销售渠道的变化有清晰的规划，云转型之后，直销占比提升，在直销当中，在线销售占比提升。
因为公司销售的是工具类软件，具备在线销售的条件，所以随着在线销售占比提升。
公司销售费用率有望下降，整体利润率提升。
Autodesk的收入和利润进行下滑企稳通道，后期转型成功可期。
Autodesk在产品云转型前已经拥有一部分缴年费的用户（Maintenanceplan），即已经具备一定的年化可重复收入ARR基数，所以云转型后ARR的增速仅维持20%左右的水平。
我们在考虑国内A股云转型的过程中也需要考虑公司转型之前的ARR基数问题，从而才能对于云转型之后的效果进行更准确的测算。
（3）Salesforce平台能力支撑大客户服务，面临成长和盈利的选择
Salesforce是收入过百亿美元的原生性云服务龙头公司。
主要业务包括销售云（收入占比37%）、客服云（收入占比29%）、营销云（收入占比14%）、以及PaaS（收入占比20%）。
Salesforce的业务向两个方向发展：
不断叠加产品进行交叉销售（拓展客服云、营销云）；不断提升高门槛的平台化技术能力并建立生态（拓展PaaS平台，包括人工智能平台Einstein、物联网平台IoT）。
其中，PaaS平台是公司的核心竞争力之一，公司的PaaS平台市占率领先，其AppExchange当中有5000个应用，并有500万次客户下载安装，已经形成生态。
这个为公司更好服务大客户打下基础。
公司的业务策略是从中小客户向大客户迈进，ARPU值提升支撑收入增长。
从2011年到2016年，Salesforce的用户数增长50%，ARPU值翻2.5倍。
可以看到ARPU值的提升支撑公司收入增长，这是公司大客户战略反映的特点。
从客户结构上看，贡献1000万美元以上的客户数2012-2017年翻10倍，而贡献100万美元以上的客户数2012-2017年翻3倍以上。
2016年贡献100万美元以上的大客户的收入占比达到22%。
Salesforce的ARPU值和用户数还有提升空间。
从Salesforce和综合类管理软件厂商SAP以及Oracle的比较情况看，ARPU值和用户数仍有提升空间。
从Salesforce的CRM产品与垂直类生物医药CRM产品Veeva的比较看，Veeva的ARPU值是Salesforce的两倍，未来Salesforce可通过专业化提升ARPU值。
大客户的开拓和维护成本高，Salesforce面临成长和盈利的选择。
Salesforce的客户分成“稳定贡献收入的老客户”和“需要大量投入从而拓展的新用户”。
对于老客户，续费率达到91%，假设公司的研发费用80%投入在老客户，管理费用全部投入到老客户，销售费用10%投入到老客户的情况下，公司老客户带来的营业利润率达到52%。
同时，假设公司收入增速下降到10%左右，公司的营业利润率达到29%。
以上数据反映公司如果降低成长速度，盈利能力则提升，公司需要面临成长和盈利之间的抉择。
从公司历史数据上看，在2011-2014年的高速成长期（拓展大客户的窗口期），公司营业利润率下滑；在2015-2017年的稳定成长期，公司营业利润率逐步上升，反映在公司口碑和产品能力提升的背景下，新营业额的开拓成本呈现边际下降。
三、从国外经验看云服务公司的估值方法
1、估值方法阐述
云转型之后商业模式发生变化，估值水平往往较转型前提升。
一方面，SaaS模式下，收入的确定性和可预测性提升，可以适当对降低风险贴现率R的要求；另一方面，SaaS模式下，老客户持续贡献收入，所以一定程度的新客户拓展就很容易提升公司的成长弹性；而如果云服务公司从SaaS延伸到PaaS，提升客户粘性并满足客户更多的需求，也有利于提高老客户留存率并提升老客户ARPU值，提升成长能力g。
随着R的下降和g的提升，公司的价值P提升。
EV/Sales（或PS）和EV/FCF（或PCF）是云服务公司最常用的两个估值方法。
前者的可以应用于所有的情况，后者不适合应用于现金流为负或者现金流极小的情况。
所以往往前者应用在初创成长期为主，后者更多应用在成长稳定期。
SaaS公司还有一个价值衡量维度是LTV/CAC（客户全生命周期价值/获客成本），这个对于销售费用占大头的SaaS公司是很好的比较维度。
其中，Salesforce的LTV/CAC测算见“表11”。
对于EV/Sales估值法，美国市场采用两种方法确定EV/Sales的合理倍数：
1>第一种方法是根据收入增速来确定EV/Sales的合理倍数。
这种方法仅考虑云服务的公司的成长性，没有考虑盈利能力，适合发展初期的云服务公司。
2>第二种方法是根据（收入增速+自由现金流利润率）来确定EV/Sales的合理倍数，这种方法同时考虑了云服务公司的成长性和盈利能力，适合从成长到成熟期的云服务公司。
由于美国目前很多云服务公司已经从初创阶段走向成熟阶段，最新的统计回归当中（2018.3.28），采用（收入增速+自由现金流利润率）来确定EV/Sales的估值方法拟合性更优（见下图）。
对于EV/FCF估值法，美国市场采用两种方法确定合理的EV/FCF：
1>通过“自由现金流增速”或者“收入增速”确定合理的EV/FCF，这种方法的优点是同时考虑成长性和盈利能力。
但因为美国还有很多云服务公司（超过1/3）FCF数值较小甚至为负，所以这种方法的缺点是适用性有限。
2>很多公司的自由现金流数值较小甚至为负，主要是因为在盈利能力和成长性之间，选择了成长性，大量的新客户投入导致自由现金流数据难看。
所以海外提出新的估值方法叫“EV/SteadyStateModifiedFCF”，其中的稳态下的FCF，即是假设不同公司的成长都进入到稳态后的现金流情况。
例如：
Salesforce在上文的测算当中，假设收入增长率下降到10%，则营业利润率达到29%，所以Salesforce稳态下的FCF=收入*营业利润率*（1-税率）。
2、估值案例解析
（1）原生云服务公司估值：
成长期EV/Sales，成熟期EV/FCF
成长期EV/Sales估值法适用，市场关注公司的成长性，估值倍数与收入增长率相关。
Salesforce在1999年成立，2004年在纽交所上市。
可以看到，在公司的成长期2005年-2013年，EV/Sales的估值倍数与收入增速呈现相关关系（2010年到2013年纳斯达克指数呈现震荡市，相关关系弱化但仍然存在）。
在公司2014-2018年进入到成熟期之后（2
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