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焦炭行业分析报告

2019年焦炭行业分析报告

2019年9月

焦炭：

焦煤深度加工行业，利润中枢走势跟随行业产业链景气程度。

焦炭本质上是对炼焦煤进行深加工的制造业，在行业属性上与钢铁极为接近。

在产品主线上，一条是主产品焦炭，另一条是副产品，主要是从荒煤气中提取煤焦油和粗苯，并以净化后的气体制备甲醇，其中核心产品为焦炭和甲醇。

作为典型的制造业，其利润的本质是加工利润，在产能供应宽松的背景下，其利润中枢走势跟随产业链景气程度。

以2016-2019年为例，在2016-2018年的上行周期中，焦化利润逐级扩张，从2016年的108元/吨扩张至2018年的406元/吨，随后在2019年开始的下行周期中，1-9月焦化利润下行至187元/吨。

供给：

散小乱弱格局依旧在。

焦化行业CR5仅为12%，远低于上游焦煤的20%和下游钢铁的25%，议价能力明显偏弱。

在行业内部，总产能中约1/3钢厂附属焦化厂，2/3为独立焦化厂，前者基本都是国有企业，后者民营企业占绝对主导。

按照钢联的统计，目前全国冶金焦产能5.5亿吨，平均每家企业150万吨的产能，整体规模偏小（全国4.3米焦炉产能占比高达40%），其中以民营独立焦化厂问题最为突出。

因为副产品是焦化企业抵御风险的一个关键，而规模偏小会导致配套副产品设备难以满产，规模劣势突出。

与此同时，焦化企业由于长期处于微利状态，对于环保投入也缺乏热情，散小乱弱的特点突出。

在焦炭的供给侧，核心的两个政策是提标改造和“4.3米焦炉”退出政策，根据上市焦化企业披露的数据，提标改造表面上已经完成。

至于4.3米焦炉淘汰，主战场山西因为已经陷入财政收入的问题，动力先天不足，基本难以期待，关键在于河北、山东和江苏。

需求：

成材周期下行，减产指向总需求拐点。

从成材数据观察，成材供给已经追平需求，直接指向了过剩，供需矛盾的解决需要以减产的方式进行。

在实际的运行中，高炉和电炉在主动减产时行为模式是一样的，按照2018年11月时的例子，铁水产量至少有7%的收缩空间。

但由于铁水相对废钢有成本优势，在供需矛盾缓解的阶段，铁水产量的韧性将以反弹的方式凸显。

整体而言，在成材周期下行的档口，铁水产量处于相对低水平震荡的格局，需求抵抗式下行。

产业链景气周期下行，“去产能”难以支撑焦化利润大幅扩张。

根据测算，三省在2020年之前理论上需要去产能约4800万吨，占总产能的8.7%。

若山西、河北、山东持续按照2018年以来的最高产量满产，供给弹性对应的理论产能弹性为5200万吨。

而在需求端，铁水处于抵抗式下行的趋势中，2018年11月的经验显示，铁水产量至少有7%的收缩空间。

这意味着阶段性、分散的去产能容易被生产弹性和新增产能抹平，产量实际收缩其实阻力重重，在产业链利润收缩压制需求的进程中，供需关系的优化程度大概率难以支撑起大规模的焦化利润扩张。

企业：

企业竞争在于区位和副产品回收能力。

从经验上看，同时靠近焦炭消费地和焦煤供应地的焦化企业属于区位优势最为显著的，具有这个特征的主要是开滦股份和金能科技，陕西黑猫则是靠近焦煤产地却远离消费地，开滦和金能的区别在于后者相对前者在副产品回收上进行得更为彻底。

换言之，焦化厂的核心竞争力基本上体现在区位优势和副产品回收能力上，至于配煤技术的优劣在现存企业之间形成的竞争壁垒并不显著。

一、焦炭：

焦煤深度加工行业，利润中枢走势跟随行业产业链景气程度

焦炭本质上是对炼焦煤进行深加工的制造业，在行业属性上与钢铁极为接近。

在产品主线上，一条是主产品焦炭，另一条是副产品，主要是从荒煤气中提取煤焦油和粗苯，并以净化后的气体制备甲醇，其中核心产品为焦炭和甲醇。

作为典型的制造业，其利润的本质是加工利润，在产能供应宽松的背景下，其利润中枢走势跟随产业链景气程度。

以2016-2019年为例，在2016-2018年的上行周期中，焦化利润逐级扩张，从2016年的108元/吨扩张至2018年的406元/吨，随后在2019年开始的下行周期中，1-9月焦化利润下行至187元/吨。

二、供给：

“散小乱弱”格局依旧在，收缩预期阻力重重

（一）“散小乱弱”格局依旧在

集中度是行业相对上下游议价能力的关键，截至2018年，焦煤、焦炭和钢铁行业前五的企业占全市场的份额依次为20%、12%和25%，焦炭行业集中度显著低于上游的焦煤和下游的钢铁，使得议价能力低于上下游。

在焦化行业内部，总产能中约1/3钢厂附属焦化厂，2/3为独立焦化厂，前者基本都是国有企业，后者民营企业占绝对主导。

按照钢联的统计，目前全国冶金焦产能5.5亿吨，平均每家企业150万吨的产能，整体规模偏小（全国4.3米焦炉产能占比高达40%），其中以民营独立焦化厂问题最为突出。

因为副产品是焦化企业抵御风险的一个关键，而规模偏小会导致配套副产品设备难以满产，规模劣势突出。

与此同时，焦化企业由于长期处于微利状态，对于环保投入也缺乏热情，散小乱弱的特点突出。

（二）供给收缩阻力重重

在焦炭的供给侧，核心的两个政策是提标改造和“4.3米焦炉”退出政策，前者倒逼规模劣势突出的小独立焦化厂主动退出，后者则着眼于设备的主动升级。

1、提标改造表面上已经接近尾声，往后难点在于氮氧化物处理

在焦炉的气体排放中，以焦炉烟囱环节问题最为突出。

按照现行的《炼焦化学工业污染物排放标准》，焦炉烟囱排放物中颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的浓度上限依次为30mg/m3、50mg/m3和500mg/m3。

在此基础上，2+26城市要求在2019年10月1日开始执行《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》中的排放限值，该标准中焦炉烟囱排放物颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的浓度上限依次为15mg/m3、30mg/m3和150mg/m3。

焦化产能前三的省份依次是山西、河北和山东，在排放标准上，山西在2018年9月30日公布的《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》中要求在2019年10月1日起,全省焦化企业全部达到环保特别排放限值标准；河北省则在2018年10月发布了全国首个《炼焦化学工业大气污染物超低排放标准》，并于2019年1月1日正式施行（现有企业自2020年10月1日起执行；新建企业自本标准实施之日起执行），该标准中焦炉烟囱排放物颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的浓度上限依次为10mg/m3、30mg/m3和130mg/m3。

山东则在2019年6月发布了《区域性大气污染物综合排放标准》，2019年11月1日起实施，该标准要求重点控制区内的焦炉烟囱排放物颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的浓度上限依次为10mg/m3、30mg/m3和100mg/m3，一般控制区的焦炉烟囱排放物颗粒物、二氧化硫和氮氧化物的浓度上限依次为10mg/m3、30mg/m3和150mg/m3。

具体到企业层面，山西的焦炭上市企业主要有山西焦化、美锦能源和安泰集团，河北有开滦股份、山东有技能科技，对其2018年年报中排放物进行梳理，可以发现提标改造已经接近完成，往后的难点在于氮氧化物的处理上。

2、4.3米焦炉淘汰陷入“收入问题”，山西去产能先天动力不足

根据山西省发改委、经信委在2017年底发布的《山西省焦化产业布局意见》，山西省共有焦炭产能1.45亿吨，其中4.3米普通机焦产能9516万吨，占比高达66%。

而截至2017年底，全国4.3米焦炉共计只有2.2亿吨，这意味着接近一半的4.3米焦炉都在山西，山西即4.3米焦炉淘汰的主战场。

山西的焦炭产能主要集中在吕梁、临汾、长治和晋中，将四市的地方财政收入与双焦价格进行比对，就会发现其存在明显的相关性。

结合地方产业“一煤独大”的特征，财政收入和双焦价格大概率存因果关系，所以4.3米焦炉去产能的主战场其实是在“财政收入”和“去产能”之间做出选择，虽然长痛不如短痛，但“短痛”里的失业率和财政赤字都是不可承受之重，因此在焦炭价格周期拐点的档口，山西焦炭去产能便先天动力不足。

正是因为动力不足，2017年年底公布的《山西省焦化产业布局意见》中载有全省共有焦炭产能1.45亿吨。

在最新的《山西省人民政府办公厅关于印发山西省焦化行业压减过剩产能打好污染防治攻坚战行动方案的通知》中载有的去产能目标为“全省焦化总产能压减至1.48亿吨”，焦化产能呈现越去越多的态势，因此不宜对山西焦炭去产能存在过多幻想。

3、产业链下行周期去产能效果易遭到“强化生产”对冲

在除山西以外的省份中，存在焦炭去产能的预期的核心区域为河北省、山东省和江苏省，预计河北去产能总量约为1150万吨（约占总产能13%），山东去产能总量1686万吨（约占总产能28%），江苏产能总量约为2000万吨（约占总产能60%），全国去产能总潜力约为4800万吨，占全国总产能的8.7%，时间节点集中在2020年以前。

但在过去的1-7月中，我国焦炭累计总产量2.74亿吨，同比高增11%；分省看，山西累计产5686万吨，同比增长8%，河北累计产2949万吨，同比增长5%，山东产2872万吨，同比增长33%，江苏产1017万吨，同比增长21%，即在“去产能的重压”下，去产能预期的核心省份均实现了焦炭产量的逆势显著增长，这意味着焦炉生产与高炉相似，存在明显的弹性。

在单月焦炭产量上，7月山西、河北、山东分别产841万吨、420万吨和416万吨（三省合计占全国产量的42%），而该区域2018年年初之间的单月产量高点依次为908万吨、533万吨和557万吨，若三省均满负荷运行便可实现了月320万吨的增产，年化3850万吨，若取钢联230家独立焦化厂2018年平均产能利用率74%计算，对应产能5205万吨。

这意味着在产业链下行周期需求低位震荡的格局下，阶段性、分散去产能容易被产量弹性（强化生产）+新建产能投产对冲掉，总产量收缩幅度有限叠加需求低迷，供需关系难以显著好转。

三、需求：

成材周期下行，焦炭需求抵抗式下行

（一）成材：

供给追平需求，“减产”势在必行，铁水亦难幸免

粗钢1-7月产量累计同比增长7%，而房屋新开工面积1-7月累计同比增速为9.5%，粗钢产量累计同比增速-房屋新开工面积累计同比增速已经从10.6%降至0.5%，供给基本已经追平需求。

从高频的库存数据看，当前螺纹总库存同比高260万吨，累库的斜率显著超出季节性的范畴，直接指向了“过剩”。

在没有新一轮供给收缩的假设下，供需矛盾必须以减产的方式进行。

在常规的认识里，减产一般以废钢用量收缩来完成，而具有成本优势的高炉生铁产量保持平稳。

但在实际的运行过程中，这一常识只在钢价上行或者说高炉利润扩张的时候才会发生，在地润收缩的过程中高炉、电炉在主动减产阶段行为模式是一致的，生铁产量也会随着粗钢产量的减少而减少。

这背后的机理在于，电炉用料中有20%-80%不等的铁水，电炉的停炉会导致高炉外售的炼钢铁水需求受到抑制而被动减产。

在价格压力下，高炉电炉主动“减产”时，高炉炉料的需求也会边际弱化。

按照2018年11月所发生的情况，247家钢厂日均生铁产量从11月2日的228万吨/天降至2019年1月4日的213万吨，降幅为15万吨（7%）。

这意味着高炉即使短期没有现金流压力的情况下，也有部分钢厂减产，即随着钢厂利润的收缩，高炉炉料至少会有7%左右的收缩。

（二）焦炭：

需求韧性仍存，但方向已然向下

在通过减产来解决供需矛盾的过程中，高炉和电炉的行为模式是一致的。

但在供需矛盾阶段性缓和后，铁水便会在成本优势的帮助下，出现阶段性的反弹，整体相对电炉（废钢）呈现出明显的韧性。

以此轮7月下旬启动的钢厂主动减产为例，因为唐山减产被压至低点的铁水产量整体稳中向上，而成材的产量持续下行触发重废价格深跌230元/吨，即减产的量主要来自于废钢，整体而言需求韧性仍存。

但从绝对水平看，目前247钢厂铁水日产量为232万吨/天，相对高点还有6万吨的空间，结合2018年11月主动减产时的情形，我们可以认为这部分相对产量高点的空间主要来自于“主动减产”，即在价格压在高炉成本之上电炉成本之下时，铁水产量是处于低水平震荡的格局，即双焦需求韧性仍存，但方向向下已然确认。

在焦炭供需面的动态跟踪上，最有效的两个指标便是总样本库存和焦炉和高炉开工率的差值，前者反映的钢厂、焦化厂和贸易商三者并在一张表中的供需关系，后者则只反映钢厂和焦化厂两者并在一张表内的供需关系。

从现在的总样本指标和开工率差值看，当供需面在高炉增产与焦炉减产中得到边际改善，但由于贸易商凭借高库存集中抛货，使得市场中的焦炭仍然出现明显的过剩特征。

四、企业：

企业竞争在于区位和副产品回收能力

从经验上看，同时靠近焦炭消费地和焦煤供应地的焦化企业属于区位优势最为显著的，具有这个特征的主要是开滦股份和金能科技，陕西黑猫则是靠近焦煤产地却远离消费地，开滦和金能的区别在于后者相对前者在副产品回收上进行得更为彻底。

换言之，焦化厂的核心竞争力基本上体现在区位优势和副产品回收能力上，至于配煤技术的优劣在现存企业之间形成的竞争壁垒并不显著。

注：

山西焦化的销售净利率扣掉了投资净收益/营业收入