《财经》房地产泡沫研究.docx
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《财经》房地产泡沫研究
《财经》：
房地产泡沫研究
2004年04月28日 18:
28《财经》杂志
需求幻觉、升值想像推动了房地产投资与价格的过度膨胀，并推高了经济整体运行的成本。
算总账的时间将会到来
□本刊特约研究员陆磊/文
从去年至今，关于房地产业是否过热的讨论始终未息。
持“不过热”论者，总括而言，有以下三大论点：
第一，从房地产作为消费品的角度看，由于居者有其屋是一种起码的刚性需求，因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的，故房地产投资与公众内在需求具有一致性，不存在过热；
第二，从房地产作为投资品的角度看，由于土地和地段都属于稀缺资源，因而在经济持续增长的背景下均衡价格持续上升是合理的，于是投资房地产是发现均衡价格并完成套利的过程，而不是偏离价值的投机过程；
第三，在当前的经济高涨期，能源、原材料价格迅速攀升推动了房地产建设成本，因而房地产价格上涨是适度的成本推动过程。
但是，结合经济学基本理念与中国的实际经济运行，上述貌似合理的推断实际上都是站不住脚的。
1.需求幻觉
2.升值想像
3．房地产泡沫推高经济整体运行的成本
4．银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？
1．需求幻觉
2004年04月28日 17:
51《财经》杂志
对于某一产业是否过热，既不能简单地以该产业的投资或销售指标来衡量，也不能用即期供给与需求间的缺口来衡量，甚至不能用产业效益来衡量，因为与一般商品不同，房地产销售往往结合了巨额信贷投入，当期销售与效益并不意味着最终效益实现，却可能转变为大量的银行呆账。
本文认为，衡量的惟一标准是供给与潜在需求间的离差。
房地产与一般商品不同，它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。
作为消费品，它
满足的是公众居住的需求；作为投资品，它又具有资产价格波动（房产升、贬值所体现的资本损益）和生息（租金收入）的特点。
因此，衡量房地产需求不能简单按照消费需求或投资需求进行二元划分，而是两者的结合，其依据是居民的可支配收入。
同时，由于房地产的投资品性质，其均衡价格一般取决于消费者（投资者）未来预期收入，这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力；房地产收益取决于其他消费者的预期收入，这代表了租金的高低，即房地产的生息能力。
在城乡二元经济差别没有得到根本解决，农村住房商品化尚未达到普遍程度的前提下，房地产需求的基本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。
因此，简单地以中国13亿多人口的所谓大市场来衡量房地产需求是不切实际的。
根据《2003年国民经济和社会发展统计公报》，全国城镇人口52373万，占40.53%，农村人口76851万，占59.47%。
因此，我们的需求分析将主要立足于中国40%的城镇人口。
症状之一：
住宅消费增长
远远高于收入增长
测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元！
直观地看，住宅消费增长必须与居民可支配收入和储蓄增长相适应，否则必然是不可持续的。
2000年以来，住宅销售额增长普遍地显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长。
在差距最小的2002年，住宅销售额高于居民收入增长9.7个百分点；在差距最大的2000年，达到了45.5个百分点。
住宅销售增长速度的持续走高固然说明改革20多年来持续被压抑的住宅需求迅速释放，但是这种释放在缺乏同速率收入与储蓄有效支撑的基础上将必然导致巨大的需求缺口。
那么，缺口有多大？
这需要就公众的预期收入加以判断。
表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。
特别值得关注的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未来收入判断。
上年第四季度，居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%，收入减少的储户占比为5.9%；而今年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%，预测收入减少的储户占比为6.4%，分别下降了2.7个百分点和上升了0.5个百分点。
因此，假定20%的城镇居民在2004年新购置住房，结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平，扣除食品、衣着、交通和医疗等必要开支，我们大致可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。
因此，我们可以作如下推算：
2004年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。
必须说明的是，这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额：
一方面，我们假定居民可支配收入增长10%，另一方面，我们设定居民收入的50%用于买房，实际情形必然低于该指标。
但是，表二显示的数据是，2003年1～12月销售给个人的商品房销售额为7092.8亿元，比上年增长35.8%；2004年1～2月又实现销售额578.8亿元，比上年同期增长60.1%。
结合2004年1～2月完成土地开发面积58.5%和住宅施工面积44.1%的高增长（见表三），今年面向个人的商品房销售必然增速超过30%，达到9300亿元左右。
此时，潜在供求差额就体现出来：
一共可能达到9300亿元-4930亿元=4370亿元。
而这一缺口说明了在总量上的有效需求存在不足问题。
症状之二：
空置面积持续增加
从商品房的施工、竣工和销售面积比较看，其需求缺口上限为30.74亿平方米，需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米，下限为1.56亿平方米
只有存在供小于求的产品才会出现投资增长和价格攀升，这是经济学的基本规律。
一旦供大于求，而伴之以持续的投资膨胀和价格上涨，恐怕最保守的观察家也必须承认过热和泡沫的存在。
表三说明了供求间的现实缺口。
2000年至2003年间，历年一致性地存在商品房施工面积大于竣工面积、竣工面积又大于销售面积的情形。
我们可以把竣工与销售面积之间的差额定义为空置面积，因此，累计到2004年2月，总计50个月间，新增住宅空置面积达1.56亿平方米，占竣工住宅面积（10.18亿平方米）的15.3%。
同时我们也可以发现，在建面积在近几年持续保持扩大趋势，累计已经高达28.03亿平方米。
因此，我们可以认定，从商品房的施工、竣工和销售面积比较看，其需求缺口上限为30.74亿平方米，需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米，下限为1.56亿平方米。
上限与下限之间的差额是一个“或然量”，即可能烂尾也可能销售的商品房存量。
随着时间的推移，空置或施工越久的商品房成为鬼楼的概率越高。
我们认为，缺口下限是一个保守估计，因为我们仅仅分析了2000年以来的数据，此前的空置商品房还不在研究之列。
问题并非如此简单。
一般，房地产消费都结合以住房按揭贷款。
2003年底个人住房按揭贷款余额11779.74亿元，同比增长42.46%，比上年新增3510.79亿元。
如果今年新增4370亿元住房按揭贷款在时间趋势上属于正常范围。
另外根据中国人民银行统计，截至2004年2月，我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到11.06万亿元，新增本外币储蓄存款为6831亿元，似乎足以应对新增住房信贷。
但是，其中的两个结构性风险是必须考虑的。
一是存贷款增幅配比风险。
储蓄存款增幅在20%左右，而住房按揭贷款在40%以上，房地产开发投资完成额的增幅在30%左右，2004年1至2月达到了近两年来创纪录的50.2%。
这就形成了一个财务链条：
在居民可支配收入增长与GDP增长基本接近的情况下，房地产开发投资增长需要接近40%的按揭贷款速度加以维持，而信贷增长必须依靠相应的储蓄存款增长维持。
如表四所示，2003年个人住房按揭贷款占居民储蓄存款余额为11%，如果两个指标分别按40%和20%的速率增长，则到2010年个人住房贷款比重会接近40%。
这一方面意味着银行必须压缩其他形式的信贷；另一方面，考虑到住房贷款期限一般为10年～30年，因此可预计到2010年，当前发放的贷款仅仅完成了一个较小比例的偿还。
即使认定所有公众的信用达到最高等级，我们同样有理由怀疑跨时风险造成的财务可持续性问题。
二是人群风险。
上述分析把公众作为无差异人群实行统一研究。
而事实上，即使在5亿多城镇居民中，真正“既具备住房需求有能够支付住房价格”的最终有效需求者数量是一个未经实证的数字。
即使考虑到我国的城镇化和农村剩余劳动力向城市的持续转移过程，但显然存在收入结构差距导致的有效需求者数量不足问题，这将导致房地产需求的人群风险。
首先从住宅消费看，住宅供给与需求人群之间的有效需求缺口已经充分暴露。
就全国的情况看，根据中国社会科学院的测算标准，1999年中国中等收入阶层比重为15%，这两年正以每年1%的速度上升，2003年达到19%。
法国巴黎百富勤公司的研究部门将中国的“中产阶层”定义为：
人均年收入2.5万至3万元、家庭年收入为7.5万至10万元，受过高等教育、参与企业决策和管理、从事脑力劳动的专业技术人员及“白领”。
符合上述标准的人数占中国总人口的比例约为13.5%。
可以说，不断成长的中等收入阶层是我国商品房消费和投资的主力。
如果中等收入阶层按每年1%的速度增长，这意味着我国每年有1300万人进入一般商品住宅市场，以人均新增住宅面积需求40平方米计算，新增住宅应该在52000万平方米左右。
但是2003年住宅施工面积为91018.1万平方米；仅2004年前2个月，施工面积又增加了41763.3万平方米。
供大于求的面积预计肯定在一半以上。
这是商品房供求硬缺口导致的基本需求不足的风险，故2003年空置商品住宅突破1亿平方米是一个不难理解的事实（而我们前面的测算是到2004年2月为1.56亿平方米）。
其次从居民住宅投资看，收入差距导致的最终需求压力将在今后若干年逐渐暴露。
真正存在住宅投资需求的都是中高收入阶层，名噪一时的温州炒房团就很能说明问题。
这里的矛盾在于，当前的中高收入阶层预期进入中高收入阶层的人群在迅速扩大，因而可以在即期投资住房，在未来依靠住房增值获利。
问题是谁能保证这一过程的平滑性，同时，谁能确认该过程的速率高于住房开发的速率。
以人均城镇居民可支配收入增幅和总量居全国领先水平的江苏省为例，该省2003年人均收入达到了9262元，比上年增长13.2%，增幅居全国第二位、华东第一位。
但是按家庭人均可支配收入高低进行分组，60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平，大部分家庭的人均可支配收入的增长幅度低于全省平均水平，其中，收入最高组的家庭人均可支配收入为24568元，比上年增长21.3%，最低组的家庭人均可支配收入水平为2478元，比上年下降5.8%，高低收入之比为9.9：
1，与2002年的7.7：
1相比，差距进一步拉大。
统计资料进一步显示2003年全省城镇年工薪收入在1.2万元以下的从业人数占全部从业人数比重达60.2%，这部分从业人员所得报酬是大部分城镇家庭收入的主要来源。
面对江苏省收入分配格局的典型意义，我们可以得出如下结论：
商品房作为一种资产很可能陷入上个世纪90年代中国股票市场从高涨走向持续低迷的怪圈：
公众都预期中国经济将持续快速增长，同时能上市的企业股票相对属于经济的优质资产，上市额度又属于稀缺资源，那么股票不涨似乎是不合天理的事情。
可是不合天理的事情依然发生了：
进入股票市场的公众始终没有超过1亿人，于是资产只能在缓慢膨胀的中高收入阶层内部转手而不是转移到一个与国民经济增长速度相一致的中低收入阶层手中。
因此，一方面，我们不能用少数经济中心城市的住房价格暴涨的个案以偏概全地分析全国情形；另一方面也不应该忽视证券市场的教训。
2.升值想像
2004年04月28日 18:
10《财经》杂志
房地产升值是包括公众、开发商和金融机构在内各方的一致性预期。
作为投资，公众必然把房地产价格升值空间与储蓄存款、股票或基金等金融资产进行比较；金融机构在发放房地产开发贷款和住房按揭贷款时也必然考虑所抵押房产的未来价值。
因此，在整个过程中，各方都预期价格存在一个不断抬升的空间。
但问题是，任何资产的升值必须与均衡价格相一致，否则就是价格泡沫。
症状之三：
房产投资“市盈率”过高
除北京和杭州外，其他主要城市的房屋销售价格均高于房屋租赁价格涨幅，平均后形成全国2.9个百分点的差异。
这是一个危险信号
与若干年前曾经十分高涨的股票市场一样，在当前住宅投资上，住宅的“市盈率”膨胀已经是不争的事实。
住宅价格及其上涨代表了资本利得，住宅的出租收入可以类似地认为是利润。
价格与租金的比就是房地产的市盈率。
房产租赁价格波动十分显著，从2000年～2003年，私有住宅租赁价格指数从121.1回到100左右，再涨至120.1。
但是从2003年35个大中城市数据看，除北京和杭州外，绝大多数城市房屋销售价格高于租赁价格，如上海销售价格指数为129.1，租赁价格指数为102.3，青岛、南京、宁波等沿海城市均显示了相同的状况。
以北京为例，根据《2003年北京国民经济和社会发展统计公报》，北京市2003年销售商品住宅1771.1万平方米，增长10.4%，实现销售额789.2亿元，增长10.1%；平均房价为每平方米4456元。
以一套100平方米的住宅计算，总价在45万元左右。
考虑到20%的首付款和5.04%的按揭利率，月还款为2400元左右。
因此，月租金3000元成为房产出租、20年收回使用权的盈亏平衡点。
但是，能够支付该租金的至少必须是年可支配收入在40000元以上者，且房产所有者必须以放弃20年的使用权为代价。
在某些房价奇高的地区已经存在房产租金无法抵补购房者月供的局面。
于是，公众的房地产投资必然陷入过去若干年股票投资相同的困境：
按照20倍的市盈率看，房产投资几乎必然是一种亏损的投资；如果指望持续的房价上涨并变现，则投机、泡沫堆积直至最后的破裂是完全可以预期的结局。
据统计，除北京和杭州外，其他主要城市的房屋销售价格均高于房屋租赁价格涨幅，平均后形成全国2.9个百分点的差异。
这是一个危险信号：
租赁价格与销售价格的背离意味着资产价格与资产赢利率的背离，也就意味着投机泡沫的酝酿。
如果购房者立足于房价上涨转手获利，则二手房价格必须高于一手房。
从表五显示的2000年～2003年住宅价格指数和私房交易价格指数看，我们可以发现一个危险的信号：
住宅价格指数高于私房交易价格指数2.5个百分点，这说明房产投资者通过转手住房的资本利得增幅低于购买价格涨幅。
通俗地说，二级市场价格走势低于一级市场价格增长，因而我们很难想象一级市场价格上涨趋势是可持续的。
症状之四：
投资与价格的双重膨胀
9%的GDP和收入增长、接近20%的储蓄存款增长是无法承载持续的高达30%以上房地产投资增长的，即使这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的集中偿还
在持续走高的商品房供给下，一方面出现了潜在需求无法拖动供给的局面，另一方面客观存在持续的空置商品房数量上升的格局，于是，开发商不断推动投资和价格增长变成其维持高利润的惟一渠道。
其内在机理非常简单：
既然不能保证商品房的销售率，则只要通过各种手段造势以维持价格上涨预期，则相应的投资成本不难收回。
举个例子，如果房产价格上涨20%，则即使销售率下降10%，开发商依然可以获得相当的利润增长。
因此，开发商推动泡沫形成的内在动力是与生俱来的。
基于对未来均衡价格持续看涨的一致性预期，2003年以来的房地产投资和价格走势出现了持续的上涨趋势。
从投资看，表六显示，2003年各月全国房地产开发投资完成额基本保持在30%的增长幅度以上，2004年1月至2月再次达到50.2%的增长新高。
从价格看，表五说明了2003年各季度全国房屋销售价格指数在105左右，而住宅价格指数在第四季度达到107。
根据有关部门的解释，当前的房地产投资增长远远低于1991年～1993年超过100%的投资增长，因而不算过热；同时，房价涨幅低于GDP的增长速度，因而也不算过热。
两个值得思考的问题随之产生。
第一，当前的房地产投资增幅能否与1991年～1993年的经济过热相提并论。
当时是两位数的经济增长与两位数的通货膨胀（1994年～1995年的通胀率分别为24.1%和17.1%）并存，除非我们试图重温恶性通胀，否则前后的对比是没有意义的。
更有说服力的比较恐怕还是把房地产投资与GDP增长、收入增长和储蓄增长并列思考，因为这才真正体现了国家的承受力和公众的潜在购买力。
显然，9%的GDP和收入增长、接近20%的储蓄存款增长是无法承载持续的高达30%以上房地产投资增长的，即使这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的集中偿还。
表六说明了房地产投资膨胀的历史轨迹。
2000年至2002年是房地产投资的领先周期，其增长率分别高于全国固定资产投资增长率9.8、11.6和4.5个百分点。
进入2003年，随着原材料、能源和工业投资加速，房地产投资与固定资产投资同时进入了大跃进时代：
2003年比2002年上升10个百分点，2004年前2个月再次扩张50%以上。
同时我们还可以发现，房地产投资占固定资产投资的比重呈不断上升趋势，从2000年到2004年2月，该比重由20.2%上升到30.3%，全国投资转向房地产开发的趋势十分明显。
表五则在住房价格膨胀上透露了两个信息。
一方面，住宅价格涨幅在7%左右，远远高于我国的通货膨胀，虽然低于GDP增长，但名义量与GDP等实际变量进行对比不能说是很有意义的事情。
应该且能够与GDP增幅并列比较的是住宅销售增长率和投资增长率。
显然，在2003年两者分别达到50%和30%以上，其缺口是不言而喻的；而住房价格高于通货膨胀率的趋势是从2000年以来一直存在的：
2000年至2003年分别为1.4、1.2、4.4和5.8个百分点，处于持续上升通道。
因此，即使我们不能认定全国是否存在通货膨胀，而房地产投资与价格膨胀却是显而易见的。
症状之五：
土地投机
地价上涨与土地囤积同步，则土地投机泡沫必然趋于爆裂
土地炒作是房地产是否过热的晴雨表。
观察土地投资，依然要看土地价格与开发情况。
若地价上涨高于房价上涨，则投机性高于投资性。
这一判断来源于对房地产价格的整体预期。
只有预期房价上涨，社会投资才会聚集于土地投资，从而推动地价上涨，并进而加速房价上升。
在这样一个循环中，泡沫实现了扩展与延伸。
通过对表五住房价格指数与土地交易价格指数的对比可以发现，除2000年外，2001年～2003年地价上涨都在房价之上；表七则显示了几个主要城市地价上涨的基本状况。
反之，若地价上涨低于房价，则反应了对房价走势预期的审慎。
但是历史数据并不支持这种审慎。
从地价与房价的关系看，数据不支持一种流行的观点：
地价上涨导致房产开发成本高，故房价上涨。
恰恰相反，2000年房产开发步入快速发展通道之初，全国商品房价格指数为101.2，住房价格指数为101.8，而土地价格指数仅为100.5。
在随后的2001年起，出现了地价增幅持续高于房价的现象。
因此，首先是房产投资与价格预期推动了地价的上涨和土地投机。
地价上涨本不足为奇，因为土地资源是有限的。
但是在地价上涨的同时是土地囤积或闲置数量的持续攀升，则土地投机必然进入泡沫随时破裂的危险期。
表八说明，从2000年开始，历年的土地购置面积均大于土地开发面积，这反映了土地的囤积或闲置。
而闲置数量在4年内连续扩张，从最初的近5000万平方米增长到2003年底的1.6亿多平方米，增长了两倍多。
截至2004年2月，囤积或闲置的土地总量达到4.3亿平方米。
其中可能存在两种情况。
一方面，囤积体现为开发商的待价而沽；另一方面，闲置与抛荒体现了资金链条的断裂。
无论是哪种情况，都最终落实为稀缺的土地资源浪费和国民经济因投机导致的损失。
3．房地产泡沫推高经济整体运行的成本
2004年04月28日 18:
13《财经》杂志
房地产投资占全国固定资产投资比重不断上升，这就不能不让我们研究房地产投资对经济整体运行的影响。
就2004年头2个月的原材料购进价格上涨情况看，黑色金属和农产品价格依然居于前两位，价格涨幅都超过了15%。
从居民消费价格指数构成看，食品和居住价格上涨居前两位，涨幅分别超过8%和4%；而衣着、家用品、交通和通信价格却在下降。
当前整体经济存在过热倾向，直接或间接地与房地产快速增长有关。
从直接因素看，房地产投资的过快增长对投资品形成了需求拉上型膨胀，并进而形成对其他所有行业的成本推动。
2003年以来，中国的钢材消费量达到世界的25%、水泥消费量占世界的50%，由此形成了新一轮投资高潮。
房地产业与建筑业相结合，是资本密集型部门，对能源、原材料和土地等生产要素的需求较大，因此，上年的钢铁、能源和原材料巨额投资与房地产的迅猛成长有较大的内在关联。
一种说法是，上游钢材和砂土等原料涨价造成了对房地产价格的冲击，因而是一种成本推动；并且，即使在钢材等投资品价格上涨超过20%的情形下，住房价格不到10%的涨幅毕竟是温和的。
这是一种缺乏经济学基本常识的判断。
成本推动必须是外生冲击，比如上世纪70年代中东石油危机导致的美国经济滞胀，当前石油价格上涨可能对汽车消费的冲击等。
而中国的钢铁、能源和原材料消费价格上涨完全是因为经济增长内生需求导致的，只能是一种需求拉上的膨胀。
因此，房地产投资与需求的双重膨胀是因，原材料价格走高是果，而不是相反。
同时，房地产需求膨胀导致的投资品价格上涨必然延伸到实体经济的各个部门：
钢铁、土地和原材料价格上涨将直接意味着各制造业和服务业企业投入的成本上扬，由此形成全面的通货膨胀。
此外，从间接因素看，房地产扩张形成的土地圈占降低了农产品播种面积，间接推动了农产品生产和加工成本。
土地价格是农产品生产的机会成本。
据国家统计公报，2003年中国净减少耕地253.7万公顷（3805.5万亩），其中全年建设占用耕地22.9万公顷。
尽管建设占用耕地在绝对值上并不起眼，但建设占用耕地一般属于城郊或平原地带的高产农田。
此类耕地的流失直接造成农产品有效播种面积的下降，并推动农产品产量下降、成本上升。
主流观点把农产品价格上升归结为播种面积减少和自然灾害影响。
而受灾耕地仅减少5万公顷，小于建设圈占土地的1／4。
因此，引起农产品价格上涨的主要原因是高产耕地播种面积下降，而高产耕地减少的主要原因是建设用地，建设用地的主要用途是各类房地产开发。
对于农业而言，房地产开发圈占土地就不再是需求拉上而是成本推动型冲击。
从各方信息看，土地开发圈占的基本是城郊好地而非山野荒地，那么要实现同样的产量必然需要在农田、水利等一系列环节增加开支。
因此，2003年～2004年间房地产投资过热与农产品价格上涨将不是两个孤立发生的现象。
4．银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？
2004年04月28日 18:
24《财经》杂志
由于中国在经济转轨时期形成的特定金融体制，房地产投资泡沫与银行资产质量存在高度相关性。
一方面，中国的银行体系持有全国92%左右的金融资产，依靠资金配置引导产业发展的能力是毋庸置疑的；另一方面，银行主导型金融体系具有把企业部门和家庭部门投资风险集中到银行内部的特点，当不可预见的风险冲击发生时，往往会因产业危机导致银行危机和货币危机。
在1991年～1993年经济泡沫所导致的治理整顿后，大量不良资产成为银行体系的历史包袱，历经10多年而无法完全化解。
好在当时的国有银行体系与国家财政隐性担保最
终维系了公众信心，实现了软着陆，否则出现一次大规模金融危机是不足为奇的。
首先，面向个人的长期住房按揭贷款把银行资产质量与中国长期经济景气、就业和人均收入等一系列宏观经济指标密切结合在一起。
宏观经济一旦出现过热后的萧条将引发银行危机。
2003年，金融机构个人住房消费贷款已经接近12000亿元，占金融机构全部贷款的7.5%。
即使购房者信用状况优良，在宏观经济发生波动时，银行此类贷款转化为不良的可能性依然很大。
第一，宏观经济
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