高收益债市场研究系列之一美国高收益债市场特征研究.docx
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高收益债市场研究系列之一美国高收益债市场特征研究
2014年“11超日债”违约开启国内信用债违约先河，债券市场刚性兑付逐步打破，信用风险加速暴露，债券市场分化加剧，高收益债市场渐具雏形。
整体看，我国高收益债市场发展时间较短，配套基础设施尚不完善，目前市场存量规模较小，交投活跃度有限，尚未成为主流投资品种。
相较于美国2.23万亿美元的高收益债市场，我国高收益债市场未来仍有较大发展空间。
本系列报告聚焦中美高收益债市场，旨在比较分析中美高收益债市场发展脉络、市场特点、投资环境等方面，借鉴美国高收益债市场成熟经验，以更好剖析我国高收益债市场投资价值及未来发展方向。
本文为高收益债市场研究系列报告首篇，从历史发展脉络、市场结构特点、风险收益特征三个维度对美国高收益债券市场进行深入剖析。
一、美国高收益债定义及发展历史
（一）高收益债定义
高收益债又称为垃圾债，目前美国债券市场尚无对高收益债的官方明确定义，但根据高收益债高风险和高收益的特征，市场普遍按照债券评级作为划分依据，债项信用评级在BBB-、Baa3以下的债券被认定为高收益债，无评级但信用资质较差的债券也属于高收益债范畴。
总体而言，高收益债的违约风险和收益率要远高于投资级债券。
从美国高收益债发行人主体类型来看，主要包括三类：
第一，“堕落天使”，指初始评级为投资级，但随着行业步入成熟期末期、衰退期，或企业竞争优势削弱，导致信用资质恶化，评级下调至投机级；第二，“明日之星”，指发行人所在行业或公司处于起步期，尽管发展前景较好，但公司经营不确定性较高，未来存在较高的违约风险；第三，“杠杆收购”，收购方利用被收购公司的资产或信用进行高杠杆融资，一旦收购整合不及预期，债券偿付能力将会大幅恶化。
表1国际评级机构信用等级划分
划分
标普/惠誉
穆迪
投资级
AAA
Aaa
AA+
Aa1
AA
Aa2
AA-
Aa3
A+
A1
A
A2
A-
A3
BBB+
Baa1
BBB
Baa2
BBB-
Baa3
投机级
BB+
Ba1
BB
Ba2
BB-
Ba3
B+
B1
B
B2
B-
B3
CCC+
Caa1
CCC
Caa2
CCC-
Caa3
CC
Ca
C
D
C
数据来源：
标普，穆迪，惠誉，中诚信国际整理
表2美国高收益债发行人类型
发行人类别
特点
明日之星（RisingStar）
行业或公司处于起步期，公司经营不确定性较高，未来存在违约风险。
堕落天使（FallenAngle）
行业步入成熟期末期或衰退期，或企业竞争优势削弱，导致信用资质恶化，评级下调至投机级。
杠杆收购（LeveragedBuyout）
收购方利用被收购公司的资产或信用进行高杠杆融资，一旦整合不及预期，公司偿债能力将会大幅恶化。
数据来源：
中诚信国际整理
（二）高收益债发展历史
美国高收益债最早出现于二级市场，20世纪30年代美国经济大萧条期间，超过40%的存续债券由于信用资质恶化评级被下调至非投资级。
1977年之后，一级市场中的投机级债券逐渐增加，完备的一、二级市场层次和联动效应推动高收益债市场快速发展。
从历史来看，美国高收益债发展整体可分为四个阶段，分别为成长期（1977-1989年）、调整期（1990-1991年）、恢复期（1992-2001年）、成熟期（2002年至今）。
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
发行规模同比增速
成长期调整期恢复期成熟期
400.00%
350.00%
300.00%
250.00%
200.00%
150.00%
100.00%
50.00%
0.00%
-50.00%
-100.00%
-150.00%
数据来源：
SDC1，SIFMA2，中诚信国际整理
1、成长期（1977-1989年）：
20世纪70年代美国经济陷入滞涨，银行信贷紧缩，中低评级公司转向债券市场融资，与此同时杠杆收购兴起带动高收益债供给扩容，金融监管放松增加投资需求，推动美国高收益债市场快速发展。
20世纪60、70年代，伴随布雷顿森林体系崩溃，美元贬值，德日崛起，美国制造业竞争力下降，经济增长动能趋缓，在长期实施扩张性财政及货币政策的政策环境下，美国经济出现滞涨，银行开始减少贷款投放。
当时投机级公司的融资来源主要是银行贷款，在银行信用紧缩的情况下不得已转向债券市场。
1977年高收益债一级市场开始扩容，当年发行规模突破10亿美元，1978年-1980年增长趋缓，发行规模在15亿美元左右。
杠杆收购及金融监管放松推动高收益债市场规模迅速扩大。
20世纪80年代，美国开始第四次并购浪潮，主要特点是财务公司并购实体企业、中小型企业收购大型公司，由于当时货币政策较宽松，采取杠杆融资的方式收购成本相对较低，市场开始广泛使用。
1983-1989年超过40%的高收益债用于企业收购。
同时，美国开始放松对金融机构的监管，市场对高收益债的投资需求爆发。
1982年美国政府推行以《存款机构放松管制和货币控制法案》和《加恩-圣杰曼法案》为代表的金融自由化，允许储蓄机构在不受美联储的监管之下购买包括高收益债在内的公司债券，推动高收益债市场快速发展。
1982年，美国高收益债市场年度发行规模接近50亿美元，同比增长超120%，1984年突破150亿美元，1987至1989年间平均保持295.1亿美元的年度发行规模。
图21977-1989
亿美元）
年美国高收益债发行规模及增速（单位：
图31983-1989年美国高收益债募集资金用途占比
发行规模
发行规模增速
资本性开支及其他9%
公司运营
17.30%
17%
并购相关
41%
偿还贷款及再融资33%
350
140.00%
300
120.00%
250
100.00%
80.00%
200
60.00%
150
40.00%
100
20.00%
50
0.00%
0
-20.00%
数据来源：
SDC，中诚信国际整理
数据来源：
SDC，中诚信国际整理
1SDC：
SDCPlatinumFinancialSecuritiesData，Refinitiv旗下的在线金融交易数据库，提供包括新发证券、并购、银团贷款、私募股权等在内的详细金融交易信息，网址
2SIFMA：
SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，非盈利性质的金融行业协会，网址https:
//www.sifma.org/。
2、调整期（1990-1991年）：
杠杆收购滥用抬升市场信用风险，美国经济衰退引发债券违约潮，为防范系统性危机，金融监管政策收紧，高收益债市场发行有所回落。
收购方对于杠杆收购的过度追捧和滥用导致被收购企业财务杠杆高企，市场中低等级债券占比不断增加，高收益债市场出现“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环。
政府为了避免信用风险爆发，开始收紧对杠杆收购的监管：
1985年，美国国会提高了对垃圾债和要约收购的信息披露要求；1989年，税收调解法案规定高收益债的利息费用不得进行税前抵扣。
高收益债融资成本抬升，抑制了公司发行高收益债的动力，市场发行开始减少，1989年高收益债发行规模同比下降7.6%。
1988至1989年，美联储为抑制高通胀风险连续加息，美国经济进入衰退，多数高收益债主体陷入财务困境，违约率快速攀升，1990年投机级债券违约率已超过10%，较1988年高出7.86个百分点。
同时政府为了防止储贷协会危机3爆发造成系统性风险，开始收紧对金融机构的监管，1989年出台的《美国金融机构改革与稳固法案》要求储蓄机构必须在5年之内清空所有高收益债持仓（占高收益债存量规模的7%以上），导致高收益债二级市场出现集中抛售，需求端受到抑制，一级市场发行进入低点，1990年高收益债发行规模仅有15.9亿美元，相比1989年减少约260亿美元。
图41989-1991年美国高收益债发行规模（单位：
亿美
元）
图51981-1991年美国历史违约率4
投资级违约率投机级违约率
发行规模
发行规模增速
12.00%
350
1200.00%
300
1000.00%
10.00%
250
800.00%
8.00%
200
600.00%
6.00%
150
400.00%
100
200.00%
4.00%
50
0.00%
2.00%
0
1988
1989
1990
1991
-200.00%
0.00%
19811982198319841985198619871988198919901991
数据来源：
SDC，中诚信国际整理
数据来源：
LCD5，中诚信国际整理
3储贷协会危机（SavingandLoanCrisis）：
储蓄与贷款协会是在政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构，1986-1995年由于地产和能源行业的调整，房地产贷款违约率在1991年一度超过7%，导致储蓄机构坏账率增加，同时恐慌情绪加剧了挤兑风险。
1986年开始，大量储蓄机构濒临破产。
4违约率=违约主体个数/存量主体个数，分子按照标普可获得违约信息的违约主体进行统计，下同。
5LCD：
LeveragedCommentary&Data，标普开发的杠杆贷款和债券数据库，网址为
3、恢复期（1992-2001年）：
发行随经济复苏而回暖，企业谨慎重启杠杆收购，144A
规则和衍生品创新加快高收益债市场发展。
20世纪90年代美国经济保持了较高的景气度，宏观环境好转显著改善了公司的信用质量，投资者风险偏好增加，高收益债重回历史舞台。
互联网热潮带动并购交易重启，投资方向多为新兴企业和技术，相比20世纪80年代而言，杠杆运用较为谨慎。
1990年4月，美国证监会颁布了144A规则，允许在144A规则下发行的私募债可在合格投资者之间进行转售6，提高了私募债的流动性，1997年接近70%的B及以下评级债券按照144A规则发行。
与此同时，信用违约互换（CDS）和债券抵押债务凭证（CBO）等衍生品的出现加快高收益债市场的发展。
债券持有人可通过购买CDS将违约风险转移至CDS出售方，有利于投资者对冲信用风险。
CBO可将债券打包成结构化衍生品，扩大了高收益债市场的投资群体。
1995-1998年，美国高收益债年度发行规模由119亿美元增加至1161亿美元，复合增长率高达114%。
1998-2001年，亚洲金融危机、互联网泡沫等事件对整个金融市场产生了极大的冲击，2000年高收益债新发规模锐减至322亿美元，同比减少60%。
违约率从1996年开始不断上升，2001年超过10%，同期投资级违约率维持在0.6%以下。
表3美国债券发行方式
发行方式
交易特点
SEC公募发行
面向所有投资者，发行人需要向SEC注册申请，审批通过后方可发行和交易。
SEC私募发行
发行人可豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售做出了禁止或限制的规定。
144A规则私募发行
发行人无需向SEC注册，可在合格机构投资者流通转售。
数据来源：
中诚信国际整理
图61990-1997年美国高收益债按照144A规则发行占比
图719
90-1997
年美国各评级按照
144A
规则发行占比7
90.00%
80%
80.00%
70%
70.00%
60%
60.00%
50%
50.00%
40.00%
30.00%
40%
30%
20.00%
20%
10.00%
10%
0.00%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
0%
投资级
BB
BB*
B
B*
B以下
数据来源：
BeyondJunkBond:
ExpandingHighYieldMarkets，中
诚信国际整理
数据来源：
BeyondJunkBond:
ExpandingHighYieldMarkets，
中诚信国际整理
6SEC和144A规则的区别详见表3。
7*：
表示仅标普或穆迪一家评级公司给予此类评级。
图81992-2001年美国高收益债发行规模及增速（单位：
十亿美元）
图91992-2001年美国历史违约率
140
120
100
80
60
40
20
0
发行规模同比增速
1992199319941995199619971998199920002001
400.00%
350.00%
300.00%
250.00%
200.00%
150.00%
100.00%
50.00%
0.00%
-50.00%
-100.00%
投资级违约率投机级违约率
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
1992199319941995199619971998199920002001
数据来源：
SIFMA，中诚信国际整理
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
4、成熟期（2002年至今）：
2008年金融危机下高收益债发行规模锐减，随后得益于宽松的货币政策呈现爆发性增长，占公司债发行比例趋于稳定。
2002-2007年，高收益债发行规模缓慢增加，2008年金融危机期间发行规模仅有419亿美元，同比减少69%；得益于美联储宽松的货币政策，2009年之后高收益债发行规模出现明显回升，2010年发行规模突破2500亿美元，相比危机前2007年的发行规模增长超100%；2018年油价下跌、股市波动导致市场避险情绪增加，发行量大幅下滑至1694亿美元，同比减少近40%。
2020年新冠疫情爆发，美联储通过公开市场购买高收益债，为中低等级发行人提供流动性支持，前三季度高收益债发行总量已超过2019年水平。
高收益债市场发展至今已具备一定韧性，占公司债发行规模的占比波动上升，维持在15%-20%的区间，成为美国债券市场不可或缺的一部分。
从违约率看，除2008-2009年，其余年份高收益债违约率比较平稳，在2%-4%区间范围内波动。
2008年金融危机，高收益债违约率攀升至11.81%，同期投资级债券违约率为0.75%。
从投资回报来看，较高的固定票息收益为高收益债提供了安全垫，减少收益波动，2008年金融危机期间，高收益债指数最大回撤35.24%，投资级债券指数最大回撤12.63%，标普500指数最大回撤52.96%。
当经济步入衰退末期和复苏初期，主体信用资质边际好转带动价格回升，整体收益表现要优于投资级债券和股票，2009年12月底美国高收益债券指数较前期低值回升30.62%，投资级债券指数回升18.82%，标普500指数回升24.42%。
图102002-2020年9月美国高收益债发行规模及同比增速（单位：
十亿美元）
350.0
300.0
250.0
200.0
150.0
100.0
50.0
0.0
数据来源：
SIFMA，中诚信国际整理
300.00%
250.00%
200.00%
150.00%
100.00%
50.00%
0.00%
-50.00%
-100.00%
图111996-2020年9月美国高收益债发行规模占比
图122002-2019年美国历史违约率
30.00%
投资级违约率
投机级违约率
25.00%
14.00%
20.00%
12.00%
10.00%
15.00%
8.00%
10.00%
6.00%
5.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00%
数据来源：
SIFMA，中诚信国际整理
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
美国高收益债指数（左轴）美国投资级债券指数（左轴）标普500指数（右轴）
1604000
1403500
1203000
1002500
802000
601500
401000
20500
00
数据来源：
彭博，中诚信国际整理
8美国高收益债指数：
MarkitiBoxxUSDLiquidHighYieldIndex；美国投资级债券指数：
MarkitiBoxxUSDLiquidInvestmentGradeIndex。
二、美国高收益债市场结构特征
截至2020年11月30日，美国高收益债市场存量规模约为2.23万亿美元，占美国公司债市场规模约20%。
以下将从评级、票面利率、募集资金用途、行业、发行期限、二级市场交易活跃度六个角度分别描述美国高收益债市场结构特征。
（一）约48%的高收益债信用评级在B-至B+区间，37%在BB-至BB+区间
美国存量高收益债评级分布中，BB-至BB+占比为37%，B-至B+占比为48%，CCC+规模占比为10%。
根据标普统计的各评级历史违约率来看，违约风险主要集中在B-至B+和CCC+及以下，最高违约率分别为10%、50%，BB-及以上评级债券的违约率相对较低，最高不超过3%，能够保证较高的本息安全性。
B及以下等级的高收益债发行具备较强的顺周期性，经济危机爆发后发行占比明显降低，随着宏观环境好转、尾部风险出清，市场风险偏好回升，发行逐渐恢复。
2008-2009年金融危机前后，B及以下等级发行占比由68.88%
（2007年）降低至47.30%（2009年），随后恢复至54.48%（2012年），2016年受英国脱欧、美国大选和美联储加息预期增强的影响，金融市场波动加剧，B及以下等级发行占比降低至40.58%。
截至到2020年11月，B及以下等级发行占比为42.29%。
9LCD高收益债入库依据是标普或穆迪债项评级为投机级，所以会出现BBB-及以上评级的数据，本文统计高收益债发行或存量数据评级时参考标普和穆迪债项评级最低值，按照标普符号表示，下同。
10统计口径为有标普评级的发债主体，各评级符号含+、-。
BB+至BBB-B+至BBB-至BCCC+及以下NR
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/11
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
（二）70%左右的高收益债票面利率集中分布在7%以下，CCC+及以下信用利差超过600BP
2009年之前美国高收益债票面利率集中在7%-12.5%区间，2005-2009年票面利率在7%以下的债券占比持续下降，2009年之后受益于量化宽松政策，7%以下高收益债发行占比明显提高。
2019至2020年10月票面利率在7%以下债券占比稳定在70%左右。
从相对收益来看，随着评级下降，高收益债等级发行利差逐渐增加，CCC+及以下的发行利差超过600BP，评级区分度明显。
70.00%
60.00%
400
50.00%
300
40.00%
200
（三）募集资金用途灵活，金融危机后再融资成为主要资金用途
11区间左开右闭
12发行利差=票面利率-同期限国债收益率
美国高收益债募集资金主要用于再融资，占比为61%；其次是用于收购相关活动，占比为23%；10%用于企业日常经营活动，也有少量用于分发股利、回购股票等。
高收益债成为主体评级为B至BB-的企业进行收并购、扩大规模的主要融资工具之一，合计占比约为67%。
杠杆收购类高收益债发行有明显的顺周期性。
在2008年之前，高收益债新发债券资金用途多为收购相关，金融危机爆发后，市场风险偏好降低，收并购活动锐减，再融资成为主要用途。
2009年之后，收并购交易持续恢复，但部分投资机构保持谨慎态度，通过加速退出或避免过高估值收购的方式提高安全边际，收并购交易规模仍未能恢复至2005-2008年平均水平。
图
19
美国高收益债募集资金用途分布
图20美国收购类高收益债主体评级分布
分发股利、回购股票等
一般企业
用途
10%
M&A
23%
再融资
61%
CCC+
B-
8%
NR
5%
BB+
B
7%
20%
BB
12%
BB-
18%
B+
29%
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
再融资收购相关一般企业用途分发股利、回购股票等其他
100.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/10
数据来源：
LCD，中诚信国际整理
（四）发行期限以中长期为主，债券含提前赎回权占比较高
美国存量高收益债发行期限中，7-10年占比为69%，5-7年占比为15%，3年以内的中短期债券占比仅为1%，长期限高收益债成为公司稳定的资金来源。
不过，美国高收益债发行主体为了灵活管理债务结构，超过97%的债券附带赎回权的债券，行权期多为1-3年，所以实际存续期可能会短于上述数据。
从加权平均期限来看，B及以下评级的期限结构要
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