石油行业专题分析报告.docx
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石油行业专题分析报告
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1石油资源的介绍
1.1石油产业链
石油是一种粘稠的深褐色液体。
地壳上层部分地区有石油储存。
主要成分是各种烷烃、环烷烃、芳香烃的混合物。
它是古代海洋或湖泊中的生物经过漫长的演化形成，属于化石燃料。
石油主要被炼化用来作为成品油，广泛用于机动车、船、飞机等领域，占比达到60%左右；其次，部分成分被用于生产树脂、橡胶、纤维等生活材料，占比约为15%；还有部分重质油被炼化生产石蜡、沥青、焦炭等，用于建筑、基建等领域，占比达到19%。
图1：
石油产业链全景
原油的组成成分比较复杂，以化学元素碳和氢为主要成分，其中碳元素占比达到84%-87%，氢元素占比达到10-14%，剩下的氮、硫、氧占比在1%-4%之间。
原油的分类方法有很多，如按原油密度、硫含量、含蜡量和胶质含量分类等等，而国际石油市场常用的计价标准是按比重指数API分类和含硫量分类。
表1：
原油按质量的分类标准
表2：
原油按含硫量的分类标准
轻质原油一般高馏成分含量较低，开采和炼油的工艺流程相对容易，炼化出的成品油比例也相对较高，因此轻质原油的经济效应比较好。
而重质原油高馏成分较多，裂解生产成品油的成本较高，产出的石蜡、沥青占比高，经济效应弱于轻质原油。
表3：
各油田成分组成情况
1.2石油产业发展史
现代石油工业的发展源于19世纪美国商业性开采的成功，但在1900年以前原油的生产规模都很小，对全社会产生的影响并不大。
随着进入20世纪后，汽车工业的兴起带动了成品油需求的大幅增长。
从1900年开始，国际石油工业经历了跨国石油公司兴起（1900-1930年）、大萧条和二战（1931-1950年）、石油出口中心的转移（1950-1970）、石油输出组织的崛起和衰落（1970-1986）、多极制衡阶段（1986-至今）五个发展阶段。
不同发展阶段对应着了不同的市场博弈主体，这些主体包含了国际石油公司、OPEC成员国、非OPEC产油国、主体消费国等，由此演变出各时期不同的油价定价机制。
图2：
原油定价机制发展史
2石油资源分布不均衡，石油贸易地位举足轻重
2.1石油储量和产量分布集中
全球原油储量分布不均，石油储量主要集中在中东和美洲地区。
2016年全球石油探秘储量增加150亿桶，达到1.7万亿桶。
从储量分布来看，OPEC组织占据了全球71.6%的石油储量，而非OPEC国家石油储量仅占到28.4%。
储量的地区差异也十分明显，美洲地区探明储量达到5554亿桶，占比达到33%；欧洲大陆探明储量1615亿桶，占比9.5%；中东国家储量8130亿桶，占比达到47.7%；非洲大陆储量为1280亿桶，占比为7.5%；亚太地区储量为484亿桶，占比达到2.8%。
从各国储量数据来看，原油储量位居前列的包括委内瑞拉、沙特、加拿大、伊朗以及伊拉克，探明储量分别达到3009亿桶、2660亿桶、1715亿桶、1580亿桶及1530亿桶，前5大原油储量国占到全球总储量的61%。
图3：
全球原油探明储量图
图4：
全球石油探明分布情况
各国的原油开采同样呈现较大差别，2016年原油产量前三的国家分别为美国、沙特、俄罗斯，产量均在1100万桶/天的水平以上，而产量第四的伊朗产量仅为460万桶/天。
2016年全球石油产量水平在9215万桶/天，而前十的产量大国占到全球产量的67%。
OPEC组织产量达到3935万桶/天，占到全球产量比重的42.7%。
图5：
各国石油产量情况
图6：
OPEC和非OPEC国家原油产量占比
从数据中可以看出石油储量大国并不一定是石油的生产大国，委内瑞拉与加拿大虽然储量位居世界前三，但是产量上却并未进入前五的行列。
这与各国的储产比有关系，影响各国储产比的因素有很多，主要包括为石油的丰度、油田的品质、油气勘探开发能力、政府的能源政策。
从图中可以看到，产油大国的储产比的差异较大，委内瑞拉虽然石油储存量位列全球第一，但是该地区原油的开采成本高、掌握的开采技术有限，使得原油产量并未位列前茅。
图7：
各国储产比情况
2.2各地区石油消费与经济规模高度相关
2016年全球平均石油消费量达到9655万桶/天，全球的石油消费同样呈现集中度较高的情况，前五消费大国消费总量占到世界消费总量46%。
其中美国消费量稳居全球第一，达到1963万桶/天；中国消费量位居第二，达到1238万桶/天。
分地区来看，亚太地区是全球消费量最大的地区，包含了消费大国中、日、韩；其次为北美地区，同样包括了美国、加拿大以及墨西哥三个石油消费大国。
从各地区消费增速上来看，亚太地区的石油消费增速冠绝全球，中国的消费增量是亚太地区增长的主要动力。
但近十年以来，亚太地区和中东地区的消费增速在逐步下降，而欧洲以及北美地区的消费增速从负增长转为了正增长，增速有逐渐上升的趋势。
图8：
2006-2016年各地区消费量
图9：
2007-2016年各地区石油消费量增速
石油的消费量与各经济体的经济总量呈现高度相关关系，消费量前十的国家有8个国家的GDP位列全球前十。
消费量大的国家包括美国、中国、印度、日本等，其中沙特与俄罗斯受益于资源禀赋优势，消费量进入前十。
同时，全球的GDP增速也显著的影响了石油的消费增速。
近十年来，全球的经济增速与石油消费增速基本保持了一致，2007年全球经济出现下滑时，全球的石油消费也明显受到打击。
全球经济在2010年开始恢复后，石油的消费增速也稳定在了1%-2%之间。
图10：
各国家消费量数据
图11：
全球GDP增速与原油消费增速
2.3石油全球贸易与定价
石油作为全球最主要能源产品，同时也是工业品和生活用品的重要原材料。
全球石油资源分布与消费分布的不均衡使得石油无可争议的成为国际贸易中的主角。
根据WTO公布的2014年全球主要进出口国总贸易金额为19万亿美金，其中约有11.4%的贸易金额来自原油贸易。
图12：
全球石油贸易图结构图
主要的原油进口地区包括欧洲、美国、中国、印度、日本，五大地区占到全球原油进口量的78%；而主要的出口地区包括中东各国、俄罗斯、加拿大以及南美地区。
图13：
各地区石油进出口情况
国际原油价格主要看三个地区的油品价格：
WTI（德克萨斯轻质原油）、Brent（布伦特原油）、阿曼原油，三个油品的期货价格分别在纽约商品交易所（NYMEX）、伦敦洲际交易所（ICE）、迪拜商品交易所（DME）交易。
WIT原油主要是北美地区生产、销售、运输的石油，交割地位于库欣的西得克萨斯，主要反映北美地区油价情况。
布伦特原油是出产于北海的布伦特和尼尼安油田的轻质原油，装运港为北海设得兰群岛的索伦佛，主要用户是位于西北欧和美国东海岸的炼油厂。
世界原油贸易中约有65%的原油以布伦特原油现货价格为基准。
阿曼原油价格主要反映中东地区的油价情况，亚洲大多数原油供给来自中东，因此阿曼原油价格最适合对冲亚洲原油进口价格。
表4：
三个主要原油交易品种差异
3多因素利好原油，打开油价上行空间
2014年-2105年期间，原油价格开始大幅下跌，期间跌幅最大超过70%。
从IEA数据可以看到国际原油价格下跌的主要原因是原油供给在2014年2季度开始过剩，期间单季度过剩量最高超过100万桶/日的水平。
随着美国页岩油开采技术的快速迭代，页岩油成本的下降使得原油价格在高位时，页岩油生产商有了较好的利润空间，2011年-2014年期间，全球的原油产量大部分来自美国页岩油的增产。
图14：
国际油价与全球原油需求缺口
根据美国能源署数据显示，2011年以前，美国原油的月度产量水平在17000万桶/月左右，而2014年底产量中枢上涨至28000万桶/月，4年期间产量涨幅高达65%，年化增速达到13%。
根据BP能源年鉴的数据，2014年全球石油产量增长220万桶/日，其中170万桶/日的产量增长来自美国。
图15：
2006-2017年美国原油产量月度数据
图16：
2014年原油增产量情况
3.1页岩油企业扩产意愿有限，产量增速趋缓
目前市场预计美国页岩油开采成本下降迅速，页岩油复产迅速。
但从活跃钻机数量来看，全球和美国的活跃钻机数量均在6月份后出现下滑，表明页岩油的产能复产并不顺利。
主要的页岩油上市公司财报来看，企业增产的意愿仍然不强烈，主要受到现金流、开采成本等因素约束。
图17：
2014-2017年全球和美国活跃钻机数量
2016年，随着国际原油价格的回升，页岩油开采企业的经营情况有所好转，但公司的经营性现金流改善有限。
各开采企业的经营策略仍然偏向于缩减开支和费用来改善经营性现金流，同时更加注重高回报的资产，稳定财务情况。
表5：
页岩油上市公司现金流情况
2015-2016年油气开采企业的资本开支下降明显，2016年的资本开支规模普遍较2014年下降超过50%。
其中大陆能源2016年资本开支10.7亿美元，较2014年下降接近80%；阿纳达科石油2016年资本开支35.4亿美元，较2014年下降接近65%。
随着国际油价企稳在50美元以上，2017年各公司资本开支有所提升，但同比增速有限。
整体来看，2017年资本开支的增速回升到20%左右，但绝对水平仍然较低。
考虑到资本开支对产出的延迟，预计2018年上半年的页岩油产能增速不会太高。
图18：
主要页岩油生产公司资本开支情况
Concho是美国著名的油气开采企业，公司近三年的每桶原油的开采成本下降有限，下降幅度不到10美元/桶，其中还包含因折旧减少的2.8美元以及税收下降减少的2.7美元。
预计美国页岩油开采的变动成本下降有限，情况并没有市场预计的乐观。
图19：
ConchoResource原油开采成本
3.2OPEC减产坚决，成为支撑油价的重要力量
OPEC组织占据全球石油储量的70%，石油产量的30%以上，并且成员国的原油开采成本普遍处于行业低水平。
因此，OPEC国家的产量政策对国际油价有着重要性影响。
2014年油价开始了长达两年的下跌，低油价严重伤害了石油输出国家的经济利益。
各原油生产国的经济纷纷承受了不同程度的冲击。
以产油大国沙特为例，2014-2015年沙特财政收支出现恶化，财政赤字最高达到3670亿元里亚尔，占GDP比例达到15%。
同时，沙特的外汇储备在2015年9月后开始大幅下降，国际负债额也持续的走高。
图20：
2001-2015年沙特财政收支情况（十亿里亚尔）
图21：
沙特外汇储备以及国际负债情况（百万里亚尔）
其他石油输出国遭遇了类似的冲击，石油出口大国俄罗斯、伊拉克、科威特、委内瑞拉等国家的经常贸易账户顺差在2014年后急剧缩小，甚至部分国家出现贸易逆差情况。
对于严重依赖石油出口贸易的中东地区，国际收支的失衡使得各国政局动荡，对该地区的经济和政治造成严重影响。
图22：
2011-2016年石油输出国家的经常贸易账户顺差
2016年11月30日，在饱受低油价摧残后的OPEC国家终于达成一致协议，决定共同减少120万桶/日的原油产量，并将产量限额调整到3,250万桶/日的水平，2017年1月起执行，持续时间为6个月。
在经历1次延期后，冻产协议将持续到2018年3月结束。
从历史的角度来看，2000年以后经历的五次减产协议都显著推动了原油价格走高。
2001年到2002年，OPEC4次下调产量限额，合计超过450万桶/日，期间油价最高涨幅达到62%；2003年-2004年OPEC2次下调产量限额，共计180万桶/日，期间油价最大涨幅达到88%；20006-2007年期间，OPEC2次达成限产，共计170万桶/日，期间油价最大涨幅达到85%；2008年-2011年期间，OPEC一共达成400万桶/日的减产协议，油价期间涨幅最高达到240%。
可以看到，OPEC组织的减产协议后对于油价的影响力十分强。
图23：
2000年后OPEC历次减产效果
本次OPEC组织在达成减产协议后，执行情况要好于本世纪的前四次减产。
沙特从2017年开始一直超额度减产，全年产量一直维持在1005万桶/日以下，为了其他OPEC国家树立了好的榜样。
根据下表数据可以看到，科威特、委内瑞拉等产油大国均按协议完成减产，为本次的减产协议的效果提供了良好的保证。
虽然伊朗未加入减产、伊拉克执行力差，但由于沙特等国的超额减产，使得整个OPEC的产量维持在限产水平左右。
表6：
2015-2017年OPEC组织原油产量
表7：
冻产协议产量限制额
此次，非OPEC国家也加入了减产行动，2016年12月份非OPEC产油国达成60万桶/日的减产限额，其中俄罗斯承担了30万桶/日的减产任务。
非OPEC国际配合减产使得全球原油的供给量更为可控。
图24：
非OPEC减产额度
3.3全球经济复苏，拉动原油需求
通过上文比对原油的消费与世界经济的增速，可以看出，原油需求的增长基本决定于全球经济的增速。
原油价格在2014年出现大幅回落也离不开需求端的疲软，全球经济的GDP增速在2014年以后持续下降，削弱了各国对于能源的需求。
2017年1季度开始，全球的经济出现复苏的态势。
虽然中国的经济增速由所放缓，但欧美的GDP增速均出现触底回升的趋势，尤其是美国的GDP增速在加息周期内仍然维持在2%以上，表现出强劲的经济动能。
欧元区的经济增速也突破2%，居民消费物价指数也持续攀升，经济处于2012年以来的最好时候。
全球的PMI指数从2016年4季度开始就全面回升，并且在2017年全年表现出集体走高的趋势，其中美国和欧洲的PMI指数均在2017年3季度突破到55以上，预示着行业对于各个经济体未来良好的预期。
图25：
2014年-2017年主要经济体PMI指数
图26：
2012年-2017年Q3全球主要经济体GDP增速
图27：
2012年-2017年Q3全球主要经济体CPI指数
根据OPEC预计，2017年主要的原油消费地区仍然保持较好的需求增长。
其中美国原油需求达到24.24百万桶/天，同比增加24万桶/天；欧洲原油需求达到14.20百万桶/天，同比增加16万桶/天；中国原油需求达到12.26百万桶/天，同比增加46万桶/天。
2017年全球原油需求预计达到96.94百万桶/天，较2016年增长153万桶/天。
同时，OPEC在11月的月报中将2018年全球原油需求增量的预计从1.27百万桶/日调高到1.51百万桶/日，上调12万桶/日。
图28：
OPEC对2018年原油需求预期
从全球的原油库存水平来看，经合组织的石油库存在2016年7月见顶，进入2017年后库存水平逐渐回落；美国商业原油库存在2017年4月达到最高点后持续下降，截至目前已从库存高点下降12.1%。
在9月份美国受到飓风袭击之前，全美炼化产能利用率一直维持在93%-96%区间内，处于近年来的高位。
数据表明原油的需求在逐渐向好，原油库存正在回归正常。
图29：
全美商业原油库存量
图30：
经合组织石油库存量
3.4地缘局势成为油价短期有力的推手
进入2017年4季度后，地缘政治事件频发，包括库尔德地区实行独立公投、特朗普拒绝确认伊朗遵守核协议、沙特反腐引起国内政局动荡。
突发事件成为短期内影响油价走势的重要因素，在连续的利好刺激下，北美轻质原油价格在进入9月份后上涨26.2%，到58美元/桶。
伊拉克库尔德自治区于2017年9月25日就库尔德自治区独立问题举行的公投。
结果显示约有90%的选民在独立公投中投了赞成票。
虽然此次公投不具备法律效力，巴尔扎尼依然要求伊拉克中央政府与库区就独立展开“严肃对话”。
土耳其政府已经宣布对库尔德地区采取封锁领空、口岸以及输油管线等措施，而伊朗与伊拉克政府也在考虑采取联合行动制裁库尔德。
库尔德地区目前原油产量为19.2万桶/日，如果输油管道被封锁，则该地区的供给将在国际贸易中消失。
美国总统特朗普在10月13日发表讲话，宣布美国政府对伊核协议的新立场。
特朗普不仅拒绝认定伊方履行伊核协议承诺，还宣布将制裁伊朗伊斯兰革命卫队。
如果美国重启对于伊朗的经济制裁，有可能将影响到伊朗原油的出口。
伊朗作为产油大国和石油出口大国，产量高达382万桶/日，各国的经济制裁一旦启动将较大的影响全球原油的供需格局。
11月初，沙特国王突然下令逮捕了11位王子、4名现任大臣、和11名前大臣，同时成立反腐败委员会，由6月份新立的王储穆罕默德·本·萨勒曼领衔。
新成立的反腐委员会拥有广泛的权力，它可以没收资产和基金，以及在移交司法机关前采取必要的管制措施。
市场认为沙特国王可能以反腐为名，清除沙特统治集团内部的潜在王位竞争者、反对经济和社会改革、反对也门战争的人士。
沙特作为OPEC最大的石油输出国，它的政局变化影响着全球原油供应市场的稳定。
4相关建议
在美国页岩油复产减缓、OPEC坚决实施减产、全球经济逐步复苏以及地缘政治频发的背景下，国际原油价格有望在2018年持续上涨，乐观估计原油价格有望摸高到70美元/桶，随着油价的上涨，整个石油产业链将全面受益。
在油气开采、石油炼化子板块中，我们建议关注上海石化、洲际油气。
4.1上海石化
上海石化是一家纯正炼化平台，从事炼化业务40多年，是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业，并拥有独立的公用工程、环境保护系统，及海运、内河航运、铁路运输、公路运输配套设施。
公司控股股东为中国石化，中石化持有公司50.89%的股份。
公司拥有2套700万吨/年的常减压设备、70万吨/年乙烯装置、80万吨/年芳烃装置、100万吨/年聚烯烃装置、20万吨/年化纤产能。
看点
公司加工所用的原料是依靠控股集团中国石化的贸易平台进口中东地区的石油，从原油合同的签署、原油装运、海上运输、到港卸货，一般需求45天的时间。
因此，在原油价格出现波动的时候，公司时常出现库存收益或库存亏损。
由于公司作为国资企业，难以在期货市场进行套期保值，这部分收益和亏损往往难以避免。
根据一般加工企业库存量为一个月计算，原油价格每上涨5美元/桶，对应公司库存收益为3亿元，增厚公司EPS0.02元。
在油价处于低位的背景下，石油工艺的竞争优势明显，烯烃与石脑油价差得到支撑。
8月底，美国遭受多次飓风袭击，全美的炼化产能受冲击程度大，期间有60%的聚烯烃产能生产受到影响。
这也加剧了四季度全球石化产品供应的紧张。
随着油价的上涨，下游石化品需求有望迎来阶段性的景气周期，石化品价差有望在2018年上半年仍然维持高位。
盈利预测
公司一方面有望受益下半年原油价格上涨所带来的销售利润增长以及库存收益；另一方面受益于美国飓风对全球聚烯烃市场产生的供给紧张。
上调公司2017-2018年的EPS到0.60元、0.62元，对应PE为11倍、10倍，给予“谨慎推荐”评级。
4.2洲际油气
公司是以勘探开发为主的国际化独立石油公司之一，主要业务包括石油勘探开发和石油化工项目的投资及相关工程的技术开发、咨询、服务等。
其中，主营油气业务占营业收入比例达到84.15%，公司的业绩受到国际油价波动影响大。
看点
公司自2014年转型油气领域以来，频繁资本运作，使得公司在油气开采、运输、销售等一系列的产业链上更加完善。
公司在国际原油价格下跌的过程中，收购了大量优质油气资源。
2017年，公司产能将逐步释放，计划生产原油77万吨，在国际油价企稳上升的预期下，公司业绩有望实现稳定增长。
表8：
公司资本运作情况
盈利预测
公司今年计划生产原油77万吨，未来有望受益于原油价格回升。
油价每上升1美元增厚公司EPS0.01元。
预计公司2017/18年EPS为0.03/0.05元，对应PE为198.67倍和119.2倍，给予“谨慎推荐”评级。
风险提示
OPEC减产协议执行不及预期；北美页岩油成本下降超预期；全球经济复苏反复。
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