什么是企业价值最大化.docx

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什么是企业价值最大化

什么是企业价值最大化

　　企业价值最大化是指通过财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分利用资金的时间

价值和风险与报酬的关系，保证将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足

各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。

持这种观点的学者认为，财务

管理目标应与企业多个利益集团有关，可以说，财务管理目标是这些利益集团共同作用和相互

妥协的结果。

在一定时期和一定环境下，某一利益集团可能会起主导作用。

但从长期发展来看，

不能只强调某一集团的利益，而置其他集团的利益于不顾，不能将财务管理的目标集中于某一

集团的利益。

从这一意义上讲，股东财富最大化不是财务管理的最优目标。

　　企业价值最大化具有深刻的内涵，其宗旨是把企业长期稳定发展放在首位，着重强调必须

正确处理各种利益关系，最大限度地兼顾企业各利益主体的利益。

企业价值，在于它能带给所

有者未来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金。

　　相比股东财富最大化而言，企业价值最大化最主要的是把企业相关者利益主体进行糅合形

成企业这个唯一的主体，在企业价值最大化的前提下，也必能增加利益相关者之间的投资价值。

但是，企业价值最大化最主要的问题在于对企业价值的评估上，由于评估的标准和方式都存在

较大的主观性，股价能否做到客观和准确，直接影响到企业价值的确定。

价值管理的产生及其概念

　　在管理思想发展史上，继亚当·斯密和萨伊之后，企业管理在实践的推动下，历经了三次飞

跃而分为四个阶段。

　　第一阶段是 19 世纪末到 20 世纪初以科学管理和有效组织管理职能划分为中心内容的效能

主义（古典管理）阶段。

　　第二阶段是 20 世纪 20 年代开始，着重生产过程中人与人之间关系的行为科学阶段。

　　第三阶段是在古典学派和行为科学学派的融合与启发之下，出现了运用社会系统理论、系

统工程、管理科学、检验理论、决策理论的思想和方法，重点设计企业内部与环境之间关系的

适应性阶段。

　　近年来，随着有效市场理论、资本定价理论、资产组合理论、期权定价理论的日臻完善，

以及企业管理理论研究和实践中战略理论和财务理论的相互融合，特别是 20 世纪 80 年代以来，

企业对货币市场和资本市场依赖深重的现实，迫使管理正在发生一场革命，紧紧围绕“价值”这

个中心，为股东创造更多的财富，从而使企业管理进入到以价值为基础，以价值最大化为目标

的价值管理（value based management,vbm）阶段。

　　所谓价值管理是指企业紧紧围绕价值最大化目标，适时地根据环境变化，通过对投资机会

的把握，合理配置企业资源，其中包括战略性投资和结构的战略性调整，采取兼并收购、资本

重组等超常方式，提高组织的灵活性和环境的适应性，以增加社会和民众对企业的收益和增长

的预期，最终为投资者创造更多财富的各种方法的汇总。

因而很明显：

价值管理的目标——价

值最大化。

财务管理的最优目标

　　价值管理时代财务管理的最优目标是企业价值最大化

　　对于财务管理目标，历来有众多的争议，其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强

调在企业价值增长中满足各方利益关系。

　　现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理阶层、一般员工等

缺一不可。

各方都有各自的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。

企业财务目标应与企业

多个利益集团有关，是这些利益集团相互作用、相互妥协的结果，但在一定时期一定环境

下．某一集团利益可能会占主导作用，但从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，

而置其他集团利益于不顾。

然而，企业价值最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保

证企业战略发展的长期性、考虑风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。

因此，以企业

价值最大化作为企业的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。

同时，以企业价值最大化作为企业的理想目标，有利于企业长期、稳定、健康地发展，它具有

深刻的现实意义。

它也体现了现代企业制度的要求。

现代企业制度的建立，要求企业产权实现

明晰化，并在此基础上建立股东对经营者及债权人对企业的监督和约束机制，建立产权的归属

主体并由此而带来的收益的享有权与承担风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维

护自身利益的需要，会使企业形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益

的均衡。

另外，企业价值最大化是一个动态的指标，它促使企业在生命周期内追求价值的持续

增长，具有长期性、可持续发展性。

企业价值最大化的缺陷

　　企业理财目标经历了一个较长时间的演变，到现在企业价值最大化或股东财富最大化逐渐

得到了大多数人的赞同。

以企业价值最大化作为理财目标，比其他一些理财目标，如“利润最大

化”要好，但它仍有如下重大缺陷：

　　① 未突出强调所有者的利益。

现代企业的一个显著特征是企业的所有权与经营权相分离。

所有者往往不能直接参与企业经营活动，理财大权实际上控制在管理者手中。

企业是所有者的

企业，所有者承担着最大的风险，因此理财目标必须特别注重保护所有者利益。

企业价值对应

于特定的负债和所有者权益，是这两部分的价值之和。

企业价值最大化未考虑债权人与所有者

所承担的风险、拥有权利的不同，将债权人利益与所有者利益、负债价值与所有者权益价值混

为一谈，这就极易引起不良后果，导致所有者利益受到损害。

例如，在此理财目标下，管理者

会更加片面地青睐资金成本较低的负债融资方式，而非权益筹资方式（至少在资金成本相同时，

管理者认为两种方式无差别），这样企业价值上升，但企业创造的一部分财富却流向债权人而非

所有者，而由增加负债所增加的财务风险却要由所有者来承担，这可能有失公平，也有损于企

业的长期发展。

　　② 不能处理好积累与分配的关系。

强调企业价值最大化，就会片面强调积累，忽视分配。

企业管理者往往能影响甚至控制企业的利润分配政策。

若将企业价值定义为包括一定数量负债、

所有者权益的企业整体在某一时间的公平出售价值，那么对于达到企业价值最大化这一目标来

说，不分利润显然比分配利润要好。

若将企业价值定义为企业各期能创造的财富（利润）的现值

之和，那么同样地不分利润更有利于达到企业价值最大化，这是因为不分利润可增加企业积累，

降低风险，增加收入（至少可得到利息收入）。

　　社会生产的根本目的是为了满足人们日益增长的物质和文化生活需要。

如果所有企业都不

分配利润，则生产也就失去了意义，同时生产也会因缺乏动力而陷入停顿。

故不分配利润既背

离了所有者利益，也不符合社会利益。

　　由此可见，以企业价值最大化作为理财目标，会鼓励不正当行为，尤其对于国有企业来说

更是有害，因为其管理者会以此为借口，更不愿向国家分配利润。

　　③ 对象不当。

从根本上说，人类一切活动是否恰当，应以是否符合人类自身利益为准绳。

因此理财目标应为具体的人服务，且最好指明它的服务对象。

企业价值最大化这一目标，强调

管理者对企业负责，而企业只是人化的、法律意义上的实体，并非真正的人。

　　④ （可能导致短期行为。

）？

？

企业可看作是一种特殊的商品，其价值也应当遵循马克思

的商品价值理论，即取决于企业所凝结的人类社会一般劳动时间。

有人认为企业价值是企业所

创造的各期利润的现值之和，这实际上是用商品的使用价值，而非社会必要劳动时间来确定商

品价值，违背了马克思商品价值理论，故有欠妥当。

企业的实际交易价格将围绕企业价值波动，

因此应该说，“企业价值”这一概念指的是一种时点数，而不是时期数（至少其字面意思如此）。

这

样，企业价值最大化目标就难以正确指导、评价企业的理财活动，可能导致短期行为，不利于

企业长期发展。

例如，管理者可通过转让专利技术的使用权而增加某一时间的企业价值（价格），

但这种行为却可能不利于企业的未来发展。

　　理财目标的量化数值必须是时点数与时期数的结合，这样才能较好地避免管理者的短期行

为，企业价值最大化目标不能做到这一点。

即使对它附加一些限制性阐述，也不能弥补这一缺

陷，至少它在概念上是不严密的。

企业价值最大化与股东财富最大化的区别

　　有些人将企业价值最大化等同于股东财富最大化，实际上这两种理财目标是不同的，主要

表现在：

　　① 对象不同。

在企业价值最大化下，管理者的服务、负责对象是人化的“企业”，而在股东

财富最大化下，管理者的服务、负责对象是股东；

　　② 内容不同。

企业价值包括股东权益和负债两个部分的价值，而股东财富只包括股东权益

这部分的价值加上分配的股利。

虽然负债对股东财富有影响，但它不属于股东财富的内容。

利润最大化与企业价值最大化的比较分析

　　在经济学里，企业的目标是追求“利润最大化”，这几乎是众所公认的。

但在财务管理中，

财务管理目标则存在多种多样的观点，包括利润最大、资产利润率最大化、每股盈余最大化、

股东财富最大化、企业价值最大化，等等。

且其中绝大多数都认为“利润最大化”目标存在不足，

并且认为应将“股东财富最大化或企业价值最大化”作为企业财务管理的目标。

　　一、主流观点：

利润最大化的不足与企业价值最大化的优点

（一）利润最大化的不足

　　利润最大化是古典微观经济学的理论基础，经济学家通常都是以利润最大化这一概念来分

析和评价企业行为和业绩的。

经济学中所讲的利润，指的是企业总收益减去总成本，但成本包

括会计成本和机会成本，因此对应着会计利润和经济利润两个不同的概念。

前者是总收益减去

会计成本即企业生产过程中的各种实际支出，后者是总收益减去会计成本再减去机会成本。

经

济学中所讲的利润最大化，一般指的是经济利润最大化。

在会计学中，由于成本被严格定义为

成本和费用，所以利润指的是收入减去成本和费用后的余额。

在财务管理中，利润最大化就是

“假定在企业的投资预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大的方向发

展。

”

　　综合起来看，认为利润最大化目标的不足主要表现在以下几个方面：

　　第一，利润最大化是一个绝对指标，没有考虑企业的投入和产出之间的关系。

例如，同样

获得 100 万元的利润，一个企业投入资本 500 万元，另一个企业投入 700 万元，若不考虑投入

的资本额，单从利润的绝对数额来看，很难作出正确的判断与比较。

　　第二，利润最大化没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值。

例如，今年获利

100 万元和明年获利 100 万元，若不考虑货币的时间价值，也很难准确地判断哪一个更符合企

业的目标。

　　第三，利润最大化没能有效考虑风险问题，这可能使财务人员不顾风险的大小去追求最大

利润。

例如，同样投入 100 万元，本年获利都是 10 万元，但其中一个企业获利已全部转化为

现金，另一个企业则全部表现为应收账款，若不考虑风险大小，同样不能准确地判断哪一个更

符合企业目标。

　　第四，利润最大化往往会使企业财务决策行为具有短期行为的倾向，只顾片面追求利润的

增加，而不考虑企业长远的发展。

（二）企业价值最大化的优点

　　企业价值通俗地讲就是“企业本身值多少钱”。

企业价值通常可以通过两种途径表现出来：

一种途径是用买卖的方式，通过市场评价来确定企业的市场价值；二是通过其未来预期实现的

现金流量的现在价值来表达。

企业价值最大化是一个抽象的目标，在资本市场有效性的假定下，

它可以表达为股票价格最大化或企业市场价值最大化。

　　一般认为，以企业价值最大化作为企业财务管理目标有如下优点：

　　首先，价值最大化目标考虑了取得现金性收益的时间因素，并用货币时间价值的原理进行

科学的计量，反映了企业潜在或预期的获利能力，从而考虑了资金的时间价值和风险问题，有

利于统筹安排长短规划、合理选择投资方案、有效筹措资金、合理制订股利政策等等。

　　其次，价值最大化目标能克服企业（在追求利润上的短期行为。

）？

？

因为不仅过去和目

前的利润会影响企业的价值，而且预期未来现金性利润的多少对企业价值的影响更大。

　　再次，价值最大化目标科学地考虑了风险与报酬之间的联系，能有效地克服企业财务管理

人员不顾风险的大小，只片面追求利润的错误倾向。

　　二、利润最大化和企业价值最大化的比较分析

（一）利润最大化的前述不足不存在难以克服的弊端

　　经济学认为，一个完整的理论应包括定义、假设、假说和预测几个部分，其中假设指的是

“某一理论所适用的条件”。

并且认为，“任何理论都是有条件的、相对的，所以在理论的形成中

假设非常重要……离开了一定的假设条件，分析与结论都是毫无意义的。

”[2]P18 同样，如果考

虑到利润最大化的假设条件，那么利润最大化的前述不足并不是不可克服的，相反完全可以由

此发出，作出正确的比较和判断。

　　第一，关于“绝对指标”。

的确，利润最大化是一个绝对指标，但这也仅仅就某一单个的企

业而言的，通常假设“其他条件都不变的情况下”，从而投入的资金额也相等的情况下进行的。

如果要对两个或两个以上的企业作出比较，那么放宽假设条件，哪怕利润和投入都不相同，也

完全可以得出正确的结论，这就是通过其变形指标利润率如总资产利润率或自有资金利润率等

来进行。

　　第二，关于“利润发生的时间”。

通常来说，利润最大化中的利润，指的是当期利润。

如果

两个或两个以上的企业除了利润的差别以外，包括利润产生的时间等其他条件完全相同。

倘若

利润产生的时间不同，那么相应地，只要对不同时期的利润进行折现再作出比较，那么也完全

不会影响作出正确的决策。

　　第三，关于“利润的风险”。

如果利润相同，但获得利润的风险不同，由于违背了“其他条件

都相同”这一假设前提，那么根据风险系数把利润换算成同一风险系数条件下的数值再进行比较，

也可以得出正确的结论。

　　第四，关于“行为的短期化”。

尽管利润最大化是当期指标，从长期来看以利润最大化为目

标的短期决策未必是最佳决策，但短期和长期的约束条件不同，不能将约束条件不同的选择进

行优劣比较。

就如同尽管短期最低平均成本高于长期平均最低成本，因而短期利润最大化的决

策在长

　　期来看，远不是最佳决策，但在短期约束条件下，却仍然是最优决策是一样的道理。

而且

无论作出何种决策，固然要考虑到长期的因素，但由于信息不对称，越是短期，约束条件越明

确具体，从而决策的后果越可以准确地预期。

（二）企业价值最大化的不足和缺陷

　　尽管在由于企业价值这一指标考虑到了取得现金性收益的时间、风险，从而当时间和风险

不同时，能够直接作出判断，但这一指标也存在着以下的不足、甚至可以说是比利润最大化的

不足更难以克服的缺陷：

　　首先，同样是一绝对指标，没有考虑企业投入和产出之间的关系。

比如同样是在一年前，

甲乙两家企业分别投入 100 万元和 500 万元，现在甲企业的价值是 180 万元，乙企业的价值

是 600 万元，如果是投资者，应该选择哪家企业？

当然，这也可以如利润一样，通过对其变形

来进行比较，但这足以说明在这一方面，企业价值最大化并不比利润最大化指标更好。

　　其次，这一数值难以具体地估量，可操作性不强。

利润的计算简单明了，可操作性强，如

邯钢的“倒逼成本法”，便是先确定企业的收入和目标利润，再倒推出目标成本并以此作为考核

和控制的依据。

相比之下，企业价值不但难以具体地估量，而且可操作性不强。

对于上市公司

而言，企业价值直接表现为流通市值，这当然直观具体。

但在我国，即使是上市公司，也有不

流通的国有股和法人股，那么这一部分股票的价值又如何衡量？

倘若不能直接衡量，那么又如

何估计企业的价值进而根据它作出财务决策？

倘若单指流通市值，那么企业的股票价格从而企

业的价值每天都在变动着，企业的财务人员作出决策时，又如何根据时刻变动着的企业价值作

出财务决策？

企业价值时刻变动着，财务决策是否也应该时刻变动？

——这当然不可能，那么

在这种情况下，企业价值又如何指导企业的财务决策？

　　再次，企业价值这一指标适用范围有限。

无论对于何种类型的企业，利润都可直观地用“收

入-成本费用”计算出来，作为企业的经营成果，直接体现在损益表中。

相比之下，企业价值的

估量却要复杂得多。

前面已经提及，倘若资本市场是有效的，则可以通过股票价格来对企业市

值进行衡量。

但由于我国国情的限制，这一方法受到很大的制约，特别是对于单人业主制企业、

合伙制企业和非上市公司企业来说，更是行不通。

对于这三类企业，企业价值的估量，还有两

种办法，一是以买卖的形式通过市场评价来确定，二是通过其未来预期实现的现金流量的现在

价值来估计。

前一种需要进行资产评估或公开拍卖，不可能连续不断地进行，而且在评估企业

资产时，由于受评估标准和评估方式的影响，这种估价也很难做到客观和准确，导致企业价值

难以衡量；后一种需要能准确估计未来预期的现金流量，由于未来的不确定性和信息不对称，

实际上也是不可能的事。

因此，以价值最大化作为企业财务管理的目标，如果说对于全流通的

上市公司来说还有一定的合理性的话，那么对单人业主制企业、合伙制企业和非上市公司而言，

由于各种条件的限制，在实际工作中很难应用。

　　最后，企业价值受到多种不可控因素的影响，以其为目标极易误导企业财务决策。

尽管上

市公司的企业价值，可通过股票价格的变动来揭示企业的价值，但是股价是受多种因素影响的

结果，而这些因素很多是企业本身不可控制的，如宏观经济波动所带来的系统风险，投资者的

非理性预期等。

因此，倘若以价值最大化作为企业财务管理的目标，一方面可能使企业只看重

股价而偏离实业本身，误导企业财务决策，另一方面还会诱使企业发布有利于股价上升的虚假

信息。

　　三、利润和企业价值等财务目标之间的内在联系

（一）利润和资产利润率、每股利润、每股盈余的关系

　　在财务会计里面，利润、资产利润率和每股利润的计算公式分别如下：

　　1.利润

　　利润总额=营业利润+投资收益+补贴收入+营业外收入-营业外支出+以前年度损益调整

　　净利润（税后利润）=利润总额-所得税费用

　　式中：

营业利润=主营业务利润+其他业务利润-管理费用-财务费用

　　 主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本-营业费用-主营业务税金及附加

　　2.资产利润率

　　净资产利润率=税后利润/所有者权益×100%

　　总资产利润率=税后利润/资产总额×100%

　　3.每股利润和每股盈余

　　每股利润=税后利润/总股本数

　　每股盈余和每股利润是一致的，指的是一家公司某一段时间的获利（可分为税前、税后）

除以总股本数，一般常用的是每股税后盈余，计算公式是：

每股盈余=税后利润/总股本数

　　由上面公式可见，资产利润率、每股利润和每股盈余，在所有者权益、资产总额和总股本

数等其他条件都不变的条件下，直接取决于税后利润的多少。

因而，就某单个企业而言，倘若

利润最大化的目标得以实现，只要其他条件都不变，那么其他目标自然而然地也就实现了。

反

之，如果利润没有最大化，上述其他几个指标也不可能最大化。

所以利润最大化是资产利润率

最大化、每股利润最大化或每股盈余最大化的充分必要条件。

（二）利润和股东财富、企业价值的关系

　　1.股东财富和企业价值

　　由于股东是针对公司而言的，那么股东财富就是股东所拥有的公司份额的市场价值。

它可

以由股东拥有的股票数量、每股股利和股票市场价格三方面来决定。

在股票数量不变的情况下，

股东财富主要取决于支付给股东的股利和股价的高低。

在任一时点上,股东的财富可计算如下:

（1）将当期每股股利乘以持有的股份数;

（2）将当时股票价格乘以持有的股份数;

　　（3）就上面计算的股利额与股票市场价值加总即可得股东财富的价值。

而企业价值在于

它能给投资者带来未来报酬。

同样在任意一点上，企业价值等于公司可分配的股利总额加上股

票的总市值。

　　如果是股份公司，那么这二者是一致的。

只不过股东财富更多的是着眼于单个股东，而企

业价值的着眼点主要是整个企业。

但如果将全体股东的财富相加，那么和企业价值是一致的。

[编辑]

企业价值最大化目标及其实现途径

　　价值管理是指企业紧紧围绕价值最大化目标，适时地根据环境变化，通过对投资机会的把

握，合理配置企业资源，其中包括战略性投资和结构性的战略性调整，采取兼并收购、资本重

组等超常方式，提高组织的灵活性和环境的适应性，以增加社会和民众对企业的收益和增长的

预期，最终为投资者创造更多财富的各种方法的总和。

因而很明显：

企业价值管理的目标——

企业价值最大化。

　　一. 价值管理时代财务管理的最优目标是企业价值最大化

　　对于财务管理目标，历来有众多的争议，企业价值最大化作为财务管理的最优目标。

所谓

企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间

价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。

其基

本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。

　　现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和，股东、债权人、经理阶层、一般员工等

缺一不可。

各方都有各自的利益，共同参与构成企业的利益制衡机制。

企业财务目标应与企业

多个利益集团有关，是这些利益集团相互作用、相互妥协的结果，但在一定时期一定环境

下．某一集团利益可能会占主导作用，但从企业长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，

而置其他集团利益于不顾。

而企业价值最大化这一目标具有与相关利益者利益相一致，保证企

业战略发展的长期性、考虑风险及货币时间价值的风险性和时间性等特征。

因此，以企业价值

最大化作为企业的理财目标是现代企业发展的必然要求，它是企业财务目标的最优选择。

同时，

以企业价值最大化作为企业的理想目标，有利于企业长期、稳定、健康地发展，它具有深刻的

现实意义，它也体现了现代企业制度的要求。

现代企业制度的建立，要求企业产权明晰化，并

在此基础上建立股东对经营者及债权人对企业的监督和约束机制，建立产权的归属主体并由此

而带来的收益的享有权与承担风险和责任对称性，要求企业的各个利益主体基于维护自身利益

的需要，使企业形成一个相互制衡的机制，在企业价值最大化时，达到各自利益的均衡。

另外，

企业价值最大化是一个动态的指标，它促使企业在生命周期内追求价值的持续增长，具有长期

性、可持续发展性。

　　二. 实现企业价值最大化的常规途径

　　在分析企业价值的实现途径前，有必要简要阐述企业价值的计量。

关于企业价值的计量模

式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。

前者是以发达成熟的证券市

场为前提的，对于我国目前还很不规范成熟的证券市场来说，其应用还相当困难。

至于贴现现

金流量法计量模式，随着我国现金流量表正式进入财务报表体系，现金流量概念逐步为人们所

熟悉，使人们对该模式有了较深刻的理解。

依据资产内在价值的计算原理，任何资产内在价值

等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值。

因此，确定企业价值的贴现现金流量法计

算的基本模式应为：

（1）

　　其中：

Vo——企业价值，它可以是总价值也可以是某一时期的价值; CFt——企业第 t 年获

得的现金流量; k——每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率; t——企业取得现金流量的具

体时间; n——企业取得现金流量的持续时间，当计算企业总价值时 n 取∞（假设企业持续经营）

　　由上述公式可以知道，企业价值（Vo）与企业预期收益（CFt）成正比，而与企业所承担的风险

（k）大小