策略周报国际板对于A股的影响分析.docx

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策略周报国际板对于A股的影响分析

投资策略周报

证券研究报告

[Table_BaseInfo]2011年6月19日

A股市场研究部

侯振海

分析员,SAC执业证书编号:

S0*******00102

houzh@

王慧

分析员,SAC执业证书编号:

S0*******30003

wanghui@

国际板对于A股的影响分析

[Table_Summary]

本周A股策略观点

►上证指数在跌穿2700点支撑线之后出现加速下跌的情况。

我们认为,A股在6月底至7月初将进入到加速探底的阶段,因为短期仍有几大问题困扰着股市,包括:

6月份通胀较高、进一步加息可能仍在、经济增长数据短期还未见底、季度末资金大幅抽紧等。

►短期看,市场在7月之前很难得到发动实质性反弹的利好信

号,但中期判断,只要“通胀6月见顶、去库存7~8月见底、外汇占款增速和到期央票量7月开始回落压缩存款准备金进一步上调空间、三季度海外经济增速下滑导致输入性通胀压力下降、三季度中小企业破产潮到来制约中央采取进一步紧缩政策”等多个逻辑因素中大部分能够成立,那么7~8月份的市场反弹依然是可以期待的。

►市场对于国际板开设的担忧日益升温,但我们分析发现,绝

大部分亚太周边国家股票市场已有海外公司上市,但上市公司的个数较少,规模与原有股市规模相差甚远,因此也不会产生大的影响。

►股市的估值主要受该市场所处地区的经济发展潜力和市场

流动性水平影响,与是否开通“国际板”关系并不大。

从日本、新加坡等其他国家实例看,“国际板”开始并未改变其股市自身的估值水平的运行规律和内在逻辑。

►目前,A股市场整体估值水平与海外已经基本接轨而且处于

历史低位。

从行业看,A股的石油天然气、个人及家庭用品、旅游及娱乐、银行以及金融服务板块的估值已经普遍低于对比国家;建筑材料、工业产品及服务、汽车及配件、公用事业和保险行业有一定的估值溢价,但溢价水平不高;房地产行业估值对比则有一定的地区差异;而化工、基本资源、食品饮料、医疗、零售和TMT板块还存在估值溢价。

但鉴于在国际板开通前期上市的公司中属于最后一类的概率较低,因此并不会对A股估值带来较大的冲击。

►我们认为,A股开设“国际板”仅是一种试点,上市海外公

司的家数不会很多,因此对A股市场而言,“国际板”更多产生的是对投资者预期的影响,实际对于资金面和估值水平的影响有限。

一周市场回顾

美股低位盘整,A股破位下跌

上周美股继续低位调整,A股破位下跌。

国际方面,欧美股市持续低位调整。

美国市场受困于经济复苏前景的不确定,欧洲股市则拖累于主权债务问题解决方案的不明朗。

美国上周公布的5月主要经济数据显示通胀在加剧的同时经济增速在放缓而预期也在变得不乐观。

5月份消费者价格指数（CPI上涨0.2%;核心CPI增长0.3%,均高于预期。

美国5月工业产值增长0.1%,低于市场预期。

全美房地产建筑商协会报告称,6月房地产建筑商信心指数降至13,为9个月以来新低。

5月工业产出环比微升0.1%,低于市场普遍预期的0.2%。

而周四公布的就业数据给予了市场一定的信心。

美国上周首次申领失业救济人数减少1.6万,总数降至41.4万。

欧洲方面,标普公司周一宣布将希腊长期评级下调至“CCC”,前景展望为“负面”,同时确认希腊短期评级为“C”。

尽管如此,欧洲央行和欧元区各财长对希腊第二次救助计划的政治分歧严重,仍未对最终救助达成一致。

这给市场带来了严重的不确定性因素,给投资者带来了较大的负面情绪,由此拖累欧洲股市上周大幅走弱。

国内方面,本周公布的5月宏观经济数据和随后的上调存款准备金政策显示控通胀仍是目前政策的核心,在经济增速平稳趋缓的情况下货币政策短期内不会放松。

具体看,5月CPI同比上涨5.5%,创出本轮通胀的新高,值得注意的是,食品价格环比下降,而非食品价格的超常规增长态势依然持续;5月的工业增加值和社会销售品零售总额分别平稳放缓至同比增长13.3%和16.9%,而累计固定资产投资同比增长25.8%继续保持强劲,显示经济增速处在平稳放缓的轨道。

央行发布的5月份货币和信贷数据显示M2同比增长15.1%,新增贷款5516亿元,金融机构本外币贷款余额同比增长16.9%,均低于市场预期,货币政策的从紧态势依旧。

货币政策方面,央行于周二下午宣布从6月20日开始上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点来对冲6月规模较大的到期央票。

周四,央行又将三月央行票据的发行利率上调了8.2个基点。

这一举动被市场普遍理解为加息前的预兆。

受此影响,货币市场利率上周持续走高,周五银行间市场7天、14天回购利率分别高达6.68%、7.01%,较上周末的利率水平相比分别上行约207个bp和237个bp,逼近春节前的高点,显示今年以来持续偏紧的货币紧缩政策对货币市场流动性带来的负面影响有升级的态势。

市场方面,周一,受前一周末海外市场下跌的影响,两市大幅低开,个股普跌,沪指盘中创下2669点的新低,午后在稀土概念和银行股带动下逐级反弹,沪指收盘勉强站上2700点,两市成交量继续萎缩。

周二,两市略微低开后在地产股带动下稳步回升。

10点钟公布的经济数据显示经济增速并未显著放缓而通胀也没有超出市场预期,大盘因此加速上扬,水泥,煤炭和券商股等纷纷反弹,沪指收盘收复5日和10日均线,成交量也明显放大。

周三,受央行宣布上调法定存款准备金率的影响,两市低开低走,尽管盘中农业,钢铁,港口和纸业等板块轮番炒作,但地产,银行权重板块疲弱拖累股指,两市收盘尽吐前一交易日大部分涨幅。

周四,受隔夜外围市场下跌的影响,两市跳空低开,盘中几无抵抗并创下本轮调整新低。

最终,两市几乎以当日最低点收盘。

所有板块全部绿盘报收,跌停个股增多。

周五,两市早盘还围绕昨日收盘点位横盘整理,午后在前期强势的稀土概念股的急跌下,市场加速下跌,沪指以近乎全日低点收市,市场悲观情绪严重。

行业方面,建材板块因受到国家领导人先后发表讲话要求各地政府力保今年保障房按时开工的影响而成为唯一翻红的板块,建筑与工程、地产等也因此跌幅较窄。

能源部部长表示将通过近期集中审批一批火电和电网项目、增加煤炭有效供给等方式缓解电荒,受此影响,电力股本周跌幅第一。

有色金属板块也因美元指数反弹而跌幅较大。

风格方面,权重股相对抗跌。

全周来看,上证综指下跌2.3%收于2643点,深证成指下跌1.6%收于11409点,沪深300指数下跌2.4%收于2892点。

图表1:

A股风格指数一周表现（左和年初至今表现（右

资料来源:

WIND,中金公司研究部

图表2:

A股行业一周表现（左和年初至今表现（右

资料来源:

Wind,中金公司研究部

-4.0

-3.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

中证200

中证500中小板指创业板指中证800中证100-35.0

-30.0

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

创业板指

中小板指

中证500中证200中证800

中证100A股行业表现一周（%

-6.0

-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0

电力

酒店旅游及餐饮

医疗保健保险电气设备

城市公用事业

有色金属软件及服务证券技术硬件及设备

零售

工业综合

农业家庭耐用消费品

通信

交通运输服务

中金A指机械传媒交通基础设施

银行

化工钢铁电子元器件

林业与造纸包装

食品饮料汽车及零部件

煤炭

石油天然气

家庭日用品房地产建筑与工程

建材

A股行业表现YTD（%

-25.0

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

软件及服务电气设备技术硬件及设备电子元器件城市公用事业医疗保健保险酒店旅游及餐饮传媒农业有色金属交通运输服务零售家庭日用品石油天然气证券机械中金A指通信交通基础设施林业与造纸包装建筑与工程化工家庭耐用消费品食品饮料工业综合电力汽车及零部件房地产银行钢铁建材煤炭

未来市场观点

上证指数在跌穿2700点支撑线之后出现加速下跌的情况。

我们分析认为,A股在6月底至7月初将进入到加速探底的阶段,在这一阶段中,部分估值水平较高或盈利增长存在较大下调风险的个股,尤其是中小市值股票仍存在较大的下跌风险和空间。

此外,前期个别较为强势的股票也将出现补跌。

但从更长一些的时间段看,这种个股加速下跌、各个板块估值水平向低位呈现快速收拢型下跌,以及强势股的补跌往往是一轮股市下跌调整进入中后期的特征。

我们认为,近期股市的调整仍可能继续,因为仍有几大问题困扰着股市:

1.6月份通胀水平存在的超高的风险,而央行在6月底到7月初调高基准利率的概率仍较大。

2.6月份的PMI等数据可能进一步下滑,而去库存将持续到7月份,因此短期也很难看到经济基本面上给股市带来非常强的支撑。

3.时近季末,市场资金面再次面临极度紧张的局面,上周在央行宣布上调存款准备金率后,银行间各期限回购利率再度飙升,其中7天回购利率跳升至6.68%,达到今年春节最高水平。

在这一局面下,我们认为投资者短期仍会保持相对谨慎的投资态度。

股市近期可能会维持进一步探低的走势。

而从中期走势看,我们认为,股市反弹须在市场极度超跌并且跌出空间后才会发生,并且反弹的发生必须凭借政策面、基本面和资金面的利好信号才会展开。

从时间点的判断上看,6月底之前,市场很难找到这种利好的信号。

而在我们中期判断中,只要“通胀6月见顶、去库存7~8月见底、外汇占款增速和到期央票量7月开始回落压缩存款准备金进一步上调空间、三季度海外经济增速下滑导致输入性通胀压力下降、三季度中小企业破产潮到来制约中央采取进一步紧缩政策”等多个逻辑因素中大部分能够成立,那么7~8月份的市场反弹依然是可以期待的。

图表3:

7天回购利率大幅飙升

资料来源:

Bloomberg,中金公司研究部

国际板“狂想曲”

2009年4月,上海就宣布将要推出国际板,但此后由于种种原因,国际板的推出准备工作一直延续至今。

2011年以来,政府人员在公开场合多次提及国际板,6月3日国务院批转的国家发改委《关于2011年深化经济体制改革重点工作的意见》也明确提出要求研究建立国际板市场。

当前市场对国际板的讨论也在增多,对A股市场上的所谓的国际板概念股也有过一番炒作。

但当前官方的正式文件迟迟未出台,所以对于国际板的发行审核制度,定价机制,披露要求等等方面都没有定数。

从当前媒体披露的公开信息来判断,在国际板开板后,先期上市的公司应该以以下三类为主,一类是从香港或新加坡回归的红筹公司;第二类是绩优的香港本地企业,即香港蓝筹股;第三类是在中国已经形成了成熟的销售网络,做过很多投资,而且未来仍打算继续在中国开展业务和投资的大型跨国公司。

7天回购利率

1234567892010-1

2010-2

2010-3

2010-4

2010-5

2010-6

2010-7

2010-8

2010-9

2010-10

2010-11

2010-12

2011-1

2011-2

2011-3

2011-4

2011-5

2011-6

（%

国际板会对A股市场会产生什么样影响是当前市场讨论的众多问题的焦点,不乏有人担心开通国际板之后会对A股的流动性和估值体系造成冲击。

通过以下的分析,我们认为,国际板对A股市场的投资者的情绪或有短期影响,从而造成股指波动,但并不会改变市场的原有走势,对估值的冲击也不大。

图表4:

当前市场对国际板的猜想

资料来源:

新浪网,21世纪网,中金公司研究部

国际比较

当前全球总市值排名前十的证券交易所中,只有上海证券交易所和印度孟买证券交易所还未允许外国公司上市,但是在印度国家交易所已经有了一只外国公司的IDR。

如果单看亚洲的证券交易所,除了孟买,也只有印尼和泰国的证券交易所还没有外国公司上市（图表5。

因此,从这方面来看,我国已经落后于其他国家。

从其他亚洲国家的经验来看（图表6,在“国际板”开板之后（有些交易所并没有设立专门的国际板,而是外国公司与本国公司一起交易,股票指数出现了一定的小幅波动,但之后会回到先前的轨道运行,比如日本（1973年,新加坡（1990年。

有些交易所的股票指数出现明显回落,但这也主要受当时的经济环境影响。

比如新加坡的创业板和台湾都是1997年允许外国公司上市的,但随后出现的亚洲金融危机导致股指大幅下滑。

还有韩国于2007年8月允许外国公司在本国上市,之后股市出现的萧条不振也多是受全球经济危机影响。

这些与“国际板”开通本身关系不大。

另外,在“国际板”开通初期,上市公司的个数较少,规模与原有股市规模相差甚远,因此也不会产生大的影响。

股市的估值受到多种因素的影响,但最主要的有两个,即该市场所处地区的经济发展潜力和市场流动性水平,与是否开通“国际板”关系并不大。

以日本为例,东京交易所于1973年开通外国部,吸引外国公司到日本上市。

之后股指有过小幅的波动,估值也有一定程度的下滑。

但当时的日本经历了1963-1973年的经济转型,是当时世界上经济增长速度最快的国家。

日本持续的经济增长使得日本综合实力显著提高,国内的居民财富快速累积,国内民众对于日本经济增长逐渐变得非常乐观。

在相对优越的经济背景下,股指不断上涨,在1989年底达到顶点,在这个过程中市盈率也逐渐提高。

此后,由于通胀的抬头,日本央行持续大幅提高官方利率,经济在1991年二、三季度持续放缓,股市也在此前提前反应大幅下挫,市盈率也跌入谷底。

在整个市盈率上升和下滑的过程中,起到决定性作用的是日本当时的经济环境,并非股市结构。

在亚洲的主要股市中,新加坡的“国际板”是比较成功的范例（图表7,而日本的“外国部”则经历了一个由盛到衰的过程（图表8。

东京交易所于1973年开通“外国部”后,在日本上市的外国公司个数一路增加,在1991年11月达到顶点,共有126只股票,上市公司主要是一些欧美的大型跨国公司。

由于外国上市企业单独集中交易,流动性较差,日均成交额在1989年之后就日益萎缩。

许多外国上市公司纷纷退市,外国上市公司的数量已经从高峰期的126家减少到目前的12家。

在这期间,东京交易所为了解决这个问题,于2004年4月取消“外国部”,将外国上市公司与本国公司合并在“一部”交易,以增强流动性,但这也并没能改变外国公司退市的局面。

而新加坡交易所的“国际板”则比较成功。

从主板的情况来看,在1990年1月开通初期,有13只外国公司的股票,到2008年12月到达顶峰142只,之后虽有小幅回落,但也维持在130只以上。

市值占比也从初期的15%左右提升至30%。

从股市结构来看,开通初期以金融类企业为主,发展到现在商业占比最大,其他行业的比重则比较均衡。

推出时间

暂定。

2009年4月,上海就宣布将要推出国际板。

但此后,国际板的推出准备工作一直延续至今。

近期有加速趋势。

发行方式直接IPO,或者发行中国存托凭证（CDR发行制度审批制

定价机制

发行定价机制将采用市场询价方式,上市公司境外的股票价格将作为境内发行价格的参考,但并无要求不可突破境外价格。

上市要求

市值在人民币300亿元以上;公司发行前三年净利润总计要达到人民币30亿元以上;公司发行前最近一年净利润在人民币10亿元以上。

这些上市门槛均指向大型跨国公司。

首批上市个数证监会将限制第一批发行公司的数量,预计首批试点将推出10家左右境外上市公司完成中国境内发行。

交易币种人民币。

中国证监会办公厅副主任王建军在陆家嘴论坛上明确表示,国际板发行的是以人民币计价的股票,而非以外币计价的股票。

中金公司研究部:

2011年6月19日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

6

中金公司研究部:

2011年6月19日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

7

估值比较

从估值角度来看,从09年下半年开始,A股的市盈率水平就一直处于下滑过程中,从2010年年末开始更是加速下滑。

我们在2011年下半年策略报告中（2011年6月13日也讨论了这一现象的成因,一方面是低估值类企业盈利占比的不断提升,另一方面则是由于金融脱媒化对股市流动性产生的挤出作用。

当前A股的估值已经位于历史底部,即使是剔除银行之后的估值水平也并不高,而用一些可比公司,比如在内地和香港两地同时上市的公司看,A-H股出现折价也已经非常普遍。

因此,在当前推出国际板,应该并不会对A股的估值体系造成明显的冲击（图表9。

我们在前文分析过首批在国际板上市的公司可能是跨国公司,也可能是来自香港新加坡的中国红筹股,以及香港本地蓝筹股,因此我们将A股分行业的估值与美国,英国,香港和新加坡作了比较（图表10。

结果显示:

A股的石油天然气、个人及家庭用品、旅游及娱乐、银行以及金融服务板块的估值已经普遍低于对比国家;建筑材料、工业产品及服务、汽车及配件、公用事业和保险行业有一定的估值溢价,但溢价水平不高;房地产行业估值对比则有一定的地区差异;而化工、基本资源、食品饮料、医疗、零售和TMT板块还存在估值溢价。

但鉴于在国际板开通前期上市的公司中属于最后一类的概率较低,因此并不会对A股估值带来较大的冲击。

但是否能提升A股一些行业的估值水平呢?

我们认为也比较难,以市值占比最大的银行板块为例,国内银行面临资本充足率的规则变化的问题,以及在地方融资平台问题的困扰下,估值水平也难以出现因为要跟国际接轨而提升的局面。

因此,如我们前文所述,我们认为一个市场估值水平主要受市场所在地区的经济发展潜力和市场本身的流动性水平影响,股市的市场结构并不能起到决定性作用。

中金公司研究部:

2011年6月19日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

8

资料来源:

Datastream,中金公司研究部*黄色标注的是存在估值折价的板块

其他影响

挤出效应。

根据当前公开信息判断,国际板开板初期上市的应该是一些大型公司,在A股IPO筹资的金额也应该也在偏高的水平。

但是监管机构会考虑到发行速度和规模的影响,从历史上A股筹资金额占自由流通市值比例来看,每年的IPO筹资金额占比在4%左右,只有2006年和2007年的比例较高（图表11。

而且在股市疲软的时候,IPO也会暂停发行。

从这个角度来看,国际板开板可能会对当前的主板,中小板以及创业板的IPO有一定的挤出效应。

分流效应。

2005年以来上交所的IPO平均筹资金额为100亿元,我们以此为标准,假设年内有十支股票上市,那么就是1000亿元。

这相对于我们在2011年年度策略报告中判断,今年IPO筹资4702亿元（只包括主板,中小板和创业板,股市整体资金需求1~1.7万亿,对市场的流动性影响较小。

另外,国际板定位的是海外公司,比如跨国公司或者香港本地公司,一方面这些公司由于所处的经济环境跟A股上市公司不同,盈利增长前景也就不同;另一方面这些公司可能已经在当地的交易所交易,具有估值低,分红收益率高,基本面稳定的特点。

这些都有可能会吸引新的资金入市,从而减少对当前A股市场的资金分流。

体天然气品源材料服务配件饮料庭用品医疗零售媒体娱乐电信

业银行

保险房地产务科技英国13.925.516.711.19.915.210.317.115.117.512.116.413.09.710.815.94.721.121.221.3香港12.213.713.28.216.18.518.824.023.617.519.229.916.112.316.714.115.27.818.528.3新加坡12.612.63.027.26.714.4n.a.

19.018.8

20.116.412.313.712.926.114.913.27.618.59.7估值溢价/折价

美国-5.2%-11.6%131.5%78.7%-10.4%15.4%

12.6%136.3%-2.8%61.5%52.7%68.2%-47.2%813.4%30.7%-41.8%65.4%-47.3%26.8%149.0%英国4.3%-49.4%71.9%104.5%74.7%28.3%12.6%101.8%13.2%60.6%108.3%83.5%-6.9%1237.1%85.2%-48.4%266.0%-17.1%-15.1%71.8%香港18.9%-5.8%117.4%176.8%7.5%129.4%-38.3%43.8%-27.5%60.6%31.3%0.7%-24.8%954.5%19.8%-41.8%13.2%124.4%-2.7%29.3%新加坡

15.1%

2.4%

856.7%

-16.5%

158.2%

35.4%

n.a.

81.6%

-9.0%

39.8%

53.7%

144.7%

-11.7%

905.4%

-23.4%

-45.0%

30.3%

130.3%

-2.7%

277.3%

中金公司研究部:

2011年6月19日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

9

中金推荐组合及配臵建议

资料来源:

天相,中金公司研究部

图表13:

中金覆盖A股分行业盈利增长预测及估值水平资料来源:

WIND,中金公司研究部

石化0.0%-655.2118.674.2-32.118.7n.a.38.622.132.627.44.54.13.53.33.0-0.41.20.50.5-63.410.615.810.110.8煤炭5.7%37.91.630.018.014.521.921.616.614.112.33.93.53.02.62.31.51.52.12.42.717.816.117.918.618.7钢铁

2.0%-49.4-39.6106.833.518.617.228.513.810.38.71.31.31.11.11.02.51.72.63.74.37.74.48.210.311.3有色金属4.3%-57.9-58.3272.751.018.870.9169.945.630.225.45.55.34.73.93.60.10.20.30.4