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我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究

2002年第1期我国资本配置效率及其与

金融市场关系评价研究

□韩立岩蔡红艳

本文首先参考JeffreyWurgler的方法,使用我国39个工业行业的数据度量了90年代各年资本配置效率,发现从1991年到1999年资本配置效率的年平均值为0.05204,属于较

低水平;并且F检验的结果表明:

多数年份行业资本流动与其盈利能力无关。

然后,以金融

市场的各个运行指标为解释变量对资本配置效率进行回归,发现我国股票市场规模与资本

配置效率弱负相关,股市流动性与资本配置效率显著负相关,信贷市场规模与资本配置效率

负相关,银行和股市在以不同的机制促使资本配置效率下降。

最后,通过股票市场规模对于

银行资本充足率的线性回归模型,说明股市在以一种传导效应使银行的经营不断恶化。

在我国股票市场上的投资实践中人们已经深切地感受到,尽管代表整体走势的股指不断上升,而上市公司的业绩并没有普遍的改进,似乎二者并无关联。

那么,实际情况到底如

何?

这就需要细致的统计研究与经验分析。

一、引言

金融市场的基本职能是实现资本的优化配置。

西方金融发展理论认为金融市场的发展会促进经济的增长。

一贯的看法是金融市场的发展促进了资本配置效率的提高,进而促进

经济增长。

资本配置效率是衡量金融市场运行效率的一个重要指标。

资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的行业（项目内继续追加投资,在低资本回报率的行业（项目内及时削减

资金流入。

JeffreyWurgler（2000从这一思想出发得到了定量化描述资本配置效率的方法,

并且发现:

与发展中国家相比,发达国家之所以发达并非是由于它吸收了更多的投资,而是

由于发达国家的资本配置效率明显比发展中国家来的高。

即发展中国家在更大程度上滥用

了资金。

而国与国之间资本配置效率之所以不同,金融市场（信贷市场和股票市场在其中起

到了很大的作用。

发达国家之所以有较高的资本配置效率是由于拥有发达的金融市场。

20世纪90年代的金融发展理论（Levine,1991、1998;RobertG.King,1993;Michael

B.Devereux,1994从定量化研究出发,进一步提出金融市场的发展与经济增长间存在正

相关性。

在衡量金融市场的发展水平上,他们主要采用一系列金融市场的存量数据。

其理论

依据是金融市场的规模越大,交易越频繁,将导致市场的竞争加剧和交易成本的降低,这将

有利于金融市场的发展。

那么,是否金融市场的规模越大,交易越活跃,金融市场就越发达?

对此存在着广泛的争议。

Andrei、Amar认为过于活跃的股票市场中股市的流动性过高,只

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能使股票持有者不注重所投资的公司经营状况,减少公众参与公司监管的可能性,从而削弱股市的资本配置功能。

而LevineRoss（1998认为股市的流动性大,交易频繁,意味着股权交易阻碍小。

这对于运行良好的股市至关重要。

在后面的讨论中,我们将看出90年代的金融发展理论仅适用于市场化程度较高的金融市场,而若在发展中国家照搬此理论,将产生很大的贻误。

二、变量的选取及方法描述

1.我国各年资本配置效率的计算及数据的选取

采用以下模型来定量刻画资本配置效率:

ln（Ii,t/Ii,t-1=αt+ηtln（Vi,t/Vi,t-1+εi,t（1

其中,I为固定资产存量,V为利润,i为工业行业的编号,t为年份;ηt为弹性指标,表明第t年内,我国工业各行业资金的追加（或撤出对盈利能力变化的弹性水平。

若ηt>0,表明在第t年内,当一个产业的利润率相对于上一期增加时,投资增长率也增加,并且投资增长率增加的百分比是利润增长率增加的百分比的ηt倍。

于是,对于盈利能力强的行业,流入更多资金。

而对于盈利能力弱的行业,流入的资金量较少。

若ηt<0,表明在第t年内,当一个产业的利润率相对于上一期增加时,投资增长率反而减少。

即t年内在盈利能力弱的行业内追加更多投资,在盈利能力强的行业内,资金流入却很少。

若ηt

=0,表明在t年内,虽然各行业的盈利能力各自不同,但流入各行业的资金量相同。

即各行业吸引资金的能力与行业的盈利能力无关。

在此公式内采用行业i在第t年内固定资产的增长率关于该行业利润增长率的变化率（导数———ηt刻画第t年内我国工业整体的资本配置效率,这个ηt代表全社会的水平,与行业无关,但是随时间变化而变化。

资本配置的直接方式是资金的流动。

而此方法直接从资金的流量和流向的角度出发描述资本配置效率,并揭示其时间属性。

当资金的流动（包括流量和流向更大程度上是由资本升值的力量驱使时,即投资的变化ΔI更大程度上是由所投资对象创造价值的能力ΔV决定时,会有一个较高的资本配置效率。

这也说明市场是资金流动最好的“指挥家”。

我们使用了《中国统计年鉴》列出的39个行业的数据,具体行业见附录1。

统计数据时间跨度为1990~1999年。

并且去除了利润为负值时的样本点。

2.金融市场的变量选取

本文采用的金融市场指标都是以单位GDP为基准。

包括:

信贷市场规模Cre,它等于信贷总量（对政府债权和对金融机构的债权除外除以GDP;短期工业贷款规模Short-Cre,它等于短期工业贷款额度除以GDP;股票市场规模Stk,它等于股票市场的市值除以GDP;股票市场的流动性指标Turnover和ValueTraded。

其中Turnover等于股票市场交易量除以股市的市值;ValueTraded等于股票市场交易量除以GDP;GCON表示去除了通货膨胀因素的实际居民消费增长率。

在实际计算中为了减少数据的偏度,我们将以上各值加1再取自然对数。

以上各指标的数据分别来自《中国证券期货统计年鉴》、

《中国金融年鉴》、

《中国人民银行统计季报》、

《中国经济年鉴》。

统计数据时间跨度为1991~1999年。

另外,由于以上年鉴的统计数据所限,短期工业贷款规模Short-Cre的数据为1993~1999年;股票市场的流动性指标Turnover和ValueTraded的数据为1992~1999年。

三、实证研究

1.我国1991~1999年资本配置效率的测量及讨论

对于从1991年到1999年的每一年,使用上述39个行业的投资增长率和利润增长率对于公式（1进行线性回归,回归系数和相应的统计指标见表1。

从表1中可以看出,我国1992年和

中国金融・财政论坛

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2002年第1期

-67-

∧

表1我国1991年至1999年的资本配效率

年份

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

η

t

2

0.027

0.085

0.01

0.007

0.012

0.011

注:

s.e表示标准差。

表2资本配置效率和金融市场运行指标的回归结果

被解释变量ηt

（1（2

（3

（4

（5

（6

（7

Stk-0.386

（-1.512

Turnover-0.199-0.215**

（-1.761

（-2.658

Value-Traded-0.450**

（-2.417

Cre

-0.799-0.856**

（-1.808

（-2.589

Short-Cre5.008***

（4.056

GCON0.437**

（2.843

R

2

2.002

2.427

2.378

1.213

2.427

2.488

2.288

*表示10%显著程度,**表示5%显著程度,***表示1%显著程度。

括号内为t-值。

1993年的资本配置效率相对较高,分别为0.116

和0.209,同时此两年的R2也比其他年份来的高;其他年份的资本配置效率很低,同时也对应着较低的R2。

这说明当资金的流动（包括流量和流向更大程度上是由资本升值的力量驱使时,即投资的变化ΔI更大程度上是由所投资对象创造价值的能力ΔV决定时,会有一个较高的资本配置效率。

这也说明市场是资金流动最好的“指挥家”。

1991~1999年资本配置效率的年平均值为0.05204。

这说明我国资本配置效率的整体水平很

低,并且在90年代末出现恶化的迹象。

根据Jef2

freyWur

gler（2000的测算,美国60年代到90年

代的平均资本配置效率为0.723,R2=0.126。

而发展中国家印度资本配置效率为0.100,R2=0.003。

表1的数据表明我国的资本配置效率低于印度。

20世纪90年代,我国资本配置效率呈下滑

趋势。

然而在上述各年中,我国却实现了平均每年

10.4%较高的GDP增长。

这表明GDP的增长并

非是由于资本配置效率的提高。

而在GDP的增长中我国也并未实现逐步淘汰落后工业,大力扶持高成长、高盈利行业。

即10年以来我国并未实现产业结构优化升级,GDP的增长中仍主要是那些技术含量低,不具竞争优势的产业。

在回归方程中,对各年资本配置效率在

0.05的显著水平下运用F检验可得:

ηt=0（t=1991年、1994~1999

年。

当弹性为零时表明虽然各行业的盈利水平

不同,资金的流入量对之几乎没有变化。

金融市场的基本功能是实现资本的升值以实现整体经济的持续增长。

从表1可以看出,20世纪90年

代中后期我国的金融市场运行效率是相当低的。

20世纪90年代,我国开始大力推进金融市

场改革,金融市场发生了巨大变化:

股票市场的建立与发展,国有专业银行的逐步商业化、独立化、市场化。

那么,10年内金融市场的巨大变革对资本配置效率产生了怎样的影响?

1991~1999年资本配置效率呈现出如表1中的变化态势,金融市场在其中起到了怎样的作用?

这就是下文所要讨论的中心议题。

2.资本配置效率与金融市场

我们分别用金融市场的各个运行指标为解释变量对资本配置效率进行回归,以进一步揭示金融市场的运行在以怎样的方式影响着资本配置效率。

回归结果由表2给出。

表2中第（1、

（2、（3项表明我国股票市场规模与资本配置效率弱负相关（显著性水平为

17.4%、股市流动性与资本配置效率显著负相

关。

这说明至少我国股票市场规模的不断扩大并没有有效促进整个经济的资本配置效率的提高。

而股权流动性加大与产业资本配置效率下降是互

为因果的,股权流动性大表明资本市场上的主流是短线炒做,这种产权拥有者对于公司经营状况的漠视会在客观上对于经济效益的提高形成不利的氛围;反过来,资本配置效率的整体水平的下降,使得投资者普遍对于未来丧失信心,因而频繁换手,加大股权流动性。

第（4、（7项指出信贷市场规模与资本配置效率负相关,并且银行和股市在以不同的机制促使资本配置效率下降。

下面我们略微分析以下造成这种状况的原因。

本文所讨论的资本配置效率为资本在国民经济各工业行业（包括国有企业和非国有企业中的配置效率。

中国过去20年,经济改革的主要成就之一就在于发展起了一个以市场为导向的“非国有经济”。

进入20世纪90年代国有企业与非国有企业的经营状况继续呈分化状况,国有企业利润率一路下滑,资产负债率不断攀升,非国有企业日益成为经济增长的主力军。

到1997年,非国有经济部门已创造出70%以上的工业总产值,65%的GDP和80%的经济增长。

也就是说国有经济在工业总产值中的贡献率已不足30%,对GDP的贡献率不到40%,对经济增长的贡献不到20%。

但是无论国企的无效率问题多么严重,它仍然占用着全社会绝大多数的金融资源,其中包括70%以上的信贷资源,90%以上的上市公司壳资源。

非国有企业对于银行和股市有着很高的进入壁垒。

随着我国金融市场的不断扩大,信贷市场和股票市场的不断膨胀,更多的资金流入到了经营效益差、资本回报率低的国企之中而对经济增长作出重要贡献的非国有企业,特别是民营企业却一直被屏蔽在主体金融市场之外。

这种违反经济规律的资金“倒流”导致如此结果:

随着金融市场的发展,资本配置效率却进一步降低。

1993年以后国企利润急剧下滑,三角债状况加剧,国企脱困与深化产权改革迫在眉睫。

国家实行稳健的货币政策。

银行为了自身安全也开始惜贷。

这时企业急需大量的资金。

在这种背景下开始大力发展股市。

由于股市最初的定位为国有企业的筹资场所,股市监管存在很大漏洞,大部分上市公司的股权结构中的1/3国有股和1/3法人股是不能流通的。

在这种状况下股市无法对上市公司形成有效监管,中小股民的利益得不到保障。

另外,相当一部分上市公司有意制造虚假披露,或者含混模糊地公布财务状况与投资计划,使得投资人无所适从,普遍对于长期投资失去信心。

表2第（3项中股市的流动性指标Value-Traded与资本配置效率负相关。

这显然与An2drei和Amar的结论一致。

即极高的换手率表明投资者不注重公司的业绩,极少介入公司经营管理,这将降低股市的资本配置功能。

在这种情况下,虽然股市规模不断膨胀并且所筹资金逐年上升,而上市公司的总体业绩却迅速下滑。

股市的发展又进一步降低了资本配置效率。

深沪两市的市盈率普遍显著过高也印证了上述结论。

从以上讨论中我们产生疑问:

难道我国的金融市场只是在一味地促使资本配置效率不断下降,而金融市场中没有积极的因素或健康的组成部分吗?

答案是否定的。

（5项中工业短期贷款额度与资本配置效率就显著正相关。

由此我们联想到为什么银行贷款的总量增长没有有效地促进资本配置效率的提高,而短期贷款却有作用呢?

这是因为涉及到短期贷款,企业有更大的还贷压力。

同时银行发放短期贷款时,对于企业的经营状况审核也更加严格。

这样,相比长期贷款,短期贷款中的政策性贷款急剧减少,而市场的调控将起到更大的作用。

即资金将更多地流入到高盈利能力企业中去,而更少地流入到低盈利或亏损企业中去。

在这种状况下,短期贷款有效地促进了资本配置效率的提高。

这使我们认识到解决我国银行体系特别是四大国有商业银行经营危机的根本途径是减少总量贷款中的政策性贷款,加强市场对于资金流动的调控作用,真正实现银行的独立化、市场化运营。

以上金融市场的各指标对资本配置效率回归中,R2大都在30%以上,这说明金融市场对资本配置效率具有较强的解释能力。

居民消费总量的高低反映了整个社会在产品

中国金融・财政论坛

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表3股票市场规模和银行资本充足率回归的统计指标

市场上的购买能力。

在竞争机制完善的产品市场中,人们的购买就是对于企业的评价,就是企业在产品市场进而在资本市场上的选票。

这样,通过居民消费活动,产品市场中的资金流入到了最具竞争力的企业中,实现了资本价值最大化。

表2第

（6项指出实际居民消费增长率与资本配置效率

之间显著正相关,这表明我国产品市场已形成了较高的市场化程度,是资本配置效率得到提高的积极因素。

但是,20世纪90年代中后期,我国传统的社会福利制度逐步解体,新的社会保障制度尚未建立。

在此情形下,居民消费总量增长乏力。

产品市场的市场机制对于资本配置效率的正面影响受到了极大的抑制。

这似乎表明居民消费水平与资本配置效率是互为因果的。

社会资本配置效率的提高有利于经济增长和居民消费水平的提高。

而消费又通过产品市场促使资本配置效率进一步提高。

总之,经过以上7个回归方程的建立,我们可以看出整体经济是由各个市场紧密结合而成的。

金融市场的发展与健康运行,会通过资本配置效率的提高促进经济增长,提高居民实际消费能力。

而居民实际消费能力的提高又会通过产品市场提升资本配置效率。

这说明整体经济中的各个市场,恰似一个紧密相连的链条,任何一个市场的市场机制得到破坏,整个链条将无法实现正常的信息传导。

从中可以看出,与产品市场一样,金融市场的市场机制的建立是至关重要的。

（1~

（5、（7各式表明:

与产品市场相比,我国金融市

场的市场化程度是相当低的,金融市场的改革严重滞后。

这样,包括资本市场与货币市场在内的整个金融市场不能满足具有高成长性的新兴产业和绩优企业对于资本的需求,也不能有效地淘汰实际上已经不产生效益的企业,从而影响了经济的内涵式增长。

三、兼论我国的金融安全

作为金融市场的基本组成部分资本市场与货币市场有密切的信息交流。

股票市场上的

上市公司的市值直接影响公司在货币市场的融资能力,而上市公司的业绩与成长性以及信息披露的正确性也直接影响公司的信用水平,进而影响货币市场的信用风险。

下面考察股票市场的扩张规模与银行经营风险之间的关系。

以股票市场规模Stk和银行资本充足率Bcs分别为解释变量和被解释变量建立线性回归模型:

（Bcst=C+β（Stkt+εt

人们总说“没有免费的午餐”。

从股市中所筹资金不像银行贷款或企业债券那样承担还贷的压力,而且资金的使用还可以不受股市投资人的监管（由上文可知,我国上市公司的股权结构导致投资人无法对上市公司形成有效监管。

那么,从股市中所筹资金真的是“免费的午餐”吗?

从表3中可以看出,股市的规模与银行资本充足率显著负相关（回归系数为-9.800,t值=-3.639,显著性水平为0.8%。

当然由于DW值为0.926,故随机误差可能存在弱正相关。

但是相关性检验结果充分支持了股市的规模与银行资本充足率的显著负相关性。

也就是说随着股市规模的扩大,银行的资本状况明显恶化。

这也可以从上一部分的讨论中得到佐证。

由本文第2部分,股市的发展与资本的配置效率负相关。

即股市的增资扩容使更多的资金流入到绩差企业中去或资金被滥用。

真正具有高成长性的企业或项目无法得到资金的支持。

这导致了上市公司的经营业绩进一步恶化,资产负债率进一步提高。

而目前我国上市公司中将近90%为国有企业,并且这一部分国企已事实上是我国全部国有企业的主力军。

即我国国有企业中的精华已绝大部分集中在上市公司中。

而这一部分企业经营业绩的恶化又进一步增加了银行负担更多呆、坏账的可能性。

即股市在以一种传导效应使银行的经营不断恶化。

综合上述3个方面的分析,我们可以引出如下结论:

我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究中国金融・财政论坛（1对于90年代我国资本配置的低效率,特别是90年代附录1:

本文分析的工业各行业:

1.煤炭采选业2.石油和天然气开采业3.黑色金属矿采选业4.有色金属矿采选业5.非金属矿采选业6.其他矿采选业7.木材及竹材采运业8.食品加工业9.食品制造业10.饮料制造业11.烟草加工业12.纺织业13.服装及其他纤维制品制造14.皮革毛皮羽绒及其制品业15.木材加工及竹藤棕草制品业16.家具制造业17.造纸及纸制品业18.印刷业记录媒介的复制19.文教体育用品制造业20.石油加工及炼焦业21.化学原料及制品制造业22.医药制造业23.化学纤维制造业24.橡胶制造业25.塑料制造业26.非金属矿物制品业27.黑色金属冶炼及压延加工业28.有色金属冶炼及压延加工业29.金属制品业30.普通机械制造业31.专用设备制造业32.交通运输设备制造业33.电气机械及器材制造业34.电子及通讯器材制造业35.仪器仪表文化办公用机械36.其他制造业37.电力蒸汽热水生产供应业38.煤气的生产和供应业39.自来水的生产和供应业。

附录2:

1991～1999各年资本配置效率测量各年行业投资增长率回归系数标准差t-值显著性常数项0.1710.0286.1840.0001991年利润增长率5.107E-020.0570.8920.397常数项9.767E-020.0243.9990.0001992年利润增长率0.1160.0522.2330.034常数项0.4620.0726.3920.0001993年利润增长率0.2090.1231.7070.098常数项0.2660.01617.0510.0001994年利润增长率1.864E-020.0370.5070.616常数项0.3070.01618.6050.0001995年利润增长率4.899E-020.0271.7990.081常数项0.1160.00815.3360.0001996年利润增长率-9.51E-030.017-0.5530.584常数项0.1150.01011.1380.0001997年利润增长率1.289E-020.0270.4730.639常数项3.528E-020.0142.4690.0201998年利润增长率-1.05E-020.017-0.6010.553常数项4.966E-020.0104.8990.0001999年利润增长率-7.05E-030.012-0.5740.570末的资本配置效率的恶化,应从我国金融市场的改革深化不足与进展迟缓上找原因。

（2整体经济中金融市场与产品市场恰似一个紧密相连的链条,其中任何一个市场的市场机制的破缺或发展滞后,都会直接殃及整个经济,阻滞经济增长和经济效率的提高。

（3我国股市发展10年来,在建立资本市场,支持国企改革,促使现代产权制度的建立等方面起到了积极作用。

但是资本配置效率问题并没有解决。

若现在仍只顾一味增资扩容,从规模上发展股市,只能使问题积累起来,从而导致整个金融系统的连锁反应,这将暗含着整个金融系统的更大危机。

完善股市机制,提高上市公司素质,尤其是大力加强对上市公司财务信息披露的监管已经刻不容缓。

目前正在进行的资本市场法规修订和计划中的A股市场向民营企业和外国投资企业的全面开放,使我们看到了我国资本配置效率提高的曙光。

本文的研究只是得到初步结果。

由于数据期较短,影响了回归方程的稳健性。

因此在进一步的研究中采用时间序列与横截面数据相结合的方法（例如,面板数据模型,从统计学的角度讲可以大大提高论据的支持力度。

而关于资本配置效率的研究也应在产业层次与金融市场机制方面深入展开。

（作者单位:

北京航空航天大学经济管理学院;责任编辑:

雷明国参考文献（1Bhide,Amar“TheHiddenCostofStockMarketLiquidity",Journalof,FinancialEconimics,August1993,34（2.pp.31～51.ingandEconomicGrowth",InternationalEconomicReview,August1994,35（4,pp.535～50.（3JeffreyWurgler,“Financialmarketandtheallocationofcapital",JournalofFinancialEconomics,58（2000187～214.Schumpetermightberight",QuarterlyJournalofEconomics,108,pp.717～737（5RossLevine,“StockMarket,Growth,andTaxPolicy",JournalofFi