平衡的艺术券商借壳上市的利益安排.docx
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平衡的艺术券商借壳上市的利益安排
平衡的艺术
—券商借壳上市的利益安排
东方高圣投资顾问公司王辉指导人：
张红雨
伴随着股市的空前盛景，过了四年苦日子的券商终于赚了个盆满钵满！
在大多数券商还在计算下一年收入如何翻番时，少数先知先觉者已经开始筹谋利用迅速发展的资本市场加速自身的发展了。
2006年9月26日，S延边路正式发布公告，称将以新增股份换股吸收合并广发证券股份有限公司。
在广发证券吃了第一口螃蟹后，跟风的券商比比皆是，有借壳上市传闻的券商一度达到20多家，真是“你方尚未唱罢，我方已然登场”。
表1券商借壳统计
证券公司
借壳对象
公告时间
状态
广发证券
S延边路
2006年9月26日
方案已通过股东大会决议
国金证券
S城建投
2006年10月14日
方案已获证监会批准
国元证券
S京化二
2006年12月18日
方案已通过股东大会决议
东北证券
S锦六陆
2006年12月30日
方案已获证监会有条件批准
海通证券
都市股份
2006年12月30日
方案已获证监会批准
长江证券
S石炼化
2007年1月24日
方案已通过股东大会决议
首创证券
S前锋
2007年1月24日
方案已通过股东大会决议
各个券商在借壳上市中采用的借壳方法万变不离其宗，更精彩的则是在整个过程中各方利益的平衡与安排。
本文将对7个券商借壳方案中各方的利益平衡进行分析和点评，以飨读者。
（一）广发证券借壳S延边路
1、
交易过程图
2、其他安排
延边公路其他非流通股股东为获得其所持股份的上市流通权，其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。
缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为422.3217万股。
3、交易分析
A．吉林敖东药业集团股份有限公司既是延边公路的控股股东，又是广发证券的第二大股东，且和第一大股东辽宁成大所占股份相差无几，而吉林敖东和辽宁成大本身又都是上市公司。
这种状况下，吉林敖东和辽宁成大可以从多方获利，基本上是自导自演了一场大戏。
B．在本次交易中，吉林敖东作为S延边路的原控股股东，以付出S延边路46.15%股权的代价首先获得了原S延边路的全部资产、人员，这一笔交易从账面上看至少就赚了一倍；其次还获得了广发证券提供的4000万元补偿，这是真金白银的报酬，并非纸上富贵；其三，吉林敖东本身的股票价格从2006年10月31日的16元钱增长到2007年5月16日130元，8个月时间，其市值增长为原来的10倍左右。
C．对于S延边路的其他股东来说，S延边路的股票价格在2006年4月到2006年10月中旬停牌时，价格从4元多涨到近12元，股东财富增长将近3倍，如果在广发证券借壳成功后，可以预计其股价的上涨空间会进一步打开。
D.对于借壳上市的广发证券来说，其权益损失有两个方面，第一，支付了4000万元给S延边路的原控股股东吉林敖东；第二，S延边路在回购并注销原控股股东的84,977,833股后，剩余股东的股份数为9740万股，而广发证券注入S延边路后，获得2,409,638,554股，则全部股份为2,507,038,554，广发证券原股东的股东权益被摊薄3.89%，按广发证券注入资产的净值2,847,865,098.22元计算，广发证券原股东权益摊薄损失约为1.11亿元。
综上，广发证券原股东在借壳上市过程中共损失1.51亿元。
但其借壳后，获得的2,409,638,554股延边公路的股份，仅按照5.43元计算，其市值就为130.84亿，与原来的资产净值28.48亿相比，增值约4.6倍，若按照S延边路停牌价格10.55计算，其市值为254.21亿元，增值8.9倍，若S延边路复牌后，价格必然会继续飙升，广发证券的市值将增值数倍。
E．事实上，前面所述价值体现还多为纸上富贵，而作为广发证券两大股东吉林敖东和辽宁成大的流通股东才是最大的利益获得者。
由于吉林敖东、辽宁成大均为上市公司，其股价随着广发证券借壳一事，均已经增长了数10倍，两家上市公司的流通股东真正体验了一回被幸福砸晕的感觉。
（二）
国金证券借壳S成建投
1、交易过程图
2、其他安排
A．九芝堂集团承诺：
自政策法规允许成都建投申请发行新股之日起十八个月内，九芝堂集团负责协调，促使国金证券整体上市。
若该承诺未实现，则九芝堂集团向流通股股东赠送137.5万股。
B．九芝堂集团承诺：
如果未来经营净利润达不到预测的约1亿-1.5亿元时，九芝堂集团用现金弥补其差额。
3、交易分析
A.在此次券商借壳上市中，国金证券借壳S成建投让人叹服的是其交易速度带来的价值。
在2007年年初股市最狂热的时候，当其他的证券公司还在苦等方案获批的时候，当其他的壳公司还在遥遥无期的停牌时，国金证券的方案就获得了批准，进而S成建投也开始复牌后的狂飙，而目前已经开始向证监会报送吸收合并国金证券剩余48.24%股权的方案了。
B.九芝堂集团在装入国金证券的过程中，有以下几个特点：
其一、对国金证券每份注册资本的估值只有2.56元，相对于其1.15元的净资产相比，市净率只有2.23倍，而其他的证券公司在估值的时候市净率基本都处在4倍到5倍之间。
其二、在回购S成建投原大股东的股权时，付出了每股6.94元的价格，不仅高出了每股净资产3.13元，甚至高于当时的市价6.44元，而其他的公司在回购原大股东的股权时，一般付出的代价只是高于每股净资产。
其三、在装入国金证券的过程中，九芝堂集团承诺国金证券2006-2008年三年的净利润分别约为9000万元、1.1亿元、1.5亿元，且若达不到该业绩，则九芝堂集团用现金补偿差额。
极有可能正是因为以上三点的让利，国金证券借壳S成建投才能在最快的时间里获得证监会的认可和批准。
魏东，九芝堂集团和国金证券的实际控制人，明白在券商借壳的过程中，什么该争、什么该让，取舍有度。
九芝堂集团在借壳的过程中没有纠缠于细节利益，为国金证券上市赢得了时间，而赢得时间，也就赢得了一切。
C.对于S成建投的原控股股东成都市国资委来讲，原来在S成建投中的利益约为1.05亿元，而回购股份交易完成后，其获得了净值22224.17万元的资产及1000万现金，为原来1.05亿权益的约2.2倍，虽说不能分享S成建投后期的利益，但对于成都市国资委来讲，国有资产保值增值的任务已经完成得相当好了。
D．对于S成建投的其他股东来讲，尤其是流通股股东来讲，此番也是一头撞到了金山上，S成建投的股票从最低时候的6.11元用了半年时间涨到了最高的131.10元（复权后），足足涨了20倍。
当最近美的电器因为半年内股价涨了7倍，而受到证监会的调查时，当广发证券借壳S延边路一事导致广发总经理董正青下马时，更多的人们这才意识到国金证券借壳S成建投速战速决战略是何等英明。
E．对于国金证券的股东来讲，在此次交易中，先后获得10449.47万股S成建投的股份，占总股本14199.47万股的73.59%，按其装入净资产66252.8万元来计算，其权益损失为1.75亿元，此外S成建投还向成都国资委支付了1000万元现金，总计付出1.85亿元以及对未来净利润的保证。
而目前其持有的10449.47万股S成建投股票按照目前约100元左右的市价计算，已经价值100多亿，和其原来在国金证券中的2.97亿相比，增值近30倍。
而且虽然目前其所持股份均为限售条件股，但相信国金证券在此次借壳过程中付出的成本早已经收回了。
F.在此次国金证券借壳S成建投中，舒卡股份虽然只占国金证券0.6%的股份，但受此利好，其股价也从最低时候的3.02元经过4个月的时间涨到了最高的16.98元，增值5.62倍，舒卡股份的流通股股东又赚了个盆满钵满。
（三）
国元证券借壳S京化二
1、交易过程图
2、其他安排
无
3、交易分析
A.国元证券借壳北京化二过程中，对于北京化二原控股股东东方石化来讲，其付出了原来持有的24121万股（69.87%）和约2.04亿元的现金，获得的是北京化二全部资产和负债，净值6.74亿元，可谓没占到便宜。
但另一个角度看，北京化二的实际控制人中石化集团为实现其战略发展计划、尽早完成北京化二股权分置改革的目的，通过卖壳的方式免去了在股权分置改革中应支付的对价，又完整地拿回了北京化二的所有资产，这也是国有资产保值增值的一种方式，至少国有资产没有流失。
其次北京化二厂址距离北京CBD只有咫尺之遥，此次评估资产时并未见到大额的土地价值，虽然北京化二曾经澄清其厂址所占土地并非自身所有，而是租赁使用，但这块土地所蕴藏的利润也许正是北京化二原控股股东在此次借壳过程中所获得的利益的一部分。
B．对于北京化二的其他股东来说，一方面，其在完成股权分置改革后最终获得的股份数为12480万股，而吸收国元证券后，上市公司总股本为148490万股，也就是说北京化二的原有股东稀释了国元证券8.4%的权益，按国元证券全部资产的净值2,663,635,602.43元来计算，这部分权益价值约2.24亿元；另一方面，北京化二的股价借壳前一直徘徊在6元左右，等到因借壳事宜停牌时已经涨为13.36元，增值2.23倍。
C.对于借壳方国元证券来讲，其权益被稀释了8.4%，价值约2.24亿元，这是其此次借壳过程中付出的主要代价。
国元证券借壳前净资产约26.64亿元，估值时达到了101.74亿元，增值约3.82倍。
而按照北京化二最新的市价13.36元来看，其所持1,339,300,000股，价值178.93亿元，比其净资产26.64亿元增值6.72倍，而随着北京化二日后股价的进一步攀升，国元证券所获得的价值增值还会继续升高。
D.作为国元证券的参股股东皖维高新来讲，由于其也是上市公司，其股价在近半年内由最低的3.77元涨到最高的26.39元，大约增长了7倍，这其中或多或少也是有国元证券借壳上市的效应的。
（四）
东北证券借壳S锦六陆
1、交易过程图
2、其他安排
吸收合并完东北证券后，上市公司拟以资本公积金向全体股东转增股份，每10份转增8份，转增后总股本581,193,135股。
除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送予原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。
3、交易分析
A.东北证券借壳S石炼化，将股份回购、吸收合并、股权分置改革连为一体，一气呵成，各方都获得了足够的利益，实现了多赢的局面。
对于S石炼化原控股股东中油锦州来讲，其所付出的是86,825,481股股份（53.55%）,按S锦六陆资产净值52,994.68万元来计算，权益约为2.84亿元，而获得的是S锦六陆全部资产扣除1000万元，价值约5.20亿元，增值约1.83倍，完成了国有资产保值增值的目标。
此前广发证券借壳S延边路时，吉林敖东作为大股东占了近1倍的利益，对此社会各界颇有异议，之所以扣除1000万元，是在象征性的保护一下S延边路中小股东的利益。
事实上，作为S延边路的其余中小股东，虽然吉林敖东作为大股东回购股份时拣了近1倍的“大便宜”，但S延边路由于借壳事件，股价飙升，中小股东获得的利益又何止是其所受损失的1倍呢？
B．对于S锦六陆的其余股东来讲，其一方面获得了东北证券27.95%的权益稀释，按照东北证券46,875.39万元的净值来计算，这部分权益价值约1.31亿元；另一方面，在借壳一事公告后，S锦六陆的股价从9.55元，一路13个无量涨停，一直飙升至16.34元，S锦六陆的股东财富又集体增长为原来的2倍
C．对于东北证券的全体股东来讲，在借壳过程中付出的对价主要是其自身权益被原有的S锦六陆股东所稀释，大约损失越1.31亿元。
但是其获得的418,763,464股股份，按照目前的16.34元股价来计算，价值约68.43亿元，与其原有净资产4.69亿相比，已经增值了约14.60倍。
D.东北证券的股东亚泰集团，其自身也是上市公司，其股价从年初的7.61元涨到年中最高的49.51元，增值约6.51倍，同样也是借壳上市盛宴中的获利者。
（五）海通证券借壳都市股份
1、
交易过程图
2、其他安排
方案中称，在完成吸收合并海通证券后，上市公司拟向特定投资者非公开发行股票，发行价格不低于与海通证券换股时的5.80元。
3、交易分析
A．海通证券借壳上市与其余6家相比有较大的不同：
其一、海通证券注册资本87.34亿元，为中国证券公司的最高者，其借壳上市意义深远，与其余券商借壳上市谋求进一步发展的目的不同，海通证券以行业前三名的身份也加入上市队伍之中，其目的是进一步巩固其竞争地位，相信不远的未来，海通证券将利用上市公司的平台迅速做大做强，向国际性的大投行靠拢。
事实上，国外的大投行在中国国内已经兴风作浪多年，国内的券商无论从净资本、技术水平、人员素质上，都难以与其抗衡，更无以提及在国际化投行业务层面的竞争了。
海通证券的上市给人们带来了一丝希望，希望在不远的未来，海通证券会逐步成长为国际性的大投资银行。
其二、海通证券是从上海起源的，伴随着上海逐步成为中国的金融中心，海通证券也成长为全国性的大型证券公司。
伴随着上海逐步成为世界的金融焦点、进一步成为世界的金融中心，海通证券的目标也不会停留在国内的资本市场里。
由于海通证券股东分散，第一大股东上海上实集团也仅占9.16%的股份，所以与其余借壳上市案例以券商的大股东为主导不同，海通证券借壳上市更大程度上是海通证券自身的发展需求与上海政府的积极支持相结合的产物。
正是由于上海政府背后的支持，所以坊间一直认为，海通证券借壳上市的获批只是早晚的事，果不其然，2007年6月8日，都市股份发表公告称海通证券借壳一事已获证监会的批准，就此拿到了借壳上市PK大赛的第二张通行证。
B.作为都市股份的原大股东光明集团来讲，放弃一个经营良好的上市公司是很难的抉择。
在此过程中，光明集团以7.56亿元，购买都市股份的全部资产、负债和人员，同时为了弥补其损失，海通证券另外补偿2个亿现金给光明集团，即光明集团在此次交易中短期获利为2亿元，而从长期看，其持有的都市股份241,343，291股仍然保留，这部分股份占原总股本358,272,910股的67.36%，在吸收合并海通证券后，总股本变为3,389,272,910份，光明集团的比例从67.36%缩水至7.12%，获得海通证券权益摊薄价值为2.30亿元，同时仍能分享海通证券上市后的高收益和高成长性。
C.作为都市股份的其他股东，同样，一方面可以获得海通证券权益摊薄价值为1.11亿元，另一方面，都市股份的股价从2006年9月底的7.13元涨到2007年最高的74.39元，增值10.43倍，都市股份的其他股东获益匪浅。
D．作为海通证券的股东，其一方面损失2亿元现金，另一方面权益摊薄损失也达到3.41亿元，整个借壳过程中所付出的代价合计约5.41亿元。
但其也获益匪浅，从账面价值看，其在借壳前净资产约为32.23亿元，而上市后持有的都市股份数额为30.31亿股，按照都市股份目前70元左右的市值计算，海通证券的市值达到了惊人的2121.7亿元，与借壳上市前的32.23亿相比，增值约65.83倍。
E.作为海通证券自身来说，借壳上市的意义与其说是在国内的竞争中保持领先地位，进一步整合中小券商，不如说是投资银行走向世界的一个起步。
（六）
长江证券借壳S石炼化
1、交易过程图
2、其他安排
方案公告中称，长江证券的全体股东同意在交易实施的同时向公司流通股股东按每10股支付1.2股股份。
3、交易分析
A.长江证券借壳S石炼化一案，与国元证券借壳北京化二一案有些相似，作为原控股股东，付出了所有持有的S石炼化的股份，接收了S石炼化的全部资产，但净值约为-4.43亿元，除此之外，并未有其他任何回报。
这个对价方案是中石化为了其战略规划，推进上市公司股权分置改革顺利完成，免于支付对价，同时收回原有资产，与上市公司脱离关系。
B.作为S石炼化的其他股东，其股份总额最终为262,080,000股，总股本为1,674,800,000股的15.65%，按长江证券注入的净资产23.33亿元算，此权益摊薄价值3.65亿元，这是S石炼化股东的一部分收益；另一方面，S石炼化的股价从方案公布前的7.75元涨至再次停牌时的9.9元，虽然暂时增值不是很强烈，但可以预见在长江证券借壳获批之后，S石炼化的中小股东会随着S石炼化的股价上涨而获得丰厚的回报。
C.作为借壳方长江证券来说，其股权极其分散。
第一大股东青岛海尔投资发展有限公司仅占19%的比例，其余股东有多家上市公司或和上市公司关系密切的公司，例如海欣股份、锦江股份、保定天鹅、葛洲坝、武钢股份、长江电力、恒生电子等。
上述几支上市公司虽然也可称得上参股券商，但由于其份额较少，故其各自股价上涨和长江证券借壳上市关系不明显。
作为长江证券的股东，借壳上市过程中，权益摊薄使股东付出了3.65亿，但作为回报，长江证券所持1,412,720,000股，按交换时的价值7.15计算，其市值达到了101.01亿元，与上市前的净值23.33亿元相比，增长了约4.33倍。
若按S石炼化目前的市场价格9.9元计算，其市值达到了139.86亿元，增长了约5.99倍。
（七）首创证券借壳S前锋
1、交易过程图
2、其他安排
经协商，本次股权分置改革前锋股份非流通股股东按1：
0.6的比例实施缩股。
缩股前前锋股份非流通股股东合计持股12,198.60万股，缩股后前锋股份非流通股股东合计持股7,319.16万股。
前锋股份以资本公积金向吸收合并及缩股完成后的前锋股份全体股东每10股转增6.8股，合计转增股份310,815,593股；其中，向本次股改方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东合计转增5,140.80万股。
吸收合并及非流通股缩股后暨资本公积金转增股本前前锋股份总股本为457,081,755股，转增后总股本为767,897,348股。
3、交易分析
A.首创证券借壳S前锋与广发证券借壳S延边路有些相似，在两个案例中，上市公司的控股股东与借壳券商的控股股东相同。
在广发证券借壳S延边路的案例中，吉林敖东扮演了总导演的角色，而在本案例中，首创集团则充当了同样的角色，不同的是吉林敖东本身是上市公司，其股价随着借壳上市的发展一路飙升，而首创集团则并非上市公司，其旗下的首创股份虽然是上市公司，但相隔首创证券太远，所以首创股份的股价并没有明显的受到该借壳上市的影响。
B.首创集团与S前锋在进行资产置换时，对首创证券的估值为每注册资本3.11元，与首创证券每注册资本1.12元的净值相比，该估值增值2.78倍，应该说在证券公司借壳上市的案例中算比较低的，这样就保护了上市公司的利益不会受到侵害。
因为如果估值越高，吸收合并完成后，上市公司原股东所占比例将越少，相当于证券公司付出的权益摊薄值越少。
S前锋在吸收合并首创证券剩余股份时，仍然采用的是每注册资本3.11元的估值。
C．首创集团在和S前锋原控股股东四川新泰克进行资产置换时，给出了每股3.64元的价格，这个价格高于S前锋的每股净资产1.50元，低于双方吸收合并时选取的基准日市价5.79元。
对于上市公司原控股股东四川新泰克来讲，其用上市公司8127万股股份（41.13%）换取了上市公司的全部资产，权益增值了约2.43倍。
D.首创证券的股东在吸收合并及转增股本完成后，总共获得的股份数为599,847,620.4股，占总股本767,897,348的78.12%，即首创证券的股东权益被摊薄了21.78%，按首创证券的净资产7.28亿及注入的6117.79万元计算，这部分权益价值约1.72亿。
可以看作是首创证券借壳上市所付出的成本。
而首创证券所获得的6亿股，按照S前锋目前的市价37元计算，此部分股份市值已达222亿元，与其净资产7.28亿相比，增值了约30.5倍。
E.对S前锋的中小流通股股东来讲，除了股权分置获得增加的股份不说，S前锋的股价从借壳前的6.60元涨到最高的52.08元，增值近10倍。
通过以上的案例分析，我们看到券商借壳上市过程中，蕴含着巨大的利益，最终实现的是各方共赢的局面。
而在借壳过程中，各方利益的平衡是最关键的环节。
对于壳公司的原控股股东：
7家壳公司的控股股东情况如表2所示：
表2壳公司控股股东统计
壳公司
控股股东或
实际控制人
性质
利益体现
S延边路
吉林敖东
民企
46.15%股权换取全部资产
加4000万现金
S成建投
成都国资委
国资管理者
47.17%股权换取全部资产
加1000万现金
S京化二
中石化
央企
等价获取全部资产
S锦六陆
中石油
央企
53.55%股权换取扣除1000万现金后的全部资产
都市股份
光明集团
地方国企
支付7.56亿等价购买上市公司全部资产，获得2亿现金补偿
S石炼化
中石化
央企
承债式收购上市公司全部资产，注销其股份
S前锋
首创集团
地方国企
41.13%股权换取全部资产
由上表可以看出，壳公司的原控股股东基本上都是国资性质，其在卖壳过程中，主要目的是为了推进改革，保证交易过程中国有资产的保值增值不流失，而不在意未来的利益有多大。
所以，壳公司原控股股东的付出主要体现在：
放弃上市公司的股份及控制权；其利益主要体现在：
获得上市公司全部资产，同时获得一定的现金补偿，并免于在股权分置改革中向流通股股东支付对价。
粗略计算，在这个过程中，壳公司的原控股股东至能获得1倍的收益。
对于券商的控股股东：
7家券商的控股股东情况如表3所示：
表3券商控股股东统计
壳公司
控股股东或
实际控制人
性质
利益付出
广发证券
吉林敖东
民企
权益摊薄1.11亿
加支付4000万现金
国金证券
九芝堂集团
民企
权益摊薄1.75亿
加支付1000万现金
国元证券
安徽国资委
地方
国资管理者
向上市公司流通股股东
支付2080万股
东北证券
吉林信托投资
地方
国资管理者
权益摊薄1.31亿
海通证券
上实集团
地方国企
权益摊薄3.41亿
加支付2亿现金
长江证券
青岛海尔
地方国企
权益摊薄3.65亿
首创证券
首创集团
地方国企
权益摊薄1.72亿
由上表可看出，借壳券商的控股股东多为地方企业和民营企业，其在买壳过程中，主要目的是充分利用资本市场、做大做强自身、求得未来更大的发展。
所以，券商控股股东的付出主要体现在：
其优质资产被壳公司原股东摊薄，为完成股权分置改革向壳公司流通股股东支付对价，同时还要支付一笔不菲的“借壳费”；其利益主要体现在：
上市后知名度的提高、融资能力的提高，券商市值的数倍、数十倍增长，券商未来竞争力的提高。
两相比较，可以看到，壳公司的原控股股东更看重当前的利益，虽然所获得的利益只有1倍多，但是这些利益是已经落袋为安的利益；而券商控股股东更看重未来的利益，虽然这些利益多是纸面富贵，但数目却达到惊人的数十倍。
券商借壳能够实现，正是因为作为推动者的双方大股东，其对利益追求的着眼点不同。
眼前利益与未来利益，真金白银与纸上富贵，利益的选择不仅是基于大股东本身的性质，更重要的是反映了双方眼光的差别以及对资本市场的认识理解程度。
平衡的艺术，不正在于各取所需吗？
兵贵神速，在借壳上市这场战役里，“快”是最成功的战略。
在政策日趋收紧的形势下，其余券商还在苦等获批，而国金证券和S成建投的相关利益者早已在平衡、快速的战略下实现了各方最大化的利益，成为券商借壳这场盛宴中最大的赢家。
交易平衡的境界：
快平衡。
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