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煤炭行业分析报告

2014-2016年煤炭行业分析报告

2014年12月

目录

一、供给：

预计2015/16年产能规模将继续增加4

1、预计2015/16年先后会有2.58亿吨/2.20亿吨煤炭产能建成4

2、预计2014年煤炭产量同比减少3.2%；而2015-16年的产量预计将分别增长2.4%/2.2%5

3、预计未来几年煤炭进口将温和下滑6

二、需求：

2015-16年中国煤炭需求增长料将放缓至2.0%/1.1%8

1、预计从2015年起中国发电量同比增长将放缓至6%9

2、鉴于清洁能源的替代效应，我们预计煤电占比将降低10

3、我们预计未来几年钢铁、水泥的产量增速将有所放缓11

4、出于环保考量，政府出台政策控制煤炭使用12

三、煤价：

15-16年预计煤价每吨再降23/5元12

1、2015年铁路运力瓶颈缓解或将进一步拉低下水煤价格13

2、成本曲线下降给煤价进一步下跌提供了空间16

四、今年冬天煤炭价格“旺季不旺”19

五、风险:

预计我们煤价预测的上行风险有限20

六、重点企业简况21

1、中国神华21

2、中煤能源22

3、兖州煤业23

预计2014年煤炭均价在518元/吨，比13年均价水平下跌12%。

我们的14年煤炭价格预测已考虑了神华从2014年12月1日起将下水煤价上调15元/吨的影响。

然而，我们认为神华近期对下水煤价格的上调缺乏基本面的支撑而不可持续，考虑到未来2年煤炭的产能扩张、而需求增长有限、以及铁路运力瓶颈缓解导致煤企成本曲线下移，我们预计2015/16年的煤价将继续下跌23元/5元/吨至495元/490元。

由于2012/2013年煤炭行业固定资产投资高企，我们预计未来2年的煤炭产能将在2014年底的44.7亿吨基础之上，将分别继续增长2.58亿吨/2.20亿吨。

然而，由于我们认为未来几年煤炭需求增长将持续放缓，因此我们预计2014-16年的煤炭产量仅能小幅增长，而煤炭行业的产能利用率也预计将从2014年的83%先后降至2015/16年的81%和80%。

受2014年水力发电量较高的影响，我们预计全年的煤炭消费量将同比下降0.9%；同时，我们预计2015/16年煤炭需求将小幅反弹，分别将同比增长2.0%/1.1%。

作为煤炭的重要下游行业，受政府鼓励更多地使用清洁能源来替代煤炭的影响，我们的公用事业团队预计2014-16年煤电发电量将先后增长1.3%/3.5%/2.8%。

同时，受固定资产投资放缓的影响，瑞银预计2014-16年的粗钢和水泥产量增速将逐年减缓。

目前我们预测2014-16年的粗钢产量同比增速分别为2.4%/2.0%/0.8%，2014-16年的水泥产量增长分别为3.5%/2.1%/1.2%。

我们认为，随着铁路运力瓶颈逐步得到缓解、以及煤企继续维持成本压减的力度，未来2年的下水煤价将进一步下跌。

2014年底中南铁路、2015年蒙济铁路投入运营、2017年神朔黄线扩能改造完成、蒙华铁路建成通车，均将带来新的铁路运力。

同时，我们看到2014年大多数煤企已经削减了生产成本，我们预计这只是开始，在如今的艰难市况下煤企需要进一步削减成本，而我们这将降低行业的成本曲线和煤价。

然而，我们认为我们的煤价预测所面临的主要不确定因素在于政府可能的行政干预。

2014年下半年，政府出台了多项有利于煤炭行业的政策，如减产、限制煤炭进口、煤炭质量控制等证词政策，借此扶持煤价，然而这些政策执行力度有限。

然而我们认为考虑到煤炭行业疲弱的基本面，即使政府继续出台新政策、或是更严格落实现有政策，我们煤炭价格假设的上行风险有限。

一、供给：

预计2015/16年产能规模将继续增加

1、预计2015/16年先后会有2.58亿吨/2.20亿吨煤炭产能建成

我们预计到2014年底中国的原煤总产能将达44.7亿吨；虽然2014年前10个月煤炭行业的固定资产投资总额同比减少7.4%至3950亿元，但由于2012/2013年煤炭行业的固定资产投资高企（分别为5290亿元和5260亿元），而一般煤矿的平均建设期为两至三年，因此我们预计2015-16年先后会有2.58亿吨/2.20亿吨的新增煤炭产能投产。

考虑到过去几年煤价大幅下降，我们预计在投资回报率下降的情况下，2015/16年煤炭行业总体固定资产投资同比也将回落，因此预计从2017年起的新增煤炭产能将逐渐减少。

2、预计2014年煤炭产量同比减少3.2%；而2015-16年的产量预计将分别增长2.4%/2.2%

我们预计14年的原煤产量为35.6亿吨，比13年的36.8亿吨原煤产量下降3.2%，而14年预计产量所对应的行业产能利用率为83%。

2014年前10个月，国内原煤产量合计为31.6亿吨，同比下降1.5%，煤炭产量同比下滑的部分原因是一些民营小矿、尤其是那些没有铁路运输配额的小矿，在当前煤价下处于亏损状态，因此被迫关闭或减产。

同时，我们认为政府干预是煤炭产量下降的另一原因。

例如，2014年7月，发改委要求大型煤企在2014年下半年同比减产10%，神华、中煤能源均宣布下调2014年产量目标，山西省也发布了限制超产及整顿非法煤炭生产的政策。

我们预计2015-16年的煤炭产量同比将小幅回升2.4%/2.2%，主要原因是瑞银中国公用事业团队预计燃煤发电量2015/2016年同比将先后增长3.5%/2.8%（而2014年受来水较强的影响，瑞银预计煤电发电量同比仅增长1.3%）。

然而，考虑到我们预计2015/2016年中国的整体煤炭产能将再增加2.58亿吨/2.20亿吨，我们预计中国煤炭行业的平均产能利用率将从2014年的83%下降至2015/2016年的81%/80%。

3、预计未来几年煤炭进口将温和下滑

2013年中国煤炭净进口量为3.2亿吨，考虑到今年政府出台了各项限制煤炭进口的政策，我们认为去年的煤炭净进口量将是一个顶部，而2014年的煤炭净进口量预计将同比下降13%至2.79亿吨。

今年9月，商务部等部门联合发布了《商品煤质量管理暂行办法》，限制高灰高硫散煤进口，同时宣布对进口煤炭征收3-6%的关税（尽管从印尼进口的煤炭不受此关税影响，同时从澳洲进口的动力煤的关税也将在2年后得到免除）。

同时，根据证券日报的报道，今年8月发改委要求九大电力企业在9-12月间降低煤炭进口、更多使用国产煤。

除了政府出台限制政策之外，2014年国内煤价大跌也导致进口动力煤相较于国产煤的竞争力有所减弱。

我们预计2015/2016年中国煤炭净进口量同比将温和下降至2.49亿吨/2.34亿吨，我们认为政府可能会继续推出各类措施来控制煤炭进口。

中国政府已经宣布对进口煤炭征收3-6%的关税，并从2014年10月15日起实行。

但2014年10月17日中国与澳大利亚签订了自由贸易协定意向书；根据此意向书，对于进口煤关税，中澳双方达成的意见是炼焦煤关税将取消，动力煤关税先从6%降到4%，并在两年时间内逐步取消。

2013年澳大利亚占到中国煤炭进口总量的27%。

我们认为长期看，取消关税有利于澳大利亚煤炭出口、不利于中国限制煤炭进口的努力，但短期内影响应该有限，因为不会立即执行。

此外，我们认为短期内，政府干预对于中国煤炭进口将是更重要的因素：

发改委要求电企在下半年减少进口煤采购量，这体现在下半年（7月至10月）月度煤炭进口比上半年的月均进口量低22%。

我们预计政府的干预会在2015年延续。

二、需求：

2015-16年中国煤炭需求增长料将放缓至2.0%/1.1%

中国煤炭需求主要来自于四个下游行业，分别是电力、水泥、钢铁和化肥。

2013年，这四个下游行业的耗煤量占总耗煤量的84.2%，其中，电力/钢铁/水泥/化肥的耗煤量分别是51%/17%/14%/3%，其他行业的合计耗煤量占比为16%。

预计2014-16年火电发电量分别将增长1.3%/3.5%/2.8%，预计14-16年粗钢产量将同比增长2.3%/2.0%/0.8%，预计14-16年水泥产量将同比增长3.5%/2.1%/1.2%。

考虑到主要下游行业的增速逐步放缓，我们预计2014年煤炭消费量将同比下降0.9%，而预计15-16年煤炭消费量小幅反弹2.0%/1.1%。

我们预计14年煤炭消费量同比下降0.9%的主要原因是今年水电发电量增长强劲，挤占了部分煤电的份额。

尽管瑞银公用事业团队预计2015/16年发电量增速将维持在6%，然而，考虑到中国政府已经出台政策鼓励清洁能源的使用以代替煤炭，我们预计2015/16年的煤电发电量增速将低于发电量整体的增速。

1、预计从2015年起中国发电量同比增长将放缓至6%

预计2015-2020年用电量同比增长将从2002-07年和2010-2011年的逾10%放缓至6%，主要是考虑到GDP增长减速且高能耗的第二产业GDP贡献下降。

2、鉴于清洁能源的替代效应，我们预计煤电占比将降低

尽管从长期看，我们认为煤炭仍将是发电的主要能源来源，但我们预计煤电占比将逐步下降。

2013年，火电占到总发电量的78%，其中74%是煤电、2%是燃气发电，而我们预测这个比例到2020年会逐步降至71%。

我们预计由于水力资源有限，2014-2020年水电占比将维持在17%左右，但预计在政府政策扶持下，可再生能源（风能及太阳能）发电及核电增长要强得多。

我们预计到2020年核电及风电占比将从2013年的2.1%/2.6%升至5.6%/5.1%。

3、我们预计未来几年钢铁、水泥的产量增速将有所放缓

随着中国GDP增速的放缓以及经济增长模式的逐渐改变，我们预计2014-16年的实际投资（资本形成）将放缓至6.3%/5.2%/5.2%。

然而，由于中国经济正经历结构转型以及对房地产的依赖程度逐渐下降，我们预计单位固定资产投资所消耗的单位原材料如钢材和水泥将有所下降。

因此，我们预计2014-16年中国的粗钢产量增速将放缓至2.4%/2.0%/0.8%，而粗钢产量预计为8.21/8.38/8.44亿吨。

同时，瑞银水泥行业的分析师预计2014-16年中国水泥的产量增速分别为3.5%/2.1%/1.2%，原因是他认为建筑活动放缓将进一步影响水泥消费的增长。

4、出于环保考量，政府出台政策控制煤炭使用

国务院最近发布了《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》；根据此计划，到2020年，一次能源总消费量将控制在48亿吨标准煤（7000kcal/kg）左右，煤炭总消费量控制在42亿吨以下，同时煤电占总发电量的比重不超过62%。

我们认为《计划》设定的目标较有挑战性，实现的难度较大，但我们认同长期趋势，即能源效率将逐步提升，同时中国将更多的使用清洁能源来取代煤炭发电。

三、煤价：

15-16年预计煤价每吨再降23/5元

年内迄今煤价下跌了16.3%，从年初时的每吨615元降至2014年11月底时测515元，神华将从2014年12月起将其煤价上调15元/吨。

然而我们认为神华此次提价缺乏基本面支撑，神华提价之后秦皇岛煤炭运输船只迅速下降佐证了这一观点。

我们预计2014年平均煤价在每吨518元，与2013年的589元相比，下跌12%。

但是，我们认为未来两年煤价仍呈降势。

我们预计2015/2016年平均煤价（秦皇岛港5500大卡）将再降23/5元至每吨495元和490元，主要原因是：

我们预计2015/16年的煤炭产能将继续增长2.58亿吨和2.20亿吨，而随着中南线（2014年底）和蒙冀线（2015年底）的投入运营、以及神朔黄线扩建改造能帮助将更多内蒙古和陕西生产的低成本煤炭运至沿海地区，而我们认为沿海地区煤炭供给增多将进一步拖累海运市场的煤价。

此外，煤炭工业协会的数据显示，2014年3季度中国约70%的煤企处于亏损状态，我们认为2015年煤企将面临更大削减成本压力，而行业成本曲线下降也会给煤价带来进一步下行空间。

1、2015年铁路运力瓶颈缓解或将进一步拉低下水煤价格

中国的产煤大省大多集中在中西部地区，包括山西、陕西、内蒙古及新疆，而主要的煤炭消费区主要是经济更发达的中东部沿海地区。

因此，目前主要通过铁路将中西部省份生产的煤炭运往东部地区，主要的运煤铁路线包括大秦线、神朔黄线、侯月线及陇海线等。

由于中国的货运铁路运力仍不足，一些煤炭以卡车来运输，其运输成本要比铁路运输高得多，一些民营小煤矿由于缺乏铁路运力而被迫关闭。

我们预计蒙冀铁路、中南铁路及蒙华铁路的完工、朔黄线的扩建改造能帮助解决煤炭运力瓶颈。

我们预计2015-2017年煤炭铁路总运力同比将分别增长9.3%/9.7%/11.7%。

蒙冀铁路（从包头至曹妃甸港）计划在2015年投入运营，总长度1000公里，总货运运力2亿吨，将主要把内蒙古西部地区（如包头、鄂尔多斯）的动力煤运往东部沿海地区。

中南铁路（从山西吕梁至日照港）计划会在2014年底投入运营，总长1260公里，总货运运力2亿吨，将主要把山西中南部生产的炼焦煤/动力煤运往东部沿海地区（如日照港）。

从鄂尔多斯至江西的蒙华铁路于2014年10月获得发改委批准，总长1837公里，设计货运能力2亿吨。

蒙华铁路将把内蒙古西部、陕西榆林地区的煤炭直接利用铁路线运至华中的主要煤炭消费省，包括河南、湖北、湖南及江西等。

另外还有朔黄线的扩建改造，这条运煤线为中国神华所有，到2015年其货运能力将从目前的年均2亿吨提升至3.5亿吨。

目前，神华通过包神-神朔-朔黄线将其包头、鄂尔多斯地区的煤炭产量运至黄骅港，年均总运煤量在2.20亿吨。

此外，2014年9月神华自有的准池铁路投入运营后，未来神华能将准格尔地区出产的煤炭用其自有的大准-准池-朔黄线运至黄骅港。

我们认为，铁路运力瓶颈缓解有助于将内蒙古、陕西、山西、甚至是新疆出产的低成本煤炭运至沿海地区及华东主要煤炭消费省，抢占华东高成本煤企的市场份额。

我们认为，从长期看，华东的这些高成本煤企或须降低成本、或被迫最终退出市场。

2、成本曲线下降给煤价进一步下跌提供了空间

年内迄今秦皇岛指标煤价（5500大卡）下跌了16%，从每吨615元跌至2014年11月底时的515元。

据中国煤炭工业协会的数据，2014年3季度煤价在480元/吨触底，约70%的国内煤企处于亏损状态。

因此，我们发现，过去两年几乎所有的煤企都在努力削减成本，我们认为这只是行业削减成本的开始，未来几年煤企需要尽力进一步降成本，因为我们预计中国煤炭行业供给过剩的局面至少还会再持续两年，且煤价会因为供给过剩而继续下跌（尽管跌势可能放缓）。

我们认为成本曲线下降在未来几年为煤价的进一步下跌提供了空间。

如下图所示，过去几年大多数煤企已经在努力削减成本，尤其是华东那些成本较高的煤企（矿山），包括兖州煤业（位于山东省）、冀中能源（位于河北省）及大同煤业（位于山西省）。

在上市煤企中，只有神华（低成本且自有发电业务和铁路）从2011年至今没有大幅削减生产成本，主要因为即便在目前的艰难市况下，神华也是盈利的。

把煤企的生产成本拆开看，我们发现成本削减最主要的部分来自人力成本、原材料成本及管理行政费用等下降。

此外，我们还发现政策相关税费也降低，几个省份（山西等）发布了相关政策取消/下调煤炭相关税费以减轻煤炭行业的负担。

例如，2011-2013年兖州煤业（600188.ss）的单位生产成本分别为440元/350元/287元。

如下图所示，成本削减最大的是原材料成本、人力成本及塌陷费支出。

此外，对于那些煤矿大多位于山西的煤企，我们发现除了人力成本降低外，过去几年政策相关税费也减少：

山西省从2013年8月暂停提取煤矿转产发展资金和矿山环境恢复治理保证金，并从2014年1月起将煤炭可持续发展基金下调3元/吨，而从2014年12月起实施的按价计征的资源税也被要求取代现有地方的各类涉煤税费，以保证煤企的负担不被加重。

例如，2013年大同煤业的单位生产成本同比下降了50元,2014年上半年再降50元，主要得益于人力成本及政策相关税费下降，是位于山西北部的一家国有煤企）。

四、今年冬天煤炭价格“旺季不旺”

作为传统的煤炭产品旺季，今年第4季度以来秦皇岛煤炭价格仅反弹了35元/吨至520元/吨，大幅低于去年同期85元/吨的涨幅（部分原因是煤电价格谈判所致）。

同时，当前港口和电厂的煤炭库存均处于较高水平。

截至12月5日，秦皇岛的煤炭库存为710万吨，比去年同期高47%，在12月的第一周，即神华提价之后的一周，秦皇岛港的煤炭库存水平上升了11%。

同时，目前六大电厂的煤炭库存天数22天也高于去年同期17天的库存水平。

虽然煤炭市场低迷，神华逆市宣布于12月1日起上调15元/吨下水煤价格。

我们认为神华的提价缺乏基本面的支撑，在我们看来，神华的提价行为很可能是迫于政府的压力。

在神华提价后的三天中，秦皇岛锚地船只只有4艘，我们认为提价之后下游煤炭需求量迅速下滑也印证我们的观点，即虽然冬季是煤炭产品的传统旺季，但实际上目前的煤炭行业的基本面是非常低迷的。

五、风险:

预计我们煤价预测的上行风险有限

今年以来，中国政府发布了多项行业有利政策，例如要求大煤企在14年下半年减产10%、发布政策控制进口煤质量、对进口煤征收关税（财政部宣布从今年10月15日起对进口煤炭产品征收3-6%的关税，虽然从印尼进口的煤炭受中国东盟自由贸易协定的影响免于征收关税，而从澳大利亚进口的动力煤关税也因为10月17日中澳签订自由贸易协定将于2年后免除）、甚至直接要求电企削减煤炭进口等。

出于就业的考虑（超过5百万人在煤炭行业就业），我们认为2015年政府将继续推行这些支持性的政策，我们目前的煤炭价格预测已经包含了这一预期。

然而，我们认为这些政策今年并没有被严格执行。

例如，如14年下半年政府只是控制住了大型煤企进行减产，而小型煤企则没有按要求减产。

我们认为2015年即使政府更加严格地执行这些产业政策，或是推出一些新的行业利好政策，考虑到煤炭行业比较弱的基本面，我们目前煤炭价格预测的上行风险亦有限。

六、重点企业简况

1、中国神华

因煤价下行、电力业务盈利能力下降，将2014年盈利预测下调3.9%我们将神华2014年税后净利预测下调3.9%至386亿元，主要因为我们下调了煤炭产量及煤价预测。

鉴于2014年8月电价下调、2014年下半年水电发电量较高导致煤电发电量假设下调，我们还下调了发电业务盈利预测。

预计2015/16年煤炭业务盈利将下滑

由于我们预测煤价将下跌，而且我们认为神华单位生产成本进一步下降的空间有限（生产成本削减主要出自人力成本，而神华的人力成本只有15元/吨，是行业最低的之一），我们预计2015/2016年神华的煤炭业务盈利将下滑。

预计2015/16年电力及铁路业务盈利温和增长

我们预计这两项业务的盈利贡献将从2013年的45%提升至2015年的52%。

我们预计2015年神华将从母公司收购电力资产以提高发电量，且煤价下跌有助于利润率提升。

我们预计在其新铁路线投入运营后，神华的铁路业务营收将增长，其单位成本将因铁路业务规模提升而下降。

2、中煤能源

将2014-16年煤炭产量预测分别下调7%/6%/6%

我们将2014年中煤能源煤炭产量预测下调7%至1.496亿吨以反映其减产举措，我们还预计2015年/16年公司的煤炭产量增长有限，虽然2015年其在内蒙古西部的两座新矿山有望建成，但仍在等待政府审批，而且在目前的艰难市况下，这两座矿山的利用率也是个问题，从这两座矿山至沿海地区的运输成本高于公司的平朔煤矿。

进一步削减成本的空间料有限

我们预计2014年中煤能源的单位生产成本同比降下降6%至320元/吨，但预计2015/16年其成本仅温和下降，因为我们认为该公司进一步削减成本的空间有限。

成本削减主要集中在人力成本，而中煤能源的人力成本只有29元/吨，是国有矿山中最低的之一。

2015年煤化工业务盈利贡献或有限

中煤能源的几个煤化工项目计划在2015年投入运营，但我们预计2015年这些新煤化工项目的盈利贡献有限，主要原因是在运营的初始阶段折旧较高。

此外，我们认为，油价下跌也将拖累煤化工项目的盈利能力。

3、兖州煤业

我们预计2014-2016年产量增长有限

我们预计2014年兖州煤业煤炭产量增长持平，2015-2016年预计同比温和增长3.9%/2.7%。

2015年兖州煤业计划有几座在内蒙古的新矿投入运营，但由于缺乏铁路运力，从内蒙古西部至沿海地区的运输成本较高，因此我们认为在目前的艰难市况下，兖州煤业新矿提产速度将缓慢。

预计未来成本继续大幅下降的空间有限

过去两年兖州煤业削减生产成本的幅度是业内最大之一，但我们认为这是不可持续的、未来削减成本的进展将放缓，因其成本已非常低，尤其对于一座位于煤炭资源质量较差的华东的矿山而言。

我们预计2014年公司的单位生产成本将下降16%，2015/2016年仅会下降1.1%/1.0%。

由于煤价假设下调的缘故，我们将2014-16年盈利预测下调39%/42%/46%2013年煤炭业务贡献了兖州煤业盈利的96%。

由于我们将2014/2015年煤价假设分别下调4%/10%至518元/495元，因此我们将该股2014-16年盈利预测分别下调39%/42%/46%。