企业并购重组金融实务操作中需注意的关键问题.docx
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企业并购重组金融实务操作中需注意的关键问题
企业并购重组金融实务操作中需注意的关键问题
目录
一、并购大时代的序幕已经开启1
二、并购实务操作中需要注意的几个关键问题2
三、以上市公司资源为主线的企业并购重组金融实务5
1.并购的分类、环境、政策和趋势5
2．借壳与重大资产重组的监管制度16
3•重大资产重组的业务流程19
4•并购估值与定价及相关因素实务分析24
5•上市公司并购重组的税务问题实务分析27
6•重大资产重组的审核关注要点29
7•并购重组实务操作过程中的重要问题31
一、并购大时代的序幕已经开启
1、并购重组效率提高
近年来，从政府到市场，均将“加快并购重组、提高整合效率提到了前所未有的高度。
未来的中国并购市场，整体上市、产业整合、市场化并购、混合所有制改组等业务机会将层出不穷。
2、新兴产业并购增加
当前，中国经济正处于结构调整的关键转型时期，部分产业产能日趋过剩而TMT、新材料、新能源等领域的新兴子领域不断涌现出快速成长的企业:
以互联网、传媒、科技、医疗、消费等为代表的新兴产业经济蓬勃发展，对传统经济或产生冲击替代、或相互融合形成有效补充，其独特的估值体系也为并购市场提供了很好的想象空间。
3、上市公司持续发力
上市公司尤其是民营上市公司凭借资本、技术、体制及行业的优势，持续成为并购市场的主力军。
4、跨境并购迅速扩增
在国家“走出去”战略不断深化实施的过程中，“一带一路”战略、欧美市场发展及未来全球化为跨境并购提供了需求环境，未来除了领头的国有企业，民营企业也将越来越多地投资国外。
A股市场相比境外市场而言在现阶段有估值优势，也为跨境并购提供了“跨境估值套利”的优势。
5、金融资本渐成主力
并购市场持续活跃，由于金融资本在资金规模、融资效率、行业跨界、视野格局等方面具有产业资本所不具备的优势，未来一段时间内并购基金将逐步与产业资本共同引导并购市场，甚至如发达资本市场一样，并购基金渐次演进成为市场的主导力量。
6、投资银行服务升级
并购带来巨大的多元化融资需求，这将对投资银行的综合服务能力提出更高要求，投资银行的盈利空间也将大幅提升。
传统财务顾问业务将与新型并购投融资业^进一步结合，以探索股权融资、并购贷款、并购债券、结构化融资、夹层融资、过桥融资、并购基金等多种并购融资解决途径。
二、并购实务操作中需要注意的几个关键问题
1.做好并购战略规划，清楚为什么要并购，并购什么
世界500强企业绝大多数是通过并购发展起来的。
企业扩张主要是自然成长、新建和并购三大途径，与其他两个途径相比，抛扩张具有以下明显优势：
第一，可以迅速获取靠内部资源无法获得的产品、技术、人才等特殊资源。
第二，注意力经济——企业市值获得提升。
第三，并购协同效应——研发、采购、生产、销售、财务、管理、文化等产生协同效应，降低成本并且提高获利能力。
并购的资源包括：
人力资源、财务资源、有形资源、无形资源管理系统、激励机制、相关利益者关系等。
2．并购重组要有专业的内部并购管理团队与外部并购顾问团队
无论是财务并购还是产业并购，企业内部都要有一批相应的投资、并购、风控的专业人员。
产业并购对内部团队的要求更高，不但需要懂得金融的专业知识，更需要有产业整合、企业管理的实际能力。
但无论内部团队多么优秀，外部并购顾问是不可缺少的。
也许内部并购团队本身是外部优秀并购专家转换过来的，但作为并购谈判中不可缺少的角色，外部并购专家可以更合理地协调利益分配及方案设计。
3•尽职调查的几个核心操作问题
何时开始尽职调査；尽职调査团队的人员组成及搜寻方法、企业利益及保密问题；尽职调查的重点是什么，在目标公司调查“人，，时应注意的问题;尽职调查应持续多长时间等，这些都是大家要考虑的问题。
一般情况下，尽职调查主要关注财务、法律、经营方面的风险，主要包括：
第一，目标公司资产类项目的潜在风险。
第二，负债和权益类项目存在的风险。
第三，或有负债一一并购中最大的财务风险所在。
第四，目标公司业务经营的潜在风险。
第五，目标公司的法律风险及外部陷阱。
4•如何设计并购重组的交易结构
首先，要区分是购买股权还是购买资产，这两种不同的交易对象及交易标的，蕴含不同的成本与风险，也体现不同的价值。
它们的估值方法及未来对并
购公司的市值管理方式及要求也不同。
其次，即使是股权投资，究竟是通过购买原有股东股份还是增资扩股，这对公司股本总数和公司资产负债及权益等科目内容也有较大的影响，并直接影
响公司的后续发展动力及公司的市值管理计划。
再次，购买的权益比例及支付股份与现金的比例，这对税务的影响也非常显著。
从产业并购及财务并购的角度来讲，税务构成了一个方案设计的显著差
异，甚至影响并购是否能够成功交易。
最后，组织架构及人事安排等也是经常影响并购方案设计的因素。
例如，为了规避借壳上市及IPO的一些条件，并购方案可能必须要符合投行的一些
要求。
5、并购重组中的财务、税务问题及影响、
首先，购买资产、控股收购还是参股投资，对并购的会计处理方法各不一样，这导致公司合并财务报表及公司的市值差异。
这对并购的战略规划是从资本溢价获利还是从产业整合获利，将带来显著的并购效果差异。
其次，并购重组中的交易成本，既包括直接支付的购买成本、双方的财务顾问成本，还有很大一部分是税务成本。
如何降低税务成本，进行税务筹划，这也是并购过程中的艺术。
6.如何进行成功的并购谈判
并购的“艺术性”，其原目之一在于并购绝大多数并不是明码标价的待价而沽”而是不同的并购方案能够带来不同的增值，并购在本质上是创造价值和分配价值。
目此，并购利润的产生与分配是并购谈判的重要内容。
那么，如何做好并购谈判呢？
首先，需要选好并购谈判人员。
谈判人员应满足以下条件：
其一，品质可靠。
即谈判者必须忠诚可靠，能赢得客户对他的信任。
其一，具有独立工作能力而又具有合作精神。
商务谈判人员要依靠并发掘自身的力量，独立工作同时又不放弃合作精神。
其三，具有相当智力与谈话水平。
商务谈判人员要有广泛的知识面、相当程度的记忆力，对公司和客户有深入的了解，同时谈吐自如、举止适度，并且愿去各地出差。
其次，提前整理好并购谈判的焦点问题，通常包括：
目标市场与产品系列，股权的比例分配及其定价，资产评估（包括国有资产的法定评估），土地使用权的安排，董事会及其控制状况，管理人员的任命及其授予权限，人事安排和报酬方案，工艺或知识产权的转让或许可使用，与投资方的关联交易等。
最后，关注谈判中会牵涉到新组织的设计问题。
新的管理结构是什么样的?
谁来担任首席执行官？
其他上下级关系怎么定？
事前是否会制定继任计划？
公司的名字如何定及保留哪家公司的名字？
是否联名经营？
哪家公司的名字放在前面？
新的企业标志（标识）及保留哪个标志？
是否设计新标志？
兼并后的整合规划如何落实？
怎样合并各个职能体系（部门）？
怎样整合两套体系？
整合小组应包括哪些成员？
公司总部设在哪儿？
7.并购协议的主要内容及风险
并购谈判过程中，一般由并购谈判人员记录会谈备忘录，并由律师负责制定并购协议。
并购协议一般包括以下内容：
交易双方的介绍资料、交易价格和机制、买方和卖方的陈述和保证、买卖双方的合约、交易完成的条件、交易的赔偿、终止程序和补救方法、终止并购等。
并购协议中存在的风险主要包括：
让对方起草并购协议的风险、不注意签约地点的风险、不注意合同附件的风险、不注意或有负债条款的风险、不注意合同终止条件条款的风险、不注意违约责任的风险、不注意付款节奏的风险、不注意争议解决方式的风险等。
8.并购的估值方法
针对持续经营的企业，并购往往采用资产重置法及收益折现法进行估值。
资产重置法估值一般是交易的底价。
在实务中，一般很少用请算法估值。
在实际交易过程中，常见的交易定价一般是6-20倍的市盈率，本质上是收益折现法，但事实上也是市场比较的结果。
事实上，在多数并购过程中，买方为了获得并购标的而支付的价格，超过了卖方自身经营所能获得的利益。
因此，为了防止过高的交易价格导致并购失败，在并购过程中必须注意以下四个问题：
第一，并购过程中买家付出过高价格，而收购后的并购协同效应所创造的价值不能弥补并购溢价，这是并购不能产生预期收益的重要原因。
第二，对目标公司的估值应理性、客观，尽可能多用几种不同的估值方法，还应借助专业机构的估值。
第三，在谈判时切忌为了获得“胜利的快感”而贸然出高价。
第四，在几家竞标一个目标公司时尤其要冷静。
9.并购资金的安排准备
（1）并购需要买方支付现金或者股权。
当购买方没有上市或者卖方不认可股权支付的时候，必须就支付的现金从何而来、期限构成、资金成本、偿还要求、抵押担保等条件进行分析。
同时，必须考虑以下问题：
第一，股权购买与债务重组的资金需求量。
第二，公司内部资金调度——闲置资金量及其时间？
闲置资金的可挤压量及其时间？
第三，外部资金筹措——货币市场的资金？
资本市场的资金？
过桥资金？
还是其他渠道的资金？
是否有协议落实？
第四，制定资金安排计划——根据并购的支付要求，制定资金安排计划，并附有保障方案。
（2）必须管理好并购的风险。
如果并购资金安排不当，则可能导致并购失败，更有甚者会因为一次并购把整个企业拖垮。
第一，并购目标公司的金额巨大时，即使目标公司十分有价值，买家也要考虑自己的资金实力，而不能硬上。
并购时最忌讳“短钱长投”。
第二，应充分发挥上市公司的股权价值，用股票作为支付手段。
第三，举债收购目前在中国的风险很大。
第四，有可能的情况下应尽量控制现金流出，如采用增资式收购或承债式收购
10.并购整合工作
交易结束并不能标识并购取得了成功，只是完成了并购的第一步。
并购整合工作的结果对并购成败具有关键作用。
然而，并非所有的并购都需要整合，整合对战略性的并购必不可少，但对财务性的并购则需求度不高。
整合过程中要遵循一个百日原则——即“百日整合计划”，应在并购团队及并购顾问的协助下迅速贯彻。
也就是说，要迅速建立起并购后的组织管理架构并落实管理人选，尽快消除不确定性。
最好安排至少一个未来就职于被并购公司的整合人员，由其参与整个并购谈判及交割过程。
其余人员的最高层应在交易后一周内到位，核心层应在30天内到位，中层应在90天内到位。
总之，百日内做到组织架构及人岗匹配、管理制度及学习旦传和执行、么司文化整合及活动交流、资金流和信息流、人流和物流等畅通，这些都是整合成功的关键。
11.并购重组是现代企业市值管理的基本工具之一
企业的并购重组从产业发展与转型、构建全球利益链及全球资本配置进行资本运作的角度来看，现代企业并购重组已经远远超出了仅获得产业整合利润的利益边界。
现代企业并购重组超出了单纯的一级市场产业收购整合获利、二级市场股票投资、国际汇率期货买卖掉期等金融工具运作，而是将现代企业打造成一个“产业+商业+金融”的产商融结合体。
因此，在这个过程中应搭建好两个平台——产业运作平台与金融支持平台，同时构建好两个价值链——全球资源整合价值链与产业利润升华为资本利得的产商融价值链。
在这个过程中，并购基金将为企业并购重组、“走出去”战略发挥巨大的作用，而优秀的并购基金则是企业并购重组及市值管理不可缺少的合作伙伴。
三、以上市公司资源为主线的企业并购重组金融实务
1.并购的分类、环境、政策和趋势
（1）企业并购重组的界定及分类。
1）企业并购重组的界定。
并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一
定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为，是兼并与收购的简称（M&A）。
Mergers:
兼并。
Acquisition:
收购，通常指获得特定财产所有权的行为
Consolidation:
合并统一，特指合并动作或结果状态，是指两个公司都被终止，成立一个新公司。
Takeover:
接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对产权转移。
TenderOffer：
公开收购要约。
狭义：
吸收合并或新设合并。
广义：
任何企业经营权的转移均包括在内。
上市公司并购重组的分类如图14-1所示。
°
（2）上市公司并购重组的常见形式
第一种形式：
大股东注入资产实现整体上市，解决同业竞争和关联交易问题。
例如，美罗药业、华润锦华、中国重工、上海建工、粤电力、天山纺织、深发展。
第二种形式：
向第三方发行股份购买资产。
例如，东华软件、华邦制药、红太阳、科达机电第三种形式：
买壳上市。
先成为上市公司的第一大股东，再置入资产。
例如，苏宁环球、ST圣方（新华联）。
第四种形式：
借壳上市。
目标上市公司直接向重组方增发。
例如，东北证券、海通集团、中汇医药、梅花集团。
第五种形式：
资产置换。
确定“换出资产与换人资产的差额”，以发行股份购买资产的方式注人上市公司。
例如，格力地产、鼎盛天工、富龙热电、新希望。
第六种形式：
上市公司分立。
例如，东北高速。
第七种形式：
上市公司之间的换股合作。
例如，河北钢铁、新湖中宝。
第八种形式：
上市公司收购。
战略控股上市公司，成为上市公司第一大股东。
例如，全柴动力。
2）上市公司收购的界定。
根据《上市公司收购管理办法》（中国证券监督管理委员会令第56号）的规定，上市公司收购主要是指上市公司的“收购及相关股份权益变动活动，如表14-1和图14-2所示
（3）上市公司重大资产重组的界定。
根据《上市重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令第53号，以下简称《重组办法》），上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。
①购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过50%。
②购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收人的比例超过50%。
③购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例超过50%,且超过5000万人民币。
④特例：
上市公司发行股份购买资产。
重大资产重组行为的界定。
《重组办法》针对上市公司12个月内连续进行资产交易的计算原则及认定标准做出了更为详细的规定：
①上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准。
②上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，但已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。
③交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可认定为同一或者相关资产。
1）上市公司重大资产重组的要求。
①国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。
②不会导致上市公司不符合股票上市条件。
③重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。
④重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。
⑤有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。
⑥有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
⑦有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
（3）上市公司重大资产重组的三种类型。
由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴+转轨”的市场特征。
上市公司并购重组市场同样反映了这一特征，上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型：
借壳上市、整体上市（注资）、针对独立第三方的并购（市场化并购）。
我们可以做如下比
较，如表14-2所示。
（4）什么是借壳上市？
“借壳上市”交易，在国外又称为“反向收购”，是指通过“上市壳公司”控制权的转移，非上市公司将其旗下的优质资产注人上市公司从而间接完成该优质资产的上市。
自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例超过100%的，除符合《重组办法》第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。
上市公司购买的资产属于金融、产业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。
1）如何选取“壳”资源？
第一，壳的市值规模。
结合拟上市资产的估值规模及重组规模及重组方对重组上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。
第二，壳是否干净。
确保经过清理后，壳不存在或有负债、未来诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围内。
第三，存量股份处置。
①上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理的价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件。
②合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。
第四，存量资产处置。
上市公司体内资产重组方以部分资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出来的资产作为对价收购上市公司原大股东的定量股份；上市公司原大股东回购上市公司体内资产。
第五，上市公司迁址问题。
①重组方是否对重组后的上市公司有迁址诉求。
②考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出。
第六，其他问题。
由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题。
2）
拟借壳上市资产规模的要求。
为了能够匹配壳资源的市值以及对拟通过借壳资产造成的权益影响，一般要求通过借壳方式实现上市的资产估值规模较大。
不同资产存在特点如表14-3和表14-4所示。
3）典案例：
苏宁环球集团重组吉林纸业。
吉林纸业背景资料：
①吉林纸业总股本为399739080元，其中吉林市国资公司持有国家股200098080股，占公司总股本的50.06%;募集法人股11037000股，占公司总股本的2.76%;社会公众股188604000股，占公司总股本的47.18%。
②吉林纸业自M年6月21日开始停产，次年1月5日至2月27日短暂恢复生产后，自2月28日一直处于停产状态，公司财务状况不断恶化。
③吉林纸业一直处于亏损经营状态，主要原因在于：
一是能源及原材料价上涨致使公司成本上升，同时，国内新闻纸市场销售价格进一步下滑，对公司效益产生较大影响；二是废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，生产能力与设计能力相差较大，影响了浆纸系统的平衡，对公司主导产品新闻纸的生产成本造成重大影响。
苏宁环球重组吉林纸业的交易方案如表14-5和图14-3所示。
（5）什么是整体上市？
整体上市前/后股权及资产业务如图14-4所示。
第一，上市公司向控股股东收购其持有资产、业务（B），收购价款一般以现金、发行股份或者“现金+发行股份”的方式进行支付。
第二，A、B两个资产/业务一般为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业/资产
第三，整体上市一般是为了解决历史遗留问题，解决同业竞争或者潜在的同业竞争，扩大上市公司业务规模，增强上市公司盈利能力，增强上市公司的可持续发展能力。
整体上市的审核关注要点如表14-6所示。
表14-6整体上市的审核关注要点
交易价格的公允性
由于整体上市多为大股东所主导，在整体上市类的并购重组南核中，对交易价的审核格外关注，确保交易价格的公允，以保护中小股东的切身利益
注入资产的盈利能力
注入资产的盈利能力较好，有利于提高上市公司的业绩水平，有利于上市公司行~业地位和市场竞争力得到明显提升、抗风险能力明显增强，并有利于提高上市公司的资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力
标的资产
（1）整体上市资产合规经营
规范经营
（2）无效资产的合理剥离
解决同业竞争
注入资产后，有利于解决上市公司与控股股东的同业竞争与关联交易，增强上市
和关联交易
公司的独立性
（6）什么是产业并购？
产业并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至新的业务领域中的企业，以实现业务或业绩增长。
不同于借壳上市和整体上市，这类交易是上市公司向独立第三方购买企业股权或者资产，交易对手的非关联化是其显著特点，不同于与大股东或者潜在大股东之间的交易；此类并购的市场化特点也比较显著，同时被并购标的的产业与上市公司的产业之间有协同，这是此类并购的另一个显著特点。
在整个经济范围内，产业在其发展过程中有资源优化配置的内在需求，而一个成熟的资本市场往往集中了整个经济中大部分最优质的公司，这些公司利用其上市的优势地位，在融资、支付手段、信誉等多方面具有优势，往往成为产业并购中的主导方。
目前在成熟的资本市场，企业上市后主要依靠这类并购来配置资源，以实现业务或业绩增长。
这种并购方式在中国资本市场还主要体现为上市公司对非上市公司的并购，随着证券化率的进一步提高，未来还会出现更多的上市公司之间的换股合并，并将进人市场化并购的高级阶段。
一上市竺司向独立第三方进行产业并购是上市公司立足于长远发展而自发进行的并购交易，因此其市场化程度较高。
上市公司通过这类并购实现产业结构调整、产业升级，也是促进经济发展方式转变、实现经济可持续发展的重要途径，这代表着资本市场未来的发展方向。
总之，此类交易将会成为资本市场的主流交易。
并购前/后股权及资产业务如图14-5所示。
第一，上市公司向股东（甲）收购其持有的资产、业务（B）,收购价款一般以现金、发行股份或者“现金+发行股份”的方式进行支付。
第二，A、B两个资产/业务—般情况下具有协同效应，通常为同类资产业务，也有可能是同一产业链的上下游产业/资产。
第三，上市公司针对独立第三方的并购主要是为了扩大上市公司的业务规模、增强上市公司的盈利能力、增强上市公司的可持续发展能力。
1）产业并购新规如表14-7所示。
表14-7产业并购新规
进一步拓宽兼并重组的融资渠道，提高兼并重组效率
增加了第四十三条“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理”
规定不同交易规模下的合理支付方式，提高并购效率
在《重组办法》第四十一条中增加一款，作为第二款：
“上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%;发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。
”
2）产业并购的审核要点如图14-6所示。
3）产业并购案例：
东华软件股份公司收购北京神州新桥科技有限公司。
交易方案：
东华软件通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王全等合法持有的神州新桥合计100%股权。
交易完成后，神州新桥将成为东华软件的全资子公司。
东华软件收购前/后股权及资产业务如图14-7所示。
（8）什么是公司分立？
以经典案例——东北高速分立重组上市为例。
1）案例背景。
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