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汽车上游资源行业分析报告

2018年汽车上游资源行业分析报告

2018年3月

正文目录

图表目录

1、2018年投资策略综述

推荐排序：

钴>锂>稀土。

2018年：

钴价仍具有较大的上涨空间，紧平衡的背景下，金融属性将成为价格上涨的主要驱动力；锂的供需有压力，价格或高位震荡，波动区间预计在15-17万/吨；静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革。

1.1、钴：

供需紧平衡，金融属性放大价格弹性

钴矿一般以铜钴或镍钴形式伴生存在，因此，成熟钴矿的供应弹性较小。

图表1：

2017年，矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主

图表2：

2017年，矿山钴的产出以伴生矿形式为主

图表3：

成熟矿山产量相对稳定

在产成熟矿山供应相对稳定。

出于品位波动、刚果降雨影响等原因，成熟矿山的产量一般在10%之内波动。

2016-2017年，前10大成熟矿山没有扩产，产量相对稳定。

1.2、供给端：

增量不确定性较大

2018年，新增矿山产量或仅有3000吨。

确定性增量来源，目前仅有kambove和PE527，合计约3000吨。

嘉能可旗下的Katanga矿山，虽然给出了2018年的产量指引，但考虑到寡头定价属性，公司或为控量保价，因此，Katanga的具体产量仍需要跟踪。

图表4：

2018年，新增矿山产量或只有3000吨

泛手抓矿供给链存在较多变量。

虽然大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂，但由于当地的基础设施较差，能源不足，政府相对腐败，普遍存在投产延期可能性。

图表5：

泛手抓矿产业链示意图

图表6：

2018-2020年预计投产的粗钴冶炼厂

图表7：

近期打击手抓矿事件一览

近期在大赦国际引导的国际舆论压力下，中游冶炼企业和下游应用企业组织建立“负责任的供应链认证体系”，不少冶炼厂均受到下游采购商压力，要求明确原料来源。

此举或将有效的削减手抓矿产量。

图表8：

刚果（金）的手抓矿产量存在被打压的空间

1.3、需求端：

新能源汽车和智能手机双轮驱动

新能源汽车是钴需求增长的绝对主力。

我们认为，2017-2020年，国内新能源汽车，预测销量分别为73/99/135/197万辆，伴随着三元电池渗透率的持续提升，且以523/622型号的正极材料为主，则对应全球钴需求分别为7300/12000/18000/30000吨，复合增速超过50%。

图表9：

2017-2020年，新能源汽车的钴需求年均增速超过50%

智能手机领域的钴需求保持10%的增速。

根据IDC和Gartner的统计，2017年前三季度，智能手机的销量增速约为4%。

据我们统计，2017年前三季度，智能手机电池电量从3008mAh增长到3120mAh左右，增长约3.5%。

2017-2020年，预计智能手机电池电量增速在5%左右。

因此，2017-2020年，智能手机的钴需求预计分别为2.04、2.23、2.48、2.76万吨，增速分别为10.17%、9.2%、11.3%、11.3%。

图表10：

2017-2020年，智能手机的钴需求年均增速约为10%

我们预计，2017-2020年，全球钴需求量分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨，增速分别为5.3%、6.7%、8.2%和12%。

图表11：

2017-2020年，钴需求分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨

图表12：

2018年，供需状况或进一步改善

1.4、金融属性有望继续放大钴价弹性

精炼钴冶炼厂跟矿山之间的采购协议是围绕MB报价来展开的，而mb报价又只反映了国际电钴现货的供需，所以，6000-7000吨电钴的供需情况将决定整个钴产业的定价。

2017年，嘉能可占全球钴供应量的23%（27000吨），在定价市场享受单寡头的地位（虽然洛阳钼业市场份额有14%，但都已被长单锁定，最快到19年到期），因此，对于嘉能可来说，购入1吨电钴，可以让5吨原料的卖到更高的价位。

况且，目前市场预期乐观，市场有充分动力将钴的金融属性演绎到极致。

图表13：

MB机制下，钴的金属属性容易发挥到极致

图表14：

从供应格局来看，定价市场上，嘉能可处于单寡头的定位

图表15：

新版和旧版的冶炼加工费模式，哪个会是主流？

Cobalt27更像是一个钴产品的ETF基金，也可以变相视为pala等商品基金的“白手套”，与pala等基金公司有着千丝万缕的关系。

Cobalt27首批供货商中包含了pala基金，而cobalt27的Chairman、CEO&Director,AnthonyMilewski，同时也是pala投资基金的投资组的一位成员。

cobalt27的成立，将原本隐蔽的囤货行为转变为上市的类ETF产品，将大幅拓宽社会资金介入钴行业的渠道，也有利于点燃炒作氛围，在钴价上涨的过程中起到了推波助澜的作用。

从自身获利的角度来看，Cobalt27或持续囤积电钴。

Cobalt27有着pala等基金公司的支持，同时又在上市后解决了资金来源问题。

继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为cobalt27的必然选择。

IPO的招股说明书中，公司预算了未来三年的管理费（到2020年7月），由此可以推断，该项目的运作将至少持续到2020年前后。

因此，2018-2020年间，我们或将数次见证cobalt27的囤钴行为。

图表16：

以cobalt27为代表的社会资金大肆囤积金属钴

图表17：

cobalt27从18家供应商处收购金属钴

图表18：

继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为cobalt27的必然选择

2、投资建议

mb钴价有望持续走高，2018年上涨空间巨大，目标价80万/吨。

由于刚果当地的低品位矿较多，缺乏粗钴冶炼能力，矿石收购价的上涨速度将远低于mb价格，在当地拥有粗钴冶炼产能的企业，在未来几年将具备“资源”属性，有望充分受益于“量价齐升”，推荐标的：

华友钴业、寒锐钴业。

图表19：

2018年，钴价有望再创新高，目标价80万/吨

图表20：

推荐标的——在刚果具备粗钴冶炼产能扩张能力的公司

2.1、碳酸锂：

寻找穿越周期的低成本公司

全球锂资源总量丰富，但分布不均，约60%都是以盐湖矿的形式存在。

据美国地质调查局（USGS）显示，2016年全球锂矿储量约为1400万吨，已探明资源量约为4000万吨，主要分布在智利、中国、阿根廷、澳大利亚、玻利维亚等国。

南美地区盐湖锂资源约占全球已探明资源量的58%。

图表21：

2017年，全球锂资源分布情况

图表22：

锂资源的产出以盐湖和矿石为主

2.2、供给端：

增量压力与不确定性并存

2018年全球锂供给确定性的资源增量有5处。

其中，矿石提锂有3处，分别为澳大利亚的talison、MtMarion及MtCattlin。

盐湖提锂有2处，为智利的的Atacama盐湖以及阿根廷的SalardeHombreMuerto盐湖。

Greenbushes/talison锂辉石矿：

2018年因技改和扩产项目的部分试运行，锂精矿产量将增加到60万吨左右，LCE增量预计约为9000吨。

图表23：

2018年，泰利森矿山增量约为9000吨

MtMarion锂辉石矿：

2018年一季度浮选上线后，精矿品位将全部升级至6%，拥有目前全球最大的单体锂矿石选矿设施，年产能40万吨锂精矿，2018年LCE增量或超5000吨。

图表24：

2018年，MtMarion矿山增量或超5000吨

MtCattlin锂辉石矿：

矿山年处理160万吨原矿，优化产能从16万吨提升到18-20万吨锂精矿/年，该矿山目前日产量、月产量已经达产。

图表25：

2018年，MtCattlin矿山增量约2500吨

Atacama盐湖：

2018年，配套碳酸锂产能扩产至6.3万吨。

图表26：

2018年，Atacama盐湖增量约为9000吨

SalardeHombreMuerto盐湖：

正进行―去瓶颈‖技改，完成后，将新增4000吨满产产量，预计2018年产生约2000吨LEC增量。

图表27：

2018年，SalardeHombreMuerto盐湖增量预计约2000吨

国内盐湖碳酸锂增量较少。

2018年，蓝科锂业、青海锂业产能没有扩张计划，增量有限；中信国安锂业的煅烧法还有部分技术难题待解决；锂资源公司的产能扩产需要时间；整体来看，国内盐湖增量相对有限。

图表28：

2018年，国内盐湖碳酸锂增量较少

部分锂供给存在不确定性，需要进一步跟踪，包括西澳大利亚的Pilgangoora、QuebecLithium、Whabouchi等项目均有延期的可能性，且对应产能产量较大，需要进一步跟踪。

图表29：

部分锂供给项目存在较大不确定性

图表30：

2018-2020年，碳酸锂供应量保持稳定增长

2.3、需求端：

新能源汽车引领需求快速增长

2017-2020年，预计中国新能源汽车的销量分别为75/99/135/190万辆，假设国内占全球的销量占比约为40%，对应的锂资源需求分别为6.42/8.88/12.4/17.2万吨，复合增速约为40%。

图表31：

2017-2020年，新能源汽车销量有望维持40%复合增速

全球锂资源需求持续加速。

除了新能源汽车引领的需求快速增长，3C领域也维持了稳定增长。

2017-2020年，全球锂需求分别为23.2/26.2/30.1/35.2万吨，增速分别为10.5%、12.63%、15.1%、16.9%。

图表32：

2017-2020年，全球锂需求持续加速

投资建议：

寻找穿越周期的低成本公司

2018年，锂矿供需和碳酸锂价格均存在下行压力，价格或呈现高位震荡，波动区间在15-17万/吨。

防御性视角下，建议配置开采成本较低、且未来存在“以量补价”能力的龙头公司，推荐标的：

天齐锂业、赣锋锂业。

图表33：

2018年，锂矿供需存在压力

2.4、稀土：

坚定看好供改，静待政策的东风

全球稀土看中国。

2017年，稀土全球储量超过1.6亿吨，年产量16-17万吨（折REO）。

中国以36%的稀土储量供应了全球供给80%的稀土产量，具备绝对的话语权。

图表34：

2017年，稀土储量分布

图表35：

2017年，稀土产量分布

图表36：

稀土元素用途广泛

稀土具有良好的光、电、磁、热等特性，在石油、化工、冶金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁材料等领域都得到了广泛的应用，被誉为“工业味精”。

如铽常用于制造荧光粉、铈常用作汽车尾气催化剂、钐钴磁体和镨钕氧化物用于电动机永磁体的部件等。

2.5、需求端维持低速增长

稀土下游需求，主要包括磁材、各类催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等。

其中，磁材占据总需求25%的比重，催化剂、抛光粉、储氢电池等需求占比也超过了10%。

综合来看，大多数需求领域都维持低速增长，折合稀土需求也维持低速增长态势。

图表37：

稀土应用分布广泛

图表38：

稀土需求维持低速增长

供给端是主变量，核心在政策

由于稀土需求端难有超预期增长，影响稀土价格的变量更多地集中在供给端。

稀土属于国家战略型资源，实行生产总量控制计划。

2016年和2017年，稀土开采指标和冶炼分离指标分别为10.5万吨和10万吨，且指标已逐步向六大稀土集团集中，行业整合已经完成。

图表39：

2017和2016年，稀土开采和冶炼分离指标维持不变

成本差异造成黑稀土大量冲击市场。

稀土矿大致能够分为以氟碳铈矿和独居石为主的包头-白云鄂博稀土矿，以及分布在我国江西、福建、湖南和两广地区等地的离子吸附型稀土矿。

离子吸附型稀土矿分布广，储量大，放射性低，矿石开采容易，稀土提取工艺流程相对简单，同时具备成本低和质量好等特点，极易导致大量私挖乱采，是黑稀土的重要稀土矿来源。

图表40：

离子吸附型稀土矿的提取制备流程相对简单

相对于合法稀土的开采成本，每吨黑稀土能减少5万元左右的成本。

这一显著的成本差异主要是因为开采非法稀土的企业单位通过缴纳2-3万/吨的公关费用，即可免于缴纳合法开采稀土矿所需的环保费用、资源税、山林保护基金等杂项支出。

图表41：

合法稀土开采成本12-13万/吨

图表42：

非法稀土开采成本仅为7-8万/吨

黑稀土的存在导致稀土的供需表现长期供过于求。

稀土的需求端整体维持低速增长；由于黑稀土的存在，实际供应量持续超过合法指标，导致稀土价格长期低迷。

对于供过于求的局面，只能通过政府“有形之手”来管控和打击。

具体来看，收储和打黑对应稀土供需和价格具有显著影响。

图表43：

黑稀土泛滥，导致价格长期低迷

收储、打黑政策对稀土供给进行干预的效果越发明显。

通过回顾14年至今的稀土收储和打黑政策变化对氧化镨钕价格的影响（图表8和图表9），我们发现：

（1）在稀土收储方面，17年以来，稀土收储的频率相较于14-16年开始逐渐加大，而且每次稀土收储预期的落空都会导致氧化镨钕价格下跌；

（2）在稀土打黑方面，17年的稀土打黑频率有所增加，而且相对于以前的稀土打黑，17年5、6、7月份的执法行动更能落到实处，对非法稀土的开采提出的勒令整改也收到了成效，导致氧化镨钕价格大幅上升，有别于以往打黑只引起价格的小幅波动。

图表44：

打黑带来供给供给收缩，价格上涨

图表45：

收储政策带来供给弹性

领导层变动，打黑出现反复。

2017年2月起，稀土办副主任史瑞庭兼任工信部原材料工业司副司长，主导打黑工作。

史瑞庭曾经有过多年的一线稀土工作经验，其主导的针对冶炼厂的检查，掐断了黑稀土进入产业链的通道，直接导致供应下降，6-8月份稀土价格翻倍。

8月份以后，稀土办管理层出现变动，一时间政策陷入真空期，打黑进程也出现了反复，已关停的冶炼厂相继复产，导致稀土价格重新下跌。

图表46：

领导层变动，打黑出现反复

图表47：

17年8月后，冶炼厂开工率回升，打黑出现反复

投资建议：

静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革

2017年6-8月的打黑过程已经充分证明稀土供改的必要性和可行性，但领导层的更替，让打黑功亏一篑。

我们坚信，若政府稀土部门领导层稳定后，继续执行原有的打黑方针，黑稀土供应必将得到有效抑制，稀土价格有望底部突围，建议配置行业龙头公司。

推荐标的：

盛和资源、北方稀土、广晟有色。

图表48：

价格已处历史底部，静待政策催化剂

3、风险提示

新能源汽车的产销量低于预期，新能源汽车的扶持政策出现倒退，都会减少汽车上游资源（钴锂稀土）的需求量，将会对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响。

宏观经济增长乏力导致的需求下滑，导致汽车上游资源（钴锂稀土）在其他领域的需求量下行。

除新能源汽车以外，钴的需求还分布在3C、高温合金、硬质合金等领域，锂的需求还分布在3C、储能、玻璃陶瓷、润滑脂等领域，稀土的需求还分布在催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等领域。

若宏观经济增长乏力，这些领域的钴需求将受到抑制，进而影响上述金属的价格，进而对汽车上

游资源行业和公司的业绩产生消极影响。

囤货行为不再持续，导致钴价下滑的风险。

Cobalt27不再囤钴或反手卖出所存

的3000吨电钴，电钴价格或将出现大幅度回落。

若钴价出现较大幅度回落，业内公司的盈利水平将出现较大下滑，甚至亏损。