汽车上游资源行业分析报告.docx

1、汽车上游资源行业分析报告2018年汽车上游资源行业分析报告2018年3月正文目录图表目录1、2018年投资策略综述推荐排序：钴锂稀土。2018年：钴价仍具有较大的上涨空间，紧平衡的背景下，金融属性将成为价格上涨的主要驱动力；锂的供需有压力，价格或高位震荡，波动区间预计在15-17万/吨；静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革。1.1、钴：供需紧平衡，金融属性放大价格弹性钴矿一般以铜钴或镍钴形式伴生存在，因此，成熟钴矿的供应弹性较小。图表1：2017年，矿山钴资源以铜钴、镍钴伴生矿为主图表2：2017年，矿山钴的产出以伴生矿形式为主图表3：成熟矿山产量相对稳定在产成熟矿山供应相对稳定。出于品位波

2、动、刚果降雨影响等原因，成熟矿山的产量一般在10%之内波动。2016-2017年，前10大成熟矿山没有扩产，产量相对稳定。1.2、供给端：增量不确定性较大2018年，新增矿山产量或仅有3000吨。确定性增量来源，目前仅有kambove和PE527，合计约3000吨。嘉能可旗下的Katanga矿山，虽然给出了2018年的产量指引，但考虑到寡头定价属性，公司或为控量保价，因此，Katanga的具体产量仍需要跟踪。图表4：2018年，新增矿山产量或只有3000吨泛手抓矿供给链存在较多变量。虽然大量企业前往刚果兴建粗钴冶炼厂，但由于当地的基础设施较差，能源不足，政府相对腐败，普遍存在投产延期可能性。图

3、表5：泛手抓矿产业链示意图图表6：2018-2020年预计投产的粗钴冶炼厂图表7：近期打击手抓矿事件一览近期在大赦国际引导的国际舆论压力下，中游冶炼企业和下游应用企业组织建立“负责任的供应链认证体系”，不少冶炼厂均受到下游采购商压力，要求明确原料来源。此举或将有效的削减手抓矿产量。图表8：刚果（金）的手抓矿产量存在被打压的空间1.3、需求端：新能源汽车和智能手机双轮驱动新能源汽车是钴需求增长的绝对主力。我们认为，2017-2020年，国内新能源汽车，预测销量分别为73/99/135/197万辆，伴随着三元电池渗透率的持续提升，且以523/622型号的正极材料为主，则对应全球钴需求分别为7300

4、/12000/18000/30000吨，复合增速超过50%。图表9：2017-2020年，新能源汽车的钴需求年均增速超过50%智能手机领域的钴需求保持10%的增速。根据IDC和Gartner的统计，2017年前三季度，智能手机的销量增速约为4%。据我们统计，2017年前三季度，智能手机电池电量从3008mAh增长到3120mAh左右，增长约3.5%。2017-2020年，预计智能手机电池电量增速在5%左右。因此，2017-2020年，智能手机的钴需求预计分别为2.04、2.23、2.48、2.76万吨，增速分别为10.17%、9.2%、11.3%、11.3%。图表10：2017-2020年，智

5、能手机的钴需求年均增速约为10%我们预计，2017-2020年，全球钴需求量分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨，增速分别为5.3%、6.7%、8.2%和12%。图表11：2017-2020年，钴需求分别为12.08、12.9、13.95、15.6万吨图表12：2018年，供需状况或进一步改善1.4、金融属性有望继续放大钴价弹性精炼钴冶炼厂跟矿山之间的采购协议是围绕MB报价来展开的，而mb报价又只反映了国际电钴现货的供需，所以，6000-7000吨电钴的供需情况将决定整个钴产业的定价。2017年，嘉能可占全球钴供应量的23%（27000吨），在定价市场享受单寡头的地位（虽然洛阳

6、钼业市场份额有14%，但都已被长单锁定，最快到19年到期），因此，对于嘉能可来说，购入1吨电钴，可以让5吨原料的卖到更高的价位。况且，目前市场预期乐观，市场有充分动力将钴的金融属性演绎到极致。图表13：MB机制下，钴的金属属性容易发挥到极致图表14：从供应格局来看，定价市场上，嘉能可处于单寡头的定位图表15：新版和旧版的冶炼加工费模式，哪个会是主流？Cobalt27更像是一个钴产品的ETF基金，也可以变相视为pala等商品基金的“白手套”，与pala等基金公司有着千丝万缕的关系。Cobalt27首批供货商中包含了pala基金，而cobalt27的Chairman、CEO&Director,An

7、thonyMilewski，同时也是pala投资基金的投资组的一位成员。cobalt27的成立，将原本隐蔽的囤货行为转变为上市的类ETF产品，将大幅拓宽社会资金介入钴行业的渠道，也有利于点燃炒作氛围，在钴价上涨的过程中起到了推波助澜的作用。从自身获利的角度来看，Cobalt27或持续囤积电钴。Cobalt27有着pala等基金公司的支持，同时又在上市后解决了资金来源问题。继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为cobalt27的必然选择。IPO的招股说明书中，公司预算了未来三年的管理费（到2020年7月），由此可以推断，该项目的运作将至少持续到2020年前后。因此，2018-2020年间，我

8、们或将数次见证cobalt27的囤钴行为。图表16：以cobalt27为代表的社会资金大肆囤积金属钴图表17：cobalt27从18家供应商处收购金属钴图表18：继续囤积电钴，持续加强价格趋势，似乎已成为cobalt27的必然选择2、投资建议mb钴价有望持续走高，2018年上涨空间巨大，目标价80万/吨。由于刚果当地的低品位矿较多，缺乏粗钴冶炼能力，矿石收购价的上涨速度将远低于mb价格，在当地拥有粗钴冶炼产能的企业，在未来几年将具备“资源”属性，有望充分受益于“量价齐升”，推荐标的：华友钴业、寒锐钴业。图表19：2018年，钴价有望再创新高，目标价80万/吨图表20：推荐标的在刚果具备粗钴冶炼

9、产能扩张能力的公司2.1、碳酸锂：寻找穿越周期的低成本公司全球锂资源总量丰富，但分布不均，约60%都是以盐湖矿的形式存在。据美国地质调查局(USGS)显示，2016年全球锂矿储量约为1400万吨，已探明资源量约为4000万吨，主要分布在智利、中国、阿根廷、澳大利亚、玻利维亚等国。南美地区盐湖锂资源约占全球已探明资源量的58%。图表21：2017年，全球锂资源分布情况图表22：锂资源的产出以盐湖和矿石为主2.2、供给端：增量压力与不确定性并存2018年全球锂供给确定性的资源增量有5处。其中，矿石提锂有3处，分别为澳大利亚的talison、MtMarion及MtCattlin。盐湖提锂有2处，为智

10、利的的Atacama盐湖以及阿根廷的SalardeHombreMuerto盐湖。Greenbushes/talison锂辉石矿：2018年因技改和扩产项目的部分试运行，锂精矿产量将增加到60万吨左右，LCE增量预计约为9000吨。图表23：2018年，泰利森矿山增量约为9000吨MtMarion锂辉石矿：2018年一季度浮选上线后，精矿品位将全部升级至6%，拥有目前全球最大的单体锂矿石选矿设施，年产能40万吨锂精矿，2018年LCE增量或超5000吨。图表24：2018年，MtMarion矿山增量或超5000吨MtCattlin锂辉石矿：矿山年处理160万吨原矿，优化产能从16万吨提升到18-

11、20万吨锂精矿/年，该矿山目前日产量、月产量已经达产。图表25：2018年，MtCattlin矿山增量约2500吨Atacama盐湖：2018年，配套碳酸锂产能扩产至6.3万吨。图表26：2018年，Atacama盐湖增量约为9000吨SalardeHombreMuerto盐湖：正进行去瓶颈技改，完成后，将新增4000吨满产产量，预计2018年产生约2000吨LEC增量。图表27：2018年，SalardeHombreMuerto盐湖增量预计约2000吨国内盐湖碳酸锂增量较少。2018年，蓝科锂业、青海锂业产能没有扩张计划，增量有限；中信国安锂业的煅烧法还有部分技术难题待解决；锂资源公司的产能

12、扩产需要时间；整体来看，国内盐湖增量相对有限。图表28：2018年，国内盐湖碳酸锂增量较少部分锂供给存在不确定性，需要进一步跟踪，包括西澳大利亚的Pilgangoora、QuebecLithium、Whabouchi等项目均有延期的可能性，且对应产能产量较大，需要进一步跟踪。图表29：部分锂供给项目存在较大不确定性图表30：2018-2020年，碳酸锂供应量保持稳定增长2.3、需求端：新能源汽车引领需求快速增长2017-2020年，预计中国新能源汽车的销量分别为75/99/135/190万辆，假设国内占全球的销量占比约为40%，对应的锂资源需求分别为6.42/8.88/12.4/17.2万吨，

13、复合增速约为40%。图表31：2017-2020年，新能源汽车销量有望维持40%复合增速全球锂资源需求持续加速。除了新能源汽车引领的需求快速增长，3C领域也维持了稳定增长。2017-2020年，全球锂需求分别为23.2/26.2/30.1/35.2万吨，增速分别为10.5%、12.63%、15.1%、16.9%。图表32：2017-2020年，全球锂需求持续加速投资建议：寻找穿越周期的低成本公司2018年，锂矿供需和碳酸锂价格均存在下行压力，价格或呈现高位震荡，波动区间在15-17万/吨。防御性视角下，建议配置开采成本较低、且未来存在“以量补价”能力的龙头公司，推荐标的：天齐锂业、赣锋锂业。图

14、表33：2018年，锂矿供需存在压力2.4、稀土：坚定看好供改，静待政策的东风全球稀土看中国。2017年，稀土全球储量超过1.6亿吨，年产量16-17万吨（折REO）。中国以36%的稀土储量供应了全球供给80%的稀土产量，具备绝对的话语权。图表34：2017年，稀土储量分布图表35：2017年，稀土产量分布图表36：稀土元素用途广泛稀土具有良好的光、电、磁、热等特性，在石油、化工、冶金、纺织、陶瓷、玻璃、永磁材料等领域都得到了广泛的应用，被誉为“工业味精”。如铽常用于制造荧光粉、铈常用作汽车尾气催化剂、钐钴磁体和镨钕氧化物用于电动机永磁体的部件等。2.5、需求端维持低速增长稀土下游需求，主要包

15、括磁材、各类催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等。其中，磁材占据总需求25%的比重，催化剂、抛光粉、储氢电池等需求占比也超过了10%。综合来看，大多数需求领域都维持低速增长，折合稀土需求也维持低速增长态势。图表37：稀土应用分布广泛图表38：稀土需求维持低速增长供给端是主变量，核心在政策由于稀土需求端难有超预期增长，影响稀土价格的变量更多地集中在供给端。稀土属于国家战略型资源，实行生产总量控制计划。2016年和2017年，稀土开采指标和冶炼分离指标分别为10.5万吨和10万吨，且指标已逐步向六大稀土集团集中，行业整合已经完成。图表39：2017和2016年，稀土开采和冶炼分离指标维持不变成本差异

16、造成黑稀土大量冲击市场。稀土矿大致能够分为以氟碳铈矿和独居石为主的包头-白云鄂博稀土矿，以及分布在我国江西、福建、湖南和两广地区等地的离子吸附型稀土矿。离子吸附型稀土矿分布广，储量大，放射性低，矿石开采容易，稀土提取工艺流程相对简单，同时具备成本低和质量好等特点，极易导致大量私挖乱采，是黑稀土的重要稀土矿来源。图表40：离子吸附型稀土矿的提取制备流程相对简单相对于合法稀土的开采成本，每吨黑稀土能减少5万元左右的成本。这一显著的成本差异主要是因为开采非法稀土的企业单位通过缴纳2-3万/吨的公关费用，即可免于缴纳合法开采稀土矿所需的环保费用、资源税、山林保护基金等杂项支出。图表41：合法稀土开采成

17、本12-13万/吨图表42：非法稀土开采成本仅为7-8万/吨黑稀土的存在导致稀土的供需表现长期供过于求。稀土的需求端整体维持低速增长；由于黑稀土的存在，实际供应量持续超过合法指标，导致稀土价格长期低迷。对于供过于求的局面，只能通过政府“有形之手”来管控和打击。具体来看，收储和打黑对应稀土供需和价格具有显著影响。图表43：黑稀土泛滥，导致价格长期低迷收储、打黑政策对稀土供给进行干预的效果越发明显。通过回顾14年至今的稀土收储和打黑政策变化对氧化镨钕价格的影响（图表8和图表9），我们发现：（1）在稀土收储方面，17年以来，稀土收储的频率相较于14-16年开始逐渐加大，而且每次稀土收储预期的落空都会

18、导致氧化镨钕价格下跌；（2）在稀土打黑方面，17年的稀土打黑频率有所增加，而且相对于以前的稀土打黑，17年5、6、7月份的执法行动更能落到实处，对非法稀土的开采提出的勒令整改也收到了成效，导致氧化镨钕价格大幅上升，有别于以往打黑只引起价格的小幅波动。图表44：打黑带来供给供给收缩，价格上涨图表45：收储政策带来供给弹性领导层变动，打黑出现反复。2017年2月起，稀土办副主任史瑞庭兼任工信部原材料工业司副司长，主导打黑工作。史瑞庭曾经有过多年的一线稀土工作经验，其主导的针对冶炼厂的检查，掐断了黑稀土进入产业链的通道，直接导致供应下降，6-8月份稀土价格翻倍。8月份以后，稀土办管理层出现变动，一时

19、间政策陷入真空期，打黑进程也出现了反复，已关停的冶炼厂相继复产，导致稀土价格重新下跌。图表46：领导层变动，打黑出现反复图表47：17年8月后，冶炼厂开工率回升，打黑出现反复投资建议：静待政策催化剂，坚定看好稀土供给侧改革2017年6-8月的打黑过程已经充分证明稀土供改的必要性和可行性，但领导层的更替，让打黑功亏一篑。我们坚信，若政府稀土部门领导层稳定后，继续执行原有的打黑方针，黑稀土供应必将得到有效抑制，稀土价格有望底部突围，建议配置行业龙头公司。推荐标的：盛和资源、北方稀土、广晟有色。图表48：价格已处历史底部，静待政策催化剂3、风险提示新能源汽车的产销量低于预期，新能源汽车的扶持政策出现

20、倒退，都会减少汽车上游资源（钴锂稀土）的需求量，将会对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响。宏观经济增长乏力导致的需求下滑，导致汽车上游资源（钴锂稀土）在其他领域的需求量下行。除新能源汽车以外，钴的需求还分布在3C、高温合金、硬质合金等领域，锂的需求还分布在3C、储能、玻璃陶瓷、润滑脂等领域，稀土的需求还分布在催化剂、合金、玻璃、陶瓷、添加剂等领域。若宏观经济增长乏力，这些领域的钴需求将受到抑制，进而影响上述金属的价格，进而对汽车上游资源行业和公司的业绩产生消极影响。囤货行为不再持续，导致钴价下滑的风险。Cobalt27不再囤钴或反手卖出所存的3000吨电钴，电钴价格或将出现大幅度回落。若钴价出现较大幅度回落，业内公司的盈利水平将出现较大下滑，甚至亏损。