国有企业整体上市业绩的影响因素研究.doc

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国有企业整体上市业绩的影响因素研究

摘要：

为了探究国有企业整体上市业绩的影响因素，以沪深股市2004-2011年已完成整体上市的61家国有企业为样本，构建国有企业整体上市业绩影响因素的面板数据模型，分别以净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）为被解释变量，运用stata11.0进行实证检验。

结果证实央企整体上市后业绩好于地方性国企；注入资产质量、注入资产关联度以及机构投资者持股比例均与国有企业整体上市后业绩正相关。

关键词：

国有企业；整体上市；面板数据

中图分类号：

F270文献标识码：

A

1引言

近年来“整体上市”作为资本市场的热门话题而备受投资者追捧，很多学者[1][2]认为国有企业整体上市，是国有企业改革的必由之路[1-2]，能从制度上克服分拆上市造成的种种弊端，减少上市公司的关联交易，提高上市公司的治理效率和经营业绩。

目前国有企业的整体上市不仅受到政府管理部门的大力推动，更是受到资本市场广大投资者的追捧[3]。

对于这样一个热点问题，理论界从整体上市的动因、可行性、路径和业绩变化等方面进行了深入研究[4-7]；然而对于整体上市企业业绩变化的影响因素相关研究较少，仅有的研究受限于样本量和指标选取的不一，结果往往有很大的差别且不具有统计性[8]。

因此，对于国有企业整体上市业绩的影响因素，亟需深入研究。

本文将运用面板数据模型对国有企业整体上市绩效的影响因素进行分析。

整体上市被认为是国有企业改革的一剂良药，是国有企业改革的新方向。

学者对整体上市后短期内公司业绩有较明显的提升这一点达成了共识，但对于公司长期业绩的改善与否并没有得到统一的意见[9-11]。

结论不统一有客观原因也有主观原因，主要样本案例较少、选取样本和指标不同以及队长短期的界定不统一等。

许多学者进一步对整体上市企业业绩的影响因素进行研究。

王志彬等[12]针对定向增发整体上市企业，发现整体上市后关联交易、公司内部同业竞争的减少，大股东控制权的增加，均有利于提高整体上市后公司的业绩；王永海等[13]以2004-2011年完成整体上市的企业为研究对象，认为非国有企业性质整体上市公司业绩好于国有性质的企业，而主业鲜明度并没有影响整体上市后公司业绩；魏成龙等[8]认为整体上市的方式、注入资产质量对整体上市后公司业绩有显著影响；尹筑嘉等[14]从大股东主导的角度进行分析，认为大股东的“支撑行为”虽然能短期内提高公司业绩，长期业绩不会有显著提高。

关于整体上市对公司业绩影响因素的研究中，学者们从不同的理论角度出发得到的结果也不尽相同。

大体上从以下几个角度分析：

①注入资产的质量；②注入资产的关联度；③整体上市企业的性质；④大股东控制。

以上研究思路对本文整体上市对公司业绩影响因素研究也具有一定的指导和借鉴的意义。

2理论分析与研究假设

本文中，从经济学角度对公司业绩进行研究，即指组织绩效，也就是公司绩效的结果。

整体上市公司业绩理解为，整体上市事件对公司业绩的影响结果。

公司业绩可以用企业相关指标来衡量，选取净资产收益率、总资产收益率来反映公司的业绩。

2.1政府干预与国有企业业绩的关系

改革开放以来，经济建设成为各级政府工作的重心，官员政绩考核和晋升主要围绕着GDP增长、就业和财政收入等指标[15]，这种对官员政绩的评价机制导致了地方官员之间围绕GDP增长而进行的“晋升锦标赛”[16]。

这种政治晋升博弈的后果是，各地政府争相投入国家重点项目，导致大量的重复建设和严重的产能过剩问题[17]。

Lin[18]等认为，国有企业在经济转型中过多地担负了政府的政策性负担，如就业、社会养老、经济改革战略等。

政府为了政策性负担和自身的政治发展，有强力的动机干预企业间的并购重组，政府的干预行为，通常会降低企业的长期业绩[19-20]。

然而，对于地方性国有企业而言，当地政府具有绝对的话语权，因为企业的总经理和董事长通常是由当地政府任命的。

因此，地方性国有企业这种非市场化的并购重组经常出现，损害了公司的长期业绩。

央企同地方性国企相比并不受当地政府的直接控制，当地政府对央企的干预程度较弱，除非地方政府给予这些企业足够多的好处，以弥补这种无效率的并购给这些企业带来的损失[21]。

余明桂等通过实证分析控股股东的性质与公司业绩的关系，认为央企的业绩普遍好于地方国企的业绩[22]。

在国有企业整体上市过程中，由于地方国有公司会受到地方政府不同程度的干预，进而影响公司业绩，而央企受到的干扰较小。

基于以上分析，提出假设1。

假设1：

央企整体上市后公司业绩优于地方性国企。

2.2注入资产与国有企业业绩的关系

随着国家相关部门对整体上市的支持，国有企业集团整体上市也越来多。

在已成功实施整体上市的案例中，90%属于集团公司向上市公司注入主营业务资产的方式实现集团主营业务的整体上市[10]。

一方面，整体上市盘活了集团的存量资产，有利于国有资本的增值保值；另一方面，注入资产的质量对上市公司未来的发展至关重要。

注入资产的质量关键在于：

①注入资产是否与上市公司业务链、产业链有互补效应；②注入资产是否优质。

根据资产专用性理论，只有注入优质的互补资产，才能与原有资产产生优势互补，发挥规模经济效应和协同效应，从而提高上市公司业绩。

基于以上分析，提出假设2和假设3。

假设2：

注入资产质量与国企整体上市后公司业绩正相关。

假设3：

注入资产与上市公司资产相关程度与国企整体上市后公司业绩正相关。

2.3机构投资者与国有企业业绩的关系

随着我国资本市场的日益成熟和完善，我国机构投资者也崭露头角，并迅速成为我国资产市场的投资主体，更多的机构投资者参与到公司治理中来。

然而对机构投资者的公司治理效应有两个相反的观点，有的认为机构投资者的参与通常会导致企业行为的短期化，并不利于公司价值的最大化；还有部分学者认为，机构投资者的参与，能约束公司管理者的机会主义行为，起到监管的作用，提高信息披露的质量，降低小股东的代理成本。

程书强认为机构持股比例越高，越能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为，增强盈余信息真实性[23]，说明机构持股参与公司治理能够改善公司治理结构，使上市公司的经营更加规范、有效；李维安以2004-2006年沪深两市3470家公司治理指数为样本，实证结果显示，机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要的作用，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比例与公司业绩和市场价值之间存在显著的正相关关系[24]。

由委托代理理论可知，整体上升过程中引入机构投资者，可以有效的制约大股东的行为，减少代理成本，从而提升国有企业业绩。

基于以上分析，提出假设4。

假设4：

机构投资者持股比例与国有企业整体上市后公司业绩正相关。

3研究设计

3.1数据来源

本文以国泰安（CSMAR）数据库、新浪财经网整体上市板块作为样本库，通过巨潮资讯个股公告进行筛选，并且满足以下条件：

①国有企业且整体上市公告发布初非ST公司；②样本公司有完整的整体上市信息披露，方案已经实施完成；③样本公司是在分拆上市基础上实施的整体上市，剔除首次整体上市的案例；④样本公司财务数据均公开发布，剔除有数据缺失的公司；⑤剔除研究期内又发生重大资产重组预期或行为的案例。

最终获取2004-2011年符合条件得61个样本公司（见附录），以其整体上市当年、后一年、后二年共三年的面板数据为研究对像，运用面板数据模型进行分析。

3.2计量模型与变量设定

为了检验以上研究假设，本文构建如下面板模型：

以上方程中，、、、、和是一组控制变量，为截距项，是不随时间变化的非观测效应，又称企业异质性，为误差项。

下标i表示不同的样本公司，t表示相对于整体上市当年的不同研究期间。

（t=0、1、2）

⑴被解释变量

与大多数学者研究一致，用会计指标总资产收益率（ROE）来衡量公司业绩，ROE指标比较受投资者关注，能够反映公司业绩的发展。

做稳健性检验用净资产收益率（ROA）。

⑵解释变量

央企与地方性国企：

引入虚拟变量center，如果整体上市公司是央企，则center=1。

注入资产质量：

以企业整体上市公告中，拟注入上市公司的资产评估值与账面价值的比值作为注入资产的质量。

魏成龙[8]（2011）在研究整体上市公司业绩时对注入资产质量采用注入资产数量为替代变量，而注入资产质量与数量之间并不存在必然的正向关系；拟注入资产的评估值，是采用市场收益法或成本法为基础评估得来，能够代表该项资产的价值，进而体现注入资产的质量。

注入资产与上市公司资产的相关程度：

以整体上市后主营业务利润占总利润之比作为衡量上市公司主营业务比重的代理变量，来表示注入资产与上市公司资产的相关程度。

机构投资者持股比例：

根据国泰安数据库个股基金持股比重，计算基金持股总比重作为机构投资者持股比重的代理变量。

⑶控制变量

本文引入总资产、总资产周转率、资产负债率、第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例和控股程度作为控制变量。

变量解释与表达式如表1所示：

表1变量解释与含义

Tab.1Variablemeaningandexplanation

变量类型

变量名称

含义

表达式

被解释变量

ROE

净资产收益率

净利润/股东权益平均余额

ROA

总资产收益率

净利润/平均资产总额

解释变量

center

央企或地方国企

央企center=1，否则取0

quality

注入资产质量

注入资产评估值/注入资产账面价值

main

注入资产与公司资产的相关程度

主营业务利润/利润总额

holdperct

机构投资者持股比例

基金持股比例总和

控制变量

lnasset2

总资产自然对数的平方

总资产的自然对数的平方

rdebt

总资产周转率

营业收入净额/平均资产总额

tatr

资产负债率

负债合计/资产总计

first

第一大股东持股比例

第一大股东持股数量/总股本

second

第二至第十大股东持股之后

第二至第十大股东持股之后/总股本

control

第一大股东控股程度

第一大股东持股比例/第二大股东持股比例

4实证检验与结果分析

运用Stata11.0对数据进行处理。

4.1描述性统计

主要变量的描述性统计如表2所示：

表2变量描述性统计量

Tab.2Variabledescriptivestatistics

Variable

Obs

Mean

Min

Max

Std.

quality

183

0.240

-16.574

6.5480

0.7119

main

183

3.565

-25.337

62.2066

7.6860

central

183

0.230

0.000

1.0000

0.4217

ROA

183

0.068

-0.040

0.3082

0.0563

ROE

183

0.158

-0.122

0.6583

0.1213

rdebt

183

0.555

0.095

0.9569

0.1760

lnasset2

183

23.637

20.721

25.9615

1.1598

tatr

183

0.956

0.100

3.7893

0.6644

holdperct

183

0.063

0.000

0.2557

0.0646

first

183

0.527

0.168

0.8383

0.1511

second

183

0.164

0.009

0.5721

0.1386

control

183

2.373

1.310

3.1777

0.6095

quality指标为资产质量的代理指标，显示整体上市过程中注入资产平均溢价24%，最高溢价654.8%，最低折价16.574%，标准差为7.686。

main指标是注入资产与相关资产的关联度的代理指