房地产证 券化业务的经营运作.docx
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房地产证券化业务的经营运作
第一章导论
1.1研究背景和意义
随着我国总体经济的快速发展，房地产业己成为国民经济的支柱产业之一。
然而随着金融危机在全球的漫延，我国房地产业也受到严重影响。
在此危机关头，创新性提出房地产项目融资模式，为房地产企业雪中送炭，为保持我国经济持续增长是件非常有意义的事情。
房地产开发企业传统的融资渠道主要有内部融资和外部融资。
内部融资主要来自于房地产开发商自身的积累。
开发商自身资金积累主要是指开发企业自身的资金和以企业为基础的股权融资，前者积累过程相当缓慢，而后者目前在我国利用有限。
传统的外源融资主要是银行贷款、信托投资、承包商带资承办等，其中尤以银行贷款为主。
而银行贷款提供资金的数量和使用期限都有严格的限制。
银行贷款项目的风险首先是由开发企业完全承担，然后由银行承担，非常不利于风险分散。
可见，传统的融资方式已经严重阻碍了房地产开发企业的发展和壮大，通过安排建设项目本身进入资本市场筹集资本则会逐渐形成一种必然趋势。
作为经营风险程度本身就比较高的行业，房地产企业资金结构中债务比率过高还会带来很大的财务风险，于企业的持续稳定的发展十分不利。
鉴于此，房地产企业也有必要重新审视其现行融资方式，以期在当前的经济环境下保持生存能力谋求发展潜力。
2011年第一季度房地产融资中，国内贷款占融资总额19.9%，利用外资占0.7%，自筹资金占37%个人按揭占42.4%。
实际上我国的房地产融资可以说基本上依靠银行贷款，融资模式较单一。
较上一季度，融资总额同比增长18.6%，其中，国内贷款、利用外资及自筹资金同比增长为4.4%、45.2%和27.2%，个人按揭同比下降了5.3%。
（如表1.1所示）
表1.1全国房地产部分数据
Table1.1Thenationalrealestatesectiondata
2011年1-3月全国房地产部分数据（数据来源：
东方证券研究所）
项目
一季度
同比（%）
3月
同比（%）
环比（%）
销售面积（万/平米）
17634
14.9
9500
15.8
16.7
销售金额（亿元）
10152
27.3
4910
27.2
-6.3
住宅均价（元/平米）
5431
10.1
4827
8.9
-21.4
资金来源（亿元）
19268
18.6
7095
22.7
-41.7
国内贷款（亿元）
3837
4.4
1158
-2.3
-56.8
利用外资（亿元
144
45.2
58
26.1
-33.1
自筹资金（亿元）
7126
27.2
2942
36.4
-29.7
个人按揭（亿元）
2076
-5.3
796
6.2
-37.8
项目融资是一种能够拓宽融资渠道和分散投资风险的融资方式，尤其是其中的资产证券化（ABS，Asset．BackedonSecurities）项目融资模式更是房地产项目融资的一个方向。
ABS融资模式在我国的发展，起始于1992年建设总公司曾经通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区,这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征。
1996年珠海市建设高速公路的案例则是资产证券化在我国较为成功的。
目前我国房地产融资模式单一，开发资金仍以贷款为主，融资渠道狭隘，过分依赖银行，创新力度不够。
通过对ABS融资模式的运用，使房地产融资方式多远化，拓宽了融资渠道。
因此，基于ABS的企业房地产项目融资模式研究具有重要的理论和现实意义。
1.2研究的内容和方法
1.2.1研究内容
本文以基于ABS的企业房地产项目融资模式为研究对象，阐述ABS融资模式概念、结合ABS融资模式的特点，探讨ABS融资模式的相关理论，从房地产项目的运营性、可行性、价值性、交易结构及运作过程等方面对ABS投资模式进行分析。
最后结合天一绿海公司案例，对公司进行ABS融资模式提出建议。
1、阐述相关理论，比如项目融资理论，ABS的内涵，发展历程等。
2、基于ABS模式下的房地产进行研究，融资程序，存在的问题，对实施ABS融资模式的必要性进行论证。
3、结合ABS融资模式，对天一绿海进行论述，对投资模式从运营性、可行性、价值性、交易结构及运作过程进行分析。
得出对ABS融资模式的一些建议。
1.2.2研究方法
1.定性和定量分析相结合，综合运用专家调查法和层次分析法相结合对ABS的企业房地产项目融资模式进行识别。
2.理论和实证相结合，介绍ABS融资模式的相关理论，融资模式的比较，ABS融资模式在房地产企业的可行性研究，结合天一绿海公司的案例，论述我国房地产企业运用ABS融资模式的状况。
3.归纳与演绎相结合的方法，归纳ABS融资模式对房地产企业产生的影响，公司应用ABS融资模式的措施与建议。
图1.1文章结构图
Fig.1.1Articlestructure
第二章ABS模式以及融资模式的相关理论
2.1ABS基本概念及发展历程
2.1.1ABS模式的含义
ABS（Asset-BackedSecuritization）模式的汉译全称为“资产支持证券化”或者“资产证券化”融资模式。
这种融资方式的目的在于，通过其特有的提高信用等级方式，使原本信用等级较低的项目可以进入国际高档证券市场，利用该市场信用等级高、安全性和流动性强、债券利率低的特点，降低发行债券筹集资金的成本。
资产证券化根据其发展阶段有以下两种不同的理解：
第一种是在其初始阶段。
资产证券化是指通过在资本市场和货币市场上发行证券即以直接融资方式来举债。
这种资产证券化称之为一级证券化或融资证券化。
运用这种方法。
一个借款人可以向市场上的投资者直接借款而不再需要向银行申请贷款或透支。
这种类型的资产证券化会动摇银行作为资金提供者的传统地位，并最终导致非中介化或“脱媒”现象的出现。
第二种是指将已经存在的信贷资产集中起来根据利率、期限、信用质量等标准加以组合并进行包装后转移给投资者。
从而使此项资产在原持有者的资产负债表中消失。
这种形式的资产证券化被称为二级证券化。
也就是我们通常所提及的资产证券化。
因此，资产证券化的一般定义是指以目标项目所拥有的资产为基础。
以该项目证券化资产的未来预期收益为担保，对资产的原始权益人不构成追索，在资本市场上发行高级债券（资信评级为AA及以上级的债券）来筹集资金的一种项目融资方式。
2.1.2ABS模式的特点
1.通过证券市场发行债券筹集资金。
这是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点。
无论是产品的支付、融资租赁、还是BOT融资，都不是通过证券化进行融资的。
而证券化融资则代表着项目融资的未来发展方向。
2.由于ABS方式是通过“真实出售”来实现将固定资产转化为货币资金，隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关。
加之在证券市场发行的债券是由众多的投资者购买的，从而分散了投资风险。
3.由于ABS是通过发行高档投资级债券募集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了对原始权益人资产质量的限制。
同时利用成熟的项目融资改组技巧，将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象。
充分显示了金融创新的优势。
4.作为证券化项目方式融资的ABS，债券的信用风险得到了SPC的信用担保，是高档投资级证券。
并且还能在二级市场进行转让，变现能力强，投资风险小，因而具有较大的吸引力，易于债券的发行和推销。
同BOT方式比，ABS融资方式涉及的环节比较少，从而最大限度地减少了佣金、手续费等中间费用，使融资费用降到较低水平。
ABS与其他融资模式的优缺点比较
表2.1ABS与其他融资模式的优缺点比较
Table2.1TheABSandotherfinancingmodecomparison
优点
缺点
B
O
T
项目融资的所有责任都转嫁给私人企业，
减少了政府主权借债和还本付息的责任；
政府可以避免大量的项目风险；
组织机构简单，政府部门和私人企业协调容易；
项目回报率明确，严格按照中标价实施，
政府和私人企业之间利益纠纷少；
拓宽资金来源，减少政府财政负担。
公共部门和私人企业往往都需要经过
一个长期的调查了解、谈判和磋商过程，
以致项目前期过长，使投标费用过高；
投资方和贷款人风险过大，没有退路，使融资举步维艰；
参与项目各方存在某些利益冲突，对融资造成障碍。
P
P
P
可促进政府管理改革，政府可实现融资风险的转移；
政府与私企权利共享，改变了传统政企关系；
使私企在项目前期即可参与，有利于充分利用私企先进技术和管理经验；
政府和私企共同参与项目建设运营，可达成互利合作目标；
有意向私企可尽早与政府接触，减少投标费用招标时间。
对于政府而言，确定合作公司有一定
难度，而且在合作中要负有一定责任，增加了政府风险负担；
组织形式比较复杂，增加了管理上协
调的难度，对参与方的管理水平有一
定要求；
如何设定项目的回报率可能成为一个
颇有争议的问题。
A
B
S
涉及程序少，在一定程度上降低了融资成本；
通过证券市场发行债券筹资，代表了项目融资未来发展方向，故发展前景良好；
资金来源渠道多样化，特别适合大规模筹集资金的需要；
隔断了项目原始权益人自身风险，并且通过在证券市场发行债券分散投资风险；
有利于培养东道国在国际项目融资方面的专门人才。
由于在境外证券市场发行债券融资，故无法充分吸收国外先进的技术和管理经验。
2.1.3ABS模式发展历程
资产证券化主要经历了三个主要阶段：
首先是住宅抵押贷款证券化，其次是银行信贷资产证券化，最后是其他公司应收款证券化。
资产证券化最初在美国产生，并在规模、创新方面一直保持全球领先地位，欧洲继美国之后进入资产证券化开发行列，但由于法律结构的差异，所以其资产证券化的融资规模和创新程度与美国相比一直有较大的差距。
年亚洲金融危机爆发以后，亚洲原有的金融格局已经不复存在，亚洲企业的融资能力严重的被削弱，银行不良资产比率增大，传统的银行贷款和债券发行规模萎缩，投资者对安全性和信用等级的关注，超过了对未来赢利的期望，于是，资产证券化技术成为解决亚洲公司的融资和流动性问题的办法被到处应用和研究。
日本、韩国、泰国、马来西亚等国家和地区，纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要，境外银行也迅速介入，弥补了当地经验和技术差距。
但是，由于资产证券化所要求的法律、会计、税收、担保、信托等支撑制度在以上国家的基础非常薄弱，这些国家真正得以完成的证券化业务还不是很多。
我国资产证券化运作也有过成功尝试，如1992年三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，筹集三亚地产开发的资金，并使项目融资得以成功。
但是这类资产证券化还不是真正意义上的资产证券化，因为这种证券化只是我国企业或政府利用当时国内没有关于SPV的法律条文以及政府非制度性支持营造了宽松的外部环境获得融资成功的案例，还不是我国资产证券化的开展，只能算是雏形。
2.2ABS模式融资程序及优势分析
2.2.1ABS模式融资程序
1.确定资产证券化目标，组成资产池
从原则上来讲，投资项目所依附的资产只要有预期收益。
即在未来一定时间内能带来现金收入都可以成为ABS融资的对象，能产生未来现金流所涵盖的目标项目的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证。
项目资产应该是稳定、可靠、低风险和具有一定预测性的。
2.组建特设信托机构SPV
特设信托机构可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人。
该机构应该获得国际权威性的资信评级机构授予的较高资信等级，一般为AAA或AA级。
成功组建SPV是ABS有效运作的基本条件和关键因素。
SPV的行为活动受到法律的严格限制。
它不得发生兼并、重组，禁止参与交易规定外的活动。
不再负担交易外确定的任何其他债务或提供其他担保。
3.将原始权益人所拥有的项目资产在未来一定时期内收入现金的权利转让给SPV实现真正销售
拥有未来现金收入所有权的企业或项目公司或机构通常被称为原始权益人。
一旦原始权益人破产，该项目资产不被列入破产清算资产的范围，从而实现了原始权益人的风险与项目资产的风险相隔离，这也被称为破产隔离。
4.信用评级和增级
通过对ABS交易的信用评级可以大幅度地提高交易的信用透明度，有利于增强投资者的信心。
吸引投资者投资ABS交易的信用评级越高，证券的发行成本越低。
信用增级是运用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资利息，是提高ABS交易质量和安全性的重要手段。
5.SPV发行证券
SPV应根据原始权益人的要求和证券化资产的特点，以追求成本最小化为原则,，选择最适宜的方式进行融资。
6.SPV偿债
SPV将依靠证券化资产的未来现金流偿还所发行债券的本息。
ABS融资方式除了具有传统项目融资的优点外，还因为其运用成熟的交易结构和信用增级手段，改善了证券的发行条件，降低了融资成本，而且同BOT相比，交易环节减少，因而减少了费用支出。
结合前面的资产证券化操作的基本原理可构造资产证券化操作的基本模型。
如
图2.2资产证券化操作的基本模型
Fig.2.2Assetsecuritizationoperationofthebasicmodel
2.2.2ABS融资优势分析
1.ABS是通过在国际高档证券市场上发行债券来筹集资金的融资方式，这是其不同于其他项目融资方式的最大优势，其债息率较低，从而降低了筹资成本，特别适合大规模的筹集资金。
2.作为证券化项目融资方式的ABS，由于采取了利用SPC增加信用等级的措施，从而能够进入国际高档证券市场，发行那些易于销售、转让以及贴现能力强的高档债券。
3.同BOT等融资方式相比，ABS融资方式涉及的环节较少，在很大程度上减少了酬金、手续费等中间费用；并且，通过SPC发行高档债券募集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的“资产负债表”上，从而避免了原始权益人资产质量的限制；同时，SPC利用成熟的项目融资改组技巧，将项目资产的未来现金流量包装成高质量的证券投资对象，充分显示了金融创新的优势。
4.由于ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关；加之在国际高档证券市场发行的债券由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。
5.ABS方式在国际高档证券市场筹资，接触的多为国际一流的证券机构，因此，要求必须抓住国际金融市场的最新动态，按国际上规范的操作规程行事，这将有助于培养我国在国际项目融资方面的专门人才，规范国内证券市场。
2.3融资模式的相关性理论
2.3.1其他融资模式的介绍
1.BOT的房地产项目融资模式
BOT是英文Build-Operate-Transfer（建设运营转让）的缩写形式，是为了动员私人投资基础设施经常采用的一种办法，具体做法就是政府将公用基础设施的建设和经营权交给私人资本，并授予特许权，然后由私人企业自行筹资建设，并在建成后自行运营取得预期收益，若干年后再移交给政府。
BOT实际上是政府和私人企业间就基础设施建设所建立的特许经营权协议关系。
BOT项目融资模式目前还发展出了BTO，BOOT，TOT等多种延伸形式。
BOT项目融资模式可应用于公共休闲场所的建设中，如公园等项目。
BOT模式的操作流程基本上可以通过下列步骤予以实施：
①作为项目发起人角色的当地政府选择并确定拟进行BOT项目融资的项目，就备选项目进行技术经济和法律可行性研究论证；②项目选定以后就开始准备招标和要约文件，提出招标条件邀请相关投资机构和财团提出项目建设开发的建议。
作为企业则开始调查项目的可行性，与贷款方协商，准备组建项目公司；③政府在对投标者进行评估选择后，政府和企业进行相关协议的谈判工作，对项目的所有方面进行协商，并签订好法律文件；④在做好项目开发的全部准备工作后，就开始项目的建设和经营阶段，各方当事人根据协议履行协定义务和责任；⑤项目在经过数年的经营后，企业根据协议规定的要求把项目的所有权转让给政府。
2.PPP即公共部门与私人企业合作的房地产项目融资模式
PPP是publicprivatepartnership即公共部门与私人企业合作模式，对项目生命周期过程中的组织结构设置提出了一个新的模式。
它是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的“双赢”或“多底”为理念的相互合作形式，参与各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。
此种融资模式适用于建设大型的体育场馆和开放式的健身场所。
PPP同BOT模式有些相似，但参与项目的公共部分和私人企业之间是合作关系，私人企业从项目论证阶段就开始参与项目，而BOT模式从项目招标阶段才开始参与项目。
如体育场馆的建设可由政府牵头，体育协会、体彩中心等非营利组织、房地产企业共同参与建设。
2.3.2融资模式的比较
1.融资模式中政府作用比较
BOT模式下政府作用：
（1）在创造良好的建设运营环境方面；
（2）在行政规划、协调和支持方面；（3）法律方面；（4）经济方面。
PPP模式下政府作用：
由于这种模式是政府机构和私人企业签订长期协议，授权
私企代替政府管理公共设施，并利用公共设施向社会公众提供服务，这种模式下政府只起监管作用。
政府和私企共同参与项目建设运营，可达成互利合作目标，政府的角色与以往相比有所改变，体现在：
（1）政府和私企之间的合作和信任取代了命令和控制；
（2）合作过程中政企双方共同分担风险和责任；（3）合作双方可就诉讼内容进行协商。
2.融资模式的运行程序比较
表2.2融资模式的运行程序比较
Table2.2Comparisonoffinancingmodetorunaprogram
融资模式
BOT
PPP
ABS
运行程序
1.确立项目阶段；
2.招投标阶段；
3.成立项目公司阶段；
4.项目融资阶段；
5.项目建设阶段；
6.项目运营管理阶
段；
7.项目移交阶段
1.选择项目合作
公司（私营机构）；
2.确立项目阶段；
3.成立项目公司
阶段；
4.招投标和项目
融资阶段；
5.项目建设阶段；
6.项目运营管理
阶段；
7.项目移交阶段
1.确定资产证券化
融资目标；
2.组建特别目的公
司ＳＰＶ；
3.实现项目资产的
“真实出售”；
4.完善交易结构，
进行内部评级；
5.划分优先证券和
次级证券，办理金
融担保；
6.进行发行评级，
安排证券销售；
7.ＳＰＶ获得证券
发行收入，向原始
权益人支付购买价
格；
8.实施资产管理；
9.按期还本付息，
并对聘用机构付费
第三章基于ABS（资产证券行）的房地产企业项目融资模式研究
3.1ABS融资模式在房地产企业的可行性研究
3.1.1房地产实行ABS的供给分析
形成资产证券化有效供给要具备2个条件：
一是资产持有者有将其证券化的要求；二是要有可供证券化的资产，即未来现金流量稳定。
1.我国房地产融资需要开辟新的渠道。
我国以往房地产融资的方式主要有以下几种：
自有资金、银行贷款、抵押贷款、发行企业债券和股票等等。
其中又以向银行贷款为主要方式，融资方式极其有限。
万一投资收不回来，直接受影响的就是银行，就会给中国的金融市场造成很大的风险。
因此我国出台相关政策，如央行121号文件。
首先要严肃清查的就是银行业房贷方面的违规贷款问题，旨在杜绝违规贷款，防范金融风险。
如果我国的融资方式能够多样化，各种方式齐头并进，发挥各自优势，那么中国房地产市场必将有很好的发展前景。
中国的经济也必然迎来新的春天。
所以说有必要采用新的融资方式，来缓解当前房地产企业筹资方的困难。
2.房地产实行证券化筹资。
一是可以缓解资金需求压力。
由于房地产开发商主要还是靠向银行贷款的方式进行筹资，国家相关政策的出台，会给开发商融资造成很大的制约。
因此，房地产开发商如果实行资产证券化，就可以依靠已有的房地产以“真实出售”的方式获取所需资金。
二是房地产证券化能够使发起人保持财务弹性。
资产证券化可以设计为一种表外融资（通过“真实出售”来实现将固定资产转化为货币资金），这样发起人能够筹集到所需的资金，而且还不会增加资产负债表上的负债，也不会使资产负债率上升，从而使发起人能够处于具有优势的融资地位。
三是可以降低融资成本。
首先资产证券化方式通过信用增级措
施可以使我国房地产项目不受本身信用等级的约束，直接进入国际证券市场筹集低成本资金；其次实行资产证券化只涉及发起人、SPC、信用评定机构和投资者牵涉到的环节少，因此可节约筹资成本。
据专家估计，相对于传统融资方式来说，资产证券化每年能为原始权益人节约至少相当于融资额0.5%的融资成本。
资产证券化有利于保护开发企业的所有者权益。
这是因为：
作为原始权益人的房地产开发企业，出售的只是资产在未来一定时期的现金收入流，不会因为资产证券化而改变自身的所有权结构，也不会失去本企业的经营决策权，作为原始权益人的房地产开发企业，证券到期后则享有资产收益权。
综上所述，房地产企业为了能够筹到资，有了进行证券化的迫切需求，再加上房地产有比较可靠的稳定的未来现金流。
满足上述条件，所以说房地产绝对具备进行证券化的供给条件。
3.1.2房地产实行ABS的需求性分析
目前我国投资需求的主要问题是投资需求不足：
一方面投资者手中拥有大量的资金；另一方面投资者不愿投资。
对于个人投资者而言，尽管银行存款利率一降再降，利息税开征，但城乡居民储蓄存款余额仍不断攀升。
造成目前这一状况的原因除了我国个人投资渠道较为单一，股市的不稳定加大了个人投资股票的风险以外，还因为教育、医疗、社保等各项现行制度增加了居民的预期支出，人们出于预防的动机而持有现金。
对于机构投资者而言，投资于股市，风险依然较大。
进行直接投资又由于市场前景不明朗，市场需求不旺，找不到好的投资方向和项目。
对房地产实行证券化增加了可供投资的金融产品，更为重要的是证券化的房地产能产生稳定的现金流量来支付本息，同时资产支持证券信用等级较高，流动性强，消除了个人预期收入的不确定性。
而机构投资者，如保险机构、养老基金、住房公积金、专业投资基金等机构投资者。
由于其资金来源分散、资金量大且存续期长等特点，需要寻找收益稳定、期限长的运用渠道和种类多样、组合灵活的投资工具，使其资金保值增值。
因此以房地产为依托的资产支持证券能够满足机构投资者的需求。
3.1.3房地产实行ABS使用的主要金融工具
房地产ABS主要使用三种金融工具。
1.传递证券（pass-through）
代表投资者对一个抵押贷款组合或按揭贷款组合及其还款现金流的直接所有权。
由于银行和券商通过传递证券结构把相应的贷款过户给投资者，所以传递证券不出现在银行和券商的资产负债表上，银行作为该贷款的服务人继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系不变。
券商作为该贷款的管理人按月收到偿还本金和利息，扣除合理费用后，将剩余部分“传递”给投资者。
2.抵押债券（mortgagebond）
它是银行以其持有的按揭贷款或抵押贷款为抵押品而发行的债券，但与传递证券不同的是，抵押债券是银行的负债，作为担保的贷款组合仍保留在银行的资产负债表中，分别计人资产和负债方。
同时，相应的抵押贷款和按揭贷款所产生的现金流量，并不一定用于债券的利息和本金支付，银行可用其他来源的资金偿还债券的本息。
3.转付证券（pay-through）
是前两者的结合，兼有两者特点。
转付证券是银行的债券，投资者是债权人，这与抵押债券相同;银行用抵押
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