以国债为我国公开市场操作主要工具的实证分析.docx

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以国债为我国公开市场操作主要工具的实证分析

以国债为我国公开市场操作主要工具的实证分析

　　　　　　而影响货币供应量。

　　从绝对量来看，图1显示了我国国债的发行额和国债余额逐年上涨。

（注：

若不考虑2007年发行特别国债，2008年国债发行总量比2007年增加亿元。

）从相对量来看，考察国债规模主要看以下两个指标：

一是国债负担率，即国债累计余额占国内生产总值（GDP）的比重。

它是衡量一国国债市场发达程度的主要标志，反映整个国民经济对国债的承受能力。

国际上通用的国债负担率的警戒线为60％。

二是国债依存度，即当年的国债发行额与当年财政支出的比例。

它是国债发行在财政方面的数量限制，反映了一国的财政支出在多大程度上依赖于国债发行。

鉴于我国国债是中央财政发行、掌握和使用，所以使用中央财政的国债依存度更具有现实意义，即当年的国债发行额与当年中央财政支出的比例。

国际上中央财政国债依存度的公认警戒线水平一般为25―30％。

　　从国债负担率看，美国早在1990年国债余额就已达到24668亿美元，占当时GDP的％。

此后，美国的国债规模保持相对稳定，其国债余额占GDP的比例一直在60％左右，2002年的国债负担率为69％。

到了2008年，美国联邦债务余额达到99858亿美元，比2007年大幅上涨％，占当年GDP的％。

图1显示，近年来，我国的国债负担率虽有逐步上升的趋势，但2007年达到的％的历史　　最高水平，仍远低于国际公认的60％的警戒线水平。

而且之所以能达到较高水平，部分归因于2007年我国发行了巨额特别国债。

这说明我国的国债总体规模较小，我国政府尚未通过国债的运用，最大限度地发挥国债的经济与社会效益，国债规模还有相当大的增长空间。

从中央财政的国债依存度来看，1995―2009年我国这一指标平均高达％，大大超出25―30％的警戒线水平。

债务依存度过高，表明一国的财政支出过分依赖债务支出，财政负担过重，我国面临缩小国债发行规模的压力。

　　鉴于较低的国债负担率和较高的财政债务依存度并存的局面，我国陷入扩大或缩小国债发行规模的两难境地。

在这样的情况下，国债作为公开市场操作的主要工具，发挥其作用的能力受到限制，不利于我国货币政策的有效实施。

（二）国债的发行期限忽略短期品种　　公开市场操作本身的主动性要求其操作工具应便于中央银行和商业银行持有，为吸引商业银行大量持有这一工具，期限短、规范可靠应是对该操作工具的基本要求。

此外，公开市场操作的微调性主要也是针对短期资金供求与波动而言。

因此，为保证公开市场操作达到预期的调控效果，应　　建立长、中、短期国债均衡搭配的国债期限结构。

其中，短期国债因其具有期限短、变现能力强、市场表现活跃等特点，是一国中央银行进行公开市场操作的主要工具，其发行量和发行频率应占据主导地位。

　　在美国，国债包括期限为4周、13周、26周和52周的短期国债，2―10年的中期国债以及10年以上的长期国债，期限结构相当丰富。

以2006年美国国债发行期限结构为例（表1），其中1个月、3个月和6个月的短期国债各发行52次，分别占全部发行量的％、％和％，短期国债占国债发行总量的比重高达％。

此外，美国国债发行已实现经常化和制度化，每种期限的国债都有固定的发行周期。

关键期限品种如2年、3年和5年期国债每月发行一次，短期国库券甚至达到一周发行一次。

这样一个滚动发行的、发达的短期国债市场为美国公开市场操作的顺利实施奠定了坚实的基础。

　　我国于1994年首次发行1年期以内的短期国债，随后发行了7年期、10年期、15年期、20年期以及30年期国债，至今形成了1―30年期的较为多样化的国债期限结构，在一定程度上改善了我国国债结构较为单一的状况。

目前，就发行频率来说，表2说明我国各期限品种国债的发行频率均较低，其中1年I~.2T的短期国债平均每年仅6次，并没有形成滚动发行。

就期限结构来说，我国短期国债品种仍然较为　　缺乏。

表2显示，2005―2009年我国1年以下的短期国债所占份额仅为30％左右。

随着2007年特别国债的发行，中长期国债发行量占比接近90％，1年期以下的国债占比出现大幅度下降，使得中央银行难以通过不同期限种类国债的搭配进行公开市场操作。

此外，短期国债的缺乏使公开市场操作对短期利率影响有限，而往往对中长期利率产生影响，直接削弱了公开市场操作的影响力。

　　　　（三）国债投资者的资产结构存在缺陷　　中央银行是公开市场操作的组织者和参与者，商业银行是中央银行公开市场操作最主要的受体，也是主要参与者。

因此，国债在中央银行和商业银行的资产结构中必须达到一定的比例，公开市场操作才能顺利开展。

因为商业银行若没有一定比例的国债，则放松银根时，中央银行难以从其购入大量国债；中央银行若无一定比例国债储备，收紧银根时，也无足够的债券可售出。

　　　　国债作为中央银行资产项目中的一项，是中央银行资产的重要组成部分，对基础货币的资产方起着重要作用。

在1980―2001年间，美联储的总资产规模增长了约300％，而同期国债持有量增长了约350％，其增幅大于美联储总资产的增幅；从平均指标来看，美联储整个资产中的国债持有比　　重平均为％。

图2显示，近年来这一比重有所增加，1996―2007年平均维持在85％的水平，2006年达％，其中短期国债的持有额占总国债持有额的比重平均为38％。

　　与之形成鲜明对比的是，从图3显示的绝对数据来看，我国从1993―2000年8年间，中国人民银行资产负债表上“对政府的债权”（包括“对中央政府债权”）项目始终保持在亿元。

虽然之后几年略有上升，但截至2006年12月均未超过3000亿元。

而其总资产中“对政府债权”一项所占比重仅在2007年达到％，其余年份维持在2％一6％的水平。

可以看出，我国中央银行的整个资产结构中，对国债的持有量不足，使得我国中央银行的公开市场操作严重缺乏“弹药”，难以通过在公开市场上买卖国债来有效调控银行体系的基础货币水平。

在1980―2001年的20多年间，美国商业银行的国债持有量的绝对数量随着资产规模的扩大也在不断扩张。

在资产规模增长约260％的同时，国债持有量增长了约600％，持有的国债资产增幅大大高于资产规模的增幅；从平均值来看，美国商业银行资产中国债资产的持有比重平均为％。

1989年初这一比例在％左右，到1994年初上升至％。

图4可以看出，在2001―2008年间，美国全部商业银行资产中国债及政府机构债券的比重呈现先逐步上升后稍有下降的趋势，但很明显的是，这一比例始终保持在10％以上的水平。

仅选取我、国中国银行、建

　　　　　　设银行、工商银行三大国有商业银行以及华夏、招商、民生、浦发、深发展五大已上市的股份制商业银行为例，表3显示：

2008年期末，这些上市银行国债投资总额在总资产中占比在5％―10％之间，最低为深圳发展银行的％，最高为华夏银行的％。

总体来说，我国商业银行对国债的投资比重偏低。

还需注意的是，我国商业银行国债投资的重要特点是：

长期国债投资在国债投资中占相当大的比重，各大商业银行持有国债的品种期限结构趋同。

这说明，我国商业银行的资产结构亦存在较严重缺陷。

　　　　（四）国债利率尚未发挥基准作用　　公开市场操作作为一种间接调控方式，是通过将紧缩或放松银根的信息传递到国债价格上，影响国债收益率，从而直接或间接影响市场利率来发挥调控作用的。

因此，国债利率是否能充分发挥其基准利率的作用，是决定公开市场操作传导机制是否畅通的一个重要环节。

　　美国联邦储备银行挑选国债一级自营商，在进行公开市场操作时，要求他们作为自己的交易对手，直接参与公开市场操作与国债拍卖，并向纽约联邦储备银行（受美联储委托）提供与政策相关的市场信息。

美国国债市场是场外市场，一级自营商、非一级自营商、金融机构、非金融机构和居民个人在双边基础上相互交易。

其中，一级自营商作为做市商双　　边报价，是美国国债市场最活跃的参与者。

他们在国债市场上以特定价格买卖国债并在国债市场上建立短期头寸，使得顾客能顺利进行交易。

此外，一级自营商之间则通过经纪人提供的高效价格信息等完成交易。

这样完备的国债市场结构促使国债交易真正实现市场化。

美国拥有完备的国债市场利率结构，国债收益率能够反映无风险收益率，成为金融市场的基准利率。

美联储通过公开市场操作，即通过吞吐国库券直接影响国债利率，达到间接影响市场利率的目的。

　　我国于1988年建立国债柜台交易市场，1991年建立国债交易所市场，1997年商业银行撤离交易所，进入新组建的银行间国债市场。

自此，银行间市场与交易所市场并存的格局形成，国债市场被人为地分割开来。

虽然财政部采取了“跨市场发行国债”和“允许国债在两个市场间转托管”等措施，但仍未改变我国国债市场被分割的现实。

第一，市场参与主体分割。

在我国，商业银行作为债券市场的主要投资者，只能在银行间而不准进入交易所进行债券交易；个人投资者尚不准直接进入银行间债券市场进行交易。

这样使得国债无法在两个市场之间转让，不仅大大减少了整个国债市场可流通的资金总量，也导致机构投资者和个人投资者无法广泛参与国债市场交易，不利于国债交易真正实现市场化，国债收益率无法反映无风险收益率继而成为基准利率，必然导致公开市场操作的作用效果不佳。

第二，国债品种分割。

在我国，　　不同类型的债券限于不同的交易所发行和交易。

目前，在我国两个市场的债券中仅有几只债券能够从交易所向银行间债券市场单向转托管，其他债券均处于发行之后就被终身固定托管的状态。

因此，经常出现同一品种的国债在不同市场上的利率差异很大，不利于国债市场价格的形成，更不利于形成以国债利率为基准利率的市场化利率体系。

　　　　必须指出的是，不同于美国增发政府债券是为了扩大总需求，我国发行国债的目的主要是为了弥补财政资金的不足，投资的主要投向是基础设施建设等具有正外部性的长期项目。

（姚少梅，2005）因此，根据我国自身的经济发展情况和财政的承受能力提出以下政策建议。

　　　　四、政策建议　　　　以上分析说明，国债作为我国公开市场操作的主要工具，其发行与流通均存在一定的问题。

因此，我国政府应在尽可能提高财政收入占GDP的比重和中央财政收入占全部财政收入的比重情况下，增强我国的应债能力，为国债发行规模的适度扩大提供一个良好的运行空间。

在此前提下，可考虑从以下三方面改进和完善我国国债发行和流通制度，使其真正成为我国公开市场操作的主要工具。

（一）优化国债投资方向和国债期限结构　　合理的国债期限结构使中央银行能够有选择地搭配使用，从而有利于公开市场操作的发展。

因此，建议适度增发短期和长期国债，实现短期国债发行的制度化和经常化、设计的多样化，做到以3个月、6个月为主，辅之以1个月、9个月和1年期，建立一套固定的发行体系，让国债市场上保持适度的短期国债存量，使短期国债逐步成为我国公开市场操作的重要工具。

与此同时，受制于我国财政状况，长期国债的发行应以资本性项目为主，通过设计合理的票面价值、票面利率和偿还期限等，优化国债投资方向，解决我国债务依存度较高的问题。

（二）增加中央银行和商业银行国债持有比例　　中央银行和商业银行拥有足够操作的国债规模，无疑有利于公开市场操作。

我国可以考虑在商业银行持有一定数量的国债前提下，中央银行通过资产置换的办法来较快增大证券在资产中的比重，即在向商业银行购买国债的同时，等量收回对商业银行的贷款。

还可以考虑将现存的中国人民银行对中央政府的债权（即1994年以前中央财政向中央银行透支和借款）转变成可交易流通的政府债券，使之成为中央银行进行公开市场操作的工具。

同时，还要允许商业银行更大规模　　直接进入国债市场，增加商业银行资产中国债持有量。

这样，中央银行和商业银行持有足够的国债，为公开市场操作提供了能对市场产生足够影响的可交易工具，提高了公开市场操作的传导效果。

　　　　（三）构建统一的国债市场　　一个统一的国债市场有利于构建基准利率体系，完善收益率曲线（潘婉彬等，2007）。

我国应逐步构建统一的国债市场，允许商业银行等机构参与证券交易所债券市场的国债交易，允许个人和一般机构参与银行间市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制。

同时，应对银行间国债市场与交易所国债市场的债券实现统一的托管结算方式。

也可以参考美国国债市场的做法，以目前的银行间债券市场为基础建立统一的国债场外市场。

中央银行挑选合适的一级自营商，以目前银行间债券市场的金融机构作为经纪人。

一级自营商在国债市场上通过在特定的价格上买卖国债而做市，低价买进，高价卖出以获取买卖差价。

经纪人则通过向交易商提供能显示最佳买价、卖价的电子屏幕而获取手续费。

　　国债作为连接财政政策与货币政策的最佳结合点，其自身具有的优势以及中央银行票据日渐凸显的局限性共同决定了国债更加适合作为我国公开市场操作的主要工具。

虽然目前国债作为我国公开市场操作主要工具存在以上提到的

　　　　　　多方面问题，但随着公开市场操作日渐成为我国中央银行最主要的货币政策工具，寻找有效途径以解决这些问题，使国债作为公开市场操作主要工具更加具有可行性乃是当务之急。