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两岸不动产证券化估价之探讨

不动产证券化估价之探讨

-海峡两岸收益法规定比较与台湾案例分析

游适铭*

摘要

.tw/_mysite.resources/EventData/e950915a_doc1/09.doc

本文针对不动产证券化估价，于收益法之运用比较台湾与大陆之规定，探讨总收入与契约租金及经济租金之关联、收益资本化率之决定、及重置提拨费与折旧提存之议题。

尤其台湾对于DCF估价之重置提拨费及建物折旧提存费之规定，有遭外界未能与国际接轨，甚至使外资却步之质疑者。

因此本文探讨重置提拨费及建物折旧提存费之原理及实务操作，以台湾不动产证券化资产信托及投资信托34栋大楼，67份估价报告书进行分析，发现台湾不动产证券化估价有似乎偏向卖方询问价（askingprice）之现象。

本文并建议受托机构应基于投资大众立场委托估价，而非于起初由发起人委托决定价格。

关键词：

不动产证券化估价、重置提拨费、折旧提存费、DCF

1、前言

不动产证券化系将投资人与其所投资之不动产间之法律关系，由直接持有不动产所有权之物权关系，转变为持有表彰经济效益之有价证券，将不动产由原先僵固性之资产型态转化为流动性之有价证券型态，同时运用自社会大众购买有价证券所募集之资金，透过不动产专业开发或管理机构进行不动产之开发、管理或处分，以有效开发不动产，提高不动产之价值，充分结合不动产市场与资本市场之特性，以达「地利共享，钱畅其流」之目标。

台湾迄2006年7月底止，不动产证券化申请案计有18件，其中7件不动产资产信托（以下简称REAT）及9件不动产投资信托（以下简称REIT）申请案，已核准金额合计600.7亿元。

本文以REAT及REIT估价案例，探讨不动产证券化之估价课题。

大陆不动产估价主要对使用权评估，收益法应用上依「中华人民共和国国家标准房地产估价规范」（以下简称规范）估计一定期间之收益价格。

台湾不动产虽多为永续性之所有权，不动产证券化实务个案投资标的亦有一定期间收益之地上权案例者，即与大陆使用权特性有所交集。

本文就不动产证券化估价于收益法之运用，比较台湾与大陆之规定，探讨总收入与契约租金及经济租金之关联、收益资本化率之决定、及重置提拨费与折旧提存之议题。

并以台湾不动产证券化资产信托及投资信托34栋大楼，67份估价报告书进行分析，探讨台湾不动产证券化估价是否有偏向卖方询问价（askingprice）之现象。

2、文献回顾

廖咸兴（2000:

395）认为发起人从事不动产证券化之动机，分为资产转换、融资及赚取服务费三种。

由于不动产证券化标的本身有账面价值，亦有净资产价值计算标准，发起人于发起前往往请估价师先预估可发行价格。

虽然（InternationalValuationStandard；以下简称IVS）行为规范4.4.2即认为：

「评价人员不得接受包含既定意见与结论的评价业务。

」。

Kinnardetal.（1997）、Wolverton及Gallimore（1999）调查不免发现MAI商业估价师有41%将配合客户要求调整估值。

LevyandSchuck（1999）以深入访谈发现纽西兰亦有客户压力之影响。

如LevyandSchuck（1999）认为有些估价人员会在最后出报告之前，先提供客户初步估算价格。

汪骏旭（2005）发现因为业务压力的关系，不动产估价确实存在着预估制度。

假设预估金额不如发起人所预期，似乎估价师也就无呈现其真实价格之机会；如预估金额有达成委托人期望价格之可能，估价师便需找寻该预定发行金额之支撑。

李易璇（2005）定义心中有价的行为乃：

「估价的结论在可观察的估价程序未完成前便已决定」，即所谓「先射箭，再画靶」。

Gallimore（1996）认为心中有价于交易信息取得相对不易的国家更容易发生。

台湾即为一例。

张能政（2004）则称此为估价程序偏误里的肯证偏误（confirmationbias）。

而发起人之期望价格影响方面，Wolverton（1996）发现了解勘估标的售价将导致估价师选择比较标的之偏误。

TerskyandKahneman（1974）认为询问价（askingprice）会让估价者在估价决定时产生定锚（anchor），以致估价结果产生偏误。

李易璇（2005）亦认为心中有价的行为明显违反了科学推理的过程（sciencereasoningprocess），让估价成为极为主观的行为。

李易璇、陈奉瑶（2005）复认为标准的估价程序中，价格应是在估计程序最后的步骤才决定，价格决定点越早表示脱离标准估价程序的偏误越大。

而台湾3亿以上估值所需第2家估价师，因皆为发起人所委托，需与第一家估价师共同完成估价。

DiazandHansz（1997）研究认为先前专家判断估值将使估价师对地理环境较不熟悉之地区所下估值产生影响。

Diaz（1997）并认为若估价过程中获得其它估价师评估结果之讯息时，也会造成价格决定之扭曲，使得估价结果产生趋于一致之现象。

3、海峡两岸收益法析之比较

（一）契约租金与市场租金关联

不动产证券化属不动产投资之一环，不动产投资估价多用折现现金流量分析（DCF），国际评价基准IVSGNNo.9对DCF界定为：

「收益法范畴中运用计算机科技，折现率应以市场特性相同案例萃取、理论上应反映机会成本，分析期间为5至10年，期末回收价值估计可选择数种方式决定。

」。

台湾不动产估价技术规则（以下简称规则）第28条明定：

「收益法得采直接资本化法与折现现金流量分析等方法。

」大陆收益法因评估不动产使用权为主之特性，亦非台湾规定之直接资本化法（directcapitalizationapproach），而系一定期间之收益价格。

台湾对不动产证券化为目的之DCF估算时，如投资标的既有契约租金确定，其各期净收益应以投资标的之实际净收益计算，方能估计投资标的实质收益价格。

规则第33条第2项爰规定：

「…适用于不动产证券化为目的之折现现金流量分析价格估算时，各期净收益应以勘估标的之契约租金计算为原则…前项契约租金未知者，应以市场经济租金推估客观净收益。

…」此与大陆规范5.3.3：

「估价中…净收益，除有租约限制的之外，都应采用正常客观的数据。

有租约限制的，租约期内的租金宜采用租约所确定的租金，租约期外的租金应采用正常客观的租金。

」相同。

（二）收益资本化率之决定

为增强收益资本化率或折现率规定，台湾规则第43条除第1款风险溢酬及第2款市场萃取外，新增第3款依加权平均资金成本方式决定，其计算式如下：

收益资本化率或折现

率=

WiKi；第4款依债务保障比率方式决定；及第5款采「收益资本化率或折现率＝净

收益率／有效总收入乘数」之方式。

大陆规范5.3.5：

「资本化率应按下列方法分析确定：

l市场提取法；2安全利率加风险调整值法；3复合投资收益率法；4投资收益率排序插入法：

找出相关投资类型及其收益率、风险程度，按风险大小排序，将估价对象与这些投资的风险程度进行比较，判断、确定资本化率。

」其中市场提取法与台湾第2款相近、安全利率加风险调整值法与台湾第1款相近、复合投资收益率法：

R=M·Rm+（1-M）·Re为台湾加权平均

资金成本方式，一般称WACC（Weightedaveragecostofcapital），台湾以「=

WiKi，其中：

Ki：

第i个资金来源占总资金成本比例，=

Wi=1。

Ki：

为第i个资金来源之利率或要求

报酬率。

」资金来源不限两个途径适用更广；且第43条第2项还有：

「…有采取其它方法计算之必要时，应于估价报告书中叙明。

」亦保有扩充应用之弹性。

而规范5.3.6资本化率分为综合资本化率：

RO=L×RL+B×RB…」则与规则第46条第2项：

「…房地收益资本率或折现率=土地收益资本化率或折现率×土地价值比率＋（建物收益资本化率或折现率＋建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率）×建物价值比率」相似。

（三）折旧提存议题

规范5.3.8后半：

「对于土地与建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限短于使用权年限时，可采用下列方式之一处理：

1先根据建筑物耐用年限确定未来可获收益的年限，选用对应的有效年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销；然后再加上土地使用权年限超出建筑物耐用年限的土地剩余使用年限价值的折现值。

2将未来可获收益的年限设想为无限年，选用无限年的收益法计算公式，净收益中应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销。

」亦即如选用无限年的收益法计算公式，则有折旧议题。

台湾于不动产证券化申请案，因折旧费非现金支出，估价上有质疑该项目者。

王健安（2005）虽亦质疑「找不到支持现金流量折现法或收益还原法的估价模式，需考虑残值或折旧的看法」，似即因以往需扣减折旧费之规定，遭其质疑折旧费之实际支出行为。

笔者亦认同收益法无depreciation之折旧问题，而系recapture提存问题。

但台湾长久以来以折旧称之，为免骤改称提存冲击习惯见解，爰规则第40条：

「勘估标的总费用之推算，除推算勘估标的之各项费用外，勘估标的包含建物者，应加计建物之折旧提存费，或于计算收益价格时，除考虑建物收益资本化率或折现率外，应加计建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率。

」将折旧改称折旧提存，并针对直接资本化法应用而言。

AppraisalInstitute（2001:

532）叙明净收益得以特定重置提拨项目提拨前或提拨后估计其资本化。

并有扣除重置提拨费之前之总资本化率，大于扣除重置提拨费之后之总资本化率之做法，且两者结果相同。

（四）一定期间之收益价格

规范5.3.8前半：

「…对于土地与建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限长于或等于土地使用权年限时，应根据土地使用权年限确定未来可获收益的年限，选用对应的有限年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧的土地取得费用的摊销。

」有限年

的收益法计算公式，台湾系于规则第47条规定一定期间收益价格之计算式：

P＝a×

」

并对a界定为平均一年期间折旧前净收益，于此情形无须折旧提存之观念亦与大陆相同。

且该一定期间系相对小于建物主体经济耐用年数而言，如采99年虽表面上仍为一定期间，但除非建物无须于此期间重建以维持其平均一年期间净收益，否则仍须考虑折旧提存。

（五）重视DCF之收益价格

IVSGNNo.1「财产评价」5.12.5说明：

「如果运用正确，直接资本化法与折现现金流量分析应导致相同结果。

」台湾估价以经济租金估算直接资本化法，以契约租金估算折现现金流量分析，由于受益人信托利益分配与价格日期当时处分不动产所获致之比较价格与直接资本化之收益价格较无关联，台湾规则爰规定：

「以契约约定租金作为不动产证券化受益证券信托利益分配基础者，折现现金流量分析之收益价格应赋予相对较大之权重。

」当然如契约租金高于经济租金者，因未来违约机会较大，折现率应反应风险溢酬（riskpremium）。

4、折旧提存费及重置提拨费原理探讨

（一）理论基础及相关规定：

台湾不动产证券化估价先前有遭质疑未与国际接轨，甚至使外资却步者，即为折旧提存议题。

直接资本化法（DirectCapitalization）公式P=

，其系先有规则「一定期间收益价

格」（即Inwood）之公式：

a×

，再因土地之永续性，n’趋近于无限大，

0，

而得P=

。

建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率=折旧率／（1－累积折旧率），美国对上开折旧提存率（以下简称折旧提存率）称为recapturerate，如AroWoolery（1990:

220）对recapturerate定义为：

「指投资者在建物剩余经济耐用年限内，提供其所投资建物部分之资本回收率。

」因其将建物耐用年限届满视为无残余价格，设建物剩余耐用年数为n’年，则recapturerate=1/n’。

台湾不动产证券化估价依DCF公式：

P＝

CFk/（1＋Y）k

＋Pｎ’/（1＋Y）n’，除非期末价值Pｎ’采直接资本化法，系以永续为前提需，否则不一定需考虑折旧提存问题。

正如MichaelHudson（2001）认为充足的折旧提存以使卖方购置全新建物。

IVSGNNo.9、5.2.2.2「对实质财产评价而言，现金流出包括固定与变动费用、重置提拨/更新基金以及适当的资本支出…」对重置提拨及更新基金亦有所规定，即与折旧提存相通，只是该重置提拨及更新基金未明确界定属建物主体结构或附属设备。

折旧提存系对建物主体结构本身之减价，若对附属构成项目，台湾规则第39条另有「推算勘估标的之总费用时，应推估不动产构成项目中，于耐用年数内需重置部分之重置提拨费，并按该支出之有效使用年期及耗损比率分年摊提。

」规定。

AroWoolery（1990:

218）提及收益法费用包含Replacementallowance（annualamountonly）乙项，据DanSwangoandAroWoolery（1996）界定其意为：

「重置提存费系提供建物须定期重置之组成部分，惟该定期重置期间少于建物经济耐用年数本身。

该重置项目部分于建物经济耐用年限内须更换数次。

…」美国估价学会（2001:

519）说明有些估价师（无论有无计算偿债基金支出）应用简单平均，部分则偏好显示实际支出及重置时点再摊提，该书举例亦以未来特定期间整笔费用支出摊提估计之（2001:

589），如ApartmentAdvisor（1998）所举案例亦对未来金额摊提。

国内外折旧提存大多以名目金额，未考虑通膨处理。

IVSGN6企业评价（BusinessValuation）5.14.2.2.6：

「当预测所得以名目型态（nominalterms）（当期价格）表示时，必须使用名目比率。

而当预测所得以实质型态（realterms）（水平价格levelprice）表示时，必须使用实质比率。

……」AuerbachandJogenson（1980）论及通膨导致折旧提存扭曲，故主张以资本支出消除通膨对结构设备之折旧冲击。

以此观之，资本支出如仅用以消除通膨，建物主体结构本身仍需重置提存，亦即重置提拨费与折旧提存并重。

（二）讨论意见：

由于折旧与否于台湾应用产生争议，于去年向美国DanSwango及WayneFoss教授请教。

获致美国重视市场数据，期末资本化率多采市场萃取法，如萃取之资本化率内已含折旧提存，则不另计recapturerate以免重复估计之答案。

DanSwango教授进一步提及以实务上投资者或所有权人少有长期甚至永续持有建物，建物亦少有用到耐用年数届满者，故不太会考虑到需折旧提存之重建目的，折旧情形则多少会于租金反应。

且如建物价值终归于残值甚或零，但土地长期而言可能上涨，两者如抵销则更无需考虑，亦如MichaelHudson（2001）所举可能情形。

对上述论点个人有以下疑义，第一，土地如预期上涨应于分子净收益即加以考虑，而非以抵销建物折旧处理。

第二，屋龄老旧者租金较低，但即使租金较低，亦不改如未提存建物归于残值，未来租金收不到之事实。

第三，仅期待土地上涨抵销折旧，但如仅估建物未包含土地时，建物价值终将归于残值甚或零。

第四，MichaelHudson（2001）指出纽约大多有名建物均历经100年以上，可见长期持有现象不在少数。

第五，影响租金的因素相关研究，如ColwellandCannaday（1988）、GlascockandJahanianandSirmans（1990）、Get（1998）及黄名义及张金鹗（1999），除后两者有考虑屋龄外，均未纳入折旧提存，故折旧提存已于租金反应恐有争议。

第六、仅将资本化率界定为租金与市场价值之比值（r=

），即使分子净收益费心推算，则收益价格不免受到比较价格牵引？

（三）数理观念：

如直接资本化法计算过程中，不考虑建物重置提存收回，则建物于成本法之逻辑，于耐用年数N届满后，于残价率s下，建物总折旧额为C×（1-s），亦即N年后之减价，乘复利现价率可得减价现值。

于2N年后之减价，亦须乘复利现价率得现值。

以此类推，则可得下式：

P＝

－C×（1-s）×

－……－C×（1-s）×

＝

－C×（1-s）×

×﹝1+

+……+

﹞

＝

－C×（1-s）×

因m∞

＝

－C×（1-s）×

＝

－C×（1-s）×

＝

－C×（1-s）×

＝

－C×（1-s）×

＝

－

＝

上式推导结果，因建物折旧耗损，如欲维持永续，每年即需摊提C×（1-s）×

之

费用C。

但因折旧提存通常非费用支出，台湾规则即有折旧提存率之规定。

假设折旧提存率为d，其证明如下：

P＝

＝

⇒ar＝a（r＋d）－C（1－s）（r＋d）

⇒ar＝ar+ad－Cr（1－s）

－Cd（1－s）

⇒d＝

＝Cr（1－s）

⇒d＝

＝

上式即为：

「折旧率／（1－累积折旧率）」，定额法亦可适用。

但若于期初即考虑利息开始折旧提存，且残价率为零时，上式将变成

，即为偿债基金率（sinkingfund

factor），亦为Hoskold之应用：

。

亦同MichaelHudson（2001:

7）所叙”重置建

物及结构之成本为沉入成本”。

惟值得一提的，Hoskold对勘估标的原本全部收回，早年系对矿山估价，目前似仅适用建物本身；故勘估标的如系包含土地者，上述sinkingfundfactor即须再乘建物价值比例。

可见综合收益法及成本法之观点，正视建物折旧耗损之事实下，对直接资本化之永续结果需考虑减价。

如AroWoolery（1990:

223）所举例子即有对净收益再扣recapture者（即上述c）。

美国AppraisalInstitute（2001:

554）于建物残余法中亦有举例说明。

不动产证券化属不动产投资目的，虽ApartmentAdvisor（1998）认为投资人可能忽略部分重置项目予未来投资人，重置提拨费并非静态，须每年加以检视。

惟如忽略重置提存，直接资本化法永续之立论基础即难以建立。

5、数据来源与实例分析

（一）重置提拨是否降低收益价格

笔者与不动产估价师沟通需依规定提列折旧提存及重置提拨时，起初遭估价师认为其原既已估计出正常价格，为何要再扣提存导致收益价格降低偏离正常价格之质疑。

林教授英彦（2001:

60）亦叙有「假设甲乙二栋楼房是同时兴建的，经过十年之后甲将电梯更换，乙继续用原来电梯…，但二栋楼房收入相同，…甲屋因有摊提电梯更新费用，致净收益比乙屋低…价格反而不如乙屋，这是违背常理的。

」因此本文拟探讨下列问题：

重置提拨是否使估值降低？

产生不利影响？

亦即无论是建物主体结构之折旧提存，或设备之重置提拨，因属总收入计算之减项，其计算是否对收益价格有负向变动关系？

另折旧提存亦得以折旧提存率处理，折旧提存率愈大收益价格是否愈小？

本文资料来源为台湾不动产证券化REAT及REIT合计34栋标的。

除一件REAT仅一家估值外，其余均为适用两家估值，故共有67份不动产证券化估价报告书，以SAS统计软件进行实证分析。

以比较价格与收益价格之差距，除以收益价格之比值为因变量DIFF，折旧提存费除以收益价格之比值，加上重置提拨费除以收益价格之比值为自变量DEPRE，探讨彼此之关系。

如自变量愈大，但收益价格未愈低于比较价格者，代表折旧提存及重置提拨实务做法未使收益价格对市场价值之掌握产生影响。

于直接资本化法及DCF法共88笔案例中，比较价格平均大于收益价格0.2亿，比较价格较大为42件。

而采折旧提存有21笔，采折旧提存率有31笔，有应用重置提拨费46笔，平均收益资本化率4.81%，平均屋龄11.6年，经叙述统计分析如表一。

表一：

叙述统计表

Age

Incomevalue

Recapture

Replacementallowance

Recapturerate

Capitalizationrate

Unit

Years

BillionNTD

MillionNTD

Number

Max

34.8

10.68

19.11

105.91

0.78

8.28

Min

0.18

0.198

0.2

2.81

Average

11.62614

2.197

5.47

8.436

0.396

4.81

Std

9.590075

1.916

4.62

16.32

0.14

0.846

上述DIFF与DEPRE两者经分析呈正向关系，但t值仅1.34不显著，在不考虑其它因素下，可见实务上提拨金额多寡不见得相对使收益价格低于比较价格。

（二）收益资本化率之决定是否受折旧提存率影响

另为测试估价师是否因折旧提存率之加计，顾虑使估值降低而反应于先采较低之收益资本化率，俾于加计折旧提存率后不致影响收益价格。

因此本文以有加计折旧提存率个案之收益资本化率，与未加计折旧提存率之收益资本化率，了解两者之关系，及是否有显著差异。

为使样本符合一致性，将上述88笔资料中，先扣除异常值且采WACC决定折现率者后，选择属办公大楼且位于台北市案例共50笔。

其中采折旧提存率计算者18笔，平均收益资本化率4.61%、未采者32笔，平均收益资本化率4.63%。

似乎显示收益资本化率于加计折旧提存率者，反而得到较低之数值，于假设无其它变量影响下，建立假设如下：

H0：

加计与未加计折旧提存率之收益资本化率相等。

H1：

加计与未加计折旧提存率之收益资本化率不等。

进行TTEST后，F值2.56在95%信赖区间下通过检定，拒绝虚无假设。

由于未采折旧提存率者，部分尚有采折旧提存或重置提拨处理者，为使收益价格不致降低，估价时有先将收益资本化率压低倾向。

值得一提的，折旧提存率与屋龄之PearsonCorrelationCoefficients为-40.37%，两者呈负相关。

如以折旧提存率为1/n’计算而言，反应两者倒数之关系。

（三）重置提拨费与屋龄之关系

重置提拨如针对设备收回，设设备为建物成本价格之一定比例，如日本公示地价土地残余法公式之30%，因屋龄愈大建物成本价格愈小，未来尚需重置提拨之金额也愈小，除非建物于屋龄相对较早前积欠许多重置提拨项目。

故本文再将上述88笔案例中，求取屋龄及重置提拨费之PearsonCorrelationCoefficients为13.98%，两者呈低正相关，屋龄愈大有需更多重置提拨倾向。

（四）屋龄与收益价格关系

台湾规则修正发布施行后，不少估价师对「建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率=折旧率／（1－累积折旧率）」规定，质疑对老旧建物计算之折旧提存率过高，使收益资本化率水涨船高，对老旧建物原净收益即不佳下，估价结果更低。

对此本文假设房地资本化率3.97%，经历年数10年，折旧提存率1.90%，建物价值比率假设经算得0.37，则折旧提存前适用之房地资本化率=3.97%+0.37×1.90%=4.68%。

折旧提存率并非「直接」加在房地资本化率后，而需先乘以建物价值比率后再加计。

如表二为例，虽折旧提存率从1.6%至8%愈来愈大，但因建物价值比率从43%至7%渐小，最终「折旧前房地收益率+折旧提存率」亦不见得愈大。

表二折旧提存前房地收益资本化率计算表

年数

房地折旧前净收益

房地折旧后净收益

建物

成本价格

折旧

提存率

建物价值比率

折旧前房地

收益率

折旧前房地收益率+折旧提存率

72.2

800

1.60%

43%

3.85%

4.54%

72.2

787.2

1.63%

42%

3.84%

4.52%

72.2

774.4

1.65%

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