最新版中国纺织服装行投资策略分析报告.docx

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最新版中国纺织服装行投资策略分析报告

2017年纺织服装行分析报告

2017年6月出版

1、行业动向：

上游制造波动加剧，服饰终端去库提速

1.1、纺织制造：

成本变化加剧业绩波动，订单转移提速

图表1：

前10月，纺织业利润增速＞营收增速

图表2：

前10月，月销售利润率为5年最高水平

图表3：

前10月，产成品存货增速处于历史低位

图表4：

前10月，固定资产投资完成额累计增速为5年来最低

关注成本波动带来的业绩弹性及产业转移背景下国内纺企海外订单承接

（1）原材料：

以棉花为主的纤维消费习惯，决定了棉价波动对纺企盈利的波及面之广

（2）其他要素价格成本：

经济全球化背景下，为寻求经济效益、最大化资源配置效率，订单在全球范围内重新分配、产业转移趋势难逆

图表5：

百隆东方棉纺行业成本拆分（2015年）

图表6：

鲁泰A面料业务成本拆分（2015年）

1.1.1、棉价短平长多，成本波动加速小企业退出

需求整体平稳，爆发性增长难现

供给长期趋弱：

内陆退出&新疆承载有限&进口配额

供给短期不确定性加大：

（1）抛储节奏影响短期供需

（2）随着抛储挂牌定价机制的变化，国内外棉价联动性增强，关注国内外棉价差变动

表格1：

中国棉花产销存预测表（11月，单位：

万元）

图表7：

12年以来棉花产量减少，新疆占比明显提升

图表8：

15年，棉花生产亩均成本利润率降至-40.3%

棉价长期震荡上行：

需求趋弱、替代增强，供给端为决定未来棉价走势的关键因素。

图表9：

需求未出现明显恢复

图表10：

涤棉价差扩大，化纤替代性增强

图表11：

2016年棉纱线进口均价实现阶段性触底

图表12：

棉纱线进口数量不断萎缩

棉价短期震荡：

全产业链补库顺利&明年3月常态化抛储、短期需求无虞，企业倾向随买随用。

图表13：

棉花商业库存变动（流通领域）筑底回升

图表14：

棉花工业库存（棉纺企业）处于3年来高位

图表15：

10月纱线库存天数高于2015年同期水平

图表16：

10月坯布库存天数处于5年来同期高位

原材料价格变化对企业的影响主要体现在：

（1）原材料成本与市价的差异

（2）企业的成本转嫁能力-产业链位置&溢价能力

重点关注：

（1）全产业链布局、锁定优质原材料资源

（2）拥有棉花进口配额、保税区生产或海外布局

图表17：

棉价波动沿产业链向下游逐级减弱

图表18：

受益于低价棉库存，新野纺织毛利显著提升

图表19：

联发股份毛利率与棉价走势相关性较弱

1.1.2、贬值效应重估，关注海外产能投放节奏

人民币贬值效应需系统重估：

（1）美元强势背景下，竞争国货币相对贬值幅度

（2）产能转移背景下，订单回流规模与概率

（3）企业的收入成本结构、会计处理及套保安排重点关注：

出口占比大、美元负债低、溢价能力强且具备海外产能布局的个股

图表20：

2015、2016年纺织服装出口增速处于低位

图表21：

8•11汇改后，人民币对美元累计贬值12.0%

图表22：

出口美国纺织服装增速处于4年来较低水平

人民币贬值效应需系统重估：

（1）美元强势背景下，新兴国家货币均出现不同幅度贬值，其中又以人民币贬值幅度最深

（2）虽然美国进口越南纺织品比例快速提升，但中国的规模优势明显、市场地位

短期难以撼动

图表23：

竞争国货币相对于美元均出现不同幅度贬值

图表24：

中国纺织品在美国市场占据绝对优势

贬值效应重估，关注海外产能投放节奏；

产业转移大势难逆，关注纺企海外产能布局及投放节奏：

（1）经济全球化背景下，地区之间经贸联系逐步加强

（2）为通过资源最优配置实现效率最大化，纺织工业产业转移趋势难逆

图表25：

区域间双边或多边贸易协定相互重叠

表格2：

主要纺企海外产能布局

1.2、品牌服饰：

库存日渐筑底，模式革新先行

图表26：

前10月，δ利润增速＞δ营收增速

图表27：

前10月，月销售利润率为历史较高水平

图表28：

前10月，产成品存货增速处于历史低位

图表29：

前10月，固定资产投资完成额累计增速为5年来最低

1.2.1、寒冬去库提速，关注品牌男装企业

需求预测偏差&渠道层级过多→库存问题频发

（1）信息不对称是影响工业化时代供应链管理效率的症结所在；以需求预测为核心的商业环境下，信息不对称的直接结果是产生“牛鞭效应”

（2）需求预测的关键在于库存问题和断货风险的权衡；预测过于乐观往往伴随着存货规模扩大的风险

图表30：

传统订货会，多层级供应链放大牛鞭效应

图表31：

10-12年纺织业固定资产投资完成额CAGR为35.4%

图表32：

11年纺服行业产成品资金占用率提升

1.2.2、消费品需求平稳，重点关注供给变化

供给：

库存是判断行业拐点的重要依据

（1）库存是否见底？

价格先行、需求支撑

（2）历史上看，价格见底往往先于存货见底

（3）库存高低是决定未来价格是否继续下跌的重要因素，库存消化的后半段价格往往止跌回升

图表33：

历史上看，价格见底往往先于存货

图表34：

衣着类PPI见底早于纺织业存货

图表35：

衣着类PPI环比有所改善

在渠道型企业主导的阶段，除了报表层面的库存数据我们更应关注渠道库存；渠道库存是介于生产商和终端零售市场间的一个缓冲，用于调节两者之间的速度

差异；

初步判断我国纺服行业批发业层面库存去化基本完成，2015年则处于渠道库存去

化后期。

表格3：

相关行业“购进额增速-销售额增速”，增速差小于0说明行业处于去库存阶段

从存货规模变动及存货占比角度分析子行业库存变动情况

（1）2012-2014年，行业上市公司整体库存规模保持低位震荡，2015年同比有所提升。

（2）从细分子行业来看，除男装及鞋帽子行业外，存货规模同比增速基本触底回升。

结合“存货/流动资产”数据，女装、休闲服装及家纺子行业库存去化情况良好。

表格4：

各子行业存货规模同比变动情况

表格5：

各子行业存货/流动资产数据

渠道型企业有通过渠道压货做大业绩的动力和能力，仅凭上市公司层面的财务数据较难判断在未来终端需求复苏的情况下上市公司业绩会获得同样好转；

若营收增速＜应收账款增速，除企业对经销商主动的账期优惠外，还可能源于渠道压货问题；关注女装及家纺子行业潜在渠道压货风险！

图表36：

增速差为负说明可能存在渠道压货问题

从存货/流动资产总额的角度分析，比例越高说明潜在存货风险越大

（1）从本期新增存货跌价准备/存货的角度分析，计提比例越高说明存货库龄越老化

（2）关注美邦、探路者库存风险，罗莱、富安娜、梦洁在加大计提后库存问题或有

所缓和

表格6：

纺服相关企业年新增存货跌价准备额及其占存货规模的比例

立足主业之困境反转、寒冬加速库存去化

传统男装品牌力强、潮流迭代相对较慢

重点关注：

库存显著去化、品牌认可度高的男装企业-九牧王

表格7：

各纺企毛利率-净利率及扣非归母净利润同比变动情况汇总

1.2.3、模式革新先行，把握供应链整合及渠道重塑

前端供应链整合：

（1）传统纺服供应链具有封闭性和分散性特征，信息传播低效妨碍规模效应发挥

（2）在“预测-开发-采购”模式下订单提前期较长、预测的准确性显得极为重要

图表37：

纺服供应链的流程长、涉及主体多

图表38：

上海日播集团研发生产周期达9个月

供应链上价值流运转速度与价值创造成正比

（1）库存问题的核心在于周转效率问题；快速扩张阶段存在存货周转率与销售毛

利率悖反的现象；古典报童模型指出，毛利率的增长意味着平均存货水平的增长

（2）只有实现高毛利和高周转，才能达到服装行业双击；建立在资产运营效率降低基础之上的经营绩效提升不可持续

图表39：

实现价值高效流通是增强价值创造的核心

表格8：

部分企业存货周转率与销售毛利率出现悖反

高毛利+高周转：

服装行业双击

图表40：

FY09以后H&M营收增速较高营利增速下降

图表41：

FY09以后ZARA的营业利润增速显著提升

图表42：

FY09以后ZARA毛利改善周转率降幅趋缓

图表43：

FY07以后维密毛利持续提升周转率改善

互联网技术发展对传统行业形成极大冲击，零售环境变革倒逼传统供应链管理模式创新

电子商务为品牌人格化和个性化定制提供了平台

（1）粉丝经济嫁接互联网，品牌人格化显现

（2）为满足差异化需求，个性化定制业务崛起

图表44：

15年中国互联网普及率为50.3%

图表45：

电商和实体渠道服装类销售增速差逐步收窄

图表46：

网红经济具备去中心化的粉丝经济特征

互联网时代进一步颠覆供需双方的市场地位，消费者成为供应链的起点和终点

（1）品牌服饰行业步入买方市场，通过提价和开店粗放增长模式失效

（2）提升消费者满意度逐渐替代降本增效成为供应链管理的首要目标

图表47：

13年后服装类商品普遍面临提价难问题

图表48：

消费者成为供应链的起点和终点

2、投资分析：

纺织把握细分龙头，服装着眼转型趋势

2.1、纺织制造：

棉价+汇率+环保三大关键词

2.1.1、资金面影响加剧，把握短期供需变化

棉花期货对现货的牵引作用增强，把握供需根本：

（1）棉花收入、成本占比

（2）棉花库存规模及库存成本

（3）未来用棉策略：

补库V.S.随买随用

图表49：

棉花期现价格趋于一致

图表50：

各纺企期末库存占当期生产成本的比重

图表51：

棉价波动对纺企毛利率的影响

2.1.2、强势美元背景下，关注纺企订单承接及盈利改善

基于主业经营状况选择出口占比大、美元负债低、溢价能力强且具备海外产能布

局的个股

表格9：

人民币贬值对纺织出口企业的业绩弹性分析&汇率波动相关收益占纺服企业归母净利润比例

2.1.3、环保督察趋严，龙头份额逆势提升

印染行业供给侧改革利好龙头航民股份：

（1）治污升级、过剩产能出清，为价格上行减压

（2）地方政府引导行业整改，经历“关停/整改/合并”集中度有望提升

（3）上游染料提价&供给相对减少→印染费顺势提价→增厚短期盈利

图表52：

15年，沿海五省印染布产量降幅大于全国平均

表格10：

印染费波动对航民股份毛利率的影响

2.2、品牌服饰：

企业并购+供应链整合两条主线

2.2.1、投资并购方兴未艾：

把握趋势，精选个股

中国纺服行业的并购活动表现出小体量、大波动，快迭代、多元化的特征：

（1）高估值阶段并购的活跃度提升

（2）并购主体相对于目标主体的估值溢价是推动并购活动的发展重要因素

重点关注：

歌力思、罗莱生活、维格娜丝

图表53：

估值差显示纺服行业此轮并购行情有望持续

图表54：

中国纺服行业并购周期与行业指数基本同步

图表55：

高估值阶段中国纺服行业并购活跃度提升

高频并购是品牌企业跨境成长瓶颈、快速做大的关键

图表56：

奢侈品行业并购支付方式以现金为主，标的造血功能尤其重要

图表57：

并购对于奢侈品集团盈利能力的短期提振作用显著，长期则取决于品牌经营力及战略执行力

2.2.2、供应链整合：

立足全局，把握零售变革新思路

具备高效供应链管控能力的优质传统企业：

（1）粗放发展→精细化管理

（2）供应链管理高效稳健，最小化效率损失、最大化规模效应

重点关注：

海澜之家、森马服饰、跨境通

图表58：

跨境电商综合生态圈示意图

图表59：

借助独特的类直营模式获取品牌溢价

2.2.3、供应链整合：

立足全局，把握零售变革新思路

电商的发展加速零售企业渠道结构重塑，在电商平台成熟、竞争格局稳固的背景

下，流量转化费用高企

网红作为垂直领域的意见领袖，汇聚了大量有效流量，电商有望成为网红最持续

和成熟的变现方式

图表60：

15-20年网红产业规模CAGR为59.4%

图表61：

网红需求市场中电商占比高达43%

图表62：

网红店铺相对于普通电商经营优势显著

3、部分相关企业分析

3.1、人民币贬值相关企业：

孚日股份、鲁泰A

孚日股份：

作为全球最大的家纺产品生产企业，出口业务稳定、内销市场持续开拓，人民币贬值有望增厚短期盈利；近期投资子公司与专业机构合作成立基金投资于汽车后市场、新能源等领域，二主业开辟呈加速态势；此外，员工持股计划完成购买、均价为7.01元/股，实际控制人及一致行动人计划增持2%股份（11月28日至12月12日合计增持1.04%），具备一定的安全垫。

鲁泰A：

公司是全球色织行业的领先企业之一，积极布局海外产能，目前柬埔寨、缅甸项目全部投产，越南一期3万锭纺纱项目、1000万米色织布项目已于年内投产，其他产能将会在明后年陆续投放；在需求低迷、产能外迁的背景下，在积极进行国际化布局的同时持续推进品牌和营销网络建设；全产业链平滑业绩波动、人民币贬值增厚短期盈利，海外产能集中释放、未来发展可期。

3.2、供给侧改革相关企业：

航民股份

航民股份：

国内印染龙头企业，环保政策趋严倒逼落后产能出清、公司订单吸纳

能力增强，在下游需求未显著改善、G20期间限产/停产的背景下前三季度营收仍实现

4.32%增长；环保政策收紧、上游染料供给收缩价格上涨，为维护客户资源稳定，染费提价以合理的成本转嫁为主；在通过内部挖潜释放有限产能的背景下，订单量增加则有助于摊薄固定成本、进一步提振盈利水平。

3.3、并购：

罗莱生活、歌力思、维格娜丝

罗莱生活：

公司为传统家纺龙头、主业稳健，曾较早推出线上品牌LOVO平衡各方

利益、分享电商发展红利；为克服家纺消费高价低频特点、突破成长瓶颈，积极拓展

具备高频消费特征的大家居业务、坚定转型家居生活一站式零售商；考虑到前期丰厚的项目储备以及牵手专业机构九鼎推进“龙头计划”，未来并购催化显著。

歌力思：

公司定位于高端女装，为突破单品牌增长瓶颈，联合复兴创富设立不低于6亿元时尚产业投资基金，聚焦投资时尚行业及相关互联网企业；先后收购轻奢女装品牌Laurèl、EdHardy以及IRO的部分权益，相关品牌在大中华地区的开店情况持续推进；近期收购的百秋网络及其子公司不仅具备数据精准分析能力，同时也积累了

sandro、maje、FOSSIL等多个国际知名品牌的电商运营经验，有望实现品牌与运营的

协同；持续关注新并购企业经营近况及后续并购进展。

维格娜丝：

公司定位于高端女装，四纬度推进品牌提档、经营绩效持续改善，关

店冲击在2016年逐步消化，后续随着新店效益释放，基于低基数公司主业有望迎来反弹；前期以1.35亿自有现金收购云锦研究所100%股份，立足云锦优势、打造具备中国元素的奢侈品牌；此外，为突破单品牌增长瓶颈，近期拟以自有资金收购TeenieWeenie相关资产，持续关注并购方案细则及后续业务整合进展。

3.4、供应链整合：

海澜之家、跨境通

海澜之家：

目前处于业绩和估值的双低点，关注估值回归以及业绩增长带动估值

提升的双重机会；从业绩层面来看，受制于2015年一季度70%的高增速、2016年一季

度增速有所降低，二、三季度终端销售延续弱势；考虑到上半年新开店铺效益的释放以及电商推广活动的集中，加之低基数效应，寒冬背景下四季度销售增速环比有望显著提升；从估值层面来看，目前估值处于历史低点，目前的股价相对来说安全边际明显。

跨境通：

在传统贸易出口弱势的背景下，跨境零售出口作为一种贸易模式的创新受到国家政策支持，基于其便捷性以及效率优势，有望维持30%左右增长；跨境B2C领域竞争格局逐步清晰，在精准营销及有效的产品开发战略下，流量转化率和复购率维持在较高水平，跨境通龙头地位稳固；后续随着品类扩展以及销售区域的扩大，加之规模效应下固定成本的摊薄，经营规模及利润水平有望同步提升；近期新公告定增方案，借力并购打造跨境双向立体零售生态圈。

3.5、把握渠道变革、嫁接新经济：

多喜爱、南极电商、柏堡龙

多喜爱：

在传统电商持续增长能力式微、明星粉丝爆发出巨大消费能力的背景下，

家纺新秀多喜爱借助品牌运营、供应链整合及电商平台运营经验，在订单外流的趋势

下逆势整合供应链资源，积极嫁接新经济、探索布局互联网垂直电商业务，提出打造“HBDIY互联网平台”计划和“知名IP衍生品”运营服务商计划。

南极电商：

以轻资产模式打造柔性供应链服务体系。

转型品牌服务商、奠定轻资产运营模式；以用户需求为中心、重构传统服装供应链；打造互通、高效生态平台，实现各方互利共赢；因地制宜设立供应链园区，GMV增长显著；收购卡帝乐鳄鱼、

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