招商银行投资分析报告.docx
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招商银行投资分析报告
招商银行（600036）投资分析报告
1.宏观分析
1.1银行股面临的国内外形势
●国际资金看好中国经济增长并有较强升值预期。
H股一年多来大幅上涨及H股相对A股的溢价或许是国际资金看好中国经济增长并有较强升值预期的佐证。
●国有银行外资战略股东三年后才能退出降低了短期风险。
●国内经济高速平稳增长为银行稳定增长奠定坚实基础06年GDP增速达10%以上，同时宏观调控较为平稳，不会引发经济大起大落，银行资产质量稳定提高，从而银行业绩平稳增长。
●混业经营及降税预期使中国银行股仍在一定吸引力。
在外部环境较好、估值水平通常地看处于合理水平的情况下，可以说，银行股下跌并无太大空间。
1.2风险因素
1.2.1基本面风险
（1）不良资产增长导致的计提准备上升。
因为贷款是平稳增长的，竞争格局稳定、利率汇率市场化是渐进的，从而利差稳定。
只有在彻底市场化到来之时，才会存在绝对估值大幅下降的可能。
“十一五”期间仍是渐进地推进市场化，不会彻底放开。
目前宏观经济稳定增长，大起大落的可能性不大，从而整体上银行不良资产增长在可控制程度之内。
（2）银行管理转型风险。
我国银行业正在进行IT、流程改造，这是一项长达5年以上的浩大工程，也是利益重新调整分配的改革，是银行管理理念的全新尝试。
转型同时还要与已经转型的国际同行进行激烈的业务竞争。
其挑战是较大的，转型风险也是较大的。
1.2.2市场预期改变
部分地由于中国经济持续增长，由于升值预期，由于国有银行引入境外战略投资者，并在三年后可以退出，国际市场掀起了前所未有的投资中国银行业的热情，境外投资者预期也将获取可观回报。
利益使然，应该说三年内市场对银行股的预期应该不会有颠覆性的反向变化，而我国经济环境、金融政策、改革进度也是支持的。
除非是将银行股估值定为全球最高之后的捧杀可能。
国内投资者预期回报率高，可能不会积极选择按预期增长的股票（或回报率不是太高的股票），反而导致平稳增长没有意外的银行股价低迷不振。
但这种情况或许由于国际市场影响及国内投资者的丰富而正在改变。
1.2.3招行的风险
招行的主要风险包括我国的经济增长放缓、利率不及预期以及信用卡市场出现问题等。
2．行业分析
中国银行业目前仍以批发业务为主（消费贷款占比在20%以下），中间业务收入占比低（基本上在15%以下，分业经营是重要原因），总资产回报率较低（低于1%），管理架构仍不是集中和扁平化的，业务及管理的数据化模型化仍处于初级阶段。
面对国际先进银行，中国银行业的差距是明显的，压力及挑战是巨大的，而留给中国银行提高竞争力的时间也是紧迫的。
中国银行业都在进行转型，方向基本上是一致的，如业务结构逐步增加零售、中间业务比重，管理方面以IT作支撑再造业务流程，监管约束加强，银行经营模式从粗放向精细转变。
但我们现正处于一个较高的经济增长阶段，这是我们银行业能够较快提高竞争力的重要外部环境。
如果配以渐进的利率汇率、引入外资的改革方式，混业经营突破，税负降低，中国各银行的积极进取，中国银行业应该也会迎来高质量高效益高回报的未来。
股份制银行，如招商、民生、浦发的不良率低，准备覆盖率高，未来计提准备压力与大银行比较，是较低的。
同时贷款增长及非利息收入增长会快于大银行。
因此，股份制优质银行的未来预期内的净利润增长空间更大。
同时中小银行预期外的增长潜力也较大。
由于规模较小，购并以及混业经营将可能带来更大的利润贡献率。
由于股份制银行贷款利息收入占比高，营业税收基础相对较大，降营业税的获利空间更大。
3.招商银行投资价值分析
3.1公司基本情况
3.1.1公司基本资料
表1：
招商银行基本资料
当前总股本（万股）
1470256.25
A股流通股（万股）
470893.28
06第三季度每股收益（元）
0.31
06第三季度每股净资产（元）
3.51
3.1.2规模业绩稳步增长
近年来公司规模和业绩一直保持稳定增长，总资产增速稳步保持在20%左右。
2006年9月末，公司资产总额达到8740.09亿元，较去年底增加1400.26亿元，增长19.08%。
公司净利润增速则一直保持在30%以上。
公司06年前三季度实现税前利润70.96亿元，同比增长39.95%％；实现净利润44.68亿元，同比增长38.77%，折合每股收益0.31元，业绩增长超出市场预期。
图1：
招商银行总资产和净利润余额及增速
05年以来，随着公司发行65亿元可转债并陆续转股，公司总股本和股东权益增长加快，净利润增长和06年9月H股的发行更使股东权益大幅增加。
2006年第三季度末公司股东权益比上年同期大涨116.06%。
与此同时，公司06年净资产收益率则有所降低，前三季度净资产收益率为8.78％，主要是报告期内股东权益大幅增长致使净资产收益率摊薄。
图2：
招商银行总股本与股东权益增速对比
3.1.3资产结构调整继续推进
06年以来公司根据宏观调控的总体要求，结合公司自身情况，一方面合理把握贷款投放进度，另一方面继续加大资产结构调整力度。
截至9月末，公司贷款总额5401.29亿元，较去年底增加679.44亿元，增长14.39%；存款总额7321.01亿元，比去年底增加976.97亿元，增长15.40%。
预计公司06年存贷款增速将保持在20%左右。
图3：
招商银行存贷款余额及增速
在贷款结构上，公司优先保证个人消费贷款增长，适度放缓对公贷款投放；对公贷款中，优先保证重点客户、重点行业资金需求，适当控制一般客户、一般行业贷款；对公贷款期限结构上，优先保证短期贷款，适当控制中长期贷款增速。
公司新增人民币一般性贷款以短期贷款为主，在金融生态较好的地区，管理和效益相对较好的分行，一般性新增贷款相对较多，例如北京、上海、深圳、杭州等分行。
表2：
招商银行贷款行业分布占比（%）
2005H
2005A
2006H
制造业
17
16
14
运输通讯业
14
14
15
能源及原材料
10
9
10
贸易
8
7
7
房地产业
4
4
5
投资管理
3
4
4
旅游服务业
2
2
2
建造业
2
2
3
其他
3
5
6
客户贷款总额
100
100
100
在对贷款结构进行适度调整的同时，公司进一步巩固零售业务的领先优势，大力发展中间业务。
2002年12月公司率先在国内大规模发行符合国际标准的双币信用卡。
目前公司信用卡发行数量已经超过800万张，占领中国国际标准双币信用卡30％左右的市场份额，而且开始实现盈利。
信用卡利润主要来自年费、客户使用循环授信的利息收入和商户手续费，其中循环利息和商户手续费有望成为公司零售业务新的利润增长点。
中间业务收入继续保持快速增长。
前三季度公司累计实现非利息收入23.69亿元，非利息收入占总收入的比例为13.89%，比06年中期提高0.13个百分点。
表3：
招商银行各项业务收入占总收入比例（%）
2005H
2006H
2006Q3
净利息收入
90.69
86.24
86.11
净手续费及佣金收入
6.67
10.28
10.11
其他净收入
2.64
3.48
3.78
3.1.4计税工资税前扣除将使公司业绩上升
公司已向国家税务总局申请境内员工费用于税前抵扣的法定限额调整的政策。
国家税务总局原则同意公司在境外上市后，可按照“工效挂钩”办法税前扣除计税工资。
目前该项政策的具体执行方案仍需进一步审批。
预计将在07年初落实，公司06年净利润有可能受此利好影响而上浮。
3.1.5公司资产质量继续改善
公司资产质量处于继续改善之中。
06年9月末公司不良贷款余额为124.00亿元，比年初下降24.38亿元，不良贷款率为2.30%，比年初下降0.28个百分点。
虽然公司第三季度贷款损失准备计提比上半年减少，但是目前公司贷款呆帐准备金余额已经达到153.97亿元，准备金覆盖率达到124.17%，继续呈稳步攀升趋势。
未来良好的贷款质量将会继续为公司减少拨备计提、增加净利润创造条件。
图6：
招商银行资本充足率和不良贷款率
3.1.6营业网点仍需扩充
2005年以来公司战略定位已经明确转向零售银行，将零售业务作为发展的战略重点，逐步减少对公贷款等批发业务，而大力推动个人贷款、个人理财、信用卡等零售业务，力争打造一个深受客户信赖的品牌零售银行。
经过两年的实践，公司稳步推进零售银行管理体系改革，开展了零售事业部改革试点，启动了个人资产审批体制改革，实施了网点的功能改造，建立了多个财富管理中心和金葵花理财中心，公司的储蓄存款和个人资产均位居行业前列，各种银行卡发卡量和交易量取得大幅增长。
但是通过对部分营业网点的实地调研发现，目前招商银行部分城市商业密集区的营业网点布局依然明显不足，柜台处于饱和状态。
表4：
招商银行人均与单位机构资产规模业内比较（%）
资产规模（百万元）
员工数（人）
机构数（家）
人均资产规模（百万元）
单位机构资产规模（百万元）
2005H
671423
18652
428
36.00
1568.75
2005A
733983
20653
456
35.54
1609.61
2006H
824315
20950
467
39.35
1765.13
2006H
5226933
197636
11543
26.45
452.82
2006H
7055477
355312
18038
19.86
391.15
与同样具有个人业务优势的中国银行和工商银行相比，招商银行目前的机构数量仅有中国银行的4.05%和工商银行的2.59%，但是招商银行人均资产规模和单位机构资产规模则明显高于中行和工行。
零售业务的特点是单笔业务量小，客户数目众多，需求多样，未来招商银行要打造品牌零售银行，面对的客户将是大量的中高端客户，许多客户资金存取额往往超出自助终端5000元左右的限额，以目前的营业网点和柜台数目难以满足客户需求。
因此，除了借助先进的网络技术和电话银行外，招行仍需尽快扩充营业网点。
3.2财务报表分析（2006Q3）
3.2.1盈利预测与主要财务指标
表5：
主要财务指标
2005A
2006E
2007E
2008E
主营收入（百万元）
19214
24325
31624
40915
（+/-%）
22.57
26.60
30.01
29.38
净利润（百万元）
3749
5506
7939
11559
（+/-%）
14.42
46.87
44.20
45.59
净资产收益率（%）
15.20
10.22
13.09
16.60
每股收益（元）
0.36
0.37
0.54
0.79
市盈率
22.14
27.83
19.30
13.25
市净率
3.36
2.84
2.53
2.20
招商银行净手续费及佣金收入3季度环比下降了7.92%，而同比仍保持了强劲增长的势头，这主要是因为净手续费及佣金收入2季度的绝对值基数较高，而净手续费及佣金收入占招商银行总收入的10.5%左右，前3季度同比增幅仍居国内银行的最高水平。
净利息收入环比增幅为5.85%，预计全年同比增长21.33%。
业务及管理费环比上升了18.34%，但成本收入比仍继续保持了较低的水平。
预计4季度会因为分行网络及个人银行业务扩张等因素而使成本收入比轻微上升至46%。
信用卡发卡量3季度继续强劲增长，由上半年的650万张增至800万张左右，约占市场份额的33%。
与此同时，公司贷款减值准备金余额前3季度同比增长了18%，单季度拨备环比下降了50.05%，但仍然保持了较高的拨备水平，主要是得益于不良贷款净增加率的持续下降。
拨备前利润季度环比下降了3.90%。
净利润的环比增幅与2季度基本持平。
表6：
招行3季度各项指标分析
环比增幅（%）
06Q2
06Q3
利息收入
10.09
7.71
利息支出
8.01
10.78
净利息收入
11.41
5.85
手续费及佣金收入
43.95
-6.39
手续费及佣金支出
84.55
1.40
手续费及佣金净收入
37.98
-7.92
其他经营净收入
4.17
35.76
非利息收入
28.41
2.10
经营收入
13.59
5.30
业务及管理费
3.28
18.34
营业税金及附加
11.68
14.06
营业费用
4.45
17.70
PLL前利润
21.49
-3.90
当期PLL
80.41
-50.05
营业利润
4.83
18.55
营业外收支净额
82.98
-13.80
税前利润
5.22
18.27
减所得税
-7.18
29.58
净利润
13.15
12.34
招商银行逾期贷款前3季度同比减少了12%，基本符合我们的预期。
主要是得益于宏观经济的增长强劲。
票据贴现贷款环比继续下降，同比只增长了3%。
贷款前3季度同比增长了19%，高于上半年同比17.5%的增幅，比我们年初的预期低，主要是因公司为了继续改善净息差以及控制总体贷款增幅。
预计4季度贷款增幅会继续稳步上升。
表7：
存贷款前3季度同比变化
同比变化（％）
贷款
19
短期贷款
14
进出口押汇
-28
贴现
3
中长期贷款
44
逾期贷款
-12
存款
21
长期存款
46
贷款减值准备金余额
18
财务分析和盈利预测：
我们认为招商银行2006年贷款增速会略微低于2005年的26%水平，大致在22%左右。
预计公司全年净利润增长预测为46.87％，全年每股收益为0.37元。
表8：
财务数据预测
增速
2005
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
净利息收入（+/-%）
16.30
21.33
24.22
22.77
21.37
18.36
非利息收入（+/-%）
96.01
63.28
59.90
55.92
54.11
49.00
经营收入（+/-%）
22.57
26.60
30.01
29.38
29.24
27.14
经营成本（+/-%）
22.66
19.00
25.20
24.20
23.11
22.03
PLL前利润（+/-%）
22.48
33.46
33.88
33.28
33.53
30.44
当期PLL（+/-%）
18.59
15.00
20.85
21.86
22.33
23.30
PLL后利润（+/-%）
24.79
43.85
39.74
37.72
37.39
32.63
所得税（+/-%）
42.65
39.68
33.26
25.35
22.33
20.62
净利润（+/-%）
14.42
46.87
44.20
45.59
45.64
38.16
4.投资建议
前几年公司通过积极的科技投入和产品的标准化，在“一卡通”等产品开发和推广中获得了成功，形成了良好的资金来源和资产-负债结构的良性循环。
06年公司顺利完成股权分置改革和H股上市，公司资本金得到充实，流通股股东和非流通股股东的利益趋向一致，为公司的未来发展奠定了良好基础。
运用商业银行估值模型，并综合分析宏观形势、净利差走势、中间业务发展潜力、资本充足率、拨备覆盖率等情况，以及结合国内国际同业比较与估值状况和招商银行的独特优势，预计2006年公司净利润能够达到55.37亿元，实现40.87%的增长，折合每股收益0.38元。
我们给予公司推荐的投资评级。
表9：
利润表预测（人民币百万元）
利润表
2005
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
净利息收入
16799
20381
25319
31084
37727
44654
非利息收入
2415
3943
6305
9831
15150
22574
经营收入
19214
24325
31624
40915
52877
67227
经营成本
9115
10847
13581
16867
20765
25340
PLL前利润
10098
13477
18043
24048
32112
41888
当期PLL
3636
4182
5054
6158
7534
9289
税前利润
6462
9296
12989
17889
24578
32599
所得税
2713
3790
5050
6331
7744
9341
净利润
3749
5506
7939
11559
16834
23257
每股收益（元）
0.36
0.37
0.54
0.79
1.14
1.58
升级会员 