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中国可转换债券特征

14中国可转换债券特征1

14.1我国可转换债券市场的发展3

14.2我国可转换债券条款设计的特点4

14.2.1赎回条款4

14.2.2利率及利率补偿条款6

14.2.3转股价常规调整条款7

14.2.4转股价特别修正条款8

14.2.5回售条款10

14.2.6赎转选择权11

14.3可转债的定价12

14.3.1可转换债券的传统分析12

14.3.2可转换债券价格的期权分析14

14.3.3Black-Scholes模型与可转债定价14

14.3.4可转债的二叉树模型定价15

14.3.5可转债的蒙特卡罗模拟法定价17

14中国可转换债券特征

可转换债券是约定可按一定条件转换为发行人或第三方公司股票的一种债券,在嵌有转换选择权的同时,这种将债券转换为一定数量股票的权利也可理解为按一定价格购买公司股票,并同时将股票回售给公司的权利,即是嵌有期权的企业债券。

这种按一定价格或比例将公司发行的债券转换成股票的权利,称为转股权。

由于可转债在条件适当的时候,随时都可能被转换成股票,所以存在转债究竟是债券还是股票的判断问题。

可转换债券究竟是债券、还是股票,这更多地取决于其转换条件和股票的市场价格。

在没有非价格因素限定的条件下,如果目标股票的市场价格较高,使执行转换期权对投资者更为有利时,可转换债券更类似股票,或在价值上更接近股票,可被视为股票相当证券(StockEquivalent);相反,如果股票价格较低,转换选择权没有实际价值时,可转换债券也就与普通债券没有差异,可被认为是债券相当证券(NoteEquivalent)。

当股票价格处于上两种情况之间,即转换选择权既可能被执行、也可能不被执行时,可转换债券可被理解为一种混合型债券或称杂合型证券(HybridSecurity),如下图所示:

图表141可转换债券的性质

图中X轴表示目标股票的价格,Y轴表示可转换债券的价格,圆点的虚线表示投资者在转换股票时所希望收到的股票价值,也称内在价值或平价,是可转换债券的最低边界。

弯曲的实现为债券的市场价格,随着股票的价格上升而上升。

随着股票的上升,债券的表现也越来越接近股票,直到与股票完全一致。

而另一方面,随着股票价格下跌,债券的价格并不会与股票价格下跌保持同步,且会在一定水平上保持,这个水平就是同等直接债券的价值,这也是可转换债券最低价值的一个边界。

当然,与其它债券一样,可转换债券也面临信用风险,即发行人到期无法支付本息的风险。

在图中就是在上面的保持平台左侧迅速下降的那一段。

对可转换债券定价的讨论,也多集中在这一段。

除了转股权外,可转换债券还常常嵌有赎回权、回售权、转股价特别修正权等期权权利。

这些期权权利的选择权和转股价特别修正权,有些归于债券的发行人,如赎回权,有些则归于债券持有人,如回售权和转股权。

例如2003年深圳招商银行拟发行的100亿元人民币可转换债券就是这样。

对于回售权,还分为硬回售(HardPut)和软回售(SoftPut)两种,前者要求债券的发行人必须以现金买回其债券,而后者的买回方式则可由债券的发行人选择。

对于赎回和回售的条件,有些公司仅规定了时间和价格,而有些公司则是将公司股票的市场表现与债券的赎回或回售相关联,如深圳招商银行就规定如果其A股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的125%,公司有权赎回未转股的可转债。

每年首次满足赎回条件时,公司有权按面值103%(含当期利息)的价格赎回全部或部分在“赎回日”(在赎回公告中通知)之前未转股的可转债。

若首次不实施赎回,当年将不再行使赎回权。

同时,还规定在可转换公司在可转换公司债券存续期满后5个工作日内,未转换的债券持有人可以按照债券票面面值107%(含当期利息)向公司回售。

这一债券设计中,还有一点需要注意,那就是将有关政策规定,以及债券发行之初的约定与债券的回售权相联系,承诺如出现变化,根据中国证券监督管理委员会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的,持有人有权以面值102%(不含当期利息)的价格向公司附加回售可转换公司债券,这一条件常被称为特别回售条款。

可转换债券的转换比例,有两种情况,一是债券发行之初就确定的,比如1:

15或多少,其后只因为股票拆股、配股或发行新股等加以调整,而股票的实际购买价格可以由债券转换成股票时的价格除以实际的转换比例得到。

另一种情况是确定转换价格,比如深圳招商银行的可转换债券就是按公布募集说明书之日前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,授权发行可转债项目小组在上浮0.1%-15%的区间内最终确定初始转股价格;再根据公司配股、发新股或拆股等的情况而调整转股价格。

根据债券的价格和转股价,也可以计算出实际的转换比例。

14.1我国可转换债券市场的发展

我国的转债市场,最早发展于90年代初期。

当时,国内企业就开始尝试利用转债募集资金。

从1991年起,先后在国内外发行转债的公司有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机B、深南玻B、镇海炼化、庆铃汽车、华能国际、南化股份、丝绸股份、茂名炼化、上海机场、鞍钢新轧等。

2001年4月底,《上市公司可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》、《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件的出台从政策上保证和强化了转债合法的市场地位,当年,共有50多家上市公司提出了自己的转债融资计划,绝大部分通过了股东大会的审议,拟融资规模达400多亿。

无论在发行规模、发行数量和法律环境上,2002年应该是可转债市场真正起步发展的一年。

但由于股市的低迷,市场对发行转债的股票有一种恐慌心理,表现为转债目标股票的跌幅大都远领先于大盘同期的跌幅,股价远低于目标股票价格;加之转债的票面利率比同期银行存款利更低、且有利息补偿条款,这使得在股市低迷时转债的债性表现不足,难以对转债价格起到支撑作用;另一个原因,可能与市场对其价值的认识不足有关,因为我国市场上的可转债,条款设计是非常复杂的,对从来没有接触过如此复杂金融工具的广大投资者,真正了解其价值,必然需要一个过程。

在2002可转债价值难以被投资者认同的条件下,改进发行条款则成为可转债市场得以进一步发展的关键。

一些欲发行转债融资的上市公司纷纷对其原有发行条款进行了较大的改进,比如钢钒、雅戈尔、丰原和铜都转债。

主要的改进表现在:

一是都弱化了转股价格修正的条件,如使特别修正条款出现的概率下降;二是提高了转债的纯债券价值,例如增加了补偿利率条款;三是降低了转债的溢价幅度。

这三个方面的改进,在强化转债债性的同时,也增强了转债转股的可能性,这无论对发行人还是地投资者,都增强了吸引力。

另一方面,纯债券价值提高后,即使在转债期权价值难以被认同的条件下,承销商基本上也不会有包销的风险。

条款修改后,部分可转债具有了债性和股性的双重保护,比如雅戈和钢钒转债。

在股市企稳走强和新转债优厚的发行条款的双重作用下,可转债市场走出困境,一、二级市场都出现了喜人的火爆局面。

一级市场上,雅戈转债近200倍的超额认购创下了历史最高纪录;二级市场上,已上市的钢钒、民生、雅戈、丰原转债和去年发行的万科、阳光转债都有着良好的市场表现。

随着我国股票市场恢复新股的发行和扩股融资,变相通过发行可转债增发的企业逐步减少,过去条款过分复杂的可转债的应用逐渐减少,而分离式可转债日益增加。

至2010年2月10日未到期的可转债中,分离式的有18只,而未分离的传统可转债则只有8只,也说明了这一点。

分离式可转换债券,实际上是将传统可转换债券中的转股权分离出来独立为权证并进行交易,而债券也相对独立为普通债券的一种方式。

通过转股权和债券的分离,极大地降低了传统可转换债券的复杂性,所以其应用也就相对更多一些。

图表142截止2010年2月10日,未到期可转换债券清单

传统未分离可转换债券

挂牌代码

名称

到期日

新钢转债

2013-08-20

厦工转债

2014-08-28

西洋转债

2014-09-03

龙盛转债

2014-09-14

博汇转债

2014-09-23

王府转债

2015-10-19

澄星转债

2012-05-10

大荒转债

2012-12-19

唐钢转债 

2007-12-28

锡业转债 

2007-05-29

分离式可转换债券

06马钢债

2011-11-13

06中化债

2012-12-01

07云化债

2013-01-28

07武钢债

2012-03-25

07深高债

2013-10-09

07日照债

2013-11-27

08上汽债

2013-12-19

08赣粤债

2014-01-27

08中远债

2014-01-28

08石化债

2014-02-20

08上港债

2011-02-20

08青啤债

2014-04-02

08国电债

2014-05-07

08康美债

2014-05-08

08宝钢债

2014-06-19

08葛洲债

2014-06-25

08江铜债

2016-09-22

09长虹债

2015-07-30

14.2我国可转换债券条款设计的特点

至2004年中期,先后在国内证券交易所上市的转债共24只,大部分条款设计非常复杂。

比如,几乎所有的转债发行条款中都含有特别向下修正条款、赎回条款、回售条款等,而且这些条款不是自动触发或强制触发,都是有前提条件的,必须在标的股票的价格持续一段时间达到某个范围时才能触发(类似于障碍期权)。

特别是新发行的转债,在条款的复杂程度上更进一步,引入了以前未曾有过的逐年增加利率、与银行存款利率挂钩的浮动利率、转股价自动修正、强制赎回、无条件回售、到期高价回售、时点修正、时点赎回、时点回售等等。

这些复杂的条款,虽然满足了不同投资者的风险偏好,但也给投资者准确地为转债定价制造了“麻烦”。

由于转债的发行者与投资者之间存在信息不对称的问题,发行条款的复杂化只会导致投资者低估转债的投资价值。

14.2.1赎回条款

目前发行的上市公司可转换公司债券均含有赎回条款。

这些赎回条款一般是规定转债发行人可以在一定的期限内以预先规定的价格从投资者手中提前赎回转债。

这种提前赎回债券的权利实质是转债附带的一种看涨期权,亦称赎回期权。

当发行人发行附带赎回条款的转债时,同时也向投资者购买了这种赎回期权。

因此,从投资者的角度看,赎回条款将降低转债的投资价值。

赎回条款分强制性赎回和有条件赎回。

强制性赎回在国内比较少见,它规定发行人可以以规定的价格在任何时候强制性赎回转债。

有条件赎回为我国转债发行时普遍采用。

一般规定,若股价在一段时间内有若干天数超过某个价格,发行人就可以执行赎回期权。

有些转债发行时,还规定了赎回保护期,即在债券发行后的最初一段时期内转债不能被赎回。

一般情况下,人们都认为赎回条款纯粹是做秀条款。

这是由于赎回价格一般远低于赎回条款触发时的转债价格,因此在转债的实际投资运作中,投资者会在赎回条件被满足之前提前转股而避免转债因低价被赎回带来的损失。

发行人往往"没有机会"执行其赎回期权。

这种认为赎回条款只是一种"摆设"的看法是错误的。

实际上在设计的所有转债条款中,赎回条款能有力地保护发行人的利益。

特别是在股价上涨期间,使转债投资者不至于因转债价格相比股价过低而损害公司原股东的利益。

也就是说,赎回条款给转债价格设置了上限,使转债价格只能在一定的区间内波动。

如果说特别向下修正条款是在股市低迷时保障了投资者的利益,那么赎回条款就是在股市上涨期间保护了发行人的利益。

特别是当前的转债基本上都只设转股价特别向下修正条款,而不设特别向上修正条款时,赎回权对原有股东的保护作用就更为重要。

从图14-1中我们可以看到,转债价格一直位于转股价值之上。

因此理论上转债持有人即使在转股期间,股价高于转股价时,也不应主动转股。

如果继续看好股价,则应继续持有转债;如果不看好股价,则应将转债直接出售。

如果提前转股,持有人将损失图1中转债价格和平价两条线之间的差距部分的利益。

可见,除非转债到期并且股价超过转股价,否则若没有其他措施,转债持有人并不会主动转股。

这会增加发行人的风险,显然赎回条款能解决这一问题。

我们可以想象到在标的股价上涨期间,特别是当股价上涨的"强度"使得赎回条款很容易触发时,赎回条款将是发行人迫使转债持有人提前转股的有利武器。

但是这里存在一个问题,在股价持续上涨期间,赎回条款的触发条件往往非常容易达到,这使得许多转债持有人可能在转债的发行初期即被迫选择转股。

这种情况特别容易发生在那些发行时正好处于熊市转牛市阶段的转债。

比如,2000年初发行的鞍钢转债,由于发行时正处于股价从熊转牛的初期阶段,再加上鞍钢在2000年上半年业绩大幅度上升,使得可转债发行后短短半年时间,股票就从最低时的3元左右涨到近6元。

远远超过了3.30元的转股价格。

因此,在赎回期到来之前很多鞍钢转债实际上已经转换成了股票。

结果使得在发行的头一年内,绝大部分鞍钢转债即走完了其历程。

这不仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷,而且也丧失了以更低成本募集资金的机会。

到2001年11月,鞍钢转债终因流通面值少于3000万元而停止交易。

目前,我国的可转债一般不设转股价的特别向上修正条款、而只设向下修正条款。

实际上,增设这一条款,可以使发行者以向上调整转股价的方式,避免赎回债券时的现金压力,在需要的时候,也能起到延迟股权融资、保持债务融资的好处。

综观目前我国可转债中赎回条款中的规定,可以看到,赎回价格和触发条件的约定主要有:

第一是赎回期限的规定,一般是在前6个月、12个月或24个月的锁定期内不得赎回,只有锁定期后,才能赎回债券。

另外,有些债券,如桂冠转债等规定,如果某年的第一个满足赎回条件的时间不赎回,则全年都不赎回。

第二是赎回价格,一般是将当期债券的利息计算在赎回价格以内。

赎回价格又可分为固定赎回价和递增的变动赎回价格。

前者又可分为面值赎回如邯郸钢铁,和溢价赎回如固定按105%赎回的华西村。

而递增的变动赎回价格,如国电电力。

在赎回价方面,我国的可转债与西方国家可赎回债券的赎回价有所不同,在西方国家的可赎回债券中,赎回价一般越晚赎回时,赎回价格越低,越是提前赎回、赎回价越高。

而我国可转债的赎回价大都采用的是递增赎回价,即越晚赎回的债券,赎回价越高。

这种差异的主要原因可能与我国可转债息票利率较低(按规定,不得高于同期银行存款利率),以及发行人多希望投资者长期持有债券的意图有关。

第三个重要的内容,就是赎回的触发条件。

最常用的触发条件,是连续或非连续一段时间的股票价格与当期的转换价格之间的关系,例如复星实业的赎回条件是30天中有20天的股票价格高于当期转股价的130%时;而有些转债则是规定连续5天,股票价格高于当期转股价的130%。

这种在时间上要求的连续与不连续,从统计概率上看,差异是非常明显的,因为市场价格的波动是常见的,要满足上述条件,除了非常偶然的因素外,一般体现的是企业实际收益或盈利能力有了显著的提高。

要注意的是,如果转股价的调整条件常常比赎回条件更先满足,因此赎回条件可能会因为转股价的优先调整而改变。

企业可以通过选择先调整转股价,从而避免赎回债券且保护公司原有股东的目标。

图表143可转换债券的赎回条件和转换价格调整条款示例

债券名称

赎回条件

转换价格(元)

邯郸钢铁

6个月后起,P20>130,面值+当年利息

2004/5/26-2008/11/25,P30×1.02=5.33;P20/30<90%,10%

复星实业

第二年起,P20/30>120%Pc,首日不赎,则全年不赎。

2004/04/28-2008/10/27;P30×1.01=10.06;P5<95%Pc,>=P5会

桂冠转债

6个月后起;P30>=130%Pc,103%;

首日不赎,则全年不赎。

20046/30-2008/6-29;转股比例为7.76;P30×1.03=12.88

首钢股份

24月后:

24-36月:

P20/30>150%Pc,105%(含息)

36-48月:

P20/30>140%Pc,105%(含息)

48-60月:

P20/30>130%Pc,105%(含息)

6月后,P30×1.01=5.76;P20/30<=90%Pc,<10%Pc,

铜都铜业

12月后,P20>130%;103%、102.4%、101.8%、101.2%

6月后,P30×1.01=6.90;P20/30<=80%Pc,<20%Pc,

*资料来源:

各公司债券发行说明书

**符号注释:

P20,P30等,表示连续20天、30天的股票市场收盘价格;P20/30,表示30天中的20天的股票收盘价;Pc当期转换价;会表示转换价格修正要经董事会讨论通过。

14.2.2利率及利率补偿条款

我国的可转债,在利率条款上存在一些差异,包括固定利率、浮动利率、递增利率和利率补偿几种形式。

我国的固定利率可转债,一般是以年为计算时间单位,按固定的利率,在年底付息。

当前发行的大部分可转债使用递增固定利率,即利率事先确定,但随着债券持有期限的延长而递增,例如:

云化转债的利率规定为:

第一年年利率为1.6%,第二年年利率为1.9%,第三年年利率为2.2%;而丝绸转债的利率则是:

1998年为1%,而后每年递增0.2%至2002年增为1.8%;茂炼转债在1999年7月28日发行时之初的利率为1.3%,然后每年递增0.3%,至2003年增至2.5%。

这种递增的利率,有点类似浮动利率,但不同于严格意义上的浮动利率,因为真正的浮动利率的利率确定,不是在债券发行之初完成的,而是在债券发行后、随着市场变化,按市场行情,如伦敦主要大银行间的市场报价,按一定的时间规定,如六个月确定的。

所以,我国的这种递增利率,应属于递增的固定利率。

我国可转债的浮动利率,与典型的浮动利率债券有所差异,原因是我国的银行存款利率不完全由市场决定。

在发行可转债的有关规定中规定了可转债的利率不得高于同期银行存款利率,部分企业就利用同期银行存款利率作为参照,作为发行可转债的利率。

例如,直接约定以每年末或年初的一年期存款利率为可转债利率,或者以此为基础减去一定的差额后作为可转债的利率。

这种利率条款近似于浮动利率,因为利率不是在发行之初确定的,而且会随着银行存款利率的变化而变动。

但由于我国银行存款利率的浮动不完全由市场决定,而是由中央银行决定,并由商业银行在一定范围内浮动的。

所以,这种浮动利率也不完全同于西方债券市场上的浮动利率。

利率补偿条款,是指某些债券在利率条款中约定,如果投资人一直持有可转债至某个规定的时间,如债券到期时,投资者将在获得每的规定的利息的同时,额外获得一部分利息收入作为坚持以债券形式持有可转债的“补偿”或“奖励”。

例如,2003年发行的雅戈尔转债,除了规定票面年利率第一年为1%,第二年为1.8%,第三年为2.5%之外,还约定:

在公司可转债到期日之后的5个交易日内,公司除支付上述的第三年利息外,还将补偿支付到期未转股的可转债(“到期转债”)持有人相应利息。

补偿利息计算公式为:

补偿利息=可转债持有人持有的到期转债票面总金额×2.5%×3-可转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和(14-1)

很显然,利率补偿条款的主要目的是诱使债券投资者推迟转股。

推迟转股,或者直到债券到期才转股,最大的好处是减少可转债在到期前对公司原有股东的影响。

而且可以减少债券到期前,因为公司股票价格的波动而出现提前、同时转股的可能性,从而延迟或弱化因为转股对公司股票价格的影响。

图表144可转债的利率条款示例

债券名称

期限

利率

到期付款

邯郸钢铁

2003/11/26-2008/11/25

1.0%,1.3%,1.7%,2.3%,2.7%

面值+当期利息

复星实业

2003/10/28-2008/10-27

1.6%,10.8%,2.0%,2.4%,2.7%

补偿利息=到期转债票面总金额×2.7%×5-可转债持有人持有的到期转债的五年利息之和

面值

桂冠转债

2003/6/30-2008/6/30

1.1%、1.3%、1.7%、2.1%

2.5%

108%,不含息

南宁化工

1998/8/3-2003/8/2

1.00%,+.02%每年

无条件转股

P后={Min(P,P1)≥P先×80%

14.2.3转股价常规调整条款

我国可转债转股价调整可分为常规调整和特别修正。

转股价的常规调整,即根据现金分红、股利分配、拆股与并股等变化对转股价进行的调整。

关于转股价随分红等股利分配行为而调整,魏镇江(2004)认为是不合理的,其理由是:

股利分配,是由于股票的股权性质及股票所面临的风险决定的;债券的风险通常小于同等条件的股票、而且债券享有债券利息的固定收入,从而没有理由在股票分配的时候,债券也获得相同的“红利”收入(对转股价按照分红方案进行调整,相当于通过降低转股价向可转债的持有人“让利”或“分配红利”)。

我国许多公司都设有这一条款,主要的目的在于提高可转债的价值,降低可转债因为分红等而造成的风险;同时,可能也与相关规定中限制了可转债的最高利率不得高于同期银行存款利率有关,因为这种规定限制了可转债中固定的利息收入,发行者为了避免债券发行困难,不得不通过这些方式增加债券的价值、并降低可能的风险。

一般情况下,对转股价进行常规调整的公式如下:

(14-2)

具体计算过程中,一般保留到小数点后两位四舍五入。

如果在转增、配股、新增发的同时,还有现金红利分配时,一般是在P0中先减去现金红利后,再按上述公式进行计算。

14.2.4转股价特别修正条款

特别向上和向下修正条款是指转债在一定时期内,若公司股价持续上涨、或持续走低时,公司董事会将有权或无条件将转股价格向上或向下进行修正的条款。

目前,我国的可转债普遍只使用向下修正条款,但向上修正在理论上也具有存在的可能性,所以这里一并加以讨论。

特别向上和向下修正条款主要包括三个方面,即修正时期、修正条件和修正权限。

修正时期是指可以对转债转股价进行修正的时间段。

目前国内大多数转债规定可以行使修正权的是在转债的存续期间,只有钢钒转债和雅戈转债规定在转股期内才可以行使修正权。

修正条件是指公司股价达到什么条件触发修正条款。

修正权限则又包括修正权利、修正幅度和修正次数三个方面。

修正权利是指当股价满足修正条件时,董事会是必须无条件执行修正还是可以有权选择修正。

例如钢钒转债是无条件修正,其他大部分转债都是董事会有权修正。

修正权限的第二个要素是修正幅度。

在有权修正的时候,董事会可以在一定幅度内修正,若修正幅度要超过原定限度需提交股东大会,经批准方可修正。

第三个要求修正次数,是指一年内董事会可行使修正权的次数。

目前国内有些转债修正次数不受限制,但大部分一年内不能超过一次。

转股价格的向下修正主要是为了保障转债投资者在持有期内,因标的股票价格持续走低而无法行使转换权利时,仍能在约定的时点通过转股价格的重新设定,使调整后的转股价格较能接近当时的股票价格,从而增强转债的股性。

比如1992年发行的宝安转债,由于该转债没有向下修正条款,加之深宝安A股股价的持续下滑,到1995年底转债到期日,深宝安股价仅为2.8元左右,而除权除息后的转换价格却高达19.39元,因此,最终宝安转债转换成股票的比例只有发行额的2.7%。

宝安公司在转债到期日被迫支付约5亿元现金,对公司的生产经营造成了一定的负面影响。

对于发行人来说,存在特别向下修正条款,可以鼓励转债持有人,即使在股市低迷时

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