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律师解读再融资新规解读

再融资新规解读

2020年2月14日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，（以下合称“再融资新规”），自发布之日起施行；并对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订，适度放宽非公开发行股票融资规模限制，同步公布施行。

一、再融资简介

再融资是指上市公司在资本市场直接融资的行为，被广泛采用的再融资方式包括配股（指上市公司根据公司发展需要，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为）、增发（包括定向增发和公开增发，指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份或者向全部投资者额外发行股份募集资金的行为）、发行可转换公司债券等。

自2006年《上市公司证券发行管理办法》出台以来，上市公司再融资政策在不同的市场背景下呈现不同的特点。

2007年至2017年期间，逐渐出现了投资者短期逐利，上市公司过度融资，募集资金大量闲置流向投资用途等种种问题，2017年再融资政策全面收紧，对上市公司融资规模、融资主体、融资间隔、发行定价等进行了诸多限制。

2018年以来，受经济周期影响，上市公司再融资政策收紧的负面作用逐渐显现，大量上市公司出现了融资难、融资贵的现象。

自2018年11月起，再融资时间间隔被放宽，直至本次修订，再融资政策从定价、发行对象、发行规模、发行条件、限售期等等各个方面进行全面松绑，2020年再融资尤其非公开发行市场将迎来再度繁荣。

二、本次修订主要内容

（一）降低创业板再融资门槛

本次修订的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》取消了创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

上述规则的调整降低了创业板再融资的门槛，能够有效拓宽创业版再融资的覆盖面，允许更多的创业板公司通过非公开发行和公开发行去融资发展。

（二）优化非公开发行制度安排

1、增加发行对象数量

在特定发行对象上，主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

增加定向增发的投资者数量，可降低对单个发行对象参与再融资资金规模的要求，利于扩大发行对象的范围，降低发行的难度。

2、放宽定价基准日及定价机制要求

本次修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》放宽了对定价基准日的要求。

“上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

该修订增加了再融资的灵活性，战略投资者可选定对自己最有利的定价基准日进行投融资活动。

本次修订的《上市公司证券发行管理办法》将上市公司非公开发行股票的发行价格由不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的“百分之九十”调整为“百分之八十”，该修订把定价权和决策权交给市场，给予投资者更广泛的折价空间，将更加考验投资人的定价能力以及与上市公司的博弈能力。

同时对投资者来说，提高了未来收益的概率，能够吸引更多的投资者，有助于提升发行对象的积极性。

3、放宽锁定期限制

本次修订的《上市公司证券发行管理办法》将非公开发行取得的普通股十二个月的锁定期调整为六个月，将控股股东、实际控制人及其控制的企业三十六个月的锁定期调整为十八个月。

且本次修订新增第七十五条明确，通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。

最快六个月的期限设定大大缩短了投资者参与非公开发行的退出时间，一定程度上调动了投资者参与上市公司股权融资的积极性，同时也进一步激励了上市公司做优做强、直面解禁后的市场检验。

（三）延长再融资实施期限

本次修订的《上市公司证券发行管理办法》，将证监会核准发行之日起，原应在六个月内发行证券调整至十二个月内发行即可。

在原有政策下，若再融资实施期间市场行情低迷，上市公司很有可能在六个月内无法完成发行，导致再融资失败。

增加再融资实施期限，企业进行再融资的时间更加灵活，也能增加发行成功率。

（四）加强对“明股实债”的监管

《上市公司非公开发行股票实施细则》征求意见稿曾规定：

上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿，以加强对明股实债行为的监管。

本次修订最终将主体范围扩大到前述主体的关联方：

上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

相比再融资新规征求意见稿，加强了对“明股实债”等违法违规行为的监管。

此前资本市场上保底定增行为盛行，但在此行为下如公司股价持续低迷，大股东需要按定增兜底承诺约定承担收益补足义务，可能会进一步使其负债和现金流恶化，更严重的情况下，可能影响其控制权的稳定性，进而影响上市公司正常经营。

故该修订虽然加强了对公司再融资的监管，但长远来看既可以避免给市场秩序带来冲击，也有助于上市公司内部制度的完善及控制权稳定。

该规定仅禁止了“通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”，但是对于是否可以“通过利益相关方向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺”没有进行明确说明。

在实务操作中，如果在发行对象内部存在事实上的“保底保收益承诺”，只要不是“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东，以及他们的利益相关方”作出的“保底保收益承诺”，则一般不受该条款的约束。

（五）关于“新老划断”

2019年11月18日征求意见稿发布时，证监会新闻发言人曾口头表示，关于再融资新规旧规的衔接以取得批复的时间进行新老划断。

即修改后的再融资规则发布时，已经取得批复的公司适用老规则，未取得批复的公司适用新规则；上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议。

这意味着新规则发布实施时已取得核准批文的企业，仍旧适用原有规则，由于原有规则在定价、锁定期尤其是减持限制上更加严格，企业几乎不可能完成发行。

最终正式稿在“新老划断”适用范围这一方面进行了大幅度政策修订，将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，即《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。

（六）关于核准制与注册制的适度并行

需要说明的是，新《证券法》规定证券发行实施注册制，并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。

目前看来，预计创业板尤其是主板（中小板）实施注册制尚需一定的时间，新《证券法》施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。

可见，注册制是我国《证券法》明确规定的我国资本市场的改革方向，与此同时，在科创板已经实行注册制的情况下，创业板以及主板（中小板）从核准制向注册制的转变仍需要一定的时间周期。

为此，我国证券发行制度在一定时间内将存在着核准制和注册制并行的局面。

（七）关于上市公司并购重组的配套融资部分衔接

对于上市公司并购重组的配套融资部分衔接，证监会有关部门负责人答记者问中进了明确，具体如下：

附：

修订对照表

《上市公司证券发行管理办法》修订对照表

修订前

修订后

第六条 上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：

（一）公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；

（二）公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性；内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

（三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责；

（四）上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理；

（五）最近十二个月内不存在违规对外提供担保的行为。

第六条 上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：

（一）公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；

（二）公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性；内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；

（三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十七条、第一百四十八条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证 监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责；

（四）上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理；

（五）最近十二个月内不存在违规对外提供担保的行为。

第八条 上市公司的财务状况良好，符合下列规定：

（一）会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；

（二）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；

（三）资产质量良好。

不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响；

（四）经营成果真实，现金流量正常。

营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形；

（五）最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。

第八条 上市公司的财务状况良好，符合下列规定：

（一）会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；

（二）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；

（三）资产质量良好。

不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响；

（四）经营成果真实，现金流量正常。

营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形；

（五）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；

（二）发行对象不超过十名。

发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。

第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；

（二）发行对象不超过三十五名。

发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。

第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：

（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；