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企业资本结构理论及影响因素研究文献综述

南京审计学院会计学院

学年论文

2007级会计学专业

题目企业资本结构理论及

影响因素研究文献综述

学生姓名刘洋学号06020727

指导老师付同青职称教授

2010年9月20日

企业资本结构理论及影响因素研究文献综述

060207272006级中澳一班刘洋

【摘要】资本结构理论是企业金融理论中一个非常重要而复杂的问题，也是一个长期以来争论不休的话题。

现代资本结构理论研究的目的是试图从理论上解释企业选择某一特定资本结构的主要原因，解释企业资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系，为企业资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。

本文通过回顾其发展历程，并对其主要流派观点作一下综述。

【关键词】资本结构；影响因素；资本市场

Abstract：

Thecapitalstructuretheoryisaverycomplexquestioninthefirmfinancetheory,andhasbeentheimportanttopicsincelongago.Themoderncapitalstructuretheoryresearchgoalistoexplainhowthefirmchoosessomespecificcapitalstructure,andbringsouttheadviceoffinancingdecision-making.Inthispaper,Itrytotracebacktotheverybeginningofmoderncorporatecapitalstructuretheory,andsunupsomemainviewpoint.

Keywords：

CapitalStructure;InfluencingFactors;SecuritiesMarket

一、企业资本结构的内涵

资本结构是指企业筹集长期资金的各项来源、组合及其相互间的构成和比例关系，资本结构的选择会影响企业的筹资成本、治理结构及公司价值。

阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。

企业资本结构有广义和狭义之分，广义的企业资本结构代表一个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例。

范惑恩和瓦霍维奇（1998）、沈艺峰（1999）指出资本结构是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式的组合，而短期负债不应属于资本结构的研究范畴。

张维迎（1996）、罗斯、威斯特菲尔德（2002）、张玉明（2003）认为资本结构是指企业负债与股东权益的比例，也就是企业全部资金来源的构成及其比例关系，资本结构等同于融资结构。

二、企业资本结构理论综述

企业资本结构理论创立已有多年的历史，到目前为止，它一直是企业金融理论中一个非常重要而复杂的问题，也是一个长期以来争论不休的话题。

自从MM定理以来，人们始终没有停止过对“资本结构之迷”的探索。

本文总结已有文献，归纳了理论界对企业资本结构的研究。

（一）传统的企业资本结构理论

1.MM定理

美国经济学家FrancoModigliani和MertonMiller（1958）指出，在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。

MM理论奠定了现代企业资本结构的基础，是资本结构理论史上的里程碑。

但MM定理中完美市场假设与企业实际经营环境差异较大，限制了它的实用价值。

2.税差学派

围绕对MM定理的批评和争论，税差学派探讨了在引入税收制度后，各类税收差异与企业资本结构的关系。

（1）修正MM定理

Modigliani和Miller（1963）针对企业的市场价值并非只与期望税后报酬相关的现象提出MM修正定理。

引入了企业所得税因素，认为在绝大多数国家，企业因债务融资而支付的利息可以在支付所得税之前支付，负债有利于减轻企业的税负，增加股东税后收益。

（2）Miller模型

修正MM定理充分考虑了企业所得税因素，但对税收的考虑仍然简单化。

Miller（1976）系统的阐述了纳入个人税的资本结构模型，他指出，在其它条件相同的情况下，如果普通股收益的个人所得税低于债券收益的个人所得税，债券的税前收益必须大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则没有人愿意持有债券。

3.破产成本学派

破产学派力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系。

Baxter（1967）指出，为了获取债务融资，企业必须能让债券人确信其存在足够的权益保障。

因此每个企业都存在一个“被债权人接受的债务水平”。

Baxter强调“债务杠杆的提高会增加破产的可能性，而破产成本的存在又会减少企业的总价值”。

4.权衡模型

权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税前收益在减去财务困境成本。

Myers（1977）将负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税前收益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。

（二）现代的企业资本结构理论

1.代理成本理论

现代公司中管理者不拥有公司的全部股权，造成管理者和股东之间存在代理关系，这种代理关系会产生额外的代理成本，从而影响企业的融资决策，由此产生了代理成本理论。

（1）代理成本模型

Jensen和Meckling（1976）指出在股权融资中，由于信息不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，造成公司价值小于管理权与经营权合一时的公司价值差额，产生所谓的股权代理成本。

经理的股权越少，这种行为越严重，代理成本越大。

（2）债务缓和模型

Harris和Raviv（1990）指出，当企业经营不佳时，清算对股东更为有利，但经营者希望继续企业当前的运营，股东往往无法直接通过契约的方式消除这种风险，而债务融资则赋予债券人在企业现金流量不佳时强迫企业停止清算的权利，从而缓和这一矛盾。

（3）债务担保模型

Grossman和Hart（1982）在J—M模型的基础上，进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的，他们认为，当企业债务融资比例上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大，一旦企业破产，经营者将承担因破产带来的非金钱方面的损失。

（4）声誉模型

Diamond和Hirshleifer（1989）分别提出如何利用声誉缓解企业与债权人的冲突。

他们认为，虽然股东偏好风险较大但收益较高的项目，由于关心自身信誉，经营者有动机寻求投资收益低、风险小的投资项目，使得企业有充足的资金应对债务需求。

因此历史悠久的企业为了避免信誉价值损失不会选择风险项目，而缺乏声誉的新企业则会选择风险项目。

2.信号传递理论

信号理论探讨在信息不对称的情况下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者决策的理论。

（1）负债比例信号模型

Ross（1977）指出，由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，企业管理者对企业未来的收益和投资风险具有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值。

（2）内部人持股比率信号模型

Leland和Pyle（1977）认为，在信息不对称时，为了吸引投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在的投资者发出信号表明这项投资是值得的。

（3）顺序融资理论模型

Myers（1977）研究表明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新项目融资所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。

当股价降低到投资者的投资额低于项目净现值，项目就会被放弃。

3.控制权理论

企业控制权理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。

Harris和Raviv（1988）研究了股票经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系。

他们认为，经理既能从持有的股份中获得收益，又能从对企业的控制权中收益，并且其持有的股份越多，获得收益就越大。

Stulz（1988）以经理人员的期望效用最大化为目标来确定最优控制权结构。

他认为，经理常常愿意加大债务融资比率，因为这样可以提高自己的投票权比率，减少现金流，降低控制权的变动风险。

4.资本结构产业组织模型

80年代中后期，产业组织理论与资本结构理论开始出现相互融合的趋势。

资本结构理论也开始研究产品特性、市场竞争结构对企业资本结构的影响，形成了战略公司金融理论。

Brander和Lewis（1986）以J—W模型为基础，从事前承诺的角度出发，提出在激烈的市场竞争中，增强经营杠杆和财务杠杆作用，可以诱使股东追求更具风险的投资战略，企业会选择较高的负债水平。

如果企业产品毛利高，则会选择较高的挑战性策略，否则选择较保守的策略。

三、企业资本结构影响因素综述

资本结构影响因素学派最早由Baxter和Cragg、Taub和Taggart等人在七十年代创立，该学派的理论基础与主流资本结构理论一样都建立在MM理论的基础上，但该学派所认为的影响因素具有较大的狭隘性。

本文通过对国内外学者的文献进行综述，总结出影响企业资本结构的主要因素包括：

（一）公司行业特征

何桂基（2005）采用非参数方法检验本公司的负债比率是否具有显著的行业间差异，结果表明我国公司不同行业门类之间的资本结构具有显著差异，且这种差异不是由行业门类的异常值引起的，而是行业门类间普遍存在的，且各行业门类的资本结构在变化趋势上差异很小，同一行业的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。

DeAngelo和Masulis（1980）指出不同行业中的公司，拥有不同的非债务税挡以及不同边际负债资本成本，而且公司的融资能力、税收以及破产的可能性等因素均与公司所处的行业相关，因此，不同行业的目标资本结构亦不相同，实证结果也显示公司资本结构行业间具有显著差异。

（二）公司规模

沈根祥和朱平芳（1999）采用主成分分析法，研究发现，企业规模与资本结构正相关。

洪锡熙和沈艺峰（2000）也以总资产为公司规模指标，得出公司规模越大，资本负债率越高的结论。

根据信息不对称理论，Rajan和Zingales（1995）认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息，公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关，规模越大公司越倾向于股权融资，因此具有较低财务杠杆水平，即公司规模与资本结构负相关。

（三）公司盈利能力

沈根祥和朱平芳（1999）研究发现，盈利能力与资本结构间存在正相关关系。

洪锡熙和沈艺峰（2000）以“净利润/主营业务收入”来计量公司盈利能力，研究结果也发现，公司盈利能力与资本结构存在显著的正相关关系。

Rajan和Zingales（1995）对主要工业化国家中的公众公司融资决策的分析中调查了资本结构的决定因素，实证结果发现，除德国外，赢利能力与公司资本结构间存在负相关关系。

（四）公司成长性

吕长江和韩慧博（2001）和吕长江和王克敏（2002）以主营业务收入增长率作为公司成长性指标，发现公司成长速度越快，负债率越高，即二者存在显著的正相关关系。

沈根祥和朱平芳（1999）以销售增长率作为衡量公司成长性的指标，发现公司成长性与资本结构间存在显著负向相关关系。

Kester（1986）采用来自27个不同行业1982年4月1日到1983年3月31日344家日本公司和452家美国公司的横截面数据，使用多种计量资本结构的指标，研究了资本结构的影响因素，经实证研究发现，公司成长性与公司资本结构间存在显著的正相关关系。

（五）非债务税挡

沈根祥和朱平芳（1999）选择折旧率计量非债务税挡，实证结果显示非债务税挡与资本结构负相关。

阳玉香（2005）运用主成分分析法和多元线形回归法，对中国287家上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证分析。

研究结论表明，非债务税挡与资本结构间呈负相关关系。

DeAngelo和Masulis（1980）在考虑企业所得税和个人所得税情况下，研究公司最优资本结构时，明确指出，认为非债务税挡可作为债务融资税收收益的替代，拥有较低非债务税挡的公司在其资本结构中将使用更多的债务，即非债务税挡与资本结构负相关。

（六）公司资产结构

沈根祥和朱平芳（1999）选取（存货+固定资产）/总资产衡量公司资产结构，发现资产结构与资本结构呈显著的正向相关关系。

阳玉香（2005）运用主成分分析法和多元线形回归法，对中国287家上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证分析，研究结论表明，资产担保价值与资本结构之间呈正相关关系。

Myers（1977）认为存在资产担保的公司可以限制股东进行次优投资而侵占债权人利益的行为，因此，资产担保价值与资本结构应该存在正向相关关系，从权衡理论看，附带抵押的债务减少了债权人在债务破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。

同时，资产担保值与资本结构正相关。

（七）资产流动性

吕长江和韩慧博（2001）用流动比率度量资产流动性，研究结果表明，资产流动性与资本结构之间呈现显著的负向相关关系。

和吕长江和王克敏（2002）采用流动比率度量资产流动性，研究结果表明，资产流动性与资本结构之间呈现显著的负向相关关系。

Ozkan（2001）指出，资产流动性对公司资本结构会产生两种不同影响。

一方面，资产流动性可以反映公司的偿债能力，资产流动性高的公司支付短期债务的能力较强，因此资产流动性就会对资本结构产生正向影响。

但另一方面，具有较多流动资产的公司也许会用其为投资融资，那么资产流动性就会对资本结构产生负向影响。

（八）股权流通性质

我国上市公司的股权结构具有其特殊性，一方面表现为，我国上市公司的股权结构存在独特的非流通股股权，另一方面表现为，在非流通股中，国家股和法人股占有着重要的地位。

肖作平（2004）研究发现流通股比率对资本结构产生三次曲线的影响关系。

（九）股权集中度

肖作平（2004）研究发现股权集中度对资产结构产生显著正向影响。

胡国卿、董屹（2005）对股权结构与资本结构的理论假说进行了实证检验，结果表明，股权集中度显著影响公司资本结构的选择。

Smith（1996）认为大股东通过公司治理过程能约束管理者，如果债务确实能作为控制管理者在职消费的工具，大股东也许有动机对管理者实施的公司债务政策施加压力。

因此，大股东比管理者更愿意追求高债务水平。

（十）管理者股权

吕长江和王克敏（2002）采用联立方程进行检验，实证结果显示管理者股权比例越高，公司的资产负债率越低，说明管理者股权比例的提高有利于降低公司管理者与公司股东之间的权益代理成本。

Friend和Lang（1988）认为管理者持有的股份越多，他们越有动力和能力向下调整债务比率以适合自身利益，经实证检验表明，管理者持股比例与债务比率负相关。

尽管资本结构理论提出了许多潜在的资本结构影响因素，但从上述学者对资本结构影响因素的研究来看，大多数的影响因素并未得到公认，实证检验也未得到一致的结论。

但是，为以后研究思路的确立以及研究模型的建立提供了依据。

四、启示和展望

自从进入经济学理论视野以来，资本结构理论一直都是一个备受瞩目的领域。

资本结构与企业价值之间到底存在什么关系，企业应该选择怎么样的资本结构，这些核心问题都长期困扰着国内外学者。

本文借鉴已有的文献成果，简要回顾了资本结构理论的主要流派和观点以及影响企业资本结构的主要因素。

从该理论的出现发展到现在，国内外各流派学者多作出了很大的努力，但显然，他们的工作还存在很多局限和不足。

综观资本结构理论，国外学者在这方面的研究起步较国内学者早，论述较为丰富。

从目前的研究成果来看，同类研究的结论不尽相同，未能形成同一意见。

而且目前对于影响企业资本结构的外部因素如利率、税收等方面研究还较少。

因此，国内外学者应该加强在此方面的研究。

随着资本市场的进一步完善和发展，企业融资的途径会更加宽广，融资行为也会更加趋于合理，资本结构理论也会发挥越来越大的作用。

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指导意见：

签名：

评语及成绩

成绩

签名：