利率市场化对债券市场的影响.docx
《利率市场化对债券市场的影响.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《利率市场化对债券市场的影响.docx（16页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
利率市场化对债券市场的影响
利率市场化对债券市场的影响
利率市场化的背景和促发因素
利率市场化，指的是政府放开对存贷款利率的直接行政管制，解除对银行存贷利差的保护，以供求关系来决定市场的资金价格。
提及利率市场化，首先需要了解利率市场化改革的形成背景以及国际上完成利率市场化各国家的历史经验。
1、金融抑制虽有利金融稳定但代价是牺牲存款者的利益和削弱同业竞争。
二战以后，世界各国普遍采用利率管制的金融抑制政策，通过规定存贷款基准利率的方式来使得利率保持在较低水平。
政府管制利率的直接目的在于通过行政方式压低资金成本以推动经济的增长，战后美国和日本等国家经济的迅速恢复，均借助于对利率的管制。
此外，对利率进行管制的另一层目的在于通过限制竞争来保持金融系统的稳定性，如美国的Q条例以及日本的《临时利率调整法》，均对商业银行的经营范围做出了较为严格的限制，在利率管制的背景下，银行大量持有低利率的资产，并能通过不断吸收低成本的负债来锁定自身收益，这种做法虽然提高了金融系统的稳定性，但却是以牺牲存款者的利益和削弱同业竞争为代价的。
2、美欧、日韩的渐进模式是我国利率市场化改革的借鉴基础。
进入上世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的瓦解以及中东石油危机的发生，各国饱尝通货膨胀高企和经济增长停滞之苦，在此国际环境下，各国政府开始放弃凯恩斯主义的政府干预市场的扩张性经济政策，以麦金农的金融抑制和肖的金融深化理论为首的新古典主义经济学理论逐步成为主流并为各国政府所采纳，以此为基础，各国陆续进行了利率市场化改革。
这其中，以美国、英国为代表的发达国家和日本、韩国等东亚国家采取逐步渐进的方式实现了利率市场化，而以阿根廷、智利为代表的南美国家则对利率市场化改革采取了快速放开的激进方式。
对于我国而言，由于我国是采取渐进稳行、步步为营的方式来实现利率市场化的，因此，作为发达国家代表的美国和东亚国家代表的日本等国的利率市场化经验尤为值得我们借鉴。
利率市场化的理论铺垫
麦金农的金融抑制和肖的金融深化理论是利率市场化的理论基础。
麦金农的金融抑制理论认为，发展中国家的金融市场扭曲造成了资本利用效率的低下，并抑制了经济的增长。
由于资金价格受到了行政性的压低，一方面金融体系吸收国内储蓄的能力被削弱，造成了资金供给不足，另一方面，过低的利率又刺激了企业对于资金的过度需求，从而造成资金需求远远大于资金供给的局面。
这种情况下形成了资金分配的固化，弱势的中小企业无法获得资金，被排除在金融体系之外。
由于在经济发展中具有举足轻重地位的众多中小企业难以跨入金融市场门槛，只能转而寻求内部融资的方式来实现资本积累，但实际利率过低又导致其资本增长艰难而缓慢，最终拉低了经济的增速。
肖的金融深化理论认为，金融改革应该减少人为因素对金融的影响，推行金融自由化政策，充分发挥金融市场在资金分配方面的功能，从而获得收入效应、储蓄效应、投资效应、就业效应和分配效应，消除金融抑制并促进国家经济的发展。
推行金融自由化政策的核心就在于放开金融资产价格尤其是利率和汇率价格的管制，使金融资产价格真实地反映供求关系。
利率市场化的重要促发因素
通货膨胀攀升导致的金融脱媒和经济增速下滑是世界各国进行利率市场化的重要促发因素。
从历史来看，虽然各国政府施行的利率管制政策在战后二十多年里对经济的恢复和发展起到了一定的积极作用，但也造成了实际利率长期为负、银行存款流失、金融脱媒危机以及货币政策效果弱化等诸多不良影响。
除德国、韩国和印度外，世界各主要国家的利率市场化进程多肇始于上世纪70年代，完成时间在80、90年代之间。
在利率市场化的起步初期，多数国家都经历了通货膨胀高企和经济增速下滑的过程。
70年代初，美国政府宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系所维系的固定汇率制度宣告终结，布雷顿森林体系的瓦解直接导致了各国汇率和利率波动幅度的加大，而随后发生的美元大幅贬值和第四次中东战争则大幅推升了石油价格，整个70年代石油价格从1971年2月的每桶35美分飙升至1981年2月的每桶39美元，十年之间的涨幅达到了111.4倍。
美元贬值和油价飙升造成了全球性的严重通货膨胀，美国、日本和欧洲各国告别了近二十年的经济高速增长时期，进入了高通胀低增长的滞涨阶段。
通胀的高企导致市场均衡利率快速攀升，而此时存款利率却由于利率管制而被压制在不合理的低位，这造成了各国的实际利率落入负值区间，由此带来的是储蓄存款从商业银行流失，金融脱媒现象加剧，而存款的流失更是直接限制了贷款的投放，进而导致各国投资增速下降，经济增长放缓。
基于以上通货膨胀高企和经济增速下滑的现实原因，世界各国不得不先后开始进行利率市场化改革。
从动机来看，各国进行利率市场化的目标在于改变高通胀环境下实际利率为负的局面，鼓励储蓄，扭转金融机构尤其是商业银行的经营困境，促进投资从而实现经济增速的有效恢复。
利率市场化的国际经验
世界各国在进行利率市场化时所面临的背景和促发因素相似，但具体到国际环境、本国的宏观经济通胀状况以及财政货币政策均有所差别，这也造成了各国的利率市场化经验中既有共性也存在特性，以下我们将分别从实际利率、基本面（宏观经济、通货膨胀）、金融市场和金融机构（主要是商业银行）等角度来对利率市场化的国际经验进行归纳。
根据我们的研究与分析，各国利率市场化进程对于经济与金融体系的影响并没有形成普世真理。
在利率和通货膨胀演变、商业银行的经营调整等方面具有较多的共同性，而涉及到宏观经济变化以及股票、债券等资产价格走势方面则又不尽相同。
各国利率市场化经验的共性
1）实际利率为负的情况得到改观
实际利率是名义利率（存款利率）减去通货膨胀率（CPI）的值。
在进行利率市场化之前，世界各国普遍经历了一个通货膨胀高企的过程，在这期间由于存款利率受到了人为管制，导致其低于通货膨胀率，造成了负的实际利率的产生。
在利率市场化过程中，随着利率管制的逐步放开，实际利率上升并回归到正值区间。
2）CPI下移，波动放缓
通胀高企是各国进行利率市场化的最重要的促发因素。
从金融自由化理论出发，利率市场化将使得实际利率为正，缓解失衡的资金供求关系，增强市场对资金价格和资金流向的作用力，带来高回报率行业诞生，从而吸收市场流动性，促进经济增长并最终达到抑制通胀的目标。
根据美国和日本的经验，利率市场化以来，CPI均进入下行通道，且波动放缓走势平稳，通胀压力得到有效地缓解。
3）商业银行经营调整的一致性
根据各国的经验，在利率市场化之前，商业银行的经营就已经受到了不小的约束：
高企的通胀抬升了市场均衡利率水平，在促进直接融资体系和影子银行发展的同时，也造成储蓄存款大量流向货币市场，这在很大程度上限制了商业银行的放贷能力，并对其传统业务形成了冲击。
可以说，金融机构尤其是商业银行经营环境的变化也是倒逼利率市场化的主要原因之一。
在利率市场化进程当中，商业银行的资产结构和盈利模式发生了很大的转变，具体来说主要体现在以下方面：
（1）存贷款利率向均衡利率靠拢：
在利率市场化之前，由于各国普遍面临通胀水平较高的压力，同时采取行政性的手段压低了存贷款利率，因此当利率市场化逐步放开利率管制过程中，多数国家的存贷款利率经历了先升后稳、向市场均衡利率靠拢的过程。
其中，存款利率由于长期被人为压低，在整个利率市场化过程中，上浮得更为明显。
以美国为例，在利率市场化开始之后的十年间，美国的银行存款利率由最初的5.01%持续攀升至15.91%的高位。
日本的存款利率也在利率市场化开始的前三年由2.5%上升至5.0%。
随着利率市场化的推进和最终完成，存贷款利率将与市场均衡利率挂钩，最终实现利率的随行就市。
（2）存贷款利差的先降后稳：
由于在利率市场化之前，存款利率相对受到了更大程度的抑制，因此在利率市场化初期，存款利率上浮程度要高于贷款利率，这使得存贷款利差下降，对商业银行的盈利造成了一定的冲击。
（3）同业负债占比上升：
储蓄存款流失是倒逼利率市场化的重要原因之一，也促成了商业银行对其自身负债结构的调整。
随着利率市场化的推进，存款利率逐渐向均衡利率靠拢，商业银行的存款流失情况有所好转，但同时另一方面，为了弥补存款流失所造成的空缺，商业银行也增加了同业负债的规模，同业负债所占比重呈上升趋势。
（4）中间业务收入占比上升：
净利息收入是商业银行的一项重要盈利来源，利率市场化过程中存款利率的上浮抬高了商业银行的资金成本，使得利息支出增加，相关的净利息收入占比减少。
此外从对冲不断加大的利率风险的角度出发，商业银行也有意改变原先失衡的单纯依靠利息收入的传统盈利模式，增加非息收入（中间业务收入）所占比重。
（5）贷款占比上升：
由于存款利率上浮造成商业银行的经营成本提高，商业银行在利率市场化过程中主动进行了资产结构的调配，这期间贷款占总资产的比重呈现出不断上升的趋势，其主要的原因就在于贷款的收益率在生息资产类别中相对较高，商业银行以量换价，以扩大贷款占比的方式来确保生息资产部分的盈利规模。
各国利率市场化经验的特性
利率市场化的目的在于通过放开利率管制，解决因存款利率被人为压低而导致的信用投放萎缩问题，根据金融自由化理论，随着利率市场化的不断推进，实际利率的抬升将抑制消费缓解储蓄存款的流失，提高资本的边际效率，增加有效投资并最终促进经济增长。
然而我们认为以上对于利率市场化促进经济增长的推演只是利率市场化的理论性预期，实际上经济增长情况是由众多的复杂因素共同决定的，这其中利率市场化只是其中的一个变量，而并非主导因素。
从世界各国的历史经验中我们也能发现，利率市场化之后多数国家的GDP增长率并未达到如先前预期的表现，投资和消费的增长也表现欠佳，这说明利率市场化与促进经济增长之间的传导机制并不通畅，缺乏显著的相关性联系。
美国和日本的GDP在利率市场化中期和完成之后均出现了总体增速下移的趋势。
投资和消费方面，利率市场化带来的实际利率上移确实在一定程度上起到了抑制消费促进储蓄的作用，但由于高资本回报率行业的欠缺，利率市场化对消费的抑制最终并未能有效转换为投资的增长。
从各国的经验来看，我们较难看到大类资产价格与利率市场化之间的必然关联性，利率市场化过程中大类资产价格的表现出现了较为明显的差异。
股票资产方面，美国的道琼斯和纳斯达克指数在利率市场化过程中表现出了先稳后升的态势，整个利率市场化对于美国股指的影响是正面的，而日本的日经指数则表现出了明显的差异，在利率市场化过程中日经指数先升后降，体现出了利率市场化改革进入深水区之后对于股票市场的冲击。
债券资产方面，美国和日本的国债收益率走势均表现出了与CPI相关度较高的特征。
房地产方面，在整个利率市场化过程中，美国的名义住房价格指数一直保持了平稳增长的趋势，而日本的房地产则在利率市场化前期吸引了大量的资金流入，加大了房地产泡沫，随着利率市场化的推进，日本的房地产投资回归理性，房价下跌。
我国利率市场化的路线图
我国利率市场化的完成部分
自1996年央行取消同业拆借利率上限管理且财政部首次实现国债的市场化招标发行以来，我国的利率市场化进程已历十七载春秋，在今年7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制之后，利率市场化进程将进入到放开存款利率上限的最后冲刺阶段。
与其他进行利率市场化的国家类似，我国的利率市场化也是采取了逐步放开、层层推进的方式。
从实现路径上看，我国的利率市场化经历了“先货币市场后债券市场”、“先长端利率后短端利率”、“先贷款利率后存款利率”、“先银行同业后银行客户”的过程。
这一进程与日本的利率市场化有诸多相似之处。
1、货币市场的利率市场化：
基准利率体系基础的奠定
我国利率市场化改革是以先行放开银行间同业拆借市场利率为起始点的。
1996年1月，我国建立了银行间同业拆借市场，并在当年的6月出台了《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，指出银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定。
2007年，上海银行间同业拆借利率（Shibor）试运行，为构建基准利率体系奠定了基础。
2、债券市场的利率市场化：
以国债发行的市场化招标为起点
1996年，财政部首次通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行。
1997年，央行发布了《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务，同步放开回购利率和现券交易价格。
1998年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行了国债，从而全面实现了银行间债券市场的利率市场化。
3、存贷款的利率市场化：
仅剩下存款利率彻底放开的最后一步
我国存贷款利率市场化是按照“先外币后本币”、“先贷款后存款”、“先长期大额后短期小额”的思路来进行的。
外币的存贷款利率市场化进展较快。
2000年，人民银行放开外币贷款利率和大额外币存款利率，至2004年，人民银行放开1年期以上小额外币存款利率，外币存贷款利率市场化完成。
贷款利率方面，从2003年开始逐步按照“先农村后城市，先上限后下限”的途径进行市场化。
2004年，央行放开贷款利率上限，贷款利率市场化获得阶段性进展。
至2012年7月，央行将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。
2013年7月，央行全面放开贷款利率管制，贷款的利率市场化全部完成。
1999年，央行批准中资银行对中资保险公司试办五年以上、3000万元以上的长期大额协议存款业务，正式开启了存款利率市场化的进程。
2004年，人民银行决定放开金融机构人民币存款利率下限，至此人民币存款利率实现了放开上限、管住下限的阶段目标。
2012年6月，央行规定将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，至此我国利率市场化仅剩下存款利率彻底放开的最后一步。
我国利率市场化未来的路径演变
我国利率市场化改革的目标是最终建立由市场供求关系决定的金融机构利率形成机制，央行通过货币政策工具（数量型工具向价格型工具转变）来调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置当中发挥主导作用。
在今年放开贷款利率管制之后，我国的利率市场化进入到最终放开存款利率管制的攻坚阶段，展望未来的利率市场化发展路径，我们预计政府仍将以“稳”当头，采取“先大额后小额，先长期后短期”的方式，通过推出类存款产品和存款保险制度，逐步放开存款利率的上浮区间等手段，来完成利率市场化的最后惊险一跃。
1、大额可转让存单的推出
就在最近市场上传出五大行向央行提交大额可转让存单推行方案的信息。
根据国际经验，在利率市场化进程中，美国和日本等国家均推出了大额可转让存单作为存款利率放开的过渡。
所谓大额可转让存单即是商业银行发行的可自由转让的存款凭证，在某种意义上类似于商业银行发行的债券，大额可转让存单的金额较大，利率参照市场利率浮动，期限一般在1年以内，大额可转让存单的出台有利于完善商业银行负债的短端利率曲线。
2、存款保险制度的出台
利率市场化过程中利率的波动水平提高，商业银行的经营风险也由此加大，从美国和日本等国家的利率市场化历史来看，在后期都出现过商业银行大量兼并或是倒闭的银行业危机。
适时地推出存款保险制度有助于保障储户的利益，并提高金融系统的稳定性。
3、“先大额后小额，先长期后短期”
从存款结构来看，大额存款和长期存款所占的比例较小，先行放开大额和长期存款利率管制在形成存款利率曲线的同时也有助于保持金融系统的稳定性。
4、逐步放开存款利率的上浮区间
当前商业银行的存款利率可以在基准利率的基础上上浮10%，如果已贷款利率放开前的基准利率为准，则存贷款利率之间仍存在270BP的利差，未来放开存款利率管制也可以采用逐步扩大上浮区间并最终取消上限的方式。
利率市场化对固定收益类资产的影响
长期影响：
信用债配置需求上升
商业银行是债券市场体量最大的投资者。
在国债乃至利率债市场，商业银行的托管量占比远超其他机构投资者；在信用债市场，商业银行同样为第一大持有者。
虽然广义基金（含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等）的托管量接近商业银行，且交投更为活跃，但商业银行投资信用债以高评级为主，这构成了信用债收益率的定价基准，同时作为货币市场的资金融出者，其行为对银行间市场的流动性以及基金杠杆有重大影响。
因此商业银行是中国债券市场无争议的主导力量。
此外，银行间债券市场23家做市商中，有19家为商业银行，其中15家为中资商业银行。
无论从哪个角度来看，由资产负债结构决定的商业银行资金运用渠道会在相当大的程度上影响债券市场。
正是出于这个原因，我们从利率市场化背景下的商业银行资产负债结构变化来分析债券市场的收益率变动情况。
1、从商业银行负债端看：
基准利率有上行压力
1）金融抑制下的低负债成本拉低国债收益率
根据金融抑制理论，在政府的利率管制下，实际利率低于资金供求均衡所决定的利率。
同时，政府将大量资金投入到国家重点建设扶持的企业里，包括国有企业和少数大型民营企业等。
这种行政化的操作，一方面人为压低了商业银行的资金成本从而得到大量廉价的信贷资源，另一方面扭曲了资源配置，使得低效率部门反而更加容易获得资金。
在中国，商业银行等金融机构的资金来源80%以上为各类单位存款和个人存款，而这些存款中的绝大部分为活期和1年及以内的定期存款。
由于受到存款基准利率和存款利率上限的制约，商业银行的揽储成本长期处于较低水平。
2007年推出的SHIBOR利率，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆放利率计算确定的算数平均利率，银行间市场上如同业拆借、同业存放等业务定价均在SHIBOR利率上加减点数决定，因此市场化程度较高。
比较SHIBOR3M、SHIBOR1Y利率和1年期定存利率可以看出，在加息、降息周期中（如2010年末），SHIBOR利率与存款基准利率同向变动但幅度明显更大，表明基准利率对市场波动有钝化作用。
而由于其他原因（如2013年6月钱荒）造成的市场利率波动，基准利率则完全无法反映。
此外，除去2009年左右流动性大幅宽松时期之外，SHIBOR利率基本高于存款基准利率，说明在金融管制下后者确实受到抑制。
金融抑制为商业银行带来了源源不断的低成本资金以及相当稳定的存贷款息差收入，这造成了其资金运用的低风险偏好。
从债券投资结构可以看出，商业银行托管的债券有80%为利率债，其中34%为国债。
同时，存贷款利差对利润的高贡献度也使得银行对国债收益率要求不敏感，从而压制了无风险利率。
另外，由于金融抑制导致直接融资渠道缺失，中国信用债市场发展缓慢，信用债的存量较少，难以满足商业银行的配置需求。
我们看到，长短期国债收益率走势虽然随市场波动，却难以摆脱存款基准利率的影响。
长期以来，1年期国债收益率以商业银行资金成本（活期利率与1年定存利率均值）为下限，以1年定存利率为上限；而10年期国债收益率则以1年定存利率为下限。
这种局面直到理财产品大发展，银行资金成本提升之后才得到改变，1年期国债收益率中枢明显上移。
2）利率相对市场化的理财产品规模和影响有限
随着金融市场的发展和揽储压力的加大，为了绕过存款利率的限制和贷存比的管制，形式多样的银行理财产品应运而生。
截至2013年6月，银行理财产品余额达到9.08万亿元。
理财产品的飞速发展已经使银行成本被抬升，然而在目前的时点上，其影响力终究还是有限。
首先，2013年6月末金融机构人民币各项存款余额已超过100万亿元，理财产品规模仅达到存款的9%左右。
这部分利率的市场化很难撼动全局。
其次，2010年银监会规范银信合作后，融资类信托理财受到约束，目前市场上的理财产品30%投向利率品，27%投向债券，二者合计接近60%，因此总体上其风险偏好仍然不高，相应地也难以承受过高的收益率成本。
即便如此，理财产品的收益率也已大大高于定存利率，在流动性紧张时期尤其明显。
2013年6、7两月，3个月期限理财产品的平均收益率，大型商业银行、股份制银行和城商行分别达到4.48%、4.86%和4.73%，超过上浮到顶的1年定存利率3.30%多达110BP-150BP左右。
另一方面也能说明存款利率被压制以及抬升的迫切性。
2012年6月8日，央行下调基准利率的同时，首次允许各家银行执行1.1倍的上限标准。
而目前的情况是，五大行和中邮储1年定存利率上浮至3.25%，股份制银行和城商行则基本全部上浮至顶，给出3.30%的利率。
可以想象，由于存款竞争激烈，如果允许上浮空间增大，各家银行仍有动力继续上调存款利率。
3）结论：
利率市场化后无风险利率有上行压力
利率市场化也即存款利率管制放开后，存款利率的上行几成定局，也必然造成商业银行负债成本的全面提升。
虽然流动性紧张时期信贷资源稀缺，贷款利率中枢很可能也出现上移，但存贷利差的收窄恐怕是必须经历的过程。
出于对利润的追求，商业银行对债券配置的收益率要求也将提升，无风险利率也面临上行压力。
不过经过最初的利差收窄之后，无论存款还是贷款利率都会根据市场供需情况达到新的平衡，平衡后的利差则不会继续一味收窄，而是与经济和银行经营状况息息相关。
同样，从更全面的角度考虑，无风险利率的水平受到宏观经济的影响更大，经济走势才是影响投资者预期和配置交易行为的决定性因素。
2、从商业银行资产端看：
信用资产对利率和信用风险的敏感度上升
1）现状：
贷款优先但受贷存比限制
在银行资产配置中，发放贷款永远占据着最重要的地位。
传统型银行比如工商银行的贷款占总资产比重达到50%，而即便如兴业银行这种业务创新比较积极的股份制银行，贷款占总资产比重也接近40%。
由于贷款基准利率的保护以及银行掌握着信贷投放的话语权，发放贷款往往是商业银行收益最高的资产项目。
不过，由于存在贷存比和存款准备金率等多种限制，银行也无法随意发放贷款。
在贷款需求满足之后，剩余资金将被配置在库存现金、准备金、同业存款、证券投资等项目上，分别用以实现流动性调节和创造收益等目的。
从这个路径考虑，商业银行的巨大影响力决定了贷款的优先度高于债券，债券更多地被银行作为贷款受限之后的信用投放和盈利手段。
同时，正如金融抑制理论所指出的，政府将大量资金投入到国家重点建设扶持的国有企业里，而无论其效率高低，这正与中国的现状一致。
根据固定资产投资数据，国企占比较高的电力、交通运输、水利等行业，其资金来源中银行贷款的占比更高（公共管理行业贷款占比少的原因在于国家预算内资金占比高达24%）；而非国有企业较多的批发零售和制造业则难以获得大量银行贷款以支持行业投资。
这种不对等现象的存在，造成了在目前的环境下，虽然同为企业融资渠道，债券却难以与贷款形成正面的和全面的竞争关系。
2）未来：
融资渠道的充分竞争
随着利率市场化的不断深入，银行负债成本提升使其不得不抬升资产配置的风险偏好以实现更高的收益。
以兴业银行为例，与工商银行不同的是，在其资产中有约16%为信托受益权、资产管理计划等资金信托计划，分别记在买入返售金融资产、可供出售金融资产和应收款项类投资等科目下。
这是由于在理财投资融资类信托和非标资产受到监管限制后，银行开始创新其同业业务，通过过桥机构将这些资产从理财账户转入同业账户。
这种操作的回报是其买入返售金融资产的收益率仅次于发放贷款，大大超越了存放同业。
银行的各种创新业务可以视作对于进一步开放资本市场的要求。
直接融资渠道尤其是信用债市场的发展首当其冲。
美国公司债按照标普评级划分，占比最大的为A和BBB这两个中等评级，分别达到21%和27%，最高和次高评级AAA和AA的占比分别仅有1%和14%，其余37%为投机级债券，整体上近似于正态分布。
反观中国债券市场，最高两个评级AAA和AA的占比分别高达16%和78%，A及以下的寥寥无几，分布严重偏向于高评级。
虽然市场对于
升级会员 