金融市场功能分析及其对融资约束的影响.docx

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金融市场功能分析及其对融资约束的影响

金融市场功能分析及其对融资约束的影响

[摘要]本文对金融市场独特的价格信息传递、流动性、风险分担和激励等功能进行了分析，并认为金融这些功能可以降低投资者和企业之间的信息不对称程度和委托代理问题，从而降低企业所受的融资约束程度。

　　[关键词]金融市场；功能；融资约束

　　一、金融市场的价格信息传递功能

　　金融资产的价格除了显示资金的稀缺性（价格）和风险分析外，更重要的是显示了资产的信息集成。

一个竞争性的、有效的金融市场是一个非常独特的信息整合场所，具有极为重要的信息处理、信息显示和信息提取功能。

单个投资者所拥有的私人信息可以反馈到价格之中并利用价格进行传递和整合。

金融资产价格反映了大范围内投资者的投资选择。

因此，对企业的管理者而言，资产价格对如何更有效地经营管理企业提供了多种观点反馈的一个平台，金融市场提供的信息将逼近企业的真实信息集合和企业真实价值。

这种信息显示的有效性为新兴产业的融资提供了经济基础（应展宇，2004）。

因此，在一个强式有效的金融市场上，金融资产价格已经包含了所有关于公司基本面的信息。

投资者只要观察金融资产价格的变化情况，就可以推断公司的基本面信息，并据此作出投资决策。

这将大大降低投资者和企业之间的信息不对称程度。

　　衡量一个金融市场是否有效的主要标志就是任意一种金融资产的实际回报率与预期回报率之间的差是否服从均值为0的正态分布。

如果不是则视为市场非强式有效。

根据资本资产定价理论（CAPM），任意一种金融资产的预期回报率应该为：

ri=rfβi（rm-rf），其中：

ri表示第i种金融资产的预期回报率，rf表示无风险市场回报率，βi表示金融资产i与市场组合风险的相关系数，rm表示市场中所有金融资产共同组成的资产组合的预期回报率。

　　但由于金融市场上存在着大量的“噪音”，在股票价格的基本组成因素之中，除了包括能获利的投资机会等信息，也包括了泡沫、狂热、情绪等与基础因素无关的因素，这就使得资产价格不可能完全反映所有的公开和私人的信息。

完全信息有效的金融市场一般是不存在的，现实中的金融市场大多处于半强式有效和弱式有效两种状态。

半强式有效是指现行的证券价格不仅反映公司过去价格和收益的一切信息，而且反映了一些可以公开得到的信息。

弱式有效是指现行的证券价格反映了公司过去价格和收益的一切信息。

大量的实证研究表明世界上大多数国家的金融市场是属于半强式有效的。

　　尽管非强式有效的金融市场价格没有包含所有的信息，可能会与企业实际价值发生偏离，但资产价格的波动仍然会对企业的融资约束程度产生影响。

普遍认为当股价被高估时，外部资本市场融资成本更低，从而增加投资支出。

这是因为资产价格影响公司的净财富，进而影响信息和道德风险的严重程度，从而影响企业的投资一现金流敏感性。

　　二、金融市场的流动性功能

　　关于流动性的界定，一个最直接、最基本的观点就是指资产的变现能力。

现代金融发展理论认为，金融中介和金融市场存在的一个最主要因素就是其能为参与者提供较好的流动性，满足其流动性需要。

　　参与者之所以需要流动性是因为个体风险的存在使当事人无法预料自己未来的消费。

未来消费的不确定性需要当事人持有流动资产，但资产的流动性是与其投资收益成反比的，当事人如果持有流动性较强的资产，则很难获得较高的资产收益。

因此当事人往往面临流动性冲击和经济效率提高的两难选择。

存在流动性风险的投资者在选择投资项目时可能会优先选择收益较低但却拥有流动性的（短期）项目。

一些收益较高但投资时间较长、流动性较差的投资项目则无法获得资金支持，面临严重的融资约束。

金融中介和金融市场的出现则很好地缓解了流动性和经济效率两者之间的矛盾。

金融中介和金融市场通过银行存单、保险单、股票、债券等各种金融工具将多数人资金集中起来，投入到投资收益较高的实物资产之中。

金融资产与实物资产之间存在一定的关联性，但金融资产的流动性要远远高于实物资产。

这就使得经济主体在没有遇到流动性冲击的时候可以获得金融资产所对应的实物资产的高收益，遇到流动性冲击时则可以在金融领域较快地实现特定金融资产的转移，从而放弃金融资产所对应的实物资产的高收益，获得货币来满足流动性需要。

金融中介和金融市场的这种流动性供给功能主要是因为各类经济主体获得了重新分配流动性风险的可能。

可见，金融中介和金融市场的流动性提供功能，既可以满足投资者的流动性需要，又可以将资金投入到投资收益较高、流动性较差的长期投资项目中，从而缓解流动性风险给长期投资项目带来的融资约束。

　　虽然金融机构和金融市场都可以提供流动性，但从流动性提供对降低企业融资程度的效用来看，金融市场更具优势。

普遍认为银行在提供最优流动性方面略优于金融市场，但提供流动性的能力受到投资回报和风险厌恶系数的制约。

如果投资项目回报较低并且风险厌恶系数足够大时，银行无法提供最优流动性。

并且当银行无法全额满足存款者的提款要求时，一方面可能会出现挤兑，使得银行陷入危机；另一方面也会对银行发放的贷款项目产生影响，使得银行收缩贷款规模或提前收回贷款，影响实物投资项目的进行。

而金融市场虽然提供的流动性不如银行，但由于流动性转化引致的风险是由微观主体自身承担的，因此不会像银行那样陷入危机，在流动性提供方面具有较好的稳定性。

并且金融市场提供的金融资产只能在不同的投资者之间进行转移，不会像银行存单那样直接从银行等金融机构直接提取，对实物资产的投资影响不会很大。

　　Bencivenga（1996）认为，股票市场的存在为资金盈余者提供了灵活、方便的资金使用权让渡场所，同时，也使得资金匮乏者通过发行证券获得长期固定的资金。

股票持有者则可以通过在股票市场上出卖股票以缓解其流动性风险，股票发行企业也能够持久性的拥有股票发行所筹集的资金并从事流动性差但回报率高、更具生产性的技术投资。

这样股票市场因为提高了流动性而便利了大规模、长期的资本投入，优化了资本的配置。

商业银行虽然可以提供这种流动性风险，但银行挤兑的风险仍有可能迫使银行提前终止（清算）长期性项目贷款。

在缺乏完善金融功能的金融市场的条件下，由于不存在流动性风险退出机制，转轨经济国家的投资者只能将其资金运用于低风险、低收益、高流动性的投资项目，以防止非确定性流动风险的冲击。

　Levine（1991）认为，个人通过在股票市场上出售股份而不是从银行贷款来缓解特异的流动性冲击。

同时，股票市场也允许当事人通过证券组合来降低收益率不确定带来的风险。

股票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于流动性更差但更具生产性的项目，也避免了不必要的投资终止。

　　三、金融市场的风险分担功能

　　金融理论中的风险是指投资结果具有不确定性，既有亏损的可能，也有盈利的希望，且亏损和盈利发生的可能性是服从一定的概率分布的。

虽然风险与收益是正相关的，即高风险意味着高收益。

在当前不确定性的世界中也存在一部分偏好风险和对风险无动于衷的经济主体（风险偏好型和风险中性型），但大多数经济主体都是理性的风险厌恶型，即无论是个人还是企业在投资时都有强烈的动机去规避风险，追求投资收益的平稳。

因此如果一个投资项目的风险太大，投资者可能会倾向于放弃对其投资。

这就使得高风险、高收益的投资项目难以获得足够的投资资金，遭受到较严重的融资约束。

　　金融市场通过其特有的风险分担机制大大减少了单个投资者的投资风险，从而缓解了风险厌恶所导致的融资约束。

金融市场的风险分担机制主要表现为金融市场将多个分散的投资者集合起来投资于一个项目，使得该项目的投资收益和投资风险由众多的投资者共同分担，从而减少了单个投资者的投资风险。

另外，金融市场还允许投资者构建不同的资产组合来分散不同投资项目的风险，提供了期权、期货等众多的金融衍生产品来帮助投资者对冲风险。

　　银行等金融机构虽然也具有风险分担的功能，但银行自身陷入流动性危机和要承担部分投资风险的可能使得其在风险项目的选择上更加谨慎，部分高风险的项目可能无法获得银行贷款的支持。

金融市场的发展则可以有效缓解高风险项目的融资约束问题。

　　Allen和Santomero（2001）认为，金融市场在风险分担和抗风险方面更优于金融中介。

金融市场可以为投资者提供横向风险分担，即允许个人分散投资组合，对冲异质风险，投资者可根据自己的风险承受能力来调整资产组合风险。

而银行可通过在不同时期均衡得失来防止资产价格的过分波动，从而在不同期限内平滑投资收益，这样可以鼓励投资，而其自身也可通过积累风险低、流动性强的资产来减少跨期风险。

机构与市场在为投资者管理风险的同时自己也在积累自身的风险。

在资本市场中，由于存在众多投资者，一笔融资交易的风险可由这些投资者分散承担，因而高效的流动性能使整个资本市场承受的风险冲击较小。

而银行储蓄投资业务是“以小搏大”、“以短搏长”，即通过聚集广大储户的短期零散资金去满足市场对长期投资资金的需求，银行客观上就有面临极大流动性风险的可能。

银行在陷入流动性困境时，随时可能面临处于有限理性和信息不对称状态下的储蓄者的“挤兑”，这时，单个或局部的金融风险很快会演变成全局性的金融危机。

因此银行主导金融系统面临的系统性风险大，而资本市场在处理系统性风险的效率要明显高于前者。

　　四、金融市场的激励机制

　　融资约束产生的重要成因是信息不对称下的委托一代理问题，即在信息不对称条件下，委托人和代理人存在利益冲突。

委托人（外部投资者）无法轻易观察和控制代理人的行为，或者由于监控成本太高而不愿意实施，代理人（内部管理者）在机会主义动机的驱使下表现出明显的自利倾向，甚至会不惜牺牲委托人的利益。

委托一代理问题越严重，代理人就越有可能侵害委托人的利益，委托人就会要求更高的投资回报或进一步减少资金供给数量来控制投资风险，从而加剧代理人的融资约束程度。

金融市场所具有的激励功能则能很好地缓解委托一代理问题，对企业内部管理者形成有效的激励和约束，从而降低企业所受的融资约束程度。

　　第一，金融市场可以为管理者提供权益报酬，弱化管理者和股东之间的委托代理问题。

确保经理追求股东利益的一种有效方法是构建适当的薪酬结构，在经理的薪酬结构中引入权益报酬，即将经理收入与公司业绩相挂钩。

权益报酬的一个主要形式就是依托有效市场中客观存在的公司股票及其均衡价格，设计内含股票的股票期权、股票升值权、限制性股票等“最优激励契约”来约束公司经理层的机会主义动机，确保公司经理层的利益取向与公司所有者的利益取向一致。

金融市场的存在与发展则为股票期权、限制性股票等激励契约设计提供了依托的背景和进一步发展的空间，提高了经理人员的权益报酬比例，弱化了企业运营中经理可能产生的机会主义行为。

近20年来，在美国上市公司CEO报酬结构中，来自权益性报酬的激励强度已经远远超过了来自工资、奖金等传统形式，成为CEO报酬最主要的来源。

Hall和Liebman（1998）借助于“弹性系数”（企业市场价值每增长1％企业家报酬相应增加的百分数）和“报酬变化”（企业市场价值每变化1000美元企业家报酬变化额）两个指标，广泛研究了1980～1994年CEO报酬与企业业绩的相关性。

期间CEO得到的股票期权奖励比例从1980年的30％上升到1994年的70％，累计持有的股票期权报酬比例从57％上升到87％，结果发现随着时间的推移，CEO报酬与企业业绩之间的相关性呈现递增的趋势。

这说明股票期权对经理形成了有效的激励，并且股票期权比例越高，这种激励力度就越大。

　　第二，金融市场的接管机制给公司经理（含控股股东）带来的接管威胁有利于经理行为的约束。

企业控制权主要是指企业剩余控制权，按照哈特和莫尔的定义：

“剩余控制权是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途之外如何使用的权利。

”公司控制权是公司运行过程中内含的一类极具价值的资产，这一资产的存在既独立于来自规模经济的利益，又不是来自于垄断利润。

由于控制权是有价值的，因此存在一个控制权市场，即是不同的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。

　　金融市场的发展为公司控制权市场的形成提供了良好的依托。

收购方通过在资本市场上直接购买公司的股票，可以很方便地实施兼并、收购等接管机制，夺取公司的控制权。

资本市场竞争的实质就是公司控制权的竞争。

资本市场上这种基于公司控制权市场的各类公司接管机制对于经理机会主义行为具有约束作用，能缓解企业内的委托代理问题。

如果公司经理经营不善，投资者还可以“用脚投票”，在资本市场上抛售股票，造成股票价格下跌，从而使得收购方能更容易以更低的成本取得公司的控制权。

控制权转移会对管理层的职位稳定造成威胁。

因此当经理（控股股东）面临来自外部的接管威胁时，经理在失去工作的压力下，会减少个人机会主义行为，为提高公司业绩而努力工作。

控股股东在失去控制权的压力下，会减少对中小股东利益和新股东利益的侵害，而以公司价值最大化为目标。

另外，在机构成为市场主力的情况下，机构股东也可以“用手投票”来影响决定经理人的任命，以达到使内部人行为目标与外部人利益趋于一致的目的。

　第三，金融市场提供了可转换债券、权证等混合融资工具，能弱化委托人和代理人之间的利益冲突，降低融资约束程度。

可转换债券兼具债权和股权两种性质，投资者可以在可转换债券转换期间随时按照约定的价格将债权转换成股权。

可转换债券有助于抑制股东的“逆向选择”行为。

这是因为无论股东是想通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，降低债权价值，提高股权价值，内含于可转换债券中的“债权转换为股权”的权利都使得可转换债券持有者在股权价值提高的情况下很容易地实施转换而避免利益被侵害，分享股权价值增长成果。

因此公司股东的“逆向选择”行为对可转换债券持有者的利益影响不大。

另外，可转换债券特有的低息条款可以大大减少公司的财务负担，减少其遭受财务危机的可能性，使得公司能以较低的成本获得资金从事投资。

可转换债券除了可以弱化股东和债权人之间的利益冲突外，对于弱化股东和管理者之间的利益冲突也具有积极的作用。