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茅台投资价值分析

内容摘要：

1、贵州茅台应该属于“消费垄断”类型的公司。

因为

（1）它在中国酒文化中具有非常特殊的地位，有比较稳定的消费群体

（2）茅台酒不可复制

2、最近三年是茅台酒历史上大发展的三年，未来三年茅台公司将有较大的发展。

估计2001年的净利为3.5亿元，每股收益1.4元。

3、茅台公司存在的主要问题是公司的管理水平相对比较落后。

4、茅台和五粮液相比，最大的差异是管理水平的不同。

茅台的管理水平的比五粮液要差。

一、主要股东情况：

　　名称持股（股）股权比例持股性质

　　中国贵州茅台酒厂有限责任公司161,706,05264.68%国有法人股

　　贵州茅台酒厂技术开发公司10,000,0004.00%国有法人股

　　贵州省轻纺集体工业联社1,500,0000.60%法人股

　　深圳清华大学研究院1,443,8040.58%国有法人股

　　中国食品发酵工业研究所962,5360.385%国有法人股

　　北京市糖业烟酒公司962,5360.385%国有法人股

　　江苏省糖烟酒总公司962,5360.385%国有法人股

　　上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司962,5360.385%国有法人股

　　社会公众71,500,00028.60%社会公众股

　　三、募集资金投向

　　本次发行扣除国有股存量发行收入，可募集资金19960.28万元，募集资金重点投向茅台酒生产技术改造和营销网络建设。

共有十个投资项目，主要涉及：

（一）与茅台酒生产相关的技术发行生产扩建项目。

包括制酒技改及扩建项目、制曲改建、包装技改，1000吨茅台不老酒技改等项目。

上述项目的建成投产，将大幅度提高茅台酒的产量，降低生产成本，实现规模经济效益。

（二）收购项目。

上述技改及扩建投资回收期在三至十五年之间，为保证生产销售的连续性，并减少同业竞争，股份公司将出资收购集团公司老酒及关联企业的酱香型酒生产线，最大限度地保护投资者利益。

　　（三）营销网络项目。

实施品牌战略要有强大的营销网络为支撑。

通过斥资构建营销网络，茅台酒将在巩固与原有代销商的合作关系的同时，大力开展特许经销，并通过布点，在全国建立起“中心配送站－－经销商－－专卖店（柜）”的营销网络，利用互联网开展电子商务，同时积极开辟国际市场。

　　（四）信息化项目。

基础上建成后，将极大地提高企业运行效率，促进资源共享，提高管理水平。

　　（五）资本运作项目。

公司拟出资上海复旦天臣技术有限公司及茅台无锡生物技术开发中心两个项目，将公司的品牌优势与高校高新技术有机结合，利用品牌优势走低成本扩张道路，培育新的利润增长点。

　　上述项目投资后将极大地促进茅台酒的利润增长效率提高和动作机制转变，取得良好的经济效果。

　　四、财务状况分析：

（一）经营业绩

　　单位：

（人民币）万元

　　项目1998年1999年2000年

　　主营收入62,81889,086111,400

　　主营利润43,23858,88671,910

　　净利润14,68921,56925,110

　　资产总额74,18591,506126,886

　　在白酒行业激烈竞争的市场格局下，茅台酒主营业务收入和净利润保持良好的增长势头。

茅台酒正处于加速发展的启动时期。

（二）盈利能力

　　公司199819992000年的净资产收益率分别为：

68.12％、83.05％、68.86％，是当之无愧的绩优股。

　　（三）偿债能力

　　从偿债能力看，茅台酒近三年流动比率分别为1.16、1.15、1.29，速动比率分别为0.46、0.47、0.67。

考虑到茅台酒的生产工艺跨年度及老酒存贮等因素，这两项指标保持良性状态。

资产负债率分别为68.44％、68.81％、64.90％，近三年的资产负债率比较合理，呈逐年下降趋势。

　　（四）营运能力分析

　　项目1998年1999年2000年

　　存货周转率（次／年）0.260.340.42

　　应收帐款周转率（次／年）42.0920.2220.41

　　（五）现金流量

　　茅台酒经营活动产生的现金流量非常可观，剔除非经常性因素，茅台酒由生产经营活动所产生的现金流量达到2.40元／股，显示了非常稳健的财务状况。

　　五、综合分析：

　　贵州茅台酒和法国的科涅克白兰地，英国的苏格兰威士忌并列为世界三大蒸馏名酒，享誉世界。

其作为民族白酒工业的代表，在我国文化生活中有着"国酒"的殊荣，品牌优势独特。

又由于地理和微生物环境独有，“离开茅台镇，就造不出茅台酒”其品牌就更具有垄断性。

同时酿酒业的不会被淘汰性，茅台酒品质的优异性，加入WTO后开拓世界市场的潜力性，再加上良好的财务状况都使该公司具有了极佳的投资价值。

　　在上市公司中，茅台酒可与五粮液进行比较，五粮液从销售总收入，利润总额乃至每股收益上都高于茅台酒，但茅台酒的净资产收益率是五粮液的2.875倍（银河证券）

前言：

　　由于茅台酒多年来在国人心中的特殊地位，以及贵州茅台国有股的存量发行方式，贵州茅台的发行和即将上市给证券市场带来了一些不平静。

而媒体的连续宣传很容易使投资者犹如品尝了茅台酒，沉醉于对该公司的厚望之中。

本文希望通过该公司深入细致的分析，让投资者了解贵州茅台的各个方面发展现状和潜力，给贵州茅台一个客观的、正确的评价。

　　一、公司情况简介

　　1、历史沿革及业务概况　

　　贵州茅台是由中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（现更名为中国贵州茅台酒厂有限责任公司）作为主发起人，并联合中国贵州茅台酒厂（集团）技术开发公司（现更名为贵州茅台酒厂技术开发公司）、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司共同发起设立，成立于1999年11月20日。

主发起人集团公司将其经评估确认后的生产经营性净资产24，830.63万元投入股份公司，按67.658％的比例折为16，800万股国有法人股，其他七家发起人全部以现金2，511.82万元方式出资，按相同折股比例共折为1700万股。

通过集团公司的资产重组，贵州茅台建立了独立的产、供、销和经营管理体系，目前是贵州茅台酒系列产品的唯一生产企业。

　　公司主要生产与销售驰名中外的“贵州茅台酒”，拥有国家经贸委批准的国家级白酒技术中心，是全国520家重点扶持大型企业之一。

主导产品贵州茅台酒是酱香型白酒的典型代表，是世界三大蒸馏名酒之一，早在1915年就在巴拿马万国博览会上荣获金质奖章，建国后贵州茅台酒在中国的政治文化生活中扮演着特殊的角色，被国人尊称为“国酒”。

目前公司主要产品为53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”，“茅台王子酒”等茅台酒系列产品，年产量不到4000吨。

出口的产品主要是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒。

　　2、股本结构

　　表1：

贵州茅台最新股本结构

　　数量（万股）比例（%）

　　国有股1770070.8

　　法人股1500.60

　　流通股715028.60

　　总股本25000100

　　3、公司近三年主要财务数据和指标

　　表2：

贵州茅台近三年基本财务数据和指标

　　项目2000年1999年1998年

　　每股收益（元）1.361.16--

　　主营业务收入（万元）111，40089，08662，818

　　主营业务利润（万元）71，91058，88643，238

　　净利润（万元）25，11021，56914，689

　　主营业务利润率（%）656669

　　净利润率（%）232423

　　净资产收益率（%）68.8683.0568.12

　　二、行业背景及对公司影响分析

　　1、行业背景分析

　　处于成熟期向衰退期的过渡阶段

　　按照广为使用的行业生命周期划分方法，根据行业发展的不同特点，可以划分成初创期、成长期、成熟期和衰退期。

通常食品行业被视为成熟期行业，作为食品行业的一个子行业，我国白酒行业目前处于成熟期向衰退期的过渡之中。

　　我们认为白酒行业正处于成熟期向衰退期过渡阶段，主要原因是：

在各种酒类的消费需求中，白酒的需求正逐步下降，白酒行业现存企业之间展开异常激烈的竞争来争夺正在萎缩的市场份额，行业的整体盈利能力呈下降趋势，部分企业将因为行业不景气以及竞争激烈而连续亏损，逐步退出白酒行业，还有一些企业为了保持持续经营能力，不得不开展多元化经营，以分散白酒业务集中的风险。

　　在我国的饮料酒消费中，白酒一直都是最主要的品种，消费量和消费比重在各种酒类中一直保持最高。

1949年白酒占饮料酒总量的70%。

但是，到1986年，啤酒的产量首次超过了白酒。

2000年，啤酒的产量已经占到白酒、啤酒和葡萄酒三种酒产量总量的80%以上，而白酒从八十年代初期的60%下降到2000年的17%，下降幅度十分明显。

图1是1990年至2000年白酒产量占啤酒、白酒和葡萄酒三类产品产量总量的比重，白酒产量比重下降的趋势十分明显，与之相对应的，则是啤酒产量比重的快速增长。

　　图1：

1990—2000年白酒产量占三类酒总产量比重变化情况

　　行业竞争也日益激烈。

目前白酒行业的生产能力远远大于消费者的需求，大部分白酒企业基本处于微利状态。

竞争的结果是许多白酒企业开工不足、倒闭、破产、转产，并且引发了一些不正当竞争手段，假冒伪劣问题十分突出。

　　竞争的结果是利润平均化趋势。

有关资料显示，1998年、1999年和2000年，白酒制造业实现销售收入分别为476．19亿元、505．46亿元和513．25亿元，实现利润总额分别为33．08亿元、41．18亿元和43．27亿元，其销售利润率分别为6．94％、8．15％和8．43％。

2000年，根据有关资料整理的全国利税前20家白酒企业，其销售收入为209．15亿元，实现利润总额为36．18亿元，销售利润率为17．30％。

一系列数据表明，白酒行业作为传统高盈利行业的“辉煌时期”已成为历史，过去那种30％或是40％的销售利润的好日子很难再现。

行业利润的平均化，是行业竞争的结果，也是市场发展的必然。

　　行业变化与经济周期变化相关性较小

　　按照行业变化与经济周期的关系来划分，白酒行业属于防御性行业，即行业变化随经济周期性变化较小，或者说是白酒行业整体需求的收入弹性较小，这就意味着当经济不景气时，消费者会倾向于购买低价产品，但是白酒总消费量的下降幅度较小。

　　政府政策对行业发展十分不利

　　白酒行业近年来受到的政策限制，是国内各行业中比较突出的。

1989年国家禁止集团消费，名白酒一落千丈；1994年全国开征消费税，白酒首当其冲，消费税为25%，远远高于果类酒10%的水平；1996年，国务院各部委严禁在公务活动中用白酒宴宾；1998年，财政部、国家税务总局又联合下文，对白酒实行广告费税后列支；2000年，国家技术监督局又作出对白酒企业核发生产许可证的决定；2001年4月份，经国务院批准，对白酒的消费税进行调整，即：

在从价征收25%消费税的基础上，再实行每斤0．5元的从量征收，同时取消外购酒已纳消费税的抵扣政策等等。

　　这些政策的限制，其实是与国家对酿酒行业的政策相对应的。

“七五”期间，国家对酿酒行业提出了坚持优质、低度、多品种方向发展，逐步实现四个转变，即高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向发酵酒转变，粮食酒向果类酒转变，普通酒向优质酒转变。

这四个转变中，白酒都处于不利的地位。

白酒行业面临的政策压力，更增加了行业发展的困难和行业竞争强度，例如，根据2001年5月1日起执行的白酒消费税调整政策，白酒行业将新增税收50亿元，比2000年全行业43亿元的净利润水平还高，这意味着新的政策将导致白酒行业的整体亏损。

　　市场需求呈现下降趋势

　　我国白酒行业近10年来一直处于产能过剩状态，市场需求的变化通过销售情况变化而间接影响到企业产量变化，即产量变化实际上是受市场需求变化直接影响。

因此，白酒行业近年来产量的变化，大体上反映出了白酒需求的变化情况。

图2是1990年至2000年白酒总产量情况。

这里有一点值得注意：

1992年以前（包括1992年）全国白酒产量都折成65度标准计算，从1993年开始改为不折度的混合商品量计算，这样，1993年以后的产量与1992年前的产量不具有完全可比性。

以1995年产量为例，50度以上高度酒占20%，40—50度的降度酒占40%，40度以下的低度酒占40%，按这个比例折成65度标准计算，1995年的白酒产量实际上比1992年还低。

　　图2：

1990—2000年白酒产量情况

　　图2和图3基本上反映了白酒行业的市场需求变化趋势，即白酒消费需求自1996年以后已经出现了十分明显的下降趋势。

　　图3：

1990—2000年白酒产量增长率的变化

　　下降趋势出现的原因，可以概括为：

1、白酒高酒精度的特点已经不适合人们的健康理念新要求；2、饮料酒其他种类对白酒的替代作用正逐步强化，啤酒、葡萄酒等的消费增加对白酒造成很大冲击。

　　行业集中度不高，生产正在向大企业集中

　　据不完全统计，近几年全国白酒企业保持在3．8万家左右（注册在案），没有大的变化。

销售收入500万元以上的白酒企业在1998年、1999年和2000年，分别为1428家、1334家和1286家，2000年比1998年减少了142家，降幅为9．94％。

全国500万吨左右的白酒总产量，被3．8万余家白酒企业来瓜分，每家企业得到的份额则是非常少，2000年，白酒企业生产规模年平均近200吨。

　　2000年，以利税排序的前20家名优白酒企业，实现产量、销售收入、利税总额及利润总额，分别占白酒制造业总产量的30%，销售收入总额（513．25亿元）的40．75％，占实现利税总额（127．51亿元）的57．88％，占实现利润总额（43．27亿元）的83．59％；而且，这20家企业的销售利税率和销售利润率，均分别高出白酒制造业平均销售利税率和平均利润率10．45及8．87个百分点。

2000年，以销售收入排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和安徽古井集团有限公司，实现销售收入分别为67．96亿元、15．95亿元和13．60亿元，分别较上年同期增长30．81％、52．13％和8．69％。

以利税排序的白酒企业前三强分别是宜宾五粮液集团有限公司、贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司和泸州老窖股份有限公司，其实现利税分别为22．01亿元、8．40亿元和5．80亿元，分别较上年同期增长28．42％、32．44％和18．59％。

这些数据充分说明，优势品牌白酒企业以其较高的市场占有率，较知名的品牌优势，较为显著的效益实力，在白酒行业中占有重要地位，其在相当一段时间内仍将是中国白酒企业的主力军。

　　行业进入壁垒低

　　白酒行业的技术要求不高，属于劳动密集型行业，只要有充足的原料，有合适的生产场地和足够的资金，很容易开设新酒厂。

而且80年代白酒行业盈利水平很高，一些地方政府十分热衷于开设酒厂，一段时间曾流行一种说法：

要当好县长，就要开酒厂，从一个侧面也反应了白酒行业的技术壁垒低，容易进入。

　　供给/需求对比分析

　　白酒行业目前处于供给大于需求的状况已经是不争的事实，今后供给与需求的对比也很难出现逆转。

供给方面，目前现有的白酒生产企业，还不可能一下子大量退出白酒行业生产，最近几年来的白酒企业数量基本不变的事实已经证明，尽管行业效益下降，但是企业退出将需要一个过程，而且企业退出前可能倾向于采取更加激烈的竞争手段。

需求方面，由于人们生活习惯的改变，健康意识的加强，中青年消费群体不断扩大和习惯白酒消费的人群逐步进入中老年阶段，白酒的消费需求中有一部分将继续被啤酒和其他饮料酒所替代，白酒的需求只能呈现下降趋势。

因此，白酒行业今后几年的供给和需求不平衡状况将持续下去。

2

　　、贵州茅台在行业中的特殊地位

　　在白酒行业中，贵州茅台的地位十分特殊。

在国内白酒行业，茅台酒是当之无愧的第一品牌，由于建国后茅台酒在一些政治、经济活动中扮演了特殊的角色，因此在国人心中被尊为“国酒”。

所以，尽管白酒行业整体的发展现状和前景不容乐观，但是，茅台酒在行业中的特殊地位，决定了该公司在一定程度上能够摆脱行业的不利影响。

具体体现在：

（1）公司茅台系列酒产量有限，年产量4000吨，占行业总产量的0.75%。

而品牌优势十分突出，目前产品不存在供给大于需求的供需矛盾。

（2）从2001年5月1日开始实行的白酒行业税收调整政策，对贵州茅台的影响较小。

因为贵州茅台酒系列产品目前都是高档产品，即使是该公司内部的低档产品茅台王子酒，在市场上的绝对价格也属于中档，每公斤白酒加征1元从量税对茅台酒的影响相对小很多。

　　（3）尽管行业总体技术壁垒低，但是茅台酒特殊的生产工艺和勾兑技术，是其他企业无法冲破的，所以，贵州茅台本身拥有技术壁垒的保护。

　　3、行业背景分析结论：

　　公司所在白酒行业整体需求呈现明显的下滑趋势，利润率也趋于平均化。

这样的行业背景对公司目前经营的影响不大，因为茅台酒的品牌效应和有限的供给量，使市场需求仍有增长空间，目前不存在产量过剩问题。

但是，由于人们消费习惯的改变，替代品的市场占有率快速提高，茅台酒的潜在市场需求增长仍然受到了较大的制约。

因此，公司作为一个成熟期向衰退期过渡阶段的行业中的龙头企业，尽管其优势（包括技术优势、品牌优势等等）比较突出，但是整个行业的发展趋势不理想，对公司的负面影响也不能忽视。

虽然短期内由于公司产品产量小，市场需求萎缩的趋势对公司产品销售影响很小，不过，随着公司募股资金项目建成，产量增加、低价位产品比重不断提高，以及行业内竞争越来越激烈，公司将会面临越来越激烈的市场竞争压力和经营压力。

　　三、公司业务分析

　　产品生产工艺及特点描述

　　茅台酒的制造工艺十分独特，是历代酒师在长期的生产实践中，巧妙地利用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。

其主要特点是：

选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温摘酒、生产周期长、精心勾兑。

　　茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。

茅台酒的制曲生产工艺大致是：

用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。

制酒的生产工艺是：

用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏、八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。

茅台酒的生产时间是：

端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。

茅台酒的生产从投料到出商品酒至少需要五年的时间。

　　茅台酒的主要生产原料是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦，茅台酒属高粮耗白酒，约5公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占约2.4公斤，小麦约占2.6公斤。

茅台酒是酱香型白酒的代表，酱香柔润为其主要特点，发酵工艺在各种香型的白酒中最为复杂，所用的大曲多为超高温酒曲。

茅台酒由三种香型体组成，即酱香、窖底香和醇香。

这三种香型皆出自同一窖的酒醅，通过独特的堆积发酵和成型勾兑技术，形成了茅台酒不可模仿的独特香味。

　　公司策略分析

　　贵州茅台的持续竞争战略十分明显属于差异化战略，即公司为消费者提供的产品与同类产品相比，具有显著的差异。

差异化战略和公司产品一定程度的不可替代性为贵州茅台带来了高于同行业平均水平的利润率。

　　图4：

贵州茅台与白酒行业上市公司的主营业务利润率比较

　　公司的差异化战略具体体现在：

（1）生产工艺的特殊性（前文已经有所介绍）。

（2）茅台酒香型的独特性。

目前在白酒市场上，各种品牌产品中，只有茅台酒是酱香型，而其他的具有类似知名度的品牌，如五粮液、泸州老窖特曲、洋河大曲是浓香型白酒，汾酒是清香型白酒，西凤酒、董酒等属于其他香型；（3）产品在国人心中地位的独特性。

茅台酒一直以来被尊为“国酒”，这种特殊地位是长期以来各种政治、文化因素所形成的，其他品牌产品几乎没有机会获得类似的地位。

　　茅台酒的持续竞争优势至少在未来5--10年内仍将保持下去。

　　产品系列及新产品

　　贵州茅台的产品有53、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年的陈年“贵州茅台酒”，还有“茅台王子酒”等系列产品，年产量为4000吨。

其中高酒精度茅台酒的产量和销售收入在全部产量和销售收入中所占比重最大，是公司的传统产品，也是目前公司的主导产品。

这部分产品生产周期长，产量短期内难以大量增加，而且，由于酒精度高，不附和市场需求趋于低度数的发展趋势，不是公司未来增长的主要品种；陈年茅台酒是国内首次推出的按贮存时间定价的白酒，销售价格因酒的贮存时间不同而有差异，80年陈年茅台酒的市场价格在一万元左右，整个陈年系列酒都属于高档产品，销售价格较高，从表3可以看出，陈年茅台酒的产量虽然只占全部产量的2.25%，而销售收入占全部的9.11%。

　　陈年茅台酒系列产品的产量扩大更需要时间，短期内即使盈利能力很高，但销售量不会有太大增加；茅台王子酒是公司开发的低价位产品，市场销售价格在七、八十元，茅台王子酒以及公司即将推出的迎宾酒，是茅台酒产品向低档价位扩展、以丰富产品结构的重要品种。

茅台王子酒2000年销售量仅仅158吨，产量非常小，其市场潜力最大。

目前茅台王子酒产量的扩张要依靠募股资金到位后，收购贵州茅台习酒有限责任公司酱香型白酒生产经营性资产来实现，估计可以年增产量1000吨。

在白酒行业内部，价格与茅台王子酒同档次的产品，以浓香型白酒最多，酱香型白酒产量十分有限。

习酒在酱香型白酒中，是除茅台酒外很有影响力和知名度的品牌，现在习酒不再生产酱香型白酒，其设备改用来生产茅台王子酒，则茅台王子酒凭借高于习酒的品牌知名度，将取代其原有的市场份额，也将满足消费者以较低价格品尝茅台名酒的需求。

　　表4：

2000年茅台酒系列产品的产量和销售收入情况

　　品种销售量（吨）销售量占全部比重（%）销售收入（万元）销售收入占全部比例（%）平均价格（万元/吨）

　　高度茅台酒2376.7967.307657968.7432.22

　　低度茅台酒898.5225.442271320.3925.28

　　陈年茅台酒79.352.25101489.11127.89

　　茅台王子酒158.114.4818281.6411.56

　　其他18.640.531300.126.97

　　合计3531.41100111400100

　　产品市场及销售策略

　　贵州茅台的产品市场在国内集中于山东、河南、辽宁、江苏和贵州，2000年这几个省份的市场销售量占全部销售量的37.14%，此外，公司产品还出口到100多个国家和地区，出口的品种主要是53、43、38度贵州茅台酒及部分陈年茅台酒，年创汇近10