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股指期权行业分析报告

2019年股指期权行业分析报告

2019年5月

股指期权产品是场内衍生品的核心品种，我国股指期权场内场外协同发展。

股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约，场内期权合约中，股票指数占比最高，达到50%左右；场外期权以利率类为主，权益类占比仅1.2%。

全球期权合约交易保持增长，2018年增速达到27%。

我国股指期权业务稳健发展，1）场内方面，上证50ETF期权是目前我国唯一一只场内股指期权，19年3月末持仓量达到201万张；且产品流动性良好，2017年以来月度换手率抬升至10以上。

2）场外方面，2019年2月末场外股指期权名义本金规模1476亿元，是存量规模较场内期权高出一倍，主要受益于其条款设置更加灵活，但流动性较弱。

同时，受产品重资产特性与一级交易商制度影响，场外期权市场集中度高，前五大券商市占率在80%以上。

上证50ETF期权概况：

合约设置标准，投资者类型丰富，做市商发挥重要作用。

1）50ETF期权由上交所于2015年2月推出，挂钩华夏上证50ETF（510050.OF），有认购期权和认沽期权两种，每张期权合约对应10000份标的基金份额，交易模式有竞价交易和做市两种。

2）在投资者方面，由于期权产品的高风险、高门槛特征，个人参与的热度略低，机构投资者是期权定价的主要决定方，2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。

3）做市商：

2018年的成交量中，做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%；其中60%以上的交易都离不开做市商的参与，后者在提供流动性和合理定价方面发挥了积极作用。

场内期权未来展望：

品种扩张，市场定价有效性提升。

2018年11月，据中证报报道，沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中，部分品种已准备就绪，或近期推出。

在金融供给侧改革的大环境下，我们判断后续场内期权市场规模有望得到丰富，有利于提升A股市场定价的有效性，也提高市场对于专业机构投资者的吸引力。

一、海内外股指期权市场情况

1、全球市场概况：

股指期权是场内衍生品的核心品种

股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约，在全球衍生品市场中占有重要地位，尤其是场内衍生品的重要品种。

1）场内期权合约在2018年增长较快。

根据美国期货业协会数据，2009-2018年，场内期货期权合约交易数量从177亿份提升至303亿份，年化增速6.1%；其中，2018年增速达到20.2%，期权合约交易在2018年增速尤快，达到27%。

2）亚洲市场在场内期货期权市场中占比约三分之一。

根据美国期货业协会数据，亚洲与北美洲在场内期货期权中的规模比例相当，均在三分之一左右，其中2018年亚洲和拉丁美洲增速最快，分别达到27%和41%。

3）在场内期权合约中，股票指数占比最高，在50%左右。

场内期权合约以挂钩权益类标的为主，2018年，全球场内期权挂钩股指与个股的比例分别为50%、32%，而挂钩货币与利率的产品占比仅为8%和6%。

4）与场内期权结构相反，场外期权以利率类为主，权益类占比仅1.2%。

根据国际清算银行数据，截2018年中期，场外衍生品名义存量规模中，利率类达到481万亿美元，权益类达到7万亿美元，分别占比81%和1.2%。

2、我国情况：

场内场外协同发展

（1）场外股指期权规模更大

场外股指期权名义本金规模大于场内。

我国股指期权在场内场外均有产品交易。

截止2019年2月末，根据证券业协会数据，场外期权未了结名义本金2894亿元，其中股指类占比51%，对应1476亿元。

而同期场内50ETF期权持仓量224万张，以每张2.75元*10000，则对应616亿元的名义本金。

场内股指期权名义本金仅为场外不到一半的规模。

2018年以来，场外股指期权每月新增名义本金规模在300亿元左右，占整体场外期权的一半。

具体来看，场外期权产品条款设置更加灵活，能够满足投资者多样化需求，是其规模更大的核心原因。

（2）场内股指期权标准化程度与交易活跃度更高

2015年1月，证监会发布《股票期权交易试点管理办法》，上交所发布《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，规定中明确“期权合约，是指本所统一制定的、规定买方可以在将来特定时间以特定价格买入或者卖出约定股票或者跟踪股票指数的交易型开放式指数基金等标的物的标准化合约”。

其后，2015年2月9日，上证50ETF期权正式上市交易，挂钩华夏上证50交易型开放式指数证券投资基金，对数据进行梳理，可以看到这一产品的发展趋势呈现三大特点：

1）成交规模与持仓规模持续增长。

期权以张为单位，一张期权对应10000份华夏50ETF合约。

2015年末，这一期权持仓量43万张，而19年3月末达到201万张；期权交易规模增长更快，2015年12月，月度交易456万张，19年3月交易规模达到5476万张。

2）认沽/认购比例保持稳定。

自这一股指期权推出以来，“认沽/认购”比例保持在80%左右，且从未超越100%。

3）期权交易换手率振荡抬升。

我们以“月成交量/月持仓量均值”来测算期权合约的月换手率，可以看到交易活跃度持续提升，2017年之前，换手率在5-10波动，2017年以后，换手率抬升至10以上，2019年3月达到26。

二、场内期权：

详析50ETF期权

1、基本结构及交易模式

上证50ETF期权由上海证券交易所推出，产品基本要素如下：

50ETF期权挂钩华夏上证50ETF（510050.OF），有认购期权和认沽期权两种，每张期权合约对应10000份标的基金份额。

假定基金份额价格3.0元，则一张期权合约对应的名义资产价值30000元。

合约共有四个到期日：

当月、下月及随后两个季月，均为当月的第四个星期三。

根据挂钩标的市价与行权价格间距要求，设置9个行权价格，随着市价波动，总行权价格可能会增加。

期权的卖出方需要缴纳一定的保证金。

期权合约的具体类型、到期月份、行权价格，均由交易所来确定。

若挂钩标的价格波动，导致已挂牌合约中的虚值合约或者实值合约数量不足时，交易所根据行权价格间距，依序加挂新的合约。

50ETF期权合约的交易模式有竞价交易和做市两种。

竞价交易的规则与A股类似，交易时间为周一至周五的9:

15至9:

25、9:

30至11:

30、13：

00至15:

00。

其中，9:

15至9:

25为开盘集合竞价时间，14:

57-15:

00为收盘集合竞价时间，其余时段为连续竞价时间。

做市交易方面，期权做市商为挂牌交易的期权合约提供双边持续报价、双边回应报价等服务，并享有交易费用减免、激励等权利。

其中，期权做市商包括主做市商与一般做市商两种，前者需要向投资者提供双边持续报价，后者只需要对投资者徐奴家提供双边回应报价。

其中，主做市商是保障期权交易性的重要力量。

2、投资者、经纪商与做市商情况

（1）个人与机构投资者四六开

根据《股票期权试点投资者适当性管理指引》，个人投资者与机构投资者均可以参与到场内股票期权的投资交易，根据投资者特质，主要分为三类，并分别设置不同的准入门槛：

1）个人投资者，需要符合以下要求：

申请开户前20个交易日，日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元；

指定交易在证券公司6个月以上并具备融资融券业务参与资格或者金融期货交易经历；或者在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历；

具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；具有本所认可的期权模拟交易经历；具有相应的风险承受能力；无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形。

个人投资者分级管理：

根据知识测试情况，对个人投资者分为一级、二级、三级三个类别，其中，一级投资者仅限于持有现货的同时进行备兑开仓和保险策略开仓，二级投资者还可以进行买入开仓，三级投资者的交易权限不受制。

目前来看，三级投资者占比最高。

2）普通机构投资者，需要符合以下要求：

申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币100万元；

净资产不低于人民币100万元；

相关业务人员具备期权基础知识，通过本所认可的相关测试；相关业务人员具有本所认可的期权模拟交易经历；无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形。

3）专业机构投资者：

不对其进行综合评估：

商业银行、期权经营机构、保险机构、信托公司、基金管理公司、财务公司、合格境外机构投资者等专业机构及其分支机构；

证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资产管理计划、银行及保险理财产品，以及由第一项所列专业机构担任管理人的其他基金或者委托投资资产。

整体来看，机构投资者交易占比略高于个人投资者，2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。

可见由于期权产品的高风险、高门槛特征，个人参与的热度略低，机构投资者还是期权定价的主要决定方。

从投资风格来看，个人投资者偏好认购期权，偏好买入开仓。

2018年，全年认购期权交易量占总交易的比例为54%，而个人投资者认购期权交易量占其总交易量比例为56%。

从期权的买卖方向来看，个人投资者偏好买入开仓，2018年买入开仓占到了其全部开仓交易的66%，而机构投资者形成了鲜明对比，其卖出开仓占到了所有开仓交易的70.24%。

（2）经纪业务集中度略高于股票交易

截止2018年底，共有86家证券公司和24家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格，且券商的客户基础与网点分布都较期货公司实力更为雄厚，相应经纪业务市占率更高；2018年前十名50ETF期权经纪商中，有四名来自期货公司；且前十五名的累计市占率（缩写为“CR15”，下同）为60.4%，而股票交易方面的CR15为56.2%，可见场内股票期权的业务集中度高于行业整体水平。

值得关注的是，无论是场内股票期权还是股票交易，华泰证券都稳居券商第一位，足以反映公司优异的客户基础与客户投资活跃度。

（3）做市商发挥重要作用

做市商在提供流动性、稳定价格方面，扮演了重要作用。

截止2018年末，上证50ETF期权共有13家做市商，包括10家主做市商和3家一级做市商。

2018年场内50ETF期权的成交量中（双边统计），有39%来自做市商；而全年成交在做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%。

整体可以看到，60%以上的交易都离不开做市商的参与，2018年做市商日均持仓63.45万张，占全市场的18%。

做市商在提供流动性和保障合理定价方面发挥了重要的积极作用。

3、交易目的：

增强收益占比最高，方向性交易占比持续下滑

投资者可以利用期权进行多种类型的投资设计，根据目的不同，大致分为四类：

保险类、增强收益类、套利类、方向性交易类。

2015年50ETF期权产品推出之后，以增强收益为目的的交易占比始终最高，2018年达到45%；方向性交易占比持续下滑，从2015年的32%，降至2018年的18%。

由此窥见，投资者对待金融衍生品的态度更加审慎专业，这四类交易目的的基本情况如下：

1）保险：

保险功能是期权市场最重要的功能之一，能够帮助投资者规避未来市场出现不利变化时可能带来的损失。

典型案例为持有现货的情况下，买入认沽期权，可以在一定程度上规避因股价下跌而带来的损失。

2）增强收益：

在市场波动小、趋势不明显的行情下，投资者可以通过卖出期权获得权利金收入，从而增厚收益。

典型案例如备兑开仓策略，在持有现货的情况下，卖出认购期权，可以获得一定的额外收益。

3）套利：

期权套利主要是基于期权平价公式，通过构建认购与认沽期权组合，来获得无风险收益；而期权套利的存在，也直接推动收窄不合理价格空间，从而最终消除套利机会。

4）方向性交易：

主要为投资者基于对市场的涨跌方向判断，进行期权投资，并在单边行情基础上获得收益。

典型案例如，投资者判断未来一个月上证50能够上涨，因此买入50ETF看涨期权，若后续市场上行，则可以选择行权获得收益。

4、未来展望：

品种扩张，市场定价有效性提升

新的ETF期权品种箭在弦上。

2018年11月，据中证报报道，沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中，部分品种已准备就绪，或近期推出。

目前来看，50ETF期权交易活跃，满足了投资者的部分风险管理与投资需求，但这一产品对应标的较少、且均为大盘股，相应的功能有限，亟待推出更多的ETF期权产品来提高市场的活跃度。

我们判断后续场内期权市场规模有望持续提升，投资者也有望获得更加全面有效的投资工具：

1）市场规模提升。

首先推出中证50ETF期权的原因，很大程度是考虑到了投资稳健性的需求；而目前市场使用最为广泛的指数是沪深300，对标沪深300的被动指数基金与指数增强基金规模超过了1400亿元，约为上证50的两倍；深证100指数对标的基金规模偏小，约为300亿元。

整体来看，沪深300与深100指数成分股仍然是以蓝筹大票为主，波动性可控。

2）品种扩充有利于投资者。

上证50的跟踪标的较少，后续若能推出更多品种，投资者的风险管理、投资工具有望得到有效扩充。

场内股指期权的丰富，有利于提升A股市场定价的有效性，也提高市场对于专业机构投资者的吸引力。

资产价格由买卖双方决定，衍生品的丰富也意味着股票价格的博弈更加充分有效，市场定价更加公允。

一个流动性充足、定价有效、交易工具丰富的市场，能够吸引更多的专业机构资金进入，从而进一步提升A股市场对上市资源的吸引力，提升我国资本市场的整体实力。

尤其是在当前金融供给侧改革的大环境下，一个更加有效的资本市场，也意味着拥有更加综合强劲的服务实体经济的能力。

三、场外股指期权：

产品设计更加灵活

1、品类更多，流动性偏弱

场外期权通常是投资者与券商营业部之间进行一对一协商定价而来，优点在于挂钩标的、期限、行权价等多个因素的设计更加灵活，劣势在于缺乏二级交易市场，整体流动性偏弱。

（1）场外股指期权的设置更加灵活

与场内股指期权相比，场外期权产品的条款设置更加灵活，体现在这样几个方面：

挂钩标的：

场内目前只有50ETF期权，场外指数期权挂钩标的范围较广，目前以沪深300、中证500、上证50为主，也可以根据投资者需求构建挂钩其他指数标的的产品。

在到期时间与执行价格方面，场内目前只有三个到期时间，执行价也是按照市价与价格间距进行设置，而场外期权可以根据投资者需求定制化设置行权时间与价格，灵活性较高。

（2）场外期权流动性偏弱

如前所述，场内股指期权的换手率很高，2019年3月的月换手率达到25.8倍，整体市场在买卖需求与做市商的推动下，流动性维持在高位。

而场外期权的合规规格比较定制化，也缺乏统一的做市商机制，流通率较低。

较高的流动性可以保障定价更加合理，也为投资者提供了更加多元的投资功能。

2、市场集中度高：

CR5达到80%

场外期权市场保持较高的市场集中度，前五大券商市占率在80%以上。

根据证券业协会数据，19年2月单月，场外期权新增业务中，前五大券商占比达到84%。

期权业务市场集中度高的原因，主要在于两点：

1）从政策方面看，一级交易商制度推进提升了集中度。

2018年5月30日，证券业协会下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，将证券公司分为一级交易商和二级交易商，其中二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。

一级交易商目前仅有7家，均为实力靠前的龙头券商，虽然一级交易商的优势主要体现在个股期权产品上，但这也有利于其积蓄客户，夯实在其他产品方面的集中度。

2）从产品特征层面看，场外期权的重资本特性决定了行业集中度会维持高位。

券商卖出场外期权，需要使用自有资金进行风险对冲，大券商的资金实力更强，能够保障这一业务的顺利开展；同时，业务规模越大，相应的对冲成本越低，对客户的期权费报价也越低，在市场竞争中能够保持并扩张优势，立于不败之地。

四、对券商的影响：

经纪收入与量化投资

股票期权扩容对于券商的影响体现在两个方面：

经纪与投资。

1、经纪收入比较稳定

目前，券商或期货公司为客户提供50ETF期权的交易服务，每张期权收费1-10元不等；考虑到未来期权品种扩充、量化投资需求提高，假定场内股指期权交易量翻倍，每张期权佣金4元（剔除做市商交易），则能够带来19.7亿元的增量收入，对应2018年收入可以增厚0.74%。

2、对投资业务的影响，包括做市收益与量化投资收益

做市收益：

根据上交所数据，2018年末做市商持仓场内50ETF期权月35万张，假定每张0.5元，自有资金收益率20%，则对应投资收益3.5亿元，对2018年行业收入增厚仅0.13%。

量化投资收益：

2018年末，券商持有股票投资市值1738亿元，假定场内ETF期权的推出能够增厚股票投资收益率0.5%，则对应8.7亿元增量收入，对2018年行业收入增厚0.33%。

3、在上述影响之外，场内股指期权的扩充，有望吸引更多的量化策略交易、高频交易资金进入A股，进而提高股市的流动性与估值水平。

券商作为一个高Beta业务板块，其经纪、自营等业务都会直接受益于市场热度上行。

五、龙头券商与高Beta券商

未来场内股指期权产品扩容的趋势确定性较高，券商一方面受益于期权经纪与做市投资收益，另一方面间接受益于市场活跃度提升带来的Beta业绩，我们对投资标的的挑选也基于这两条主线：

如前所述，券商及其期货子公司可以为投资者提供场内股指期权的经纪服务，并相应获取佣金收入。

未来投资者专业化程度提升、以及更多的场内股指期权品种推出，有望抬升其交易量，带来更多的佣金收入。

综合考虑场内股指期权经纪业务市占率与主做市商名单：

中信证券、华泰证券、招商证券；

场内期权的推出及不断丰富，有望吸引更多机构资金，从而提升市场的交易投资活跃度，进而对券商的高Beta业务（经纪、自营等）带来正面影响。

根据上市券商的高Beta业务弹性情况，并综合参考公司基本面：

中国银河、国泰君安、海通证券。