财务管理行业分析报告.docx
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财务管理行业分析报告
2014年财务管理行业分析报告
2014年9月
目录
一、中国财富管理市场：
有待开发的处女地4
1、中国家庭财富市场分布比美国平均4
2、市场处在产品推销阶段5
3、理财市场竞争格局尚未形成6
二、美林与嘉信的启示：
客户定位决定商业模式7
1、不同层次客户需求不同7
2、不同层次客户的服务方式不同7
3、不同层次市场竞争格局不同8
4、商业模式决定财务模型8
三、国内理财市场的现状11
1、客户定位决定了产品形态和服务方式，最终决定了商业模式11
2、高净值市场可能像美国一样分散12
3、中产市场将经历由分散到集中的过程12
4、低净值市场是涵盖93.69%家庭的蓝海13
四、理财机构目前的有益尝试13
1、诺亚财富：
为高净值客户提供全方位的财富管理服务13
2、国金证券：
以客户为核心组织资源，已经走在正确的道路上14
3、东方财富：
依托用户基础抢占互联网理财垂直入口15
4、91金融：
与银行合作的线上理财超市16
5、金斧子：
理财服务的O2O平台17
五、风险因素18
1、股市债市大跌18
2、佣金率大幅下行18
3、资本市场改革低于预期18
六、重点公司简况19
1、国金证券：
佣金宝提升经纪份额30.34%19
2、海通证券：
释放杠杆空间，平台价值凸显20
3、招商证券：
资管业务布局清晰，杠杆助推业绩增长21
一、中国财富管理市场：
有待开发的处女地
1、中国家庭财富市场分布比美国平均
我们将家庭金融资产超过100万美元的家庭定义为高净值家庭，金融资产10万-100万美元的家庭定义为中产家庭，金融资产不足10万美元的家庭定义为低净值家庭。
美国高中低净值家庭数量比例1:
7.7:
8.3。
2013年末美国家庭总数为1.21亿户，高净值家庭占比5.90%，中产家庭占比45.40%，低净值家庭占比48.70%；高净值家庭占据了社会61.29%的家庭金融财富，中产家庭财富占比32.98%，低净值家庭财富占比5.73%。
中国高中低净值家庭数量比例1:
10:
164。
根据BCG统计，2013年末中国家庭总数为4.18亿户，高净值家庭占比0.57%，中产家庭占比5.74%，低净值家庭占比93.69%；高净值家庭占社会财富的46.30%，中产家庭财富占比26.80%，低净值家庭财富占比26.90%。
美国财富管理高中低净值市场规模比例11：
6:
1。
美国高净值家庭财富总额28.28万亿美元，中产阶级理家庭财富总额15.22万亿美元，低净值家庭财富总额2.64万亿美元，家庭财富高中低净值比例为11:
6:
1，高净值市场毫无疑问是财富管理的核心市场。
中国财富管理高中低净值市场规模比例1.7:
1:
1。
根据BCG统计，2013年末中国高净值家庭财富总额3.49万亿美元，中产阶级家庭财富总额2.02万亿美元，低净值家庭财富总额2.03万亿美元，家庭财富高中低净值比例为1.7:
1:
1。
资料来源：
BCG、凯捷咨询、美国统计局。
注：
美国为2011年末数据，中国为2013年末数据
2、市场处在产品推销阶段
根据发展时期，财富管理业务可以分为：
产品推销、财务咨询和财富管理三个阶段。
中国内地的财富管理业务正处在产品推销阶段，理财机构提供品类有限的标准化产品，收取相应的销售费用，业务的出发点是销售目标，而不是客户的需求；日本、韩国和香港财富管理业务处在财务咨询阶段，客户有较多的产品可供选择，销售的出发点开始转向客户需求，收费采用前期和续约混合的佣金模式；欧美市场的理财业务是真正的财富管理模式，客户有极大的产品选择范围、高质量的财务咨询服务和灵活的收费方式。
3、理财市场竞争格局尚未形成
高净值客户：
高净值客户风险承受能力强，财富保值增值的需求也比较高，跟海外相比，中国的高净值客户更年轻、产品需求更复杂。
目前主要由私人银行（内资、外资）、财富管理公司（诺亚、恒天等）、PE投资公司、阳光私募和信托公司提供高收益产品和定制服务。
中产阶级：
财富规模10万-100万美元的中产阶级客户，需要广泛的标准化产品，能够提供这些产品的商业银行、基金公司、证券公司和互联网金融机构，都是其可选的委托理财机构，部分资产规模较高的中产客户，也会投资信托产品。
低净值客户：
财富规模不足10万美元的低净值客户，理财需求以存款和流动性管理为主，理财途径主要依赖商业银行、互联网理财，当股票市场存在投资机会时，他们也会考虑投资股票和基金产品。
二、美林与嘉信的启示：
客户定位决定商业模式
1、不同层次客户需求不同
高净值客户与中产客户比较，会有更高的风险偏好。
我们将美国家庭金融资产划分为养老保障计划（保障型）、储蓄债券及生息理财（低风险）和股票共同基金（高风险）三类。
根据2011年美国统计局的调查，高净值客户将36.44%的家庭财富配置于高风险的股票和共同基金，而中净值客户的配置比例为19%左右；高净值客户将5.64%的家庭财富配置于低风险的储蓄债券及生息理财，而中净值客户的配置比例为14%左右。
2、不同层次客户的服务方式不同
中净值客户需要广泛的标准化产品，主要通过互联网平台开展销售服务，有些理财机构为了增加客户粘性和提高业务价值量，也会增加部分投顾服务；高净值客户需要定制化的理财规划和差异化的服务，以投顾面对面服务为主。
美林定位于户均资产百万美元以上的高净值客户，嘉信定位于户均资产25万美元左右的中产客户。
3、不同层次市场竞争格局不同
由于高净值客户需要面对面的个性化服务，理财顾问和非标准化产品都是规模发展的瓶颈。
另外，由于高净值客户数量少，财富集中度高，其对财富管理公司的谈判力也相对强。
因此高净值财富管理市场竞争格局比较分散，2011美林在美国高净值客户理财市场的占有率仅为7.53%。
由于中净值客户大部分需求可以通过互联网提供的标准化产品和服务来实现，产品丰富度和交易体验是客户选择理财平台的关键，具有显著的规模经济性，客户谈判力不强，因此市场份额相对集中，2011年嘉信在美国中产客户理财市场的占有率高达42.53%。
4、商业模式决定财务模型
盈利增长：
嘉信依赖客户资产规模增长，美林依赖自身杠杆率提升。
我们将美国投行的业务分为两类，一类是收入与客户资产相关的业务，比如经纪业务和资产管理业务，另一类是收入与资本杠杆相关的业务，如投行包销、资本投资、做市交易、融资融券和质押融资业务。
我们将美林和嘉信持续披露的1995年-2012年年报进行比较，17年间嘉信与客户资产相关的业务收入平均占比为67%，同期美林占比为47%；美林与资本杠杆相关的业务收入平均占比为45%，同期嘉信为31%；美林的平均杠杆水平为22.26倍，嘉信的杠杆水平为12.67倍。
成本结构：
嘉信主要是人力和IT投入，美林主要是人力投入。
为了更好地服务中产客户，嘉信从纯粹线上转向线上线下结合的O2O模式，2012年末公司拥有超过300家分支机构，1.38万员工，当年公司成本结构中53%为薪酬福利，15%为设备通讯费，7%为广告营销费用，其他费用占比25%。
美林则始终以投顾营销模式为主，2012年公司成本结构中65%为薪酬福利，7%为设备通讯费，4%为广告营销费用，其他费用占比24%。
业绩稳定性：
嘉信模式业绩更稳定，美林业绩随市场波动。
为了满足高净值客户复杂的理财需求，美林的业务线向前延伸增加了投行业务，向后延伸增加了资本中介业务（做市交易、衍生品和质押融资等），这两项业务保证了美林持续服务高净值客户的能力，也使得美林的资产承担了更多的市场波动风险。
我们将1995年-2012年的平均收入作为基准，比较两家公司17年间的收入波动范围，嘉信的收入波动区间为（-54%~48%），波幅为102个百分点；美林的收入波动区间为（-165%~75%），波动区间为240个百分点。
无论是牛市中向上的波动范围，还是熊市中向下的波动范围，美林都超过了嘉信。
股东回报：
17年平均税前ROE，嘉信理财25.99%，美林2.75%。
从长期股东回报来看，1995~2012年嘉信的平均税前ROE为25.99%，同期美林的税前ROE仅为2.75%。
金融危机前，嘉信的税前ROE为24.78%，美林为23.74%，除了受2001年的美股科网泡沫影响之外，其余年份相对稳定。
2007和2008年的金融危机中，受益于交易量放大，嘉信平均的税前ROE达到49.80%，美林则受交易业务大幅亏损影响，平均税前ROE为-124.65%。
金融危机后，嘉信仍保持原有商业模式，平均税前ROE为17.45%；美林被迫出售给美国银行并削减了交易业务，金融危机后的平均税前ROE仅为3.47%。
注：
以1995-2012年平均年度收入为基准，其余年份与基准相除
三、国内理财市场的现状
1、客户定位决定了产品形态和服务方式，最终决定了商业模式
在中国，除私人银行外，诺亚财富是高净值客户理财服务的代表性公司，2013年户均客户资产余额280万元，通过投资顾问为客户定制个性化理财方案；国金证券以佣金宝为交易入口，为客户提供佣金折扣和更高的保证金理财收益；东方财富以财经资讯为入口，在线股吧为社区，在线销售基金产品；91金融是帮助传统银行合作的在线理财超市；金斧子是拥有3万名注册经纪人的O2O理财产品销售平台。
2、高净值市场可能像美国一样分散
中国高净值家庭户均资产与美国相当，但家庭数量更少，高净值客户更集中。
美国高净值家庭数量为714万户，占全美家庭总数的5.90%，户均拥有396万美元金融资产；中国高净值家庭数量为238万户，仅占全国家庭数量的0.57%，户均拥有369万美元金融资产。
客户集中度高，意味着客户谈判能力强，加上个性化需求较多，服务难度大，市场份额很可能像美国一样分散。
3、中产市场将经历由分散到集中的过程
对比中美金融资产在10万-100万美元的中产家庭，中国中产家庭户均金融资产规模仅为美国44.95%。
美国中产家庭数量为1522万户，占全美家庭数量32.98%，户均拥有56万美元金融资产；中国中产家庭数量为2403万户，仅占全国家庭数量的5.74%，户均拥有25万美元金融资产。
中产阶级是社会的稳定器，但中国中产阶级尚未形成。
由于中国中产家庭总数是美国的1.58倍，户均金融资产仅是美国的44.6%，客户谈判力不强，且可以通过标准化产品满足客户需求，加上互联网已经成为主要服务手段，且具有显著的规模经济性，预计市场将有一个从分散到集中的过程。
4、低净值市场是涵盖93.69%家庭的蓝海
美国低净值家庭数量为5892万户，占全美家庭数量48.70%，户均金融资产4.48万美元；中国低净值家庭数量为3.92亿户，占全国家庭数量93.69%，户均拥有1.72万美元金融资产。
与美国相比，中国低净值市场涵盖的人群更为广泛，产品标准化程度更高，而且从高中低净值家庭财富的分布比例1.7:
1:
1，以及低净值家庭财富总量2.03万亿美元来看，这个市场大有可为。
低净值客户主要把钱存在银行，接受到的服务少，要求不高。
但由于单个客户资金量小，需要一个独特的解决方案将闲散的资金聚敛起来。
互联网金融是解决低净值客户理财问题的有效路径。
四、理财机构目前的有益尝试
1、诺亚财富：
为高净值客户提供全方位的财富管理服务
从第三方销售平台到金融全产业链。
诺亚财富创始于2003年，专注于为中国高净值人士提供全方位的财富管理服务。
目前公司旗下的歌斐资产布局PE母基金、房地产基金、家族财富管理、诺亚正行布局基础财富管理产品、诺亚香港布局海外财富管理产品、诺邦资产布局房地产投资管理、诺亚荣耀布局高端保险经纪服务、诺亚融易通布局短期融资服务，具备为高净值人士提供全球化、全面资产配置服务的能力。
客户数量6.08万名，客户资产约1500亿元。
诺亚客户注册门槛100万，PE产品门槛1000万，其他产品门槛100-500万。
截至2014年6月末客户数6.08万名。
2014年上半年，实现金融产品销售收入332亿元，客户资产余额约1500亿元人民币。
首次收入和重复收入比较均衡。
诺亚2013年实现销售收入1.64亿美元。
其中首次收入占比46%，重复收入占比51%，基金服务费收入占比3.5%。
精英理财顾问贡献销售收入的70%。
2014年6月末，诺亚拥有理财顾问690名。
公司理财顾问采取精英制，理财师要求有行业经验和客户资源，进入公司后有3-6个月试用期和6个月的考核期，新人淘汰率40%。
理财顾问中业务精英占比20-30%，为公司贡献70%的销售业绩。
2014年上半年，诺亚理财顾问平均实现销售收入4812万人民币。
2、国金证券：
以客户为核心组织资源，已经走在正确的道路上
通过精准的客户定位，建立新的服务体系。
2014年2月，国金证券推出行业首款互联网证券服务产品“佣金宝”，为客户提供开户、交易和理财服务，佣金率低至2.5%%。
同时公司的经纪业务架构也做出调整，公司经管总部下设网络金融部、零售业务部、金融理财部三个部门，分别负责线上、线下、高端理财三项业务。
其中，高端理财通过新设轻型营业部的方式来服务，客户来自传统线下营业部的高净值客户和新增客户。
轻型营业部同时可以满足线上客户的面签需要。
有望在客户流动中获取更大的经纪份额。
从经纪份额来看，6月国金当月的经纪份额已升至1.01%，较佣金宝推出前的单月（1月，0.77%）份额提升30.34%。
“一人一户”限制取消后，任何证券客户，无论是否拥有股票账户，通过互联网券商的线上/手机开户，足不出户即可开立新的证券账户。
10月1日，“一码通”新政策执行后，以国金为代表的有体系有服务的互联网券商，凭借良好的客户体验和较低佣金费率，有望实现小基数快增长。
交易切入只是起点，新的商业模式值得期待。
公司不仅与腾讯自选股合作，还在同花顺界面上增加了佣金宝入口，并且陆续在腾讯应用宝、360手机助手、豌豆荚等软件市场上线。
公司在投顾O2O方面也有深入调研和思考。
历史经验表明，单纯的低佣金是没有盈利模式的，如果是以股票投资为起点、理财为终点，将为公司打开巨大的业务空间。
3、东方财富：
依托用户基础抢占互联网理财垂直入口
资讯网站为入口，以股吧增加客户粘性，最终通过基金销售变现。
公司业务板块分为东方财富网、股吧社区和天天基金网三大部分，其中：
“东方财富网”主要为客户提供财经资讯，是东方财富客户流量的入口；“股吧社区”为客户提供股票资讯的社交互动平台，增加客户对于平台的粘性；“天天基金网”则是公司基金销售的平台，将客户流量通过基金销售变现。
上半年销售基金760.85亿元。
截至2014年6月底，共上线77家基金公司，1803支基金产品。
上半年累计实现基金销售额760.85亿元，超过2013年全年（360.89亿元）。
其中货币型理财产品“活期宝”上半年累计销售622.07亿元。
根据中国互联网协会的排名统计，2014年6月，东方财富网日均覆盖人数865万人。
券商牌照只是锦上添花，核心竞争力是平台运营能力。
券商牌照可以帮助东方财富丰富交易场景，增加客户粘性，同时为产品管理人提供后台服务。
但公司的核心竞争力依然是平台运营所带来的金融产品销售能力。
券商牌照如何与销售能力之间形成良性互动，还有待进一步观察。
4、91金融：
与银行合作的线上理财超市
91金融定位互联网金融服务平台。
91金融成立于2011年9月1日，定位于一二线城市要买房子或是已经有一套房子的客户，公司商业模式为金融产品导购，为客户推送符合个人需求的理财产品和贷款，并提供在线免费交易服务，目前已联合金融机构为客户定制金融产品和基于消费金融的资产证券化产品。
91金融的四大业务条线：
①91金融超市：
定位于在线金融产品导购与销售平台，产品品类涵盖贷款，信用卡、保险、理财等多项金融业务；②91旺财：
91旺财是91金融旗下的P2P平台，定位为金融消费者中的借贷双方提供直接理财服务；③91增值宝：
91增值宝被称为“企业版”余额宝，主要为中小微企业以及其创始人提供全方位理财服务；④91金融云：
是91金融大数据平台，定位通过大数据挖掘并转换金融消费数据价值，目标是建立金融消费者数据库和金融产品数据库，更好地匹配消费者和金融产品。
91金融与银行合作非颠覆。
91金融通过互联网和大数据方式不断创新，打通信息不对称，积极帮助银行延伸金融业务。
着重了解和收集银行的业务信息，在银行主流业务之外，协助解决支行分散和长尾的单量，筛选出匹配银行产品的客户。
在贷款的合作模式中，91完成需求分类和在线服务，银行完成审核、放款和风险控制；在理财的合作模式中，91金融将各家理财产品发布到线上，实现银行理财账户打通，并用最快的速度和最低成本为银行锁定目标客户。
91金融估值及业务规模。
2014年7月1日宣布完成B轮融资，金额约为2亿元人民币，估值约为10亿元人民币。
目前每天申请购买各类金融产品消费者超过1万人，每天成交超过2000笔，每天交易金额超过3亿元。
累计服务金融产品消费者超过两百万人，创造了接近1000亿元的交易量。
5、金斧子：
理财服务的O2O平台
2012年7月金斧子创立于深圳，公司战略定位打造投资的垂直搜索交易服务平台，目标成为金融行业的“去哪儿”网，目前网站每天10万人访问量，已为20万客户提供股票、期货、现货、外汇、港股等经纪开户服务，累计销售信托、资管等理财产品规模超过10亿元。
目前公司业务条线分为金斧子、金融港和滚雪球三大部分：
①金斧子定位线上理财超市。
帮用户找投资理财机会、找攻略、找产品和最后卖产品，实现一条龙的投资理财服务。
金斧子的目标是让供给与需求匹配。
②金融港定位金融产品O2O销售平台。
客户是金融从业人员（3万个股票经纪人），金融港为其提供产品信息服务，通过这个平台，经纪人可以卖不同公司的产品。
金融港解决的是理财顾问产品单一的问题，同时为经纪人带来更高的佣金收入。
③滚雪球定位移动端小额理财产品交易工具，目标是帮助用户找到比余额宝收益更好的理财产品，比如一些优质的货币基金、有6-7%收益率的银行理财、P2P等。
五、风险因素
1、股市债市大跌
股市、债市大跌，不仅带来交易量萎缩，减少经纪业务收入，而且会影响资管规模、IPO数量和自营收益。
2、佣金率大幅下行
自国金证券推出网络经纪产品佣金宝后，证券业佣金加速下滑，佣金率下滑速度超出预期，将严重吞噬经纪业务盈利。
3、资本市场改革低于预期
期权业务、IPO注册制、沪港通、放开券商净资本监管等政策，如果低于预期则影响券商资产扩张和财务杠杆上行空间。
六、重点公司简况
1、国金证券：
佣金宝提升经纪份额30.34%
投资和投行是上半年收入的核心增长因素。
上半年公司业务线营业收入同比增加4.08亿元，其中投资业务增加1.90亿元，投行业务增加1.10亿元，经纪佣金增加0.38亿元，资管业务增加0.37亿元，利息收入增加0.33亿元。
上半年，经纪佣金率同比下降14.58%，零售客户占比经纪佣金72.25%；自营受益于可供出售金融资产出售，投行受益于再融资增长，利息收入增长受益于类信贷业务增长。
佣金宝：
预计日均开户数1179户，上线以来经纪份额提升30.34%。
佣金宝上线以来陆续与腾讯财经、腾讯应用宝、360手机助手、豌豆荚和同花顺等平台入口展开合作。
按照6月30日金腾通货币基金规模和市场平均保证金余额计算，截至中期末，佣金宝开户总数10.49万户，日均开户1179户。
单月来看，6月国金当月的经纪份额已升至1.01%，较佣金宝推出前的单月（1月，0.77%）份额提升30.34%。
“一人一户”取消后，市场份额有望进一步扩大。
公司经管总部下设网络金融部、零售业务部、金融理财部三个部门，分别负责线上、线下、高端理财三项业务。
通过客群细分，有针对性地组织服务资源，有望形成差异化的服务特色。
尽管于嘉信理财相比存在很大差距，但已经走在正确的道路上。
风险：
1.股市大跌风险；2．佣金率加速下行风险。
3．经纪业务市场份额提升速度低于预期风险。
2、海通证券：
释放杠杆空间，平台价值凸显
自营、投行、类信贷业务是上半年收入的核心增长因素。
剔除恒信并表因素，上半年公司营业收入合计增加6.44亿元，增加额从高到低依次为：
自营业务收入增加1.97亿元，投行收入增加1.03亿元，其他收入增加1.06亿元，利息收入增加1.01亿元，经纪业务收入增加0.78亿元，资管收入增加0.59亿元。
自营受益于债券牛市，尚余3.49亿浮盈。
投行受益于再融资。
利息收入受益于类信贷业务。
经纪业务市场份额略有提升，佣金率下降8.83%。
上半年恒信并表贡献营业利润2.19亿元，占比5.86%。
2014年1月15日公司全资子公司海通国际控股，完成对恒信金融集团的收购，上半年恒信金融集团为海通贡献营业利润2.19亿元，占公司利润总额的5.86%。
主动性杠杆继续推升，年底有望达到2.9倍。
2013年11月第一期公司债120亿元募集完毕，推动2014年上半年类信贷规模增加99.86亿元。
今年7月，公司完成第二期公司债募集，发行金额110亿元，加权平均的融资利率为5.38%，相对于第一期公司债（平均利率6.65%）融资利率下降127个BP。
第二期公司债发行后，公司主动性杠杆率有望由中期的2.73倍升至2.90倍。
风险：
1.股市大跌风险；2．佣金率加速下行风险。
3．利率上行风险。
3、招商证券：
资管业务布局清晰，杠杆助推业绩增长
招商局旗下全牌照券商。
招商证券是招商局旗下金融企业，经过二十年创业发展，目前行业净资本排名第3位，在国内设有100家营业部，同时在香港设有分支机构；全资拥有招商证券国际有限公司、招商期货有限公司、招商资本投资有限公司，参股博时基金管理公司、招商基金管理公司，已构建起国内国际业务一体化的综合证券服务平台。
大资管业务架构清晰。
2013年末，招商证券资产管理规模689亿元；持有博时基金49%股权，持有招商基金45%股权，二者管理规模合计1584亿元；旗下夹层基金、招商致远壹号、招商湘江基金管理总规模超过100亿元。
经济转型往往是并购基金发展的黄金期，公司凭借投行-资管-经纪的长产业链，有望打造独特的商业模式。
杠杆助推业绩增长。
2季度公司增发募集资金111亿元，预计定增后权益乘数将下降为1.84倍，为海通、广发、华泰证券等同规模券商中最低。
如果通过债务融资增加杠杆，假设杠杆水平恢复到融资前的2.20倍，则可以增加总资产244亿元，有效推动类信贷业务增长。
风险：
资本市场改革低于预期、股市大跌、佣金率下行、利率上行。
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