国内外房地产金融行业发展分析.docx
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国内外房地产金融行业发展分析
国内外房地产金融行业发展分析
一、国外房地产金融发展研究
一）德国房地产金融发展研究
德国房地产金融系统是世界上最引人关注的一个系统，它把三种类型金融系统，即存款系统、抵押银行系统和配贷储蓄系统综合在一起。
1、德国房地产金融体系的三大特点
（1）广泛运用存款系统和抵押银行。
存款抵押银行是德国最大购房贷款人。
存款抵押银行一般金融机构子公司，面向各个经济部门贷款，其中住房贷款占贷款总额45%。
抵押银行提供长期抵押贷款，按固定利率发行抵押债券筹措资金。
抵押银行发放的长期住房贷款占各种银行机构发放长期贷款总额近30%。
另外，德国存款系统业务也比较广泛，其中德国储蓄银行占个人储蓄存款总额50%。
（2）运用配贷储蓄系统吸收存款。
所谓配贷储蓄系统，是参加者按照合同储存一定数量金额以后，就得到了取得贷款的权利，贷款金额相当于存款金额。
存款和贷款利率都低于市场利率水平。
也就是用潜在购房者储蓄，对购房者提供贷款。
配贷储蓄系统在德国占优势的主要原因：
一是有足够供私人租赁使用的住房，因此大多数住户可通过租房住很长时间，这种时间上的充裕为吸收合同储蓄提供了必要条件；二是政府与互助储金信用社和其他金融机构联系密切，德国三分之一的社团活动由公共机构担保，而大部分私营社团归其他金融机构所有。
因此，由住房互助储金信贷社经营的配贷储蓄系统，得到了公众认可。
（3）德国商业银行一般采用出售抵押契约、发行地方债券等方式来作为抵押贷款的资金来源，而通过储蓄筹集的资金所占比例很小。
其住宅抵押贷款业务主要通过下属抵押银行进行。
它不仅为住宅建筑商、代理商和个人购建房发放贷款，而且对其他经营住宅的金融机构发放融资贷款。
其中住房贷款占德国抵押银行贷款总额的份额最大。
2、储贷结合的住房金融模式
储贷结合的住房金融模式德国住房制度的一大特色，是自成体系、利率隔离、专款专用封闭式运营的。
主要有五方面特点：
一是专款专用。
德国住房储蓄银行的资金来源于居民住房储蓄、银行间融资、国家资金等，而资金用途仅能用于为参加住房储蓄居民发放购、建房贷款。
二是存贷挂钩。
德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项。
按规定居民要先与银行签定住房储蓄合同，按月在银行存款，当存款额达到储蓄合同金额50%之后，住房储蓄银行把合同金额付给储户，其中存款额和贷款额各占50%，德国银行将此称为“配贷”。
贷款是每月按固定金额偿付，一般为合同金额的0.6%。
配贷发放是银行根据对各储蓄合同评估值确定的顺序核定的，存款越多，评估值就越高，贷款的发放就越快。
配贷机制的推行，有效地降低了借款人的信用风险。
三是利率固定。
德国住房融资体系中存、贷款利率都是固定不变的。
一般情况下，存款利率为3%，贷款利率为5%，存、贷款利差为2%，同时贷款利率低于其他同期贷款利率水平。
四是实行奖励。
为了鼓励存款，德国政府针对收入状况及住房储蓄合同中的存款额对居民实行不同奖励政策，包括住房奖励储蓄金、雇员储蓄奖金和职工资产积累奖励等，使更多中低收入者从中受益。
五是政府与市场紧密结合。
德国参与合同储蓄的金融机构既有公营的，也有私营的。
住房储蓄银行是国家为解决居民住宅问题于1924年创立的。
信用合作社是典型民间合作互助组织，而建房储蓄信贷社、住房贷款协会和建筑协会则既有公营的也有私营的。
3、抵押贷款证券化
抵押债券是以抵押贷款作为担保的债券，它不通过交易所而直接与发行银行进行买卖，流动性很高。
抵押债券利息固定，抵押银行买进抵押贷款的同时，必须对等发行抵押债券，债券通常采取不记名方式。
德国的抵押证券是一种由登记所发行用来证明抵押权登记内容的证券。
设定抵押权的协议和登记是抵押证券的必要条件。
房地产所有者在不指定贷款单位阶段，能预先为自己设定抵押权，这样设定的抵押权称为所有者抵押。
所有者抵押证券虽然尚未确定贷款单位（债权人），但能预先借款作为迅速集资的准备，同时还能保守秘密（如果所有者抵押，登记单上不出现抵押权者名字）。
由于这两个特点，该抵押证券己被广泛地用作资金融通担保，类似证券还有土地债务证书等。
4、健全的法律制度
德国储蓄银行的发展主要是受国内相关法律保护。
德国《住房储蓄银行法》规定，只有住房储蓄银行才能够办理住房储蓄，国家对于居民储蓄的唯一奖励即住房储蓄奖金也只能通过参加住房储蓄才能享受得到，充分调动了居民参加住房储蓄的主动性。
同时，也支持了住房储蓄银行的发展。
在资金运用上，《住房储蓄银行法》规定住房储蓄资金只能用于与住房建设有关的项目，如以居住为目的的房屋建设和改造，为居住区建设的水、暖、电等配套设施等。
法律还规定了银行把储户存款存到其他银行的限额，限制银行将储户存款用于风险交易，从而保障了住房储蓄资金被全部用于居民住房建设。
二）美国房地产金融发展研究
美国是国际上房地产金融市场最发达、制度体系最健全、品种最丰富的国家。
20世纪70年代以来，几乎所有的房地产业金融创新工具都起源于美国。
到目前房地产金融在美国金融业务中所占份额越来越高。
美国房地产金融模式概括起来，主要有以下四方面特征：
1、美国房地产金融架构体系完善，专业分工度高
美国的房地产金融市场，分为一级市场和二级市场。
在一级市场和二级市场，有的专门从事住宅金融业务，有的专门从事商业房地产和写字楼房地产金融业务。
总体上讲，一级市场以商业性金融为主导，二级市场以政策性金融为主导，同时政府通过提供相关保险担保服务对住房金融体系实施了有力的间接干预。
一级市场：
由储蓄机构、商业银行、抵押银行、人寿保险公司和其他商业金融机构构成，直接为家庭或企业提供抵押贷款业务。
储蓄机构包括储蓄与贷款协会、储蓄银行和信用合作社，它们是美国金融体系的创立者。
其中抵押银行是美国最具特色的房地产金融机构，其本身不吸收存款，主要通过商业票据和商业银行短期抵押，银行将发起的抵押贷款处理和交割后就将其在房地产金融二级市场上出售，一般情况下，只保留贷款运作权，而不持有自己发起的贷款。
二级市场：
美国房地产金融二级市场主要是从事买卖抵押贷款的市场。
在抵押贷款发起后，部分储蓄机构和全部抵押银行将贷款出售给联邦国民抵押协会（FNMA，即房利美）、联邦住宅贷款抵押公司（FHLMA，即房地美）等专门从事房地产金融二级市场业务的机构。
这些机构通过发行债券或其他类型的债务工具筹集其购买贷款所需资金。
二级市场的参与者主要是政府支持的两大企业房利美和房地美，此外还有私营金融企业，主要是金融控股集团（如AIG）和投资银行（如花旗、高盛、美林、摩根斯坦利及已倒闭的雷曼等）。
到20世纪90年代，抵押银行发起的贷款己远远超过商业银行和贷款协会贷款的总额。
2、房地产金融市场的竞争性与开放性
美国国会通过的一系列房地产金融法案，目的就是保证消费者能够获得房地产销售过程中的所有信息。
从1968年开始，联邦政府先后制定了《跨州土地销售信息完全披露法》、《消费者信贷保护法》（即z条例）、《房地产交割程序法》等一系列法规，以保证市场的充分竞争性。
这些法规规定开发商、提供贷款的金融机构必须向购房者书面提供有关地块、总融资费用、年利率、还款周期、每周期的还款额、到期日及其他可能发生的费用等信息，并必须在政府相关的管理机构备案。
此外，美国各类金融机构均可以参与房地产金融业务，不存在一个由行政指派的、垄断某些住房信贷业务的金融机构。
但是在长期的充分竞争中逐步形成了从事不同种类金融业务的分工。
譬如从事商业房地产金融业务的机构逐步形成了专业从事写字楼、医院、学校、大型超市等金融业务的机构。
3、房地产融资工具多样化
美国是全球房地产金融市场最发达的国家。
尤其是二战以来，随着美国宏观经济环境的变化，金融创新工具在美国的房地产金融市场上层出不穷，各种不同的房地产金融工具在不同的经济环境中应运而生，也为不同时期美国的房地产业发展起到了重要的支撑作用。
20世纪50年代以来，由于储蓄和贷款协会享有税收优惠，抵押贷款业务增长迅速，在房地产金融业务中占领先地位。
到80年代，储蓄和贷款协会在房地产金融业务余额占全部抵押贷款余额的35%。
20世纪70末，除固定利率抵押贷款（FRM）外，还出现了渐进还款抵押贷款（GPM）和供享升值型住房抵押贷款（SAM）、可调整利率抵押贷款（ARM）、价格水平调整抵押贷款（PLAM）、逆向年金抵押贷款（RRAM）和附担保账户抵押贷款等多种房地产金融创新产品。
4、抵押贷款证券化程度很高
20世纪80年代以来，随着直接融资方式运作的抵押银行逐步占据主导地位，房地产抵押贷款证券化种类越来越多，在美国房地产金融市场中越来越占有较高的市场份额。
目前，美国共有住房抵押贷款转手证券、多档抵押贷款转手证券、非机构担保多档抵押贷款转手证券、商业房地产抵押贷款支持证券、资产支持证券和债务抵押债券等六大类。
此外，2003年以来，随着美国房地产市场的复苏，商业房地产抵押贷款证券化发展速度异常迅猛。
1992-2006年，美国商业房地产抵押贷款证券化以年均43.6%的速度增长，到2006年抵押贷款达2100亿美元。
三）新加坡房地产金融发展研究
作为新兴市场经济国家，新加坡房地产业与房地产金融和世界各国相比颇具特色，其最核心的就是中央公积金制度。
该制度从单纯的为退休人员提供生活保障的强制性储蓄计划，逐步发展演变成为一个包括养老、住房、医疗在内的综合性保障制度。
公积金由雇员和雇主按雇员工资的一定比例缴纳，由中央公积金局负责管理，一部分用于缴交者的提取和包括住房在内的消费贷款支取，另一部分则由新加坡政府投资公司负责运营，以增值保值。
公积金制度为新加坡住房发展提供了大量资金来源。
这种房地产金融模式的主要特点是：
1、建立以强制储蓄为特征的社会福利基金
在新加坡，雇主和雇员必须同时按雇员工资总额适当比例缴纳公积金，按月存入雇员个人账户。
公积金受新加坡公积金法保护，公积金存款利息按月结算，并入公积金本金，免交所得税。
同时，公积金既不能用来偿债，也不构成遗产。
新加坡公积金缴交率是由公积金局根据经济和居民收入水平变化进行相应的调整。
如1955年公积金成立之初，雇主和职工缴交的公积金比例分别为5%，最高年份的1985年缴交比例则分别为25%。
2、社会福利基金与住房信贷相结合
建立之初，中央公积金制度的基本宗旨是为退休雇员或提前非自愿脱离劳动的雇员设立一项强制性储蓄计划，即55岁以下雇员及其雇主必须按薪水的一定比例缴纳公积金作为养老储蓄，只能到退休年龄方可提取作为养老费用。
随着经济发展和公积金不断积累，公积金的使用范围逐步扩大。
1968年以后，公积金开始介入住房领域。
公积金账户分如下3个户头：
一是普通账户（公积金的72.5%），用于家庭投资，如购买政府组屋等；二是特别账户（公积金的10%），达到退休年龄时方能领取；三是医疗账户（公积金的17.5%）。
1964年开始，新加坡政府推出“居者有其屋”的政府组屋计划。
政府专门拨出国有土地和适当征用私有土地，同时由银行和中央公积金局提供住房所需资金。
中央公积金制度与居者有其屋计划相结合，使新加坡房地产业自60年代起日益兴旺，并成为国民经济的重要支柱和强有力的增长点，带动了整个国民经济良性发展。
3、房地产投资证券化
在几十年公积金管理与运作成功经验的基础上，为打造亚洲的REITs中心，新加坡于1998年开始探讨组建新加坡房地产投资信托基金（S-REITs），以促进房地产市场发展。
仿照美国的成功经验，新加坡政府创造了很多有利于REITs发展的政策环境。
如对REITs不征税，即派发股息时免征所得税；允许公积金投资于REITs；任何个人投资者投资于REITs所获取的分红全部免税；外国公司投资REITs只需缴纳18%所得税，REITs买卖房地产免征3%印花税等等。
这些鼓励措施极大的促进了房地产投资信托基金的发展。
新加坡证券交易所是全亚洲（除日本）规模最大的房地产投资信托（REITs）上市地，也是亚洲第一个允许跨境资产发行房地产投资信托的国家。
自2002年7月第一只S-REITs上市以来，目前新加坡证券交易所共有23只REITs，市值超过720亿新加坡元（约570亿美元）。
二、中国房地产金融发展现状分析
一）中国房地产开发资金供求分析
2017年1-11月份，全国房地产开发投资100387亿元，同比名义增长7.5%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。
其中，住宅投资68670亿元，增长9.7%，增速回落0.2个百分点。
住宅投资占房地产开发投资的比重为68.4%。
2017年1-11月房地产开发投资增速
数据来源：
国家统计局
2017年1-11月份，房地产开发企业到位资金139489亿元，同比增长7.7%，增速比1-10月份提高0.3个百分点。
2017年1-11月房地产开发企业到位资金
数据来源：
国家统计局
二）中国房地产企业开发资金来源分析
2017年1-11月份，房地产开发企业到位资金中：
国内贷款22649亿元，增长18.0%；利用外资147亿元，增长11.7%；自筹资金45997亿元，增长2.7%；其他资金70696亿元，增长8.1%。
在其他资金中，定金及预收款42817亿元，增长15.0%；个人按揭贷款21612亿元，下降1.6%。
三）中国房地产企业融资规模分析
——融资规模整体微降，恒大、阳光城等融资力度较大。
监测数据显示，2017年前11月108家房企融资总额为10014亿元，同比下降4%，占2016年融资总量的90%，预计全年融资总额相较于2016年持平或有小幅下滑。
2017年全年房企融资总量并未出现明显下滑，究其原因，主要是部分龙头企业融资力度较大所致，比如中国恒大、阳光城等企业，其余超半数企业融资总量较于2016年出现大幅下降，在融资环境日益收紧的情况下，中小房企面临的压力更加明显。
历年房地产企业融资规模亿元
数据来源：
各公司公开资料整理
2017年1-11月，中国恒大、阳光城融资总量皆超千亿，创单房企历年融资规模新高，分别融得资金1724亿元和1036亿元。
其中，中国恒大通过3轮战略投资获得1300亿元的股权融资资金，此外还发行了多笔海外债，一方面筹集进一步规模发展所需资金，另一方面提前赎回成本较高的旧债。
若剔除这两家企业的影响，2017年前11个月的房企融资总额为7254亿元，较2016年全年下降31%。
2017年房地产企业融资总量变化
数据来源：
各公司公开资料整理
——融资成本均有上升，结构性变化进一步拉升境外融资成本。
从108家典型房企在境外发债、公司债及中期票据上的融资成本来看，2017年新增融资成本均有所上升。
2017年1-11月108家房企的境外发债、公司债及中期票据平均融资成本分别为6.72%、6.05%及5.52%，与2016年全年相比，分别增加1.34、1.03及1.20个百分点。
这主要是因为2015年、2016年国内融资环境较为宽松，融资成本也相对较低；但从2016年下半年开始信贷环境逐步紧缩，融资成本也不断被抬高。
境外发债融资成本增加最为明显，除了整体环境影响外，与发债企业的结构变化也有较大关联。
2016年由于国内融资环境宽松，企业更偏向于国内发债，境外发债的多为融资能力较强的规模房企，其中TOP10房企境外发债占比从2015年的31%大幅上涨到了2016年的53%。
2017年由于信贷逐步收紧，扩张中的中型房企增加了境外发债，TOP30-TOP50的房企境外发债占比从2016年的8%增长到了38%，TOP10房企的比例则缩减到了36%，而一般而言规模房企的融资成本相对较低。
历年108家房企境外债、公司债及中票融资成本
数据来源：
各公司公开资料整理
——在新的融资环境下，2017年1-11月房企融资方式结构变化显著，公司债占比急速下滑，股权融资、境外融资、资产证券化等创新融资占比则大大增加。
据不完全统计，2017年前11月公司债融资总规模为422亿元，较2016年全年大幅下降91%，占比仅为4%。
自从2015年1月15日证监会出台《公司债发行于管理办法》降低公司债门槛以来，房企纷纷选择于国内发行公司债，公司债发债规模也于2015、2016年逐月攀升。
直至2016年四季度，《关于房地产业公司债券的分类监管方案》、《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》等政策陆续出台，2017年公司债发行规模的骤减。
历年108家房地产企业融资方式比例
数据来源：
各公司公开资料整理
2017年前11月股权融资规模增长明显，规模达到了1443亿元，占比为14%，相比2016年全年大幅增长96%。
股权融资之所以出现大幅增长，主要是由于恒大集中于2017年以增发配股的方式先后进行了三轮战略性增资，累计引入了27家投资者，让出了经扩大的36.54%股权，共计获得1300亿元资金。
但如果剔除恒大，其他企业合计仅为143亿元，则为锐减。
此外，境外融资占比也出现显著回升。
2017年1-11月房企境外融资规模达到2553亿元，占融资总额的25%，较2016年全年上升11个百分点，重新成为了房企的重要融资手段。
这主要是因为随着我国信贷环境的进一步收紧，公司债门槛升高，房企们陆续扬帆出海，于海外寻找融资机会。
历年房地产企业境外融资额及其占比亿元
数据来源：
各公司公开资料整理
房企境外融资主要包含银行借款、金融结构借款、银团贷款、俱乐部贷款、发行优先票据或债券等等，其中境外发债（包括优先票据、债券等）是房企最主要的境外融资方式之一。
据不完全统计，2017年108家房企境外发债合计人民币高达1993亿元，而2016年全年仅合计约人民币626亿元。
如中国恒大、碧桂园、绿地集团等纷纷到海外进行发债。
2017年1-11月房地产企业境外融资TOP10亿元
数据来源：
各公司公开资料整理
四）中国房地产资本市场融资分析
（1）中国房地产企业IPO融资分析
研究显示，从2010年至今，只有两家房地产企业在2015年12月成功在A股上市，分别是招商蛇口（融资481亿元），新城控股（融资53亿元）。
境内房地产企业IPO基本停滞。
IPO之路艰难，因此借壳、重组上市便成为众多房企“不得已”的选择。
首当其冲的是金科地产。
2011年8月23日，其借壳ST东源的重组方案获证监会批准，在深交所正式挂牌上市，简称“金科股份”，成为2010年调控以来首家获准借壳重组的民营地产企业。
至此，金科历时两年多的上市计划终于圆梦。
2011年8月29日，华夏幸福基业借壳ST国祥上市成功，其通过“资产置换+定向增发”的方式获得这个壳。
并成为该年度第7家借壳获批的房企，同时也是河北地区继荣盛发展和天山发展后第3家房地产上市公司。
2015年3月20日，四川房企蓝光地产也终于上市成功。
其壳公司“迪康药业”随后也正式更名为“蓝光发展”，成为2015年地产开闸第一股。
随后的2015年8月18日，绿地集团在上海证券交易所大厅举行股票上市仪式，A股上市公司金丰投资更名为绿地控股，绿地集团资产实现整体上市。
不过，2016年证监会修订《重大资产重组管理办法》，重组上市的审核条件相较于之前更加严格，大大提高了重组上市通过审核的难度。
从2016年下半年开始，国家也陆续出台了若干更为严厉的房地产宏观调控政策。
近日，证监会年中监管座谈会又强调严把发审质量关。
因此，从2016年至今，便再无房企借壳上市的成功案例。
（2）中国房地产企业股权融资分析
目前，已上市的房企融资状况也越发不乐观。
上市房企股权融资以定向增发为主，受监管政策影响较大。
研究显示：
从历年融资规模来看，上市房企股权融资受政策影响较大，2006~2009年，受益于房地产行业的高景气度，上市房企股权融资规模不断扩大；2010年至2014年上半年，随着2010年房地产调控政策的落地，证监会收紧房企再融资审核，上市房企股权融资规模基本绝迹；2014年下半年至2016年三季度，在货币宽松、房地产去库存背景下，上市房企股权融资规模井喷；2016年四季度至今，证监会限制房企再融资募集资金用途后，大部分上市房企股权融资规模再度锐减（剔除恒大）。
五）中国房地产信托融资分析
2017年前10个月，虽然房地产信托产品发行规模达4386.93亿元，但真正成立并募集成功的资金规模为2871.15亿元，两者之间有1515.78亿元的缺口。
11月成立房地产信托产品145只，募集资金235.63亿元。
2017年1-11月房地产信托共募集资金3106.78亿元，占比约为31%。
随着银监会《关于规范银信类业务的通知》发布，文件明令禁止银行通过信托将资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。
未来房地产信托融资规模将减少。
六）中国房地产资产证券化融资分析
随着金融市场的不断发展，传统融资渠道的逐步受限，房企除了辗转海外融资之外，还在国内积极拓展创新的融资方式。
房地产私募基金、ABS、REITs、永续债等等创新融资方式不断涌现，房企的融资方式也越来越多元化，尤其是资产证券化。
从2015年6月万科发布了国内首只公募REITS后，资产证券化逐渐成为房企融资的一个突破口。
通过资产证券化，不仅可以有效帮助企业盘活存量资产，提升资产和资源配置效率，还能为企业提供资金支持，因此也成为了融资市场收紧情况下房企融资的一重要手段。
2017年前11个月，多家企业完成发行资产证券化产品，发行金额总计达423亿元，同比大幅增长210%，也大大超过2016年全年总量。
资产证券化的占总量的比例连年提升，从2015年的0.3%达到了2017年前11个月的4.2%。
一方面是因为发行企业数据量增加，另一方面也是因为超过半数的房地产资产证券化项目单笔发行规模大于25亿，如金融街、世茂、阳光城等企业皆发行了超过45亿规模的产品。
此外，2017年10月保利地产公告，与中联前源不动产基金管理有限公司联合发行的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”获得上海证券交易所审议通过。
这是国内首单房企租赁住房REITs，也为大力拓展租赁住房业务的房企提振了信心。
在房企大力发展租赁业务的趋势下，未来资产证券化的比例还将进一步提升。
历年房地产企业资产证券化发行总量
数据来源：
各公司公开资料整理
七）中国房地产行业创新融资展望
总体来看，2017年在国内融资环境逐步收紧的情况下，超半数企业融资总量较于去年大幅下降，融资成本整体回升，境外融资再次回归主流，重新成为房企的主要融资手段之一。
从企业角度来看，规模房企优势凸显，融资能力相对较强，而中小房企生存压力逐步加大，尤其是融资能力相对较弱、负债压力较大的房企。
随着传统融资渠道的逐步受限，房企除了辗转海外融资之外，还在国内积极拓展创新的融资方式，房企的融资方式也变得更加多元。
展望2018年，基于目前的政策环境来看，短期内融资环境仍将保持收紧态势，境外融资规模的比例将会进一步扩大，更多企业将会采用海外发债的形式为自身新一轮的发展做好准备。
除了海外融资，资产证券化、专项债券或票据等创新方式也都将成为未来房企融资的突破口。
如10月保利的国内首单央企租赁住房REITs获批，对于在租赁住宅市场大力发展的房企来说，无疑是一场春风。
此外，龙湖近日宣布拟发行50亿元住房租赁专项公司债券，协信集团成功注册21亿元商业地产抵押贷款支持票据（CMBN），未来类似的专项债券或票据的融资也会成为房企重要的融资渠道之一。
值得注意的是，在房企拿地资金受限的政策影响下，合作设立并购基金或将也成为未来的破局关键。
例如今年阳光城、福晟等就先后合作成立了并购基金支持企业的并购扩张。
成立并购基金开发和并购项目作为一种整合多方优势资源的开发模式，不仅能为企业提供充足资金，同时降低企业的融资成本。
未来在行业整合加剧，开发机会减少的情况下，房企的并购基金或成企
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