2019年房地产企业融资分析报告.docx

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2019 年房地产企业融资分析报告

2019年1月

目录

一、融资渠道和资金成本是影响企业盈利的关键因素 3

1、融资成本也是决定企业资产负债表扩展时机的关键因素 4

2、融资成本是公司提升持有资产规模的关键因素 5

3、多元化的融资渠道是地产公司壮大的必由之路 6

二、长效机制之下地产企业的融资环境 7

1、长效机制初露端倪，地产行业融资逐渐走向正常化 7

2、地产公司相关融资渠道 8

（1）开发贷款 8

（2）IPO 9

（3）增发股票融资 10

（4）配股 15

（5）可换债 15

（6）并购、重组和配套融资 16

（7）公司债 19

（8）海外融资 20

（9）信托融资 23

（10）资产证券化 25

（11）优先股 30

（12）REITS 31

一、融资渠道和资金成本是影响企业盈利的关键因素

地产行业是一个资金密集型行业，由于行业特定的盈利模式导致资金占用周期较长，外部融资成为房地产企业重要的资金来源。

目前A股地产行业有息负债占总资产的比重在30%左右，而净负债率在约60%-70%。

正因为外部融资规模如此之大，融资成本实际上成为决定企业盈利能力的关键性因素。

我们假设一个典型的房地产项目，用以测算不同融资成本对净利润率的影响。

下表我们模拟了一个四年期的项目开发流程，并测算出当年的融资缺口。

而一般来说，企业实际融资规模略大于融资缺口，以备不时之需。

而当项目产生回款之后，企业在绝大多数情况下不会马上还完外部融资。

在上表的假设下，为了简单起见，我们不考虑折现因素，测算出融资成本在5%、10%、15%和20%下该模拟项目的净利润率水平。

可以看出，融资成本20%的情况下，净利润率要比融资成本5%的

情形低24%。

当然，由于上市公司会计报表对绝大多数财务费用进行资本化，我们在上市公司利润表中难以觉察到融资成本对于净利润的巨大影响。

但是，这种影响并不会凭空消失，财务成本成为了很多企业存货结转（营业成本）的重要组成部分。

1、融资成本也是决定企业资产负债表扩展时机的关键因素

融资成本的差异不仅会影响地产企业的单个项目的盈利能力，也会影响到企业扩张的速度。

地产开发是横跨数年的周期性活动，对企业来说最重要的是低点拿地，高点卖房。

可是，土地市场的低点往往就是流动性相对紧张的时间。

在土地市场低点敢于出手的企业，往往是具备融资渠道优势的企业。

企业对周期的判断力固然重要，但如果一家企业在萧条的土地市场下自身融资成本很高，我想这样的企业也很难下逆市扩张的决心。

历史上看来，反周期拿地的，或者是融资成本很低的龙头企业，如2008年积极拿地的保利地产等，或者是在当地深耕多年，当地金融机构愿意给予资金支持的本地公司，如2008-2009年在杭州市场有收获的滨江集团和新湖中宝。

2、融资成本是公司提升持有资产规模的关键因素

从行业大的周期演进看，随着城市化率的推进，房地产行业商业模式逐渐从地产开发过渡为房地产持有及相关衍生的服务。

有研究表明，人均GDP在8000美元以下时，住宅是市场的核心，主流产品都将围绕住宅展开。

在人均GDP达到8000美元的经济实体中，商用不动产会成为地产业的主角。

以美国为例，商业地产的市场规模大约是住宅的2倍。

截至2010年，我国人均GDP（按全市算）在

8000美元及以上的城市有38个，而按照市辖区计算的人均GDP超过8000美元的城市达到了61个，这个数量在以每年2个左右的速

度递增，城市化过程中第三产业的扩张以及人均可支配收入的不断提升将对以写字楼和零售物业为代表的商业地产需求产生持续刺激。

相对于住宅开发，商业地产持有经营的最大障碍在于融资成本的限制。

住宅开发相对周期较短，开发商可以在1-2年内实现大量现金回流。

而商业物业想要出类拔萃，必须依靠长期的打造和运营。

在开始阶段，商业物业的租金回报率低，现金回流慢，若没有长期的低融资成本配合，开发企业想实现盈利模式的转变，就只能被迫销售一部分商业物业。

然而商业物业一旦卖散，其经营管理的难度就会大幅上升。

尽管A股市场也有很多公司矢志于成为优秀的物业经营管理者，但中国境内最富美誉度的商业综合体品牌几乎都来自海外或者是来自海外上市的中国地产企业（例如凯德、太古、恒隆、华润）。

这既说明A股公司在商业地产经营能力方面有提升的空间，更说明内地企业的融资成本相对于持有物业的租金回报来说太高了。

3、多元化的融资渠道是地产公司壮大的必由之路

对于开发企业，常规的融资渠道，如开发贷款等不能覆盖房地产开发全流程。

就单个项目而言，企业现金流最为紧张的阶段往往出现在开发前期。

土地款的支付具有刚性特征，而一二线城市的土地成本占总投资的比重又较高，这部分现金流出往往在拿地之后就出现。

而正常的开发贷款需要四证齐全才可以办理，销售的过程也

往往在半年以后。

若企业此时无法通过多元化的融资渠道获取开发资金，仅凭借自有资金周转，则规模的扩张将面临巨大的压力。

而就企业跨区域扩张而言，单纯依靠传统融资渠道也很难追求进一步的规模膨胀。

绝大多数的开发贷款等传统渠道本质上需要抵押物，企业在进行跨区域扩张时亟需的是“启动资金”，也就是可以用来拿地的增量资金。

这就使得地产公司长期存在多渠道融资的需求。

多元化的融资渠道，也是地产公司由小到大的必由之路。

二、长效机制之下地产企业的融资环境

1、长效机制初露端倪，地产行业融资逐渐走向正常化

2013年起，房地产行业调控正逐渐走向长效化。

在供应端，长效机制区别于传统做法的最大特点，就是融资渠道的逐渐正常化。

这种态度的改变，主要是因为对地产行业去杠杆的政策效果并不好。

从总量层面，限制企业融资渠道原意是迫使企业理性定价，但实际结果则是造成企业不拿地，少开工，甚至出让存量项目储备，从而造成市场整体的供应缺口。

结构层面，限制企业融资渠道造成影子银行横行，融资性信托大行其道。

畸形的融资结构既无法鼓励快周转类的发展商，又包含了潜在的金融风险。

2、地产公司相关融资渠道

（1）开发贷款

开发贷款是房地产公司最传统的融资方式。

目前来看，开发贷款仍然是开发企业最主要的融资来源。

不过，由于开发贷款的申请往往需要四证齐全，这使得开发贷款很难用以拓展土地和开发流程

的前端。

（2）IPO

IPO是最广为人知，也是企业成本最高，需时最长，消耗企业资源最多的融资方式。

IPO也是企业能够利用交易所市场诸多融资工具的通行证。

2007年以来，房地产开发行业IPO融资仅有5例。

2010年之后，并无地产企业实现A股IPO。

我们认为，未来地产公司在A股市场IPO的可能规模很小。

首先，当前排名前20的地产公司绝大多数都已经完成了上市，其中绝大多数都选择在香港市场上市。

且因为在港上市的地产公司大多数是红筹架构，而不是H股。

在境内资本市场并未对海外注册公司开放时，有在A股上市可能，排名靠前的地产企业数量就已经微乎其微了。

其次，IPO审核时间长，相关成本高，绝大部分IPO审核都需要一年以上的时间，且中小市值企业审核通过难度大。

我们认为，房地产行业周期性强，政策变化快，中小房地产企业如为了解决融资问题，往往宁可绕道海外或借壳上市。

（3）增发股票融资

增发股票融资，从方式上划分，则主要分为公开发行和非公开发行融资。

从融资的实质来划分，则主要分为向大股东发行股票收购资产和向资本市场的一般投资者募资。

向大股东发行股票收购资产和借壳上市的行为尽管从表面看也是增发股票，但其实质以及审核流程都和向资本市场融资都有所区别。

我们以“并购和配套融资”一节来作专门介绍。

我们认为，地产公司股票增发融资的行为主要有以下的特征：

第一，增发股票是2009年之前A股地产公司举足轻重的融资

方式，企业利用增发股票融资的规模远远超过IPO和配股。

2007-

2009年，不计收购关联方资产，A股上市房地产公司分别利用资本市场获得融资342、149、204亿元。

2007年时，有16家企业增发

股票获得融资。

2009年时，不计重组，只有6家公司增发股票获得融资。

第二，2010年之后，由于国内资本市场对房地产企业再融资审核难度大幅提升，事实上几乎没有企业从资本市场以增发股票的方式获得资金。

2010年之后，除向特定对象发行股票收购资产外，A股并无地产公司能够通过增发股票的形式获得融资。

第三，取得再融资之后，地产公司的发展往往能够提速。

A股公司中由小到大，快速发展的企业，如保利地产、荣盛发展等，往往受益于资本市场再融资。

第四，2013年之后，不少地产企业公布融资预案，非公开发行仍然是企业最青睐的融资办法。

第五，各大企业采取定向增发的方式多于公开发行的方式。

非公开发行对企业盈利，分红方面并无硬性要求，尽管事实上采取非公开发行的企业在盈利和分红方面一般都有吸引力。

非公开发行除控股股东以外的参与者锁定1年，这也使得这种融资模式相对公开发行对二级市场的压力更小。

另外，这种方式股票发行定价为不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，对参与非公开发行的投资者来说也有一定的吸引力。

展望未来，我们认为2010-2012年增发股票融资的真空期即将过去，但增发股票并不会成为一枝独秀的上市房地产企业融资方式。

首先，行业经营环境发生变化，股本和负债的滚动上升不再是房地产企业壮大的唯一途径。

2009年以前，行业尚处于商品化程度不高的繁荣期，广大三四线城市高质量商品化住宅供给不足，市场空间广阔。

在这样的市场中，企业理应迅速扩大规模，进入大量新城市，提升市场占有率。

实现这一目标的最佳途径，就是快速完成股票增发做大净资产，再快速增加杠杆，并将资金迅速投入到土地市场中去，滚动开发。

2013年，需求广阔但供给不足的三四线城市已经很少，一二线城市则面临激烈的土地市场竞争。

一方面，一线龙头公司基本完成了国内大中城市的布局；另一方面，随意获取的土地储备已经不一定能给企业带来确定的收益。

换言之，企业光靠

粗放加速度已经不能无往而不胜，跨区域的管理能力和开发流程的控制力重要性有所提升。

其次，融资渠道的多元化，也让上市公司的选择余地更大。

2009年时，资产证券化、可转换债券等对地产公司来说仍然遥不可及，私募基金融资、信托融资、基金公司的子公司的融资也都还没有普遍展开，优先股等融资品种对于地产公司来说更是遥不可及。

再次，非公开增发规定发行对象不能超过10家，受单个投资者

出资规模的限制，往往很难达到很大的规模。

我们认为，100亿以下的非公开增发更为常见。

对于年销售额突破1000亿的一线龙头企业来说，单次100亿左右的股权融资对公司成长的意义有所下降。

而公开增发的审核难度可能会高于非公开发行，2009年之后，地产企业很少尝试公开发行这一模式。

最后，增发股票即便未来可行，审批难度预计也会高于2009年前。

2013年初，《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》强调，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产企业，有关部门要建立联动机制，加大查处力度。

证券监管部门暂停批准其上市、再融资或重大资产重组。

证监会发言人称，为了贯彻国务院的相关要求，对房地产行业的上市公司和募集资金投向涉及商品房开发业务的再融资申请，一律就其用地情况征求国土部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定的，

将征求住建部的意见。

尽管存在闲置土地等违法违规行为的上市公司只是极少数，然而