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历史上最大滞胀将来临黄金王者风采依旧
历史上最大滞胀将来临黄金王者风采依旧
2009年12月24日 08:
50 中瑞金融
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——黄金（1104.80,10.80,0.99%）2009年度回顾与展望
市场概况
2009年上半年国家黄金市场基本处于800-1000美圆区域震荡蓄势，而总体的大牛市在此基础上得到了充分的巩固。
黄金价格继续在始于2001年连续8年的大牛市中运行。
黄金价格曾于2008年3月17日达到历史记录的最高点1032美元。
在2009年2月20日，黄金价格再次冲破1000美元，达到1006美元。
但是，如首次冲破1000美元大关一样，黄金价格第2次冲破1000美元之后，也出现了大幅回调，两次暴跌都在几天内超过了100美元。
黄金价格慢涨急跌的特性鲜明地表现了出来。
即黄金价格在2009年3月20日冲高967美元之后，2009年6月3日迎来了又一次高峰990美元。
通货膨胀预期上升伴随着黄金价格的历次冲高。
美国联储在2009年3月份宣布将购买3000亿美元国债的消息使市场吃惊非小。
因为这意味着美国联储将开动印钞机造钱，通货膨胀预期暴涨，美元指数急跌，黄金价格2009年3月18日当日波幅超过60美元。
2009年上半年，黄金价格的最低点出现在2009年1月份，最低为801美元。
然后，黄金价格的几个谷底分别是2009年3月份的883美元和7月8日的905美元。
2009年下半年在经过了两个月的再度积蓄能量后，终于冲破千元大关，稳稳的迈入了“千元黄金时代”。
当价格终于一路狂奔到1226.52美圆的高点后，积聚已久的获利盘终于倾泻而出，导致金价在短短的时间内回吐近11%的涨幅而在千元大关前徘徊。
期间国际油价及美圆因迪拜事件影响而波动剧烈，市场信心遭遇重创。
在美圆与黄金的避险争锋中，美圆取得暂时性胜利，随之而来的美圆阶段性反扑终成事实。
难道是未来的通胀压力减轻了吗？
笔者可以做出肯定的答复：
非也。
尽管全球经济诸多数据显示经济正在复苏的轨道上行使，但当前的经济仍很脆弱似乎成为全球市场的共识。
迪拜事件对市场的影响是全球经济敏感神经暂时性崩溃的集中体现。
一.2009年黄金市场综述
（一） 国内外黄金市场供需分析
世界黄金协会（WGC）（12月16日）表示，到目前为止，全球已开采黄金总计16.3万
吨。
其中8.36万吨用于制作首饰，私人投资达到2.73吨。
各国黄金储备为2.87万吨，用于工业生产等其他用途有1.97吨。
预计还有2.6万吨黄金没有开采，按当前速度计算10年就会开采殆尽。
黄金储备大多在北美和欧洲的中央银行，由于黄金的非货币化和黄金自八十年代以来长达20年的熊市，一些央行在九十年代末出售黄金的官方储备。
世界各国黄金储备自1999年底至2008年3月底，合计减少了3622.7吨，至29872.7吨。
华盛顿协议签约央行在此期间共出售了3479.68吨，主要是瑞士、英国、法国、荷兰、葡萄牙、西班牙、欧洲央行和奥地利等国央行，南美洲的巴西、智利、乌拉圭也在出售黄金，出售量不到200吨，增加黄金储备的国家主要有俄罗斯、乌拉克、哈萨克斯坦、阿根廷、委内瑞拉和中国，增量约在400吨左右。
世界黄金储备分布
图为世界黄金储备分布图。
（图片来源：
中瑞金融）
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官方黄金储备变化
图为官方黄金储备变化图。
（图片来源：
中瑞金融）
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黄金供给还有一个方面，就是生产商对冲。
生产商对冲既可以产生黄金远期的一个溢价防止收入因为价格下跌而受到影响，还能够通过金融融资偿还债务。
在九十年代，因为黄金价格下跌，很多矿产企业提前销售未来的黄金，反而导致金价持续下跌，生厂商对此只能继续对冲，引起恶性循环，越下跌越对冲，这种状况一直到2000年，金价几乎跌破每盎司250美元的时候才起了变化。
2000年之后，黄金价格一路上涨，对冲成本越来越高。
但是由于对冲成为矿产企业的基本政策，因而改变了黄金的供求关系，这是引起黄金价格上涨的重要原因。
生产商对冲变化和黄金价格
图为生产商对冲变化和黄金价格走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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在以往的黄金行业研究报告中，总是把国内和国际分成两个不同的部分来解析，市场的细化和数据的分类显得清晰缜密，给投资者一目了然的感觉。
但从市场投资者的角度来讲，这种分类分析有一些欠佳的地方。
面对国内黄金市场价格受国际市场价格主导的这种情况，如果把二者分出来研究和总结，不但会造成各类市场讯息的粘合错位，有时更能得出与事实相反的预期或结论。
其一，中国黄金市场的发展已不再是统筹专营的体制，黄金价格及市场体制建设基本与国际市场接轨；其二，在国际主要黄金市场出现供需双双下降的时候，中国黄金市场却发展很快。
无论是从需求上讲，还是从产量上来看，远远超过了其他黄金产销国，如果不考虑国际因素，国内投资者将盲目的自以为“知己知彼”，所承担的风险也将成倍放大。
中国、印度等新兴国家的经济崛起，将大幅带动黄金需求；中俄及一些发展中国家增加黄金储备量，将给予金价极大的支撑。
据世界黄金协会的统计数字显示，全球黄金产量自2001年达到2623吨之后，一直呈现下降趋势。
2008年全球黄金产量是2416吨，在不到八年的时间里，全球黄金产量下降了7.9%。
目前，中国的黄金产量位居世界第一位，年产量接近300吨。
需求方面，中国市场的黄金消费量和投资需求量增速斐然。
按照相关数据的统计，中国将在未来两到三年内超过印度，成为世界黄金消费第一的国家。
中国1至10月累计产金254.552吨，同比增长14.10%。
全国黄金企业累计实现工业总产值1,078.956亿元，同比增长7.40%。
2009年上半年，在美国黄金期货市场上，黄金ETF基金的持仓量曾创下历史新高，中国上海黄金交易所黄金交易量较去年相比，在成倍的增加。
在2009年的整个黄金市场发展过程中，我们不得不忽略的一个问题是美国金融市场及美元的动荡，这间接的影响了整个全球黄金投资者的避险情绪，是推动整个2009年黄金投资需求大增的主因。
2009年后半年，黄金市场应该是一个实体需求减弱、投资需求增大，整个供应保持稳定的这么一个乐观市场。
随着全球经济复苏的呼声及救助力度的提高，整个黄金市场将向实物生产需求方面转变。
这将使得黄金在充当国家战略资源的同时，市场化模式更加贴近投资民众，对于中国黄金市场战略来说，有助于把“藏金于民”的战略过度为“藏富于民”。
需求方面，黄金需求主要是首饰用金、其他工业用金以及投资用金等，如下图所示。
首饰用金占黄金需求的绝大部分，与黄金价格呈现负相关关系。
黄金需求量分布
图为黄金需求量分布图。
（图片来源：
中瑞金融）
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投资需求是黄金价格上涨的助力器，近年来黄金投资快速增长。
分析一下基金的情况，下图是美国商品交易委员会（CFTC）公布的基金净持仓状况，从2003年由净空头转变为净多头，也是从这个时候开始黄金进入上涨通道。
几年以来，美国基金的净多头寸一直维持在高位，而且还在逐渐增加，虽然2008年净多头出现大幅下降，对黄金价格产生了很大的影响，但是到目前为止仍然是维持高位的。
这一点来说对黄金的支撑力度非常大。
美国CFTC基金持仓及金价
图为美国CFTC基金持仓及金价走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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国际货币基金预备抛售的403吨黄金目前剩下不到200吨等待买家。
截止12月20日，印度是该基金出售计划中最大的买家。
表明目前央行的购金行为支撑着金价守住了1000大关。
分析黄金的需求还要注意印度的黄金消耗情况。
印度是一个对黄金有特殊偏好的国家，在印度教中黄金是财富和纯洁的象征。
印度新娘出嫁时几乎都挂满了黄金，印度的黄金新娘甚至代表了印度的黄金文化。
近年来印度的黄金发展非常快，随着生活水平的提高，居民购买黄金量逐渐增加，但印度的产金量非常少，所以大多需要进口来满足。
上图反映的是印度GDP和黄金价格的关系。
从2001年以来，印度的经济发展比较迅速，人们的需求也推动了黄金价格的上涨。
印度GDP和黄金价格
图为印度GDP和黄金价格走势图。
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（2）
2009年12月24日 08:
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（二） 影响因素分析
1、美国经济危机与美元
2009年上半年是美国经济也是全球经济最困难的时期。
美国失业率持续攀升，2009年5月为9.4%，2009年6月失业率为9.6%，是26年来的最高。
美国经济持续负增长，2008年GDP负增长6.3%，2009年第1季度GDP负增长5.5%。
投资信心低迷，美国三大股指在2009年3月报历史低位。
美国2009年5月CPI为-1.3%，2009年6月CPI为-1.4%，通货紧缩导致经济持续下滑。
而这些都是因为美国和全球的经济危机。
如下图所示为近三年来美国CPI的年率图。
图为CPI年率走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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美国为刺激经济复苏采用非常规量化宽松措施开动印钞机向经济体内注入了大量的流动性。
美国联储承诺购买3000亿美元国债，1.25万亿房屋抵押证券，和2000亿机构债券。
加之，美国2009年第1季度贸易赤字达1015亿、4月和5月贸易赤字合计548亿美元，2009年度预期财政赤字达1.84万亿美元，2009年美国政府国债规模达到3.25万亿美元。
巨额的债务与量化宽松政策使美元必然走弱，而黄金（1104.80,10.80,0.99%）必然坚挺。
中共中央政策研究局局长李连仲明确表示美元必定贬值，建议中国购买黄金而不是美国国债。
美圆在今年贬值幅度较大，尽管在年底出现了较强的反弹，但其漫漫贬值之路尚未结束。
美国联储的货币基础是指流通中的现金加商业银行的存款准备金之和。
货币基础，顾名思义，是社会各金融机构创造信用的基础。
如下图，可以看到，美国联储的货币基础从2008年9月的9051.6亿美元迅速攀升，至2008年12月已经达到1.65万亿美元。
截止2009年9月，美国联储的货币基础达到历史最高的1.8万亿美元。
图为美国联储的货币基础走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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美国为什么要急速增加货币基础呢？
这是因为，雷曼破产后，市场紧缩，银行惜贷，流动性下降，经济萎缩，GDP持续下降，行业萧条，失业率上升。
美国被迫启动量化宽松政策，面对银行紧缩惜贷，经济萧条，大规模增加了货币基础。
特别是，美国联储自2008年12月将基准利率调低至0-0.25%后，投资黄金的机会成本极低。
美国货币总供给虽然并未极度膨胀，但是对于黄金市场而言，却导致了极端强势的多头势力-"无限"的资金追逐"有限"的黄金投资产品。
图为黄金美元走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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2.通胀因素
最近三年，无论是美国还是中国，通胀率依然是处于相对的低位运行。
自2009年2月来，中国CPI与PPI皆呈下降态势，至今已经连续7个月下降。
自2007年11月来，PPI最高值为2008年8月的10.1%，PPI最低值为2009年7月的-8.2%，CPI最高值为2008年2月的8.7%，CPI最低值为2009年7月的-1.8%（如下图）。
图为中国通货膨胀率走势图。
（图片来源：
中国统计局）
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美国通货膨胀率在2008年7月达到高点5.60%之后，持续下降。
从2009年3月起，美国通货膨胀率降为负值-0.38%。
后至2009年8月，美国通货膨胀率连续6个月为负值（如下图）。
目前，美国经济仍处于通货紧缩的困境中。
美国联储主席伯南克也曾明确表示"通货膨胀将保持压制。
"。
9月5日结束的G20财长与央行行长会议发表声明：
各国将继续实施果断的、必要的财政支持措施，扩张性货币政策以及财政政策，直至经济稳固复苏。
图为美国通货膨胀率走势图。
（图片来源：
美联储）
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反映美国通货膨胀预期的一个指标是美国10年期普通国债收益率（T-note）与10年期通货膨胀保值国债（TIPS-TreasuryInflationProtectedSecurities）收益率之间的差额。
该差额大，说明通货膨胀预期也大。
反之则否。
下图描述了自2003年1月TIPS诞生以来，T-note与TIPS之间差额的历史数据。
该差额的最高值为2005年3月的2.71%，最低值为2008年12月的0.25%。
该差额自2003年1月至今的平均值为2.17%。
2009年9月16日，该差额为1.83%，仍显著低于历史平均水平。
所以，通货膨胀预期目前处于历史低位，不是推升此次黄金价格大涨的原因。
图为美国十年T-note与TIPS的差额走势图。
（图片来源：
美联储）
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3.石油因素
2009年石油价格走出先跌后升的格局。
在2008年7月达到每桶147美元的历史高点之后，石油价格持续下挫，至2009年1月达到每桶33美元的低位。
之后，石油在经济危机中逆势上扬，到2009年10月最高到达83.07美圆后因迪拜事件影响，对未来经济是否二次探底的担忧令油价再度回到70美圆附近争夺。
在经济危机需求衰退的背景之下，石油价格2009年年内攀升了近52%，不能不说是通货膨胀预期使然，也是各国政府大规模刺激计划和美元贬值的结果。
石油价格的攀升对黄金形成了很好的支撑。
图为黄金原油（78.05,1.38,1.80%）走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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历史上最大的滞胀将来临黄金王者风采依旧（3）
2009年12月24日 08:
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4.各国央行对黄金（1104.80,10.80,0.99%）的抛售转变为逐步增加储备
据统计，新兴市场国家所持有的黄金储备和发达市场相比较低，因此新兴市场国家在扩大黄金储备方面还有很大的空间。
目前，美国、日本、欧洲央行、英国、德国、意大利、法国和瑞士所持有的黄金占各自外汇和黄金总储备的比例平均为37.9%。
与之相比，中国、俄罗斯、印度、韩国、巴西和新加坡央行所持黄金的比例平均为2.2%。
印度储备银行决定增加黄金储备，释放了发展中国家央行对黄金的投机需求，下图显示了黄金储备最多的发展中国家，将阴影部分储备数量加总，不及总储备的10%，我们选择这个分界点，它代表了全球央行黄金储备的平均份额。
由于不包括委内瑞拉、黎巴嫩、菲律宾和沙特阿拉伯等黄金储备较高的央行，所以事实上可能超过了10%。
由此分析，亚洲和北非大部分央行值得关注，当它们的黄金储备较高并且低于10%这个世界平均储备水平时。
自从印度本月3日表示，从国际货币基金组织（IMF）购入200公吨黄金后，金价已上升11%。
图为EM央行黄金储备走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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国际货币基金组织（IMF）已向斯里兰卡央行出售10吨黄金。
IMF表示，此次售金是IMF在9月批准出售总计403.3吨黄金的一部分。
IMF表示将尽快完成剩余190多吨黄金出售，此前该组织已向印度和毛里求斯央行售出212吨黄金，IMF此举旨在为其财务状况及贷款计划提供支撑。
5.国际游资追逐黄金
欧美ETFs商品基金中贵金属总资金量占比逾70%，其中最主要的是黄金ETFs，这对金价有实际性的支撑。
如下图所示；
图为ETFs商品构成份额走势图。
（图片来源：
中瑞金融）
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在美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场；但美元触底反弹时，资本又开始流出新兴市场。
资本流入通常会刺激经济增长，引发资产价格泡沫。
2009年第三季度大中华区消费需求比2008年上升10%。
在高达8.9%的GDP增长推动下，三季度黄金消费需求同比增加12%，达到历史最高的120.2吨。
消费者的需求和人民币价格相对稳定帮助拉高需求，而同时投资纪念金条和金币的机会也使消费者得以进一步涉猎黄金市场。
上世纪70年代的商品周期，黄金从2字头进入3字头，宣告了一个时代的结束，亦代表一个全新时代的开始。
时隔30年后的商品周期，黄金亦将结束3字头，进入4字头时代。
同样宣告一个繁荣时代的结束，更代表一个更加繁荣的时代来临。
二.2010年金价影响因素分析及预测
一般主要按照两条线索来研究黄金：
一是黄金的传统商品属性，二是黄金的金融属性。
目前黄金短期价格下跌主要由两个因素造成，首先是9月份以来到12月份，4个月期间累积短期涨幅过大，造成市场获利回吐压力越来越多；背后的因素是，就是因为迪拜出现违约问题，很多投资机构为了回收资金不仅要了结黄金的投资，其他商品也在调整，也就是说之前机构的投资都要兑现，在兑现过程中市场就会发生波动。
经过这次充分的调整，未来黄金价格的走势将更为稳健和扎实。
总体来说，单从价格上来看，黄金未来相当长的一段时期内会运行在四位数为标价的区间里，当然是指美元标价。
如果把投资预期的时间设定在未来10年，在这个范围内，我们将会迎来一个货币输入型的资产价格泡沫时期。
在这个时期内，包括黄金、地产、股市、债市都会迎来一个非常大的发展时期。
未来整个国内市场，只要是把货币转化成非货币资产，都能享受到预期的收益，这个预期是指平均通货膨胀率，是完全可以达到的。
黄金在未来3～5年内是一个比较有吸引力的资产，他认为有三点因素支撑黄金的上涨趋势：
首先，美国宽松货币政策至今没有解除，美元就是一个套息货币，未来几年商品定价将在较高价位徘徊；其次，从央行的行为来看，以前央行是净卖出，现在不仅从其他央行手中收购，而且在市场上买入黄金；第三，目前黄金产量不断减少，而且开采成本也在增加。
1、 世界黄金市场供需分析
历史数据显示，1968年至1980年的黄金牛市延续12年，均价上涨了18倍，最高上涨了24倍；1980年至2000年的黄金熊市延续20年，均价下跌60%，最大跌幅70%；最近一波始于2001年的黄金大牛市已经进行了9年，均价上涨4.2倍，最高涨幅高达4.5倍。
黄金的牛市和熊市每个周期持续时间为13~20年，目前还没有打破牛市周期，金价仍有上升空间。
从供需角度看，从2001年开始，黄金的供应量就一直下滑，供应量相对来说减少了，另外，人们的投资需求增加，市场中对黄金的需求很旺。
世界黄金协会资料显示，从古至今，已经确认的地上存金量16.3万吨，其中，首饰用金8.3万吨，官方储备2.87万吨，个人投资2.73万吨，其他用金1.97万吨；而已经确认的地下存金量为2.6万吨，只够未来10年的开采量。
央行是否会成为2010年购买黄金的主力，将成为投资者最为关注的焦点。
主权国家购买黄金的行为正在令黄金供需结构出现变化。
发达国家一改前几十年大量抛售黄金的看法，对售金持谨慎态度；发展中国家，尤其是“金砖四国”，从货币国际化、外汇储备多元化、外汇储备保值增值角度，纷纷购买黄金，其中最为积极的有印度和俄罗斯。
近来，毛里求斯、斯里兰卡等发展中国家开始购买黄金，IMF（国际货币基金组织）年初计划出售的400多吨黄金，已在印度央行接下了200吨之后，遭到市场的提前“抢购”。
这一奇怪的状况表明，黄金的非货币化还需要很长的路要走。
欧、美央行企图用抛售黄金的举动来影响不断高企的黄金价格，恐怕是难上加难，更有可能会适得其反。
由于各大央行继续维持极低的利率水平，预测2010年上半年商品市场的投资需求将继续保持强势，黄金价格到2010年中之前可能触及1500美元，且在黄金的带动下未来2个季度里贵金属价格将大幅反弹。
“黄金市场相对于其他市场较小，但大量资金涌入，无疑会造成金价上涨。
另外，供给持平和亚洲央行继续购金的预期也提供了支撑。
”预计2010年及以后几年，央行净购入黄金的状态最终确立。
最值得注意的是，明年央行将是20年来首次实现购入的黄金量超过售出的黄金量，这将确定金价站上1000美元的坚实基础。
2.中国黄金市场供需分析
中国的实物黄金市场已经非常成熟，在全球销量萎缩的情况下，中国仍保持了8%的增长。
数据显示，截至2009年第三季度，中国已经超过印度，成为全球最大的实物黄金消费国。
中国黄金储备增加潜力巨大。
我国外汇储备已超过两万亿美元，其中70%是美元资产。
而据央行公布，截至9月末我国黄金储备仅为1054吨，居世界第五位，黄金储备仅占外汇储备的1.8%左右。
如果按照目前全球各国政府黄金储备占外汇储备比例平均水平10.5%计算，黄金价格按照1215美元/盎司计算，9月末我国外汇储备达到22726亿美元，我国央行黄金储备需增加至7055吨左右，即在目前基础上需增加6001吨左右黄金。
考虑到我国经济的快速增长，以及市场对于人民币升值的预期，出口的回暖，未来几年内我国外汇储备还有可能继续增加，中国黄金储备潜力巨大。
3.世界经济分析
展望2010年，我们当然期望会有更多的奇迹出现，但随着最坏时期的过去，不管是政策应对还是市场情绪都将发生根本性的转变。
未来一年是惊喜还是悲观抑或是悬念，我们拭目以待。
（1）全球经济是否会二次探底
在2009年下半年的大部分时间里，所谓“二次探底”并不是很多人担心的问题。
不过，临近年底，迪拜、希腊等更多“悲剧”的发生，二次探底的话题再次被市场热议。
全球经济在趋向稳定，金融体系崩溃的风险已基本消失，但世界依然面临衰退的阴影。
随着扩张性财政和货币政策的回收，主要经济体尤其是欧美再次出现“寻底”的可能性较大。
在宽松政策退出的问题上，现在似乎出现了两派：
一是美欧为代表，退出会比较晚；另一类是经济本身未受到根本影响的经济体，如澳大利亚、韩国、印度及中国，退出可能稍早。
但是，资金是全球流动的，联储不踩刹车，全世界流动性列车也停不下来。
（2）“流动性陷阱”显示美经济前景暗淡
美联储加息面临两难抉择。
尽管以色列、澳大利亚、印度等国家已经启动加息或是表露出趋于紧缩的初期迹象，但在过去一段时间，维持现状依然是各国央行的主基调，部分国家如日本更是加大了量化宽松的力度。
美联储很少会在失业率开始转为下降之前启动加息。
而种种迹象显示美国的失业率在未来6个月不会见顶，所以，我预计在明年年中之前，美国不大可能加息。
美国国际收支的转变发生在20世纪70年代。
此前，美国从50年代到60年代期间经常项目国际收支一直是顺差，金融项目的国际收支则一直是逆差。
这意味着美国通过金融项目的国际收支逆差向世界提供流动性，也就是美元贷款和美元援助（如战后的马歇尔计划），境外各国再用美元购买美国生产的各种产品，这个时期美国是真正的世界工厂，美国经济靠汽车、钢铁和建筑这三大支柱来推动，美国经济是以实体经济为核心的经济。
目前美国的资产负债表，国债12万亿美元，加上地方债务和个人贷款，总负债达到44万亿，一年仅国债利息就有5000亿，随着债务利息刚性上涨，40年后，美国债务利息将达到586万亿的规模。
按照美国GDP的平均增长率3%计算，40年之后美国GDP总量将不够偿还债务利息，美国只能靠印钞票来化解债务危机，这将导致美元崩溃。
在20世纪60-70年代，货币供应量增长必然会引起物价上升，也就是引起通货膨胀；到90年代以后，货币供应量增长往往不是引起物价上涨，而是引起资产价格上涨。
在当前的这次金融危机中，如此之快的货币供应增加，却显示通胀预期并不强，这也是宽松货币政策的继续施行的原因所在，相信在未来将导致全球再度陷入流动性泛滥的局面。
美国要减少财政赤字就意味着实行紧缩政策，就要牺牲经济增长和就业。
因此美国经济的巨额财政赤字和短期内难于削减的预期已经引起了越来越多投资者的
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