中小板和创业板被否原因深度分析.docx
《中小板和创业板被否原因深度分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中小板和创业板被否原因深度分析.docx（76页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
中小板和创业板被否原因深度分析
中小板和创业板被否原因深度分析
汉鼎咨询：
20家中小板上市企业未过会原因案例分析
一、中小板上市企业应该重点关注的要点：
1、申请首发的公司必须具有高度的独立性，应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。
发行人的资产应当完整，生产型企业应当具有与生产应经有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。
发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争显示失公平的关联交易。
2、申请首发者再融资的公司必须高度重规规范运作。
从公司的改制设立、历次公司股权变化、生产经营、资金管理、资产收购等方面自觉做到规范运作，还要认真遵守工商、税收、土地、环保、海关等相关法律、行政法规。
3、申请首发者再融资的公司必须高度重规募集资金运用。
募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定。
很多被证监会枪毙的企业只有一个募投项目，未必是巧合。
4、申请首发者再融资的公司在财务与会计处理上要进一步提高质量。
二、中小板IPO未过会企业大起底
汉鼎咨询统计得出，2010年，中小板共申报公司212家，其中通过168家，被否37家，撤报及暂缓表决7家，过会率为85%。
被否企业行业情况：
212家上市公司分布于21个行业，其中机械设备、石化塑胶和电子三个行业市公司数量排后前三甲，占上会总数的近50%。
被否企业按权重通过率情况：
最高的是生物制药及医药、机械设备、电器及电子行业，均为95%通过，而采掘业和运输仓储及物流的通过率最低，另有40%。
充分体现了国家产业政策和行业的高成长性的要求，对于业务和技术的描述以及核心优势的提炼也提出了更高的要求。
被否企业发行PE水平波动情况：
已发行的188家公司平均发行PE为51.8倍。
仅各月的平均发行PE水平来看，大致呈现U字型，2009年9月-11月，发行PE维持在60倍左右，2009年12月-2010年4月则下降到了50倍左右，其后两个月又回升到了60倍左右。
被否企业收入情况：
上会公司上会前1年平均收入为9.28亿元。
其中通过公司与被否公司的收入分别为9.95亿、6.52亿元，被否公司低于通过公司近50个百分点。
可见经营规模是发审委的关注重点。
?
被否企业净利润情况：
上会公司在上会前1年净利润平均为9749万元。
其中通过公司与被否公司的净利润分别为11286万、5812万，通过公司净利润水平比被否公司高近100%，显著好于被否公司。
2009年净利润5000万元以下的通过公司平均每月占比为31%，平均每月6家，而到了2010年这一数据则降低为了20%和3.3家。
被否企业净利润增长率：
上会公司上会前三年净利润平均复合增长率为26%。
被否公司与过会公司的净利润三年复合增长率分别为16%、30%，相差了14个百分点。
三、汉鼎咨询-2009-2010年上市企业再融资未通过原因深度分析
汉鼎咨询研究结果表明，再融资公司未通过的原因偏重于持续盈利能力存在较大不确定性、募集资金投资项目存在较大风险、规范经营存在较大问题、会计核算不恰当和信息披露质量较差等方面。
汉鼎咨询观点一：
规范运作存在较大问题。
某申请发行人（非公开发行股票）拟使用募集资金20.2亿用于对下属非主业子公司增资扩股，申请发行人另一子公司也拟使用自有资金4.5亿元，用于非主业项目。
由于该非主业产业受全球金融危机以及国内外扩张较快的影响，产品价格持续下滑，发行人募集资金投资项目未来的盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司非公开发行股票实施细则》第二条的规定。
另一申请发行人（发行公司债券）下属公司无污水处理设施，于2006年被国家有关部门列为环保污染的挂牌督办企业，并于2006年两次被当地环保部门行政处罚。
申请发行人没有在国家有关部门要求的期限内完成整改；且在完成整改前，仍继续违规生产，并于2008年再次被国家有关部门通告并被当地环保部门行政处罚。
因此，申请发行人不符合《公司债券发行试点办法》第七条第
（一）项、第八条第（四）项的规定。
另一申请发行人（非公开发行股票）未通过的主要原因是发审委认为申请发行人涉嫌利用企业所得税税率变动，调整递延所得税资产，调节2008年度净利润，进而规避兑现股改承诺，侵害其他股东利益。
不符合《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第（七）项的规定。
汉鼎咨询观点二：
持续盈利能力较大不确定性
某申请发行人（配股）的募投项目设计的核心技术2005年开发完成，目前无任何实际应用项目，未来也无法保证该技术能应用于大规模的工业化生产，其先进性和成熟性未得到验证，申请发行人在配股说明书及现场陈述中，均未能说明相应核心技术人员是否有能力履行其在增资协议中做出的保证。
因此发审委认为该技术可能存在现实可预见的重大不利变化，不符合《上市公司证券发行管理办法》第七条第五款的规定。
汉鼎咨询观点三：
会计核算不恰当
某申请发行人（发行公司债券）对关联股权转让的不恰当会计处理不符合会计准则的要求。
申请发行人子公司与国际上某同行业甲公司共同设立乙公司，申请发行人子公司与甲公司出资各占注册资本的50%，申请发行人子公司确认收益188,825,782.34元。
申请发行人子公司将其持有的乙公司股权以原价全部转让给申请发行人，申请发行人受让股权后确认营业外收入188,825,782.34元，与申请发行人持有子公司69.26%股权应确认营业外收入相比，增加了申请发行人利润总额58,045,045.49元。
发审委认为上述交易属于发行人的关联交易，确认收益、增加发行人利润，有欠稳健，且显示公允，有认为操纵利润嫌疑，不符合企业会计准则和财政部“财会函（2008）60号”《关于做好执行会计准则企业2009年年报工作的通知》。
同时上述情形的存在表示申请发行人的内部控制制度的完整性、合理性和有效性方面存在重大缺陷，不符合《公司债券发行试点办法》第七条第
（二）项的规定。
汉鼎咨询观点五：
内部机制不健全
某申请发行人（发行公司债券）的申请未通过，也是因为申请发行人在内部控制制度的完整性、合理性和有效性方面存在重大缺陷，不符合《公司债券发行试点办法》第七条第从事）项的规定。
某申请发行人未通过的主要原因是信息披露质量较差，该公司的甲报材料披露申请发行人某生产车间生产某项产品，但未拥有该类产品的生产批准文号（该文号由控股股东下属子公司甲公司持有），申请发行人为此通过甲公司银行账号和票据实现销售并将销售收入确认归申请发行人所有，相关中介机构对此予以确认。
发审委认为虽然生产车间是申请发行人所有，但甲公司持有该项产品的生产批准文号及相关许可文件，且通过甲公司银行账号和票据实现销售并依法缴纳增值税；应认定为该产品的生产销售的经营主体为甲公司，该产品生产销售过程中所产生的相应法律责任也应由甲公司承担。
因此，将该产品销售收入归属申请发行人不符合国家行业监管法规和企业会计准则，申请发行人本次发行申请文件存在虚假和误导性陈述，不符合《上市公司证券发行管理办法》第三十九条第
（一）款的规定。
四、被否企业的深度分析。
1、汉鼎咨询分析：
冠宏股份有限公司
公司从事服装面料的开发、生产和销售，注重提升服装面料的功能性。
公司产品涵盖针织、机织化纤和机织纯棉三大类服装面料，每大类产品按其功能性又可以细分为吸湿快干、防寒、记忆、防水透湿、卫生保健、高适感等子系列。
原因1环保影响不可预期，产业整体受质疑
公司在年均收入复合增长率达到10%的同时，产能扩张近50%，但是2007年度、2008年度、2009年度及2010年1-9月公司用于污水处理费用分别仅为405.60万元、543.32万元、643.21万元、426.12万元，2007年度、2008年度、2009年度和2010年1-9月，公司实际污水年排放量分别为476.16万吨、475.14万吨、536.02万吨和383.51万吨。
按照公司污水处理方法（业内比较常见的方法）的平均标准，每吨污水处理费应该在2元左右，而公司仅仅为1元左右，为行业的50%。
公司在环境保护方面并没有按照公司招股书中所说的进行了综合治理。
此外，公司属于纺织印染行业，在行业普遍收益率及成长率下降的同时，国家在产业政策方面支持力度也不够明显，特别是在生产过程中的漂白、染色、皂洗等阶段会产生一定程度的“三废”排放，废水的排放量非常大，产业整体不被看好，公司未来的成长空间受严重质疑。
原因2利润环比下降近15%，盈利预期不确定
公司2010年同期比较2009年利润下降近15%，在全球经济日益复苏的大背景下，公司的盈利能力即在不断降低，领发审核对其盈利预期和行业整体盈利水平表示堪忧。
此外，公司应收账款周转率和存货周转率连续3年每年下降50%，如此糟糕的财务指标，令发审核委其收入的增长表示怀疑以及资产的优良状况表示担心。
同时,到2011年，全行业实现单位增加值能耗年均降低5%、水耗年均降低7%、废水排放量年均降低7%。
淘汰75亿米高能耗、高水耗、技术水平低的印染能力。
国家实施更为严格的环保措施，以达到节能减排的国家战略目标，从而将可能加大功能性面料生产和开发的成本。
原因3产能利用率过低，募投资产规模不匹配，项目必要性不足
虽然公司针织面料的产销率接近100%，但公司针织面料的产能利用率仅为75%，募投项目必要性相对比较缺乏。
此外，公司目前固定资产总规模为1.5亿，成新率60%，折合成固定资产原值为2.5亿，而此次募投项目产能扩张30%，而用于投资于固定资产的投入缺高达1.5亿。
是原有单位产能匹配资产规模的两倍，让人不得不质疑其募集资金的必要性。
2、上海良信电器股份有限公司
公司是国内低压电器行业中专注于中、高端市场产品研发、生产和销售。
此次募集资金投资方向如下：
原因1实际控制人缺失风险，股权过度分散
招股书显示:
任思龙、杨成青、樊剑军、陈平、丁发晖、刘宏光、任思荣、刘晓军、李遇春等九位签订了一致行动协议的自然人共持有本公司69.91%的股份，为公司的实际控制人。
具体持股比例如下：
序号
发起人股东
持股数量（万股）
持续股比例（%）
1
任思龙
853.53
13.21
2
樊剑军
569.02
8.81
3
杨成青
569.02
8.81
4
陈平
569.02
8.81
5
丁发晖
569.02
8.81
6
刘宏先
569.02
8.81
7
任思荣
504.95
7.82
8
刘晓军
197.26
3.05
9
李遇春
114.84
1.78
即使公司签订了一致行动人协议，但是协议内部的持股比例过度分散（最高持股比例仅为13.21%），为公司的生产经营决策产生了重大经营性决策风险。
原因2利润释放过于明显，财务数据严重失真，内部有效性失控
公司2008年度、2009年度营业收入同比增长率分别29.48%、22.41%，而相应期间营业利润同比增长率分别为343.19%和61.62%，而2010年没有明显发化。
根据招股书披露：
控制电器系列产品毛利率快速上升，2008年度、2009年度毛利率分别较上年上升了14.25和9.23个百分点，而2010年无明显发化。
公司给出的解释是“控制电器”中新推出的油阻尼断路器产品因具有较高的技术含量而受到市场欢迎，同时目前生产该产品的厂商相对较少，因此产品议价能力较强，毛利率较高。
占比收入17.55%总额，毛利率为28%的控制电器能带动近300%的利润波动，这一解释是非常牵强的。
公司通过产品收入跨期和成本费用的隐瞒处理进而达到调节利润的目的过于明显。
原因3业务和技术描述牵强，核心竞争力有待提高
公司将自身定位于低压电器行业，并且专注于中、高端市场。
对于一个拟中小板IPO的企业来说，将自身定位于一个庞大的低压电器行业等于没有定位。
因为低压电器产业整体庞杂，细分领域竞争对手差异明显，优势和劣势也难以区分。
公司模糊的将自身定位于低压电器行业，在通篇“业务和技术”描述的都是与自身产品相关联度不大的分析。
此外，何为高新技术企业，并且在业务和技术里面将自已的研发能力列为核心竞争力，但是在专利申请方面仅仅拥有两项与主业并不太相关的发明专利“过载继电器的挂钩装置”和“一种漏电断路器”。
专利技术的缺失容易给企业造成竞争上的替代威胁以及技术上的可持续性风险。
3、江苏荣联科技发展股份有限公司
公司定位于专业的通信网络覆盖系统核心组件开发、制造、集成与技术服务供应商，具备年产1,200万只射频同轴连接器、50万套电缆组件和9,000台户内外机柜产品的生产能力，目前已经形成了包括产品研发、集成方案设计、工艺开发、精密机加工、装配及捆测等完整的业务体系。
此次募集资金投资方向如下：
原因1成长性缺失，利润同比下滑近20%
按照公司招股书披露，公司最近一期收入以及利润都同比下滑近20%，严重违背发审委要求的成长性之精神。
下表为公司招股书披露历年盈利性数据：
公司主导产业同轴连接器的销售价格持续下滑，2010年比2007年跌了近50%，而同轴连接器成本占比最大的铜的价格期间表现为V形走势。
同轴连接器销售占比未发生大的波动，一直是公司占主导性地位的收入板块。
而在同轴连接器销售价格下跌将近一半，成本完成一个V形走势的四年内，公司主营收入和毛利率没有随之波动，即在单向大幅增长。
原因2历史沿革存瑕疵，注册资本缴纳期限触碰法律底线
荣联有限系根据2002年12月24日江苏省靖江市对外贸易经济合何尿出具的靖外经贸[2002]156号《关于对江苏荣联科技发展有限公司合同和章程的批复》和2003年3月14日江苏省人民政府颁发的外经贸苏府资字[2002]42835号《外商投资企业批准证书》，由江苏荣联通信科技有限公司（以下简称“荣联通信”）和英属维尔京群岛联力发展有限公司（以下简称“英属联力”）共同投资设立的中外合资经营企业。
英属联力为发行人实际控制人之一徃丽君出资在境外设立的持股公司，荣联通信为发行人实际控制人之一王荣其出资在境内设立并控股的公司。
荣联有限成立时注册资本为150万美元，合资双方在公司设立时并未实际出资，实收资本为0万美元。
直至招股书全篇并没有披露其具体缴纳注册资本的时间，而根据我国《外商投资企业法》要求：
外商投资企业合同规定一次性缴纳注册资本的，必须在营业执照颁发之日起6个月之内缴清，约定分期缴纳的，首次缴纳注册资本比例不得低于15%，且必须在营业执照颁发之日起3个月之内缴清.。
而公司时隑12个月直至2003年11月27日，靖江华瑞会计师事务所有限公司出具靖华瑞会验字[2003]第203号《验资报告》，确认截至2003年11月27日，英属联力投入荣联有限的100万美元现汇工出资到位。
此外，其加拿大国籍实际控制人之一徃丽君也成为公司上市被否的悬疑之一。
4、深圳市普路通供应链管理股份有限公司
公司通过运用包括管理、金融、信息在内的各种手段和工具，为客户提供包括物流、商流、资金流、信息流和工作流在内的供应链改进方案并协助其执行，为客户提供包括供应链方案设计、代理采购和分销、库存管理、资金结算、通关物流以及信息系统支持等诸多环节在内的一体化供应链管理服务，以帮助客户提高其供应链的运作效率并降低其运何成本。
此次募集资金投资方向如下：
原因一税后净利润严重依赖人民币升值，存在较大的不确定性。
盈利的不稳定性是其被否主因，一般来说当期非生产经营活动产生的收益占最近一期利润、收入总额的20%，将对上市产生极大障碍。
而报告期内，公司因仅事组合售汇业务实现的收益分别为915.99万元、356.41万元、1608.13万元和1302.53万元，占当期利润总额的比例分别为40.57%、15.40%、51.63%和60.20%，经过模拟演算公司按照不超过当期利润的20%，其2009年以来即亏损，不符合上市条件。
故而，公司的税后净利润严重依赖于人民币升值，存在较大的不确定性，未来的经营存在较大的风险。
原因二对赌协议披露不全，且诡异解除，玄机重重
招股书中披露的对赌协议中约定：
如果普路通2008年审计净利润大于等于1,750万元，小于2,190万元，陈智书先生将转让5%股权给两位投资人。
而普路通2008年实际净利润为1,756.11万元，不对赌协议中1,750万元门槛的接近程度不得不让人怀疑其利润的真实性。
此外，浙商创投和李菊香解除对赌协议的目的性不明确，后面的利益集团更是让人浮想联翩。
原因三脆弱的财务状况，行业特性之解释无法掩盖其过高的财务风险
普路通2007年、2008年、2009年和2010年6月资产负债率分别为93.01%、85.52%、93.40%和95.29%。
资产负债率几近100%，存在较大的财务风险，财务状况极差。
原因四对主要客户存在重大依赖，未来经营存在不确定性
2007-2010年报告期内，公司来自前五大客户的营业收入占当期营业收入的比重分别为64.42%、63.14%、73.59%和78.07%，对主要客户存在重大依赖，未来经营稳定性不确定。
原因五经营性现金流连续两年为负，且三年一期累计现金流仅为1000万
公司脆弱的财务状况不仅表现在资产负债表，仅公司的现金流量表也体现其糟糕的财务状况。
仅下表不难看出，其最近两年经营性现金流量巨亏，此外，三年累计现金流量仅为1000万，按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条中对经营性现金流量做出了明确规定：
最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。
根据公司的行业特性，其营业收入纳入指标核算让人不能理解，因其大部分收入只是“过账性”收入，因此其现金流量才是其经营成果的最终表现，为此，其糟糕的现金流量也是其被否的主因。
5、宁波立立电子
主营业务：
半导体硅材料和半导体分立器件的研发、生产和销售
募投项目：
序号
募投项目
拟募集资金额度（万元）
1
6-8英寸硅抛光片扩产项目
53,735
2
8-12英寸硅外延片高技术产业化示范工程
11,323
合计
65,058
未过会原因分析：
1）申请发行人在规范运作上存在缺陷。
申请发行人（宁波立立电子）在与股份公司主要发起人之间的部分股权交易过程中，未按有关要求履行必要的决策程序，导致申请发行人相关资产的形成存在瑕疵，并可能导致重大权属纠纷，且该程序上的瑕疵未按要求披露。
因此发审委认为该申请发行人在规范运作上存在缺陷。
（1）1999年，浙大海纳组建。
李立本等四名自然人与两公司发起设立浙大海纳科技股份有限公司，但其出资才占总股本的0.5％。
（2）1999年，浙大海纳上市。
IPO项目由其子公司宁波海纳经营，甚至2003年项目业绩都很好。
（3）2003年12月，浙大海纳转让股权。
浙大海纳将其持有的宁波海纳48.62%股权全部转让给宁波保税区投资开发有限公司，转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。
（4）2004年6月，宁波海纳更名。
宁波海纳召开股东会通过决议，同意将公司名称变更为宁波立立半导体有限公司。
（5）2004年12月，立立电子获得股权。
宁波保税区投资开发有限责任公司将其持有的立立半导体全部股权分别转让给立立电子和立昂电子；立立电子以2,367.08万元获得立立半导体38.62%股权。
自此，立立电子就获得了浙大海纳的核心资产。
6、上海超日太阳能科技股份有限公司
主营业务：
主要业务为太阳能电池产品的生产和销售。
募投项目：
序号
募投项目
拟募集资金额度（万元）
1
年产100MW多晶硅太阳能电池项
60,089
合计
60,089
未过会原因分析：
1）募投项目产能扩张过快，市场无法消化，发行人营销能力不匹配。
未通过的主要原因是申请发行人2008年某产品产能为60MW，销量为42.59MW，募投项目达产后，将新增100MW产能，产能扩张幅度明显，存在较大市场风险，不符合《管理办法》第三十九条的规定。
2）行业发展前景不明。
2008年太阳能市场就在下滑,上海超日的部分财务数据也体现了这一点。
2006年和2007年两个年度中,该公司的净利润同比分别增长了474.68%和394.8%,而去年的净利润
叧有4.13%的增幅,远低于前两年。
公司前三年（2006到2008年）的净资产收益率（加权平均）为48.67%、63.46%和33.09%,2008年最低。
今年因金融危机影响,太阳能市场至今一直没有复苏。
2009年上半年不少太阳能申池组件制造商的实际产能利用率都不到50%,而且因担心太阳能电池需求的不足,不少电池片及组件生产商都停止扩产减慢了扩产速度
7、天津巴莫科技股份有限公司
公司从事的主要业务为锂离子申池正极材料的研制、开发、生产和销售，主要产品为锂离子电池正极材料——氧化钴锂和生产氧化钴锂用的申池级四氧化三钴等产品。
原因1募投项目产能消化风险
本次募集资金投资项目——锂离子申池新型材料升级扩产及新品投产建设项目，项目总投资额为30,000万元。
募集资金投资项目产品工艺复杂度较高。
公司募集资金项目实施前产能包括四氧化三钴1,000吨和氧化钴锂800吨，总计1,800吨。
公司历年来该产品的产能利用率情况如下表：
年份
四氧化三钴
氧化钴锂
产能
产量
产能利用率
产能
产量
产能利用率
2007年
1,000
514
51.40%
800
805
100%
2008年
1,000
436
43.60%
800
784
98.00%
2009年
1,000
397
39.70%
1,200
1,201
100.%
公司四氧化三钴产能利用率历年来都低于50%，而此次募投项目将扩产100%，为此，发审委认为公司产能消化风险很大。
原因2客户集中度过高
2007-2009年，公司对前五大客户的销售额分别是24727.64万元、32412.21万元和15989.85万元，占公司同期营业收入的比重分别为86.44%、82.44%和53.17%。
过于集中的大客户比例，容易对公司经营造成一定风险。
原因3控股股东人为创投公司，且不存在实际控制人
天津左莫科技的控股股东盈富泰光是一家创投公司。
虽然并无明文规定，但业界始终对创投公司能否胜任上市公司控股股东存有疑虑。
招股书显示，左莫科技2002年8月由盈富泰光、世纪之舟创投、津能投资、张志国、杨安平合资设立，其中盈富泰光出资1500万元占63.83%的股权，经多轮股权发更后，现持有公司2758.3万股，占发行前总股本的35.59%，为第一大股东。
此外，公司控股股东为盈富泰光，鉴于盈富泰光报告期内各股东持股比例平均且不存在一致行动人，为此，盈富泰光没有控股股东、实际控制人，从而公司没有实际控制人。
公司没有实际控制人的客观情形对公司长期规划的持续稳定存在有潜在的影响。
原因4采贩供应商过度集中
公司所需原料在2007-2009年，对前五名供货商采购的金额分别为24786.25万元、31890.47万元和21240.
升级会员 