PTA和涤纶产业链需求展望调研投资分析报告.docx

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PTA和涤纶产业链需求展望调研投资分析报告

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2017年8月

正文目录

1.PTA产业链：

下游需求主要是纺织4

2.下游纺织需求复苏并且有望持续超预期6

2.1国内纺织业收入增速提升8

2.2内销出口数据双复苏11

2.2.1国内零售、电商数据向好11

2.2.2纺织品出口交货值向好11

2.3纺织需求复苏的背景及为什么有望持续12

2.3.1内外棉倒挂的负面影响已结束12

2.3.2棉花对聚酯产品需求形成支撑13

2.3.3人民币升值的结束15

3.短期库存数据说明需求超预期，旺季价格上涨有望超预期16

4.新增产能投放结束，行业有望迎来大周期19

5.PX、PTA、涤纶一体化最受益22

6.主要公司分析25

图表目录

图1：

PTA产业流程图4

图2：

国内聚酯产量5

图3：

国内聚酯的下游需求分布5

图4：

国内涤纶纤维的产量及增速6

图5：

各类化学纤维的份额7

图6：

涤纶长丝的产量及增速8

图7：

涤纶短纤的产量及增速8

图8：

国内纺织业主营收入及增速9

图9：

国内布产量10

图10：

国内纱产量及增速10

图11：

全国限额以上服装鞋帽纺织品的零售额及增速11

图12：

国内纺织业出口交货值及增速12

图13：

内外棉价差与国内纺织业出口交货值增速13

图14：

内外棉价差与布产量关系13

图15：

棉花328和POY指数及比值14

图16：

棉花供给和库存变化15

图17：

人民币对美元汇率与纺织业出口交货值增速16

图18：

POY库存17

图19：

DTY库存17

图20：

FDY库存18

图21：

涤纶短纤库存18

图22：

聚酯开工率19

图23：

聚酯产品利润19

图24：

PTA供需平衡表21

图25：

聚酯和PTA开工率对应关系21

图26：

PTA装置产能及分布22

图27：

PX进口量和进口依赖度23

图28：

产业博弈演化图24

图29：

PX和PTA加工费25

1.PTA产业链：

下游需求主要是纺织

PTA（精对苯二甲酸）是重要的大宗石化产品，是由PX（对二甲苯）生成。

PTA与MEG（乙二醇）合成生成PET（聚酯），全球约90%以上的PTA是用于生成PET。

图1：

PTA产业流程图

PET可以通过熔体直纺或切片纺丝制造出用于纺织服装的涤纶纤维（涤纶短纤和涤纶长丝），以及用于制造食品饮料包装的聚酯瓶片和用于包装、胶片等领域的聚酯薄膜。

国内市场中，约75%的PTA用于生产涤纶纤维；20%用于生产聚酯瓶片；5%用于聚酯薄膜，因此PTA下游需求主要是纺织服装。

图2：

国内聚酯产量

图3：

国内聚酯的下游需求分布

2015年和2016年聚酯全年产量总体相当，聚酯产量从2016年10月开始出现明显的环比增长，2017年Q1聚酯产量同比增加16.3%，呈现强势增长态势。

2017年上半年聚酯产量1953万吨，同比增长9.84%。

需要指出的是，今年6月开始呈现明显的淡季不淡的特征，6月同比增长6.6%，且在Q3有扩大的趋势。

2.下游纺织需求复苏并且有望持续超预期

国内市场中，约75%的PTA用于生产涤纶纤维，而涤纶纤维是化学纤维中最重要的一类纤维。

2016年，国内化学纤维产量为4943.7万吨，其中涤纶纤维产量为3969万吨，占化纤总产量的80%。

涤纶纤维可分为涤纶长丝和涤纶短纤。

2016年，国内涤纶长丝产量为3000万吨，占化纤总产量的61%；涤纶短纤产量为968.5万吨，占化纤总产量的20%。

粘胶短纤为第三大类化学纤维，2016年其产量为344.7万吨，仅占化纤总产量的7%。

图4：

国内涤纶纤维的产量及增速

图5：

各类化学纤维的份额

涤纶纤维用于下游纺织服装，历年需求量均保持一定增长，而今年以来涤纶纤维产量增速有了明显提升。

2017年前3月，国内涤纶长丝产量为713.2万吨，同比增长29.08%，较去年同期增速提升43.9个百分点；涤纶短纤产量为221.5万吨，同比增长7.31%，较去年同期增速提升14.8个百分点。

可见涤纶长丝的需求复苏是本轮产业复苏的核心驱动。

图6：

涤纶长丝的产量及增速

图7：

涤纶短纤的产量及增速

2.1国内纺织业收入增速提升

中国加入WTO之后，国内纺织行业得到了快速发展，但近几年来，随着国内经济增速的放缓，以及国内劳动力成本和币值的上升，国内纺织行业增速开始放缓，国内纺织行业主营收入增速从2010年底的28%逐年下降至2016年底的3.9%。

但今年以来，纺织行业景气度有了明显提升。

今年前5月，国内纺织行业主营收入增速为9.3%，较去年同期增速提升了4.4个百分点。

今年以来，纺织行业景气向好是推动涤纶产量攀升的主要原因。

图8：

国内纺织业主营收入及增速

从布和纱的产量数据来看，2014年-2016年上半年，布产量几乎没有增长，2016年下半年开始，布产量增速加快，今年前5月，国内布产量同比增速4.2%，较去年底增速提升1.5个百分点；纱产量逐年正增长，同比增速4.7%，较去年底增速提升1.2个百分点。

图9：

国内布产量

图10：

国内纱产量及增速

2.2内销出口数据双复苏

2.2.1国内零售、电商数据向好

线下传统零售开始回暖：

5月份，全国限额以上服装鞋帽零售额同比增长7.2%，较去年同期增速提升1.2个百分点；百家大型零售企业服装零售额同比增长8.4%，较去年同期增速提升15.6个百分点。

图11：

全国限额以上服装鞋帽纺织品的零售额及增速

线上零售保持高增速：

前5月，网上商品和服务零售额同比增长32.5%，较去年同期增速提升4.8个百分点。

还有很多线上大量销售的纺织服装商品，并没有反映在统计数据中，因此纺织服装的实际销售数据有可能比限以上服装鞋帽的零售数据更好。

2.2.2纺织品出口交货值向好

出口是国内纺织服装的重要需求领域。

今年以来，随着海外经济的复苏，国内纺织业出口开始回暖。

今年前5月，国内纺织业出口交货值1475.7亿元，同比增长5.8%，较去年同期增速提升5.1个百分点。

图12：

国内纺织业出口交货值及增速

2.3纺织需求复苏的背景及为什么有望持续

2.3.1内外棉倒挂的负面影响已结束

因为金融危机的影响，全球棉花价格大幅下跌，我国出于对国内棉农的保护，政府开始实施棉花临时收储政策，该项政策导致2011年至2014年间国内棉花价格大幅高于国外棉花价格。

内外棉的倒挂，变相增加了国内纺织业的生产成本，降低了国内纺织产品的全球竞争力，影响其出口。

2014年4月起，我国开始实行棉花目标价格政策，取消临时收储政策，棉花生产者按市场价格出售棉花，国内棉价价格开始向市场价格靠拢。

2015年下半年和2016年上半年，国内棉花价格还小幅低于国外棉花价格。

内外棉倒挂对国内纺织业的负面影响已结束。

2015年，随着倒挂结束，布产量结束负增长开始缓慢恢复，2016年下半年开始加速

图13：

内外棉价差与国内纺织业出口交货值增速

说明：

绿色线是外棉加关税的吨棉价格-国内棉花的吨棉价格

图14：

内外棉价差与布产量关系

2.3.2棉花对聚酯产品需求形成支撑

棉花和聚酯产品有着一定的替代关系，以长丝POY为例，棉花价格328指数和长丝POY指数比值核心区间维持在1.6-1.8之间，比值过高和过低都有向均值回归的预期，当前棉花价格高位盘整且比值1.92，表明当前长丝对棉花形成替代效应，有利于长丝需求。

棉花进口量从2014来开始回落，2013年棉花的进口量300万吨，2014年降到167万吨，年降幅达到44.4%。

2015年进口量降低到近十年的最低值96万吨，2016年和2017年进口量维持在110万吨左右的水平，随着棉花价格下跌导致的国内供给量的逐步萎缩，国内棉花总供给量逐年减少，2014年达到1715万吨峰值后，棉花库存逐年走低，2017年底库存预计降至553万吨，2018年更有望降到400万吨以下，过低的棉花库存对聚酯产品的价格和需求形成支撑。

图15：

棉花328和POY指数及比值

图16：

棉花供给和库存变化

2.3.3人民币升值的结束

2010年7月份开始，人民币开始了新的一轮升值过程，人民币对美元汇率从6.82升值到2015年7月份的6.21，累计升值9%，期间伴随着国内经济增速的放缓和海外经济的低迷，国内纺织业压力较大。

2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制。

“8.11”汇改至今，人民币对美元汇率从6.21贬值到6.81，累计贬值9.5%。

人民币升值周期的结束，减轻了国内纺织业的压力，提升了国内纺织品的出口竞争力，有利于国内纺织品的出口。

图17：

人民币对美元汇率与纺织业出口交货值增速

3.短期库存数据说明需求超预期，旺季价格上涨有望超预期

聚酯产品承接着PTA和下游成品之间的半成品，相对于石油化工其他产业链来说，PTA产业链相对来说比较单一，超过90%的PTA用来生产聚酯产品，聚酯产品的库存和开工率直接反应了PTA需求的情况。

聚酯产品当前呈现低库存、高开工率、高利润的特点。

聚酯整体的开工率超过85%，且远高于最近四年的运行水平，POY、DTY、FDY和涤纶短纤等聚酯产品的库存都降到了近四年的低点。

POY库存降到6天，DTY库存降到17.5天，FDY库存降到4天，涤纶短线库存降到4天。

聚酯产品的利润在2015年触底之后开始反弹且利润重心逐步呈现走高的态势，目前来看，聚酯可能已经存在产能天花板，在利润持续恢复的过程中开工率也没相应提高表明整个行业开工率已经达到当前产能的极值，聚酯在整个产业中率先完成洗牌，当前在产销率持续过百的基础上，聚酯产品的库存有望进一步下降。

图18：

POY库存

图19：

DTY库存

图20：

FDY库存

图21：

涤纶短纤库存

图22：

聚酯开工率

图23：

聚酯产品利润

4.新增产能投放结束，行业有望迎来大周期

在翔鹭和远东石化PTA装置短暂离开市场后，PTA市场呈现两巨头格局，逸盛石化（荣盛、恒逸）和恒力石化产能分别占有效产能的34.3%和17.6%，两巨头约占市场总产能的52%，但加工费并没有因此而长时间维持高位，而是大部分时间在盈亏平衡附近波动。

今年PTA现做现卖的加工费在上半年短暂走高后，快速下滑，之后一直维持在40甚至的偏低位置，前期对于暂时不过剩的品种，加工费为什么难以扩大？

我们认为主要原因在于逸盛，恒力石化为代表的PTA大厂一改以往为维持行业利润主动减产的态度，尽可能在盘面有利润的时候进行大量套保，同时生成天量仓单，利用期货优势对冲现货亏损，致使PTA加工费一直维持在较低水平。

PTA大厂之所以这么做可能有下面两个目的，一是尽可能通过市场手段，让一些加工费较高的小厂退出市场（中石化的某些小装置已经退出市场），二是尽量阻止已经退出市场的装置重新回来。

但是需求增长一旦突破当前的有效产能而没有新产能进行补充会出现套保也无货可卖，导致价格快速拉涨，加工费快速扩大的情形。

当前聚酯产能4665万吨，开工率86%，月产聚酯334万吨，对应PTA消耗288万吨，其他用途每月12万吨，PTA的平衡产量需要300万吨，对应PTA开启产能3600万吨（与当前有效产能基本相当）且均满负荷生产。

目前PTA总产能4703万吨，短期内无法开启的产能1075万吨，PTA能开启的总产能3628万吨，对应PTA开工率77.1%。

当前PTA开工率64.2%，短期来看，PTA在7月去库存可达40万吨，供给上存在明显的缺口。

PTA产业链已经走过最差的阶段，极难形成整个产业链均无利润的情形，而PTA装置进度决定了中期产业的主要利润归属。

2017年上半年没有新增产能投放，下半年到明年年初有较大的回归预期，主要包括：

华彬140、翔鹭450和桐昆新投产200万吨，总计790万吨，占总产能的16.80%，终端需求好转，聚酯开工率高企，PTA需求大幅上移，全年需求增加量提高到7.8%，虽不足以消耗全部产能的同时投放，但是考虑到装置的开启过程并不顺利、必要的装置检修和需求的复式增长，新增产能也将被快速消耗。

但若同时投放，会出现上游PX的短缺，利润向上游传导，PX端将获利，若装置不是全部一起投放，产能释放压力可以大大缓解，PTA供给不会出现过剩，新增产能会被需求增长快速消耗，PTA环节加工费可维持在500以上的位置，整个加工利润的重心将会逐步上移。

在退出产能全部回归和桐昆二期装置开启后，未来三年除了四川晟达新装置可能开启外，没有新增产能投放，PTA会转向存量产能再次消耗阶段，伴随着需求的增长、中石化的小厂逐渐退出市场以及生产装置的必要检修，PTA再平衡过程将很快到来。

图24：

PTA供需平衡表

图25：

聚酯和PTA开工率对应关系

图26：

PTA装置产能及分布

5.PX、PTA、涤纶一体化最受益

PX进口居高不下，国内产量有所下滑。

截止到2017年6月，我国PX产能1440万吨，预计全年PX总产量约为900万吨，全年平均开工率大约62.5%，开工率较低的原因主要是腾龙芳烃爆炸后装置难以回归市场，同时辽阳石化2#装置和上海石化1#长期处于关闭状态，导致国内PX装置开工率遭遇瓶颈，PX装置一直有盈利。

图27：

PX进口量和进口依赖度

PTA工厂和PX工厂的定价权不同，在每个月月底的时候，PTA和PX的主流工厂都会进行ACP谈判来确定PX的价格，但ACP谈判往往以上游PX的胜利而告终。

PX取得胜利的原因主要原因我们认为主要有下面两个：

1、PX的集中度比PTA高，导致定价权不如上游；2、PTA工厂为了加快产业洗牌，大厂往往不愿意主动降低开工率，导致对PX的需求持续不减。

在PTA装置重启后，PX会成为下一个产业利润的主要受益者。

PTA产业博弈行业为PX与PTA交叉产能扩张、收缩（复产、停产）的螺旋结构，不同时期产业链的利润归属并不相同，产业链具体演绎过程如下：

图28：

产业博弈演化图

若PTA处于产能过剩状态，要依靠自身基本面反弹的前提是PTA工厂产能收缩（减产），收缩（减产）后，PTA工厂相对于下游聚酯来说供不应求，PTA开始去库存，PTA生产利润开始恢复；此时，而此时PX相对于PTA过剩，PTA减产后，PX库存开始积累，PX转向弱势，PX利润被压缩直至亏损，PX产能也开始收缩（减产）；而后PX开始收缩（减产）去库存，致使整个产业链趋于合理，PX利润逐渐恢复，推动PX-PTA-聚酯走出一波利润扩张的行情；PTA利润恢复后，某些PTA厂家在利润的驱动下开始产能扩张（复产），PTA再次转向过剩，而此时PX供不应求，快速推升PX环节利润，PX利润扩大促使PX厂家复产，产业库存积累，如此循环。

当PTA整个产业链均无利润时，PTA会领先PX恢复利润，PTA开工率低位即是PTA利润高位，而PTA开工率高位则通常对应PX利润高位。

市场比较关注的腾龙芳烃PX装置设计产能160万吨，为国内最大的PX生产厂之一，但股权问题迟迟未解决，短期内回归的可能性不大，由于PX明年年中之前没有产能投放，PTA装置若下半年集体投放，那么产业利润会向上游PX转移。

PTA投放量790万吨，若开工率70%，对应PX月需求增加30万吨，目前PX正常过剩量在5到10万吨，届时PX将会出现明显缺口，整个产业链的利润会向上传导，打通PX、PTA和聚酯产业链的企业会在此轮复苏全程受益。

目前是聚酯（涤纶）最先复苏，盈利最先好转，预计将会逐步传导到PTA。

图29：

PX和PTA加工费

6.主要公司分析

目前国内PTA工厂除了荣盛石化拥有中金石化160万吨PX产能外，其他PTA工厂尚未打通上游，若PTA产能在下半年集体投放，PX环节的利润每吨至少增加300元，将给荣盛石化净利润现在的基础上每年增加3.6亿元，外加其48万吨纯苯和110万吨化工轻油带来的附加值的提高，芳烃装置整体增长每年可达到6.1亿吨。

对于未来发展，公司入股浙石化，占股51%，其在建4000万吨炼化一体化项目，一期规模2000万吨，主要产品为520万吨芳烃和140万吨乙烯，预计2018年年底投产。

恒逸石化近期连续收购聚酯企业，包括7.22亿收购龙腾、6.23亿收购红剑、7.71亿收购明辉，使其聚酯总产能达到460万吨，一跃成为国内聚酯行业龙头，其收购的产能多为行业先进产能，在对行业进行整合后，生产效率大幅提升，随着聚酯行业景气度的回升，收购产能能迅速转化为现金流，其辐射效果进一步增强。

对于未来发展，公司在文莱投资PMB项目，主要产品为340万吨成品油、80万吨苯和150万吨PX，预计在2018年底或2019年初投产。

恒力股份拥有全球最大的单线PTA生产装置，产能达到660万吨，对于未来发展，公司在长兴岛2000万吨炼化一体化装置开始安装建设，主要产品包括450万吨PX、250万吨汽油、160万吨柴油、370万吨航空煤油和160万吨化工轻油，公司项目有望在于同行的建设赛跑中率先投产。

桐昆股份拥有440万吨聚酯产能，由于公司均是自建产能，致使其成为本轮聚酯需求复苏中率先获益的企业，桐昆嘉兴二期200万吨PTA装置预计年底开启，到时PTA产能达到350万吨，对于未来发展，公司入股浙石化，占20%股份。

PTA或聚酯环节利润每增加100元，每100万吨的产能给企业带来7500万元的净利润（以25%的所得税算），企业业绩弹性巨大，在产业链整合的过程中，产业链的利润会最先出现在产能出清的环节率先出现产业利润，拥有出清产能最多的公司将率先在本轮复苏中受益，本轮聚酯产品长丝最先复苏，逐步传导到PTA环节，最终会传导到上游的PX，一体化企业将在本轮需求复苏的所有环节受益。

从盈利好转阶段来说，目前是聚酯（涤纶）盈利最先复苏，预计将会逐步传导到PTA，PX。

因此中短期来看，聚酯（涤纶）规模最大的桐昆股份盈利率先反转，长期来看，恒逸石化，荣盛石化业绩更具持续性。