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中国平安并购深发展案例分析
摘要
2009年6月，中国平安保险股份有限公司（以下简称中国平安）并购深圳发展银行股份有限公司（以下简称深发展），作为我国A股市场历史上规模最大的并购，亦是我国金融业迈向综合经营的里程碑。
2012年7月，经中国银行业监督管理委员会审批同意、工商登记管理机关核准，深圳发展银行股份有限公司变更为平安银行股份有限公司。
至此，中国史上最大金融并购案完美收官。
本文主体部分首先介绍了并购事件所在的行业背景，接着阐述了并购双方的基本情况，并分析并购的动机。
接下来具体梳理了整个并购过程，并从并购的意义和风险因素角度进行了分析，最后对未来进行了展望。
关键词：
并购、综合金融、中国平安、深发展
一、并购行业背景
1.1国内外金融业发展趋势
20世纪90年代末，在经济一体化的推动下，金融全球化进程加快，国际金融业的竞争成为各国经济竞争的焦点和核心。
在金融业发展的过程中，客户需求逐渐多层次和多样化，对金融业务经营的多元化、综合化提出了更高的要求。
从法国银行保险业并购的成功案例开始，大批大型的银行收购小型保险公司，进入银行保险市场，通过银行分支机构销售保险产品，凭借银行保险人银行巨大的分销网络和先进的电子技术，大规模、高效率地销售保险产品，获得规模经济，曾创下取得保费连年翻倍的传奇，据估计90年代60％以上的寿险销售量由银行渠道贡献，大多银行都与寿险公司签订分销或交叉持股协议。
这一时期，全球金融业并购重组浪潮席卷全球，以强强合并为主流，诞生了“全能银行”。
如1998年美国花旗银行与旅行者公司的合并为花旗集团，无论从规模上还是从经营范围看，这一合并都是空前的。
合并后的花旗集团资产总额近7000亿美元，业务范围涉足银行业、保险业和证券投资业等金融业的所有领域，开创了混业经营的先河。
目前，银行业是中国金融体系中的巨无霸，占据了90%以上的金融资产和绝大部分金融渠道，这使得包括证券、基金、信托等其他金融形态往往需要依靠银行渠道销售产品。
国内力图成为金融控股集团的主要有三家样板式企业：
中信集团、光大集团和中国平安。
中信集团采用了旗下子公司分别上市的金融控股模式，中信证券、中信银行、中信信托等分别单独上市，其内部合力并没有显现出来。
光大集团下分光大金融和光大实业两大板块，其中光大金融旗下涉及银行、保险、证券、资产管理等金融业务，是混业经营的代表。
中国金融业在面对已经多元经营化的外资金融业的竞争，混业经营已经是大势所趋。
1.2中国金融监管环境变化趋势
从政策方面来看，中国金融监管立法框架的演变大致可以分为两个阶段：
第一阶段：
分业经营原则的确立与强化
1993《国务院关于金融体制改革的决定》正式确立严格金融分业经营和分业监管的原则
1995《商业银行法》明文规定分业经营，禁止商业银行从事其他金融业务
1995《保险法》不仅明确保险业与其他金融业及普通商业分业经营的原则，还坚持人寿保险与财产保险分业经营
1998《证券法》重申银行、证券、保险和信托分业经营和管理的原则，并正式确立中国“一行三会”的分业监管格局
第二阶段：
分业经营原则的放松与综合经营概念的提出
2002《保险法》修订案，开始允许保险公司从事不同类型的保险业务，即保险业内部的混业经营
2002国务院“特别批准”中信集团、光大集团和平安集团为三家综合金融控股集团试点
2003《中国人民银行法》、《商业银行法》、票据法、证券法相继修订，虽未改变分业经营和分业监管的根本原则，但都在修正案中为综合经营留下了空间
2006中国人大通过“十一五”规划，首次在规范性文件中提出金融综合经营的概念
2008银监会和保监会签署谅解备忘录，银行和保险的综合经营正式得到许可
尽管金融业监管及法律法规仍有许多不完善地方，随着国家监管政策的逐步放松，政府逐步鼓励银行业和保险业“有条件”的进入对方经营领域。
1.3中国保险业和银行业相互渗透
目前，国内主要商业银行纷纷通过收购控股或者合资等方式进入寿险业的布局已基本完成。
从2009年底交通银行完成对中保康联收购，国内第一家银行系保险公司成立，到2012年7月工商银行正式获得金盛保险的绝对控股权，中农工建交五大国有银行均完成了保险业的渗透。
与银行业相比，保险业在资金规模，营业网点等方面都处于劣势，而银行网点是银保产品的销售场所，保险公司只有在与银行谋求战略合作的前提下，方能获得生存和发展。
由此，保险巨头也纷纷开始向银行业渗透，从第一梯队的中国人寿、中国太保、中再集团，到中国平安，再到泰康人寿，大有后来居上趋势，其实力不可低估。
其中，“平深恋”尤为引人关注，号称史上最大金融并购案。
二、并购双方介绍
2.1中国平安集团概述
中国平安：
综合金融的“三驾马车”
中国平安保险（集团）股份有限公司于1988年诞生于深圳蛇口,是中国第一家股份制保险企业,至今已发展成为金融保险、银行、投资等金融业务为一体的整合,多元的综合金融服务集团。
2004年6月和2007年3月，公司先后在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市，股份名称“中国平安”，香港联合交易所股票代码为2318，上海证券交易所股票代码为601318。
公司目前总股本为73.45亿股。
“国际领先的综合金融服务集团”是平安矢志不移的长期追求。
近年来,中国平安集团旗下三驾马车正突飞猛进地发展:
保险、银行、投资。
基于多元化的发展战略,中国平安同时拥有寿险、产险、养老、健康、银行、证券、信托、资产管理、基金全部金融牌照。
价值表现
每股净资产及内含价值表现出众。
剔除H股增发增厚资本影响，公司每股净资产由11.57增至12.41，上市保险公司中唯一实现正增长，同时，平安内含价值成长性最佳，实现18.7%的增长率，远高于国寿的2.38%与太保的6.46%，保单盈利能力盖过资本市场低迷影响。
战略分析
平安集团董事长马明哲对集团的定位为“方向盘、红绿灯、加油站”。
方向盘即为集团把握战略方向；红绿灯即集团制定规则，进行风险控制；加油站即集团为下属公司提供资本、战略、运营平台，平拍文化方面的指导和支持。
中国平安很早就提出了建设金融控股集团的目标，力图成为国际领先的综合金融集团，打造一个“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融服务平台，让客户能在这个平台内能实现和一生理财几乎所有相关所有业务。
当一个客户在中国平安旗下的银行开户以后，他可以在平安的这个金融服务平台，实现任何想要的投资及理财服务，包括存款、贷款、基金和保险等等。
同时，整个金融体系内的各个公司之间可以达到相互之间分享客户资源及销售渠道。
中国平安此次收购深发展，向这一最终目标迈出了坚实的一步。
整体来说，平安保费收入在行业名列前茅，平安投资业务（资产管理公司、信托公司、证券公司）也屈指可数，而银行业务作为平安三大业务中的“短板”，平安下一步将做强做大银行业务。
全面整合深发展与平安银行，势在必行。
SWOT分析
机会与威胁并存，优势与劣势竞舞。
2.2深发展概述
深发展：
资本短缺，增长乏力
深圳发展银行于1987年12月22日正式宣告成立，是中国第一家面向社会公众公开发行股票并上市的商业银行。
深发展自成立之初，即严格按照现代商业银行模式规范运作，确立了“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束、自求平衡、自我发展”的经营机制，是中国率先一批实行资产负债比例管理的商业银行。
成立15年来，深圳发展银行以“敢为天下先”的精神，锐意进取、不断创新，由最初的6家农村信用社，成长为在18个经济中心城市拥有230多家分支机构的全国性股份制商业银行，自身规模不断扩大，综合实力日益增强。
其经营网络集中于中国相对发达的地区如珠江三角洲、环渤海地区、长江三角洲，同时也正大力发展位于西部主要城市的网络。
截止到2009年底，深发展在全国范围内共有分行、营业部等302家，员工人数9887人，资产规模5878亿元，销售收入151亿元。
在全部上市的14家商业银行中，深发展资产规模排名第11位，仅高于三家城市商业银行。
资本充足率
满足资本充足率要求是商业银行业务经营的基本要求，资本充足率水平决定着商业银行资产规模扩张的速度，并直接影响商业银行的盈利水平。
深发展2009年中期的资本充足率是8.62%，核心资本充足率是5.08%，超过了巴塞尔协议要求的8%和4%的水平。
但是由于09年银行信贷规模出现了天量地增长，银监会要求各银行提高资本充足率水平，对于中小银行的资本充足率要求是10%，深发展仍未满足这一新要求，仍需要补充资本金，这也是本次并购需要解决的问题之一。
深发展的增长最迫切的是扩大业务规模的外延式增长，因此资本就成为其最重要和迫切的需求。
对于深发展来说，引入平安，能够获得长期稳定的资本，长远提升其资本实力和资本充足率，增强其核心竞争力，并可借助平安的交叉销售和网点布局获得“混业经营”的比较优势。
资产质量
银行是经营风险资产的特殊金融企业，判断银行的风险管理水平主要依据风险控制能力以及风险转移能力。
从商业银行的利润表来看，在扣除营业费用后，商业银行需要计提资产减值损失，资产减值损失大小直接影响税前利润水平。
因此，资产质量是商业银行价值的重要决定因素之一。
商业银行风险管理水平的高低决定了其资产质量，而衡量商业银行资产质量的指标主要是不良贷款率和拨备覆盖率。
近年来主要股份制银行按贷款五级分类法计算的不良贷款率始终保持在2.0%以下，但深发展的不良贷款率一直比较高。
2008年四季度，深发展根据监管要求进行了56亿元的大额拨备和94亿元的不良贷款核销，核销贷款的绝大部分为深发展2005年以前发放的历史不良贷款，才使拨备覆盖率上升到105％。
经过此次大规模核销和拨备，深发展的不良贷款率大幅下降拨备覆盖率大幅提升，到2009年中期，深发展其不良贷款率为0.72%，拨备覆盖率为133%。
基于私募股权基金的性质，新桥获利退出的预期始终存在，这也使深发展长期发展战略缺位、资源投入远远不够。
盈利能力
决定金融企业价值的重要因素之一就是企业的权益回报。
长期以来，由于受到自身资本金不足和部分贷款坏账率高的影响，深发展的股东权益收益率低于银行业整体的盈利水平。
2005年之后，深发展的盈利水平有所恢复，基本达到银行业整体的盈利水平。
2008年深发展的盈利水平大幅下降，其主要原因是在四季度一次性提取了54亿元的巨额拨备。
根据深发展2008年三季报，公司当时ROE水平还高达18.1%，据此推算2008年的ROE应在20%以上，略高于行业水平。
平安银行与深发展关键指标对比
资产配置
深发展资产的区域分布较为合理，从2009年中报来看，深发展的存贷款业务主要集中在华南，华东和华北地区，在西南地区业务较少。
从主营业务收入和主营业务利润来看，深发展有接近一半的业务收入和利润来自华南地区。
在贷款的配置上，深发展公司贷款业务中以制造业占比最大，为16.5%，其次是社会服务业，为13.4%，再次是对商业的贷款，为7.7%。
值得注意的是，深发展的个人贷款业务占比较高，为24%，接近招商银行25%的水平，说明深发展近年来零售业务发展势头良好。
对于不良贷款率较高的房地产业，深发展的贷款投放比重不高，只有5.01%。
而投资比例较高的商业和制造业受金融危机的影响，不良贷款率比较高。
流动性
作为商业银行衡量流动性风险程度的重要指标之一，流动资产比例可以较好的代表商业银行的流动性的优劣。
该比例越高，表明商业银行的流动性风险越小，但同时也意味着其盈利能力的降低。
现阶段，我国银行监管体系要求商业银行的流动性比例不得低于25%。
2009年，深发展的流动性比例为38.59，虽然高于监管要求，但仍处于行业中等偏下的水平。
三、并购动机
3.1从中国平安角度看
中国平安收购深发展将有利于实现其战略目标
中国平安的一位高管说：
“如果把综合金融产品比喻成一辆汽车的话，保险产品更像汽车中一些安全气囊、刹车系统，但是真正能够让汽车动起来，则需要象银行的贷款平台、券商的融资平台这样的发动机系统。
”
一直以来，为了实现“三驾马车”的构想，中国平安一直在不懈地努力，但至今为止,“三驾马车”仍没有并驾齐驱,保险业务对中国平安的贡献接近80%，银行和资产管理仅各占10%。
在当今金融业竞争日趋激烈的情况下，要想取得突破更不容易，通过收购，可以快速扩张，实现资源互补、提升可利用资源。
这是最符合中国平安快速扩张的发展战略的，且一旦成功，效果十分明显，将会产生经营协同效应，形成规模经济等经济效益。
目前平安旗下保险业务有200万企业客户和5600万个人客户，假设这些客户有50%能转化为有效的银行客户，保守估计平安银行业务预计增加1万亿元存款。
在竞争激烈的寿险市场，平安通过收购深发展一方面拥有自己的资金结算体系，另一方面也可以通过银行的平台交叉销售保险产品，提升其业绩。
这种交叉销售可以借鉴平安银行交叉销售的经验：
2008年，平安银行新增信用卡的50.5%来自于平安集团内的交叉销售。
这得益于平安保险的保险客户和营销网络。
可以预见，并购后的平安保险业绩会有大幅度的提升，未来与中国人寿的差距将会不断地缩小。
未来的保险市场面临更加激烈的竞争。
平安依据其金融平台，银行、投资、保险多引擎驱动，协同效应凸显、风险分散实现。
09年寿险40多万代理人，对产险的贡献度达到14%、对银行信用卡销售贡献度达到60%，平安银行、平安信托也为寿险提供个险银销的网点。
10年上半年22%的存款、17%的贷款、14%的产险业务以及62%的信用卡办理来自交叉销售，销售业务总量逐年稳步提升。
银保的顺利融合，中国平安的未来将以乘数效应显现。
深发展是最后能够获得的股份制商业银行
中国平安做大做强银行业务的“野心”早已表露无遗，其志在补齐战略中银行业务的短板,形成保险、银行、投资三足鼎立的局面。
然而，之前被收购的无论是福建亚洲银行还是深圳商业银行，在规模、区域、业务等多方面受到政策限制，根本无法和保险业务形成协调效应，被视为鸡肋。
2006年，广东发展银行引入战略投资者，花旗集团、法国兴业银行和平安保险集团公司是主要的竞标方。
平安意向收购广发行的股份，以获得全国性银行的排照。
然后最终，花旗-人寿竞标团拿下了这宗交易，平安收购广发行失利。
2008年在海外扩张计划因投资富通巨亏200亿而折戟沉沙之后，未来几年，平安不会再进军国外动荡的金融机构，而将战略重新开始向国内倾斜。
海外收购失败后，平安高层们意识到中国是平安业务的主市场，重点发展国内金融业务，审慎对待海外扩张。
收购深发展是重新崛起的努力。
3.2从深发展角度看
新桥资本早已预谋退出
深发展的股东结构较为分散，在本并购事件发生前，新桥是最大的股东，拥有16.76%的股份。
新桥资本是
新桥资本的性质是一家私募股权基金，由德克萨斯太平洋集团（TPG）和BlumCapitalPartners发起设立的，实际上是这两家公司在亚洲的延伸。
，众所周知，私募股权资金作为财务投资人，最终目的是要通过适当的退出机制从而实现盈利的，因此不可能长期持有。
新桥退出计划酝酿已久，早在08年7月，就有报道称新桥已经启动退出计划，平安、国开行等均有意接替。
以当年投资价格及深发展09年6月份的股票价格估计，新桥资本至少能获得4倍以上的获利。
深发展急需解决发展瓶颈
对于深发展而言，资本充足率低一直是困扰其发展的瓶颈，截至2009年三季度末，该行资本充足率和核心资本充足率分别为8.6%和5.2%。
而据银监会公布的数据，国内商业银行的加权平均值分别为11.4%和9%。
通过定向增发，深发展至少可以从中国平安引进67亿元投资，上限可以达到107亿元。
这次并购能够迅速提升银行的资本实力，提高资本充足率。
众所周知，深发展的竞争能力在上市银行中属于末端，除了经营管理的因素外，受到资本金的制约很明显。
这次的收购有利于深发展募集核心资本。
四、并购过程
4.1交易步骤
第一步：
平安受让新桥持有的深发展5.2亿股股份，占深发展目前总股本的16.76％，同时平安向新桥定向增发2.99亿股平安H股作为对价。
（折合深发展：
26.77元/股）
第二步：
深发展银行向平安旗下的平安寿险定向增发3.80亿股，平安寿险以现金人民币69.31亿元全额认购（折合深发展：
18.24元/股）
第三步：
平安集团以90.75%的平安银行股份和现金26.92亿元作为对价，认购深发展以非公开方式定向增发的16.39亿股份。
（折合深发展：
17.75元/股）
4.2交易进展
2012年7月26日，经中国银行业监督管理委员会审批同意、工商登记管理机关核准，深圳发展银行股份有限公司变更为平安银行股份有限公司。
2012年8月2日，有着深市第一股之称的“深发展A”已经成为历史，在证券交易系统中的“000001”从“深发展A”正式变更为平安银行。
至此，中国史上最大金融并购案完美收官。
4.3交易定价分析
作为一个大型商业决策，交易价格的合理性决定了并购案的成功与否。
一来平安旗下已有自己银行品牌，需要评估收购方案对于平安是否有利，一旦并购成功，根据监管要求必须整合保留一家银行；二来收购价格是否太高，增发价格以及现金或换股价格，与深发展的市场价相比是否太高也关系深发展原股东利益。
中国平安及深发展均为上市公司，因此我们采用市场法通过与A股上市银行比较对深发展进行估值以验证交易定价的是否合理。
I．市值比较法分析
（1）深发展向平安人寿定向增发
2010年7月，平安人寿支付认购款69.31亿元，取得增发后15.03%的股权，当时深发展整体估值约为460亿元。
而2010年6月30日，深发展整体市值为544亿元，相当于折价15%。
（2）中国平安受让新桥投资持有的股权
2010年5月，中国平安向“美国新桥投资”定向增发2.99亿股平安H股，折合深发展每股价格为26.77元，深发展整体估值为538亿元，而中国平安2010年4月30日市值为约640亿元，相当于折价16%。
（3）深发展向中国平安定向增发
2010年9月，深发展向中国平安定向增发，深发展整体估值约为，当时深发展市值为610亿元，相当于折价14%。
综合上述分析，交易价格比较合理。
II．相对估值法
我们选取了与交易联系最紧密的三个时间点，将交易定价与市场同类可比上市公司进行了比较：
（1）2010年4月30日，接近平安受让新桥投资时间
（2）2010年6月30日，接近深发展向平安人寿定向增发时间
（3）2010年8月31日，接近深发展向中国平安定向增发时间。
以相对价格法来分析，中国平安并购的三个步骤定价与同期市场价格项目均有比较大的折扣，定价比较合理。
（所有数据均来自于WIND资讯）
五、风险因素
5.1风险管理能力
风险管理能力其指标由8个比率分析指标构成，在对风险管理能力的8个指标进行分析评价时，根据主成分分析方法（PrincipalComponentAnalysis,PCA），选取五个主成分，其累计解释率为89.76%。
按照百分制进行指标分析。
深发展并购案对于中国平安，特别是其寿险业务带来的影响尤为突出，从而对其风险管理能力提出了更高的要求。
纵观近几年，外资寿险公司的风险管理能力提高很快，并占有一定的优势。
在风险管理能力竞争力排名前10位的公司中，只有3家中资保险公司（泰康、百年人寿和中邮人寿），其余7家都是外资保险公司。
综合竞争力排名第三的平安寿险在55家寿险公司中列38，仅高出排名第一的中国人寿2名。
风险管理能力指标
1.偿付能力充足率：
偿付能力充足率=实际资本÷最低资本×100％。
2.流动性比率：
流动性比率=流动性资产余额÷流动性负债余额×100％。
3.融资比例：
融资比例=［卖出回购证券+（期末股本-期初股本）］÷（股本+资本公积+盈余公积）×100%。
4.自留比率:
自留比率=自留保费÷保险业务收入×100%。
5.自留保费占净资产比：
自留保费占净资产比=自留保费/［（期初所有者权益+期末所有者权益）÷2］。
6.自留保费增长率：
自留保费增长率=［（公司本年自留保费-公司上一年自留保费）÷公司上一年自留保费］×100%。
7.准备金安全率：
准备金安全率=两年的所有者权益均值÷两年的（未到期责任准备金+未决赔款准备金+保险保障基金+人身险责任准备金+长期健康险责任准备金-应收分保未到期责任准备金-应收分保未决赔款准备金-应收分保人身险责任准备金-应收分保长期健康险责任准备金）均值。
8.保险负债占总资产比：
保险负债占总资产比=保险负债/总资产。
5.2风险偏好分析
风险偏好决定了一家公司准备和能够承担的风险程度。
它将公司的战略决策与公司愿意承担的风险相关联，结合企业文化中的“风险认知度”，采取更加明智的决策，以增强自身综合实力。
如国际上常用的风险偏好模型（RiskAppetiteFramework,RAF）由四个部分组成（图1）。
图1:
风险偏好框架（RiskAppetiteFramework,RAF）
由于保险业负债经营的特点，财务风险应予以放在相对重要的关注地位。
一个持续稳健经营的保险公司，其风险偏好能够反映出其对未来经营的预期，并建立定期的压力测试对指标敏感性进行分析。
关键财务风险因子的指标选取主要与盈利能力（Earning）、估值水平（Value）、偿付能力（Solvency）以及流动性（Liquidity），在考虑中长期持续发展定位时，理论上可以假设出现20年一遇不利事件（较缓和的经济萧退或金融危机）和200年一遇的极端事件（严重的经济萧退或金融危机）。
财务风险因子
1.盈利能力（Earning）：
中国会计准则下的利润，预测未来一年获利情况。
2.估值水平（Value）：
市场一致性内含价值（MarketConsistencyEmbeddedValued,MCEV），直接反映公司估值和利润。
3.偿付能力（Solvency）：
保险公司的实际资本/最低资本X100%。
保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，保监会对此的最低要求为150%。
4.流动性（Liquidity）：
超额流动性/最小流动资源，即特定时间和压力水平下的流动性要求。
根据中国平安的发展战略，在可以预见的未来，会不断加大对银行的投入，业务增速将持续高涨。
但是，从某种角度而言，高速发展和提高偿付能力，只能取其一。
显而易见，中国平安的风险偏好，会直接给其各项财务风险因子指标带来不小的压力，也将难以逃脱偿付能力日益“吃紧”的资本压力。
截至2011年底，中国平安的偿付能力充足率仅为166.7%，已逼近保监会的警戒线（充足II类标准为150%）。
特别是由于现行市场主流的银行保险产品结构，加速了公司的资本消耗，也将导致偿付能力充足率再度被拉低。
根据财经网报道，新平安银行（深发展）2012年上半年资本充足率仅为11.40%，较年初下降0.11个百分点；核心资本充足率为8.44%，较年初下降10个百分点。
尽管新平安银行收入结构改善的同时，资产质量继续承压。
受业务快速发展、资本市场波动等因素影响，2012年平安必然迎来新一波融资潮。
融资以缓解偿付压力，迫在眉睫，而这又将成为中国平安无解的命题。
六、并购影响
“在银行业务发展战略上，公司除了利用传统发展模式以外，将共同分享（平安保险业务的）个人客户和企业客户。
目前，银行信用卡62%来自交叉销售，银行存款业务中有22%来自交叉销售，交叉销售是中国平安发展银行业务最大的优势。
”
——2010年8月，马明哲在接受《中国经济周刊》采访时表示
经营协同效应理论（OperatingSynergy）认为，由于在人力、机器设备或经费支出等方面具有不可分割性，因而产业存在规模经济的可能。
纵向、横向甚至混合兼并都实现经营协同效应。
阿罗、阿尔钦和威廉姆森等一些著名经济学
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