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银行转型中的价值
银行转型中的价值
杜丽虹
（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）
美国最古老的银行纽约银行，在上世纪90年代末，抛却了所有的传统银行业务，变身为一家专门服务于资本市场的结算、托管和投资绩效评估银行，它用自己的传统业务从JP摩根、美洲银行、富国银行、瑞士一波、巴克莱银行、苏格兰皇家银行、蒙特利尔银行手中换取了公司信托业务，在整个金融价值链的专业化裂变与重新聚合中找到了自己的专门定位，成为全球结算托管领域的领头羊。
而另一家有着悠久历史的传统银行梅隆公司，也在2001年完成了它的大转型，这一年它出售了所有的零售业务，开释了近半的风险资本，它将这些资本重新配置到资产治理和财宝治理领域，并在2006年成为最好的全球化投资治理银行之一。
纽约银行和梅隆公司的故事启发我们，在百年的金融生态演化中，适者生存。
资本市场取代银行成为整个金融系统的核心是金融体系演变的必定趋势，随之而来的是层出不穷的金融创新和由此催生的新兴金融机构，金融市场的结构在复杂化、范畴在全球化、分工在专业化，这就要求银行这种古老的金融机构不能再固守“建网点、拉存款、放贷款”的传统思维，必须找到自己的新定位，这不仅要有战略的眼光，更要有大胆的取舍。
另一方面，既然传统银行的转型是一种必定，那么，在看待今天的中国银行业时，转型潜力就成为一个重要因素，实际上，从美国银行业进展的历史数据看，当前业务价值只占银行总价值潜力的三分之一到二分之一：
转型中的银行其估值水平能够是传统银行的两到三倍，即使在转型完成后，仍可享受50%左右的溢价。
只是并不是所有的银行都能够猎取这份溢价——当纽约银行集合了其他大型银行的公司托管业务而成为最大的资产服务银行后，其他银行就失去了这一战场；同样的，当梅隆公司“变卖家产”、在投资治理领域大肆并购之时，其他银行在这一领域的阵地也在缩小，金融价值链的裂变与聚合决定了每个细分领域内的集中度将大幅提高，只有那些最有眼光和胆识的企业才能在这场金融变局中重新寻获最适合自己的新定位，并实现转型的价值。
一、美国最古老的银行如何应对金融体系的变迁？
1．1纽约银行：
百年转型
纽约银行，1784年成立，是美国最古老的银行，成立之初，曾独立支撑纽约的商业活动，并为美国交通系统的构建提供了大量资金，成为海运、铁路和地铁系统的要紧贷款人。
随着整个金融体系的演变，纽约银行一直在努力开拓新业务以适应新的金融环境：
1832年公司开始为私人客户提供理财服务；二十世纪初开始提供外汇服务，并进入了证券经纪领域；1922年收购纽约人寿与信托公司，延伸进入保险、信托领域；1933年首次把信托资产投入股票市场，进入投资治理领域；1988年并购IrvingTrust，拓展了证券服务业务……
只是，直到上世纪90年代初期，纽约银行仍旧是一家以传统银行业务为主的银行，1990年时，利息收入占到总收入的60%左右，并通过收购其他商业银行的分支来拓展业务——1992年收购了巴克莱银行在纽约的62个分支，1993年收购了NationalCommunityBanks的全部分支……
进入90年代后半期，纽约银行在传统业务领域的拓展遭遇了新兴金融机构的冲击，公司战略发生重大转变，开始逐步退出存贷款业务，转而集中拓展资产服务和投资治理领域：
1995年公司关闭了它在纽约的抵押贷款发放机构并出售了全部的抵押贷款业务组合；1997年出售了信用卡业务；1999年出售了保理融资业务（该业务当年排名全美第二、加拿大第一）；2001~2005年间又减少了41%的非金融企业贷款业务（图
（1））；2006年，公司毅然用所有的零售分支（包括338个分支机构、70万零售客户和2000个中小企业客户、130亿存款和90亿资产）与JPMorgan交换公司信托业务，2007年3月又将合资抵押贷款公司49%股权出售——信贷从银行的要紧产品变为其他金融服务的辅助服务，再到全部剥离出售，纽约银行在过去十年间完全摆脱了传统银行定位。
由图
（2）可见，纽约银行的净利息收益已从上世纪80年代初的60%下降到2007年的20%，今天，纽约银行的非利息收益占比已显著超过美洲银行等相对传统的综合性大型银行。
图
（1）纽约银行一样企业贷款头寸
图
（2）纽约银行的非利息收益占比变化
图（3）美洲银行的非利息收益占比变化
在剥离传统业务的同时，纽约银行在资产和资本市场服务方面进行了大量的并购活动：
在过去十年间，公司共进行了90多次并购，全部集中于投资治理和资产服务领域，如：
2006年1月收购了AlcentraGroupLimited，一家资产治理公司，3月收购了UrdangCapitalManagement，一家房地产投资公司，6月收购了TDBankNorth，一家债券资产治理机构，10月用零售金融业务换取了JPMorgan的信托业务，12月收购了一家证券服务公司50%股权，2007年7月与以投资治理见长的梅隆公司合并，成为纽约银行梅隆公司……由图（4）~图（11）可见，在1994年时，纽约银行的资产服务、零售银行、批发银行三项业务各自奉献了利润总额的三分之一，但到2004年时资产和资本市场服务业务已占到利润和资产总额的四分之三，传统银行业务仅占四分之一，2005年随着批发银行业务的全面剥离，传统银行业务的比重进一步减少到15%，2006年用零售银行业务与JP摩根交换公司信托业务后，传统银行业务被完全剥离，美国最古老的银行差不多完全转型为一家为其他金融机构、企业客户和富裕个人提供资本市场结算、托管和投资绩效分析的新金融机构了。
图（4）纽约银行业务收入结构（1994）
图（5）纽约银行的业务收入结构（2004）
图（6）纽约银行的业务资产结构（2004）
图（7）纽约银行的业务收入结构（2005）
图（8）纽约银行的业务资产结构（2005）
图（9）纽约银行的业务收入结构（2006）
图（10）纽约银行的业务资产结构（2006）
图（11）纽约银行业务收入结构的变迁
1．2纽约银行：
最古老的银行，最前沿的业务
今天的纽约银行梅隆公司，费用等中间收益成为要紧的盈利模式（占总收益的80%）——围绕资本市场和金融机构，公司业务已演化为两大部门：
投资治理和机构服务。
其中，投资治理部门又具体分为资产治理和财宝治理两项子业务，机构服务部门具体分为资产服务、发行服务、结算服务和现金治理四项子业务，为金融机构、高端客户和企业客户提供投资治理、私人银行、资产托管、证券托管、证券结算、证券经纪、证券化打包、投资绩效分析、第三方抵押、融资融券、现金治理等多项服务（表
（1））。
目前，纽约银行梅隆公司总收益中的30%来自于投资治理，11%来自于结算服务，27%来自于发行服务、15%来自于现金治理、16%来自于投资治理（图（12））；在资产方面，资产服务占用了24%的资产，结算服务21%、发行服务9%、现金治理25%、投资治理21%（图（13））。
表
（1）纽约银行梅隆公司部门结构
部门
子部门
收益来源
投资治理部
资产治理
机构投资人的资产治理费
业绩表现提成
基金分销和后续服务费
财宝治理
高端客户的财宝治理费
机构服务部
资产服务
机构托管费
证券经纪费
融资融券费
汇兑服务费
发行服务
公司信托发行服务费
存款凭证发行服务费
企业年金托管费
股东托管服务费
结算服务
证券经纪费
咨询服务费
电子交易费
现金治理
全球支付服务费
营运资金安排
金融机构融资
备注：
·资产服务：
包括资产托管、证券托管、对衍生品的每日估值报告及MarginCall、第三方融券、第三方抵押、信用审核、汇兑、投资绩效考评、独立研究报告等服务，服务对象要紧为金融机构；
·发行服务：
为股票、债券、ADR、结构性产品、信托打算、企业年金等提供发行托管和交易结构设计服务，客户包括政府机构、金融机构和企业客户；
·结算服务：
证券经纪和结算服务，客户为金融机构和独立投资人；
·现金治理：
现金治理、转帐支付、流淌性治理，以及为部分金融客户提供融资服务。
表
（2）纽约银行梅隆公司的收入结构
数值
比例
2007
2006
2005
2007
2006
2005
证券服务费
资产服务
2350
1401
1267
19%
20%
21%
发行服务
1560
895
639
13%
13%
11%
清算服务
1192
1248
1242
10%
18%
21%
5102
3544
3148
42%
52%
52%
财宝和资产治理
财宝治理
1423
535
12%
8%
资产治理
637
10
5%
0%
2060
545
455
17%
8%
8%
投资业绩提成
93
35
9
1%
1%
0%
汇兑和其他交易服务费
786
415
379
7%
6%
6%
现金治理服务费
348
209
206
3%
3%
3%
融资服务费
216
250
282
2%
4%
5%
分销服务
212
6
5
2%
0%
0%
投资收益
149
160
90
1%
2%
1%
证券收益
-201
2
22
-2%
0%
0%
其他
266
173
119
2%
3%
2%
总费用收益
9668
5349
4715
80%
78%
78%
费用/总收益
80%
78%
78%
备注：
投资收益，要紧指私人股权基金和种子基金投资收益
图（12）纽约梅隆银行的业务收入结构（2007）
图（13）纽约梅隆银行的业务资产结构（2007）
通过百年的演化和过去十年的激变，纽约银行已从一家传统银行变身为一家专业化银行，它为金融机构和其他高端客户提供以资本市场为核心的托管、结算等资产服务——不同于传统银行致力于间接融资服务，纽约银行的所有业务差不多上围绕资本市场展开的，但与证券公司和投资银行又不同，纽约银行在努力进展托管、结算等“银行”更擅长的业务。
目前，纽约银行梅隆公司的托管资产总额达到23万亿美元，治理资产总额达到1.1万亿美元，是全球第13大资产治理机构，全美第9大、欧洲第7大资产治理机构，是全美前十大财宝治理机构；在资产服务方面，纽约银行梅隆公司是全美最大的基金托管人之一，全球最大的基金服务商之一，是全球最大的证券发行托管人，全球最大的第三方抵押资产治理机构，全球最大的投资治理人绩效分析公司；是美国最大的国债和存款凭证的融券商，是美国第三大捐赠基金托管人，是美国最大的基金过户银行之一；为美国50%的政府证券提供结算服务，为美国40%的ETF提供交易服务，为英国35%的养老基金提供托管和结算服务，为美国财宝500强中的85%和全球500强的70%提供资产服务。
纽约银行，这家最古老的银行，在金融市场的演化中，扮演着最前沿的角色。
二、转型的背后：
金融价值链的专业化裂变与重新聚合
纽约银行什么缘故要转型？
从图（）能够看出，在上世纪80年代末、90年代初，纽约银行的业绩表现欠佳，甚至显现了亏损。
实际上，随着整个金融体系的进展，传统银行业的竞争变得日益猛烈起来，在零售银行方面，基金公司、保险公司、私人银行等都在与传统银行竞争理财客户，在批发银行方面，财务公司、保理公司、保险公司、养老基金等也都在与传统银行竞争贷款业务，而资本市场的进展、股票融资、债券融资、商业票据的显现则直截了当减少了企业对贷款的需求。
正象纽约银行自己说的：
全球化、金融市场的结构转化和金融机构不断增加的外包需求（专业化分工）成为公司转型的重要动力。
图（14）纽约银行的历史每股收益（季度）和股价
2．1金融价值链的裂变
过去二百年间全球金融生态发生了重大的演化，资本市场取代银行成为整个金融系统的核心，围绕资本市场崛起了一批新兴金融机构，整个金融系统已变得越来越复杂，而全球化则加剧了这种复杂性，因此产生了金融服务的外包需求，并推动了专业化分工的进展，我们将这种专业化分工的趋势称为“金融价值链的裂变”。
早期的金融服务是以银行为中介的存贷款服务，由银行将消费者的富余资金贷给企业，在这一过程中，银行充当了整个金融系统的主导，并产生了象J.P.摩根如此的金融寡头；与此同时，欧洲市场上显现了服务于高端客户的信托机构，它们为消费者提供各种财宝治理服务；二十世纪初，股票市场的进展使金融生态系统进入了一个新纪元，在消费者服务方面显现了基金等资产治理机构，而在企业服务方面则从传统银行中分化出投资银行，他们为企业提供连通资本市场的融资服务，这一时期的典型事件确实是摩根家族的衰落与分拆；进入20世纪70年代以后，美国显现了证券化市场，由此产生了一批专门从事证券化打包、担保的金融机构，如美国的“房利美”、“房贷美”，以及专业化的信用卡银行（美国运通）、专业化的抵押贷款银行（Countrywide）等；随着资本市场的进一步进展，显现了更多专业从事资本市场业务的金融机构，如雷曼兄弟、高盛、美林等证券公司，它们以做市商、投机者和套利者的身份，为整个市场注入流淌性，并制造了各种金融衍生品；同时，随着欧美国家居民财宝的积存，私人银行开始兴起，它们从传统商业银行、信托公司、保险公司中分化出来，为高端客户提供一对一的理财服务；20世纪80年代以来，金融市场的进一步延伸形成了替代投资机构（AlternativeInvetsmentFunds），作为传统股票和债券投资的替代品，私人股权基金、风险投资公司、房地产基金、基金中的基金、对冲基金、夹层融资、结构性债券基金等被统称为替代投资基金，与传统基金不同，替代投资基金通常有更严格的申购赎回限制，以保持资金的长期性；2007年，全球最大的替代投资基金黑石（Blankstone）的上市将替代投资推向主流。
房地产基金
私人股权基金
图（15）黑石旗下各类基金的增长
图（16）是今天发达市场金融生态的一个示意图，由图不难看出，随着金融生态的演化，整个金融系统变得更加复杂，围绕资本市场显现了许多新的职能机构，如关心企业上市的投资银行，关心消费者参与资本市场的共同基金、养老基金，关心其他金融机构充分利用资本市场的证券化机构，还有提高资本市场效率的替代投资机构，改善资本市场流淌性的做市商，提供资本市场交易服务的证券经纪公司等，这些新金融机构的显现把银行那个传统金融机构从金融体系的核心位置挤向了专业化分工的一角——作为整个金融系统的一个环节，传统银行需要找到自己新的职能定位。
图（16）金融生态示意图
（一）
在新金融机构显现的同时，一些传统服务在新的金融体系下也变得日益复杂起来，比如随着结构性债券产品的显现，传统债券发行业务的定价、结算变得复杂起来，而随着全球化的推进，离岸共同基金的显现则增加了传统基金募集治理的难度，此外，还有替代投资基金的募集治理、ETF的交易服务、可变资本的投资公司、可转换证券投资机构的发起和资产托管，以及资本市场的回购、回赎、互换交易等，每一种新金融工具和新金融机构的显现，都在增加传统银行托管结算服务的难度，而全球化则加剧了这项工作的复杂性，今天，对投资组合结算、估值、绩效考评、风险提示、帐户治理已变成一项需要将专业化金融技术与专业化IT技术结合的高难度动作了。
在此背景下，银行仅靠网点优势差不多不能完成上述工作了。
因此随着资本市场的爆发性增长，整个金融系统显现了专业化分工的“裂变”，在银行体系内部，这种裂变趋势更加明显，在公司业务方面，显现了专业化的投资银行、中小企业融资银行、贸易融资银行、融资租赁公司等，而在零售业务方面，则显现了专业化的信用卡公司、抵押贷款银行、教育贷款银行、资产治理银行等（图（17）），即使在某个传统业务内部也开始显现了专业化的分工趋势，如保险行业内部显现了专业化的保险经纪公司等。
即使是那些看似综合经营、无所不能的金融巨头们，也有着各自不同的专业侧重，如摩根士丹利以投行业务为主，投行业务占总收入的60%以上，而高盛、雷曼则以资本市场业务为主，资本市场投资收益占到总收入的60%以上，瑞士银行擅长财宝治理业务，占到总收入的40%左右，美洲银行擅长零售银行业务，占到总收益的70%，富兰克林的资产治理收益占到总收益的56%，黑石的替代投资收益占到总收益的88%……（图（18））。
而在这一过程中，纽约银行，这家美国最古老的银行也在反思和重新查找自己的定位，只是不同于花旗银行选择了零售银行定位、摩根家族走向了投资银行业务，纽约银行选择了一个更专门的市场：
资本市场的机构服务。
随着金融市场结构的复杂化和全球化的推进，银行、共同基金、养老基金、政府、企业等参与资本市场的难度越来越大了，简单的结算托管业务在新的金融环境下差不多变成一项高度专业化的工作了，在此背景下，许多金融机构都产生了外包服务的需求——作为单一一家银行或基金公司，在结算托管上投入大量人力、物力明显是不值得的，但假如能够有一家机构将其他金融机构、企业、政府客户的结算托管服务集合起来，统一投入、统一运营，则将制造庞大的规模效应。
因此，在上世纪90年代后半期，纽约银行开始了明确的战略转型：
“转型是为了满足全球化进展的需要、养老基金的崛起、对冲基金等替代投资的进展、以及其他更复杂的金融产品和金融服务的需求。
”
“放眼以后：
我们看到在金融资产治理和交易的各个方面都变得更加复杂，市场的运行更加快速而有效，市场的参与者也在逐步增多，机构之间的竞争更加复杂，更加依靠于纽约银行如此的专家来提供信息与咨询；同时，庞大的资产池需要更高水平的服务，更多的创新增加了复杂度，还有各市场间不断增加的关联性、连动性与交互阻碍，这些都需要更加专业化的服务。
”
“关心我们的客户在复杂的金融市场里航行是我们的使命。
“
——纽约银行年报
图（17）传统银行体系的裂变
图（18）金融生态示意图
（二）
2．2金融价值链的重新聚合
与金融价值链分解相对应的是金融价值链的重新聚合——专业化分工是为了专业化聚合，以便借助规模效应来提高分工服务的效率。
2006年，纽约银行用自己全部的零售分支与JP摩根交换了公司信托业务，它标志着纽约银行从银行背景的融资业务完全转向资本市场融资业务，而这一事件也成为金融体系演化过程中，价值链分解与重新聚合的典范。
实际上，在此之前，纽约银行就差不多在通过并购、交换等手段，不断“收集”其他银行手中的公司信托等资产服务业务：
1995年，纽约银行从BankAmerica手中买下了证券出借、清算和信托业务，从JP摩根手中买下了证券出借和信托业务，从NationsBank手中买下了公司信托业务；1997年从WellsFargo手中买下了市政和公司债信托业务；1998年从一些小银行手中买下了公司信托业务；1999年从苏格兰皇家银行手中买下了它的信托子银行，拓展了资产治理业务；2000年从巴克莱银行手中买下了发行、代理和定金服务业务，从美洲银行洛山矶私人银行分部买下了90亿美元的托管资产；2001年从索罗们·史密斯·巴尼公司手中买下了证券清算子业务，从蒙特利尔银行手中买下了公司信托业务，并从其他一些地区性银行手中收购资产托管业务；2002年从瑞士一波手中购买了一家提供研究服务的子公司；2003年以20亿美元从瑞士一波手中收购了证券和资产服务公司Pershing（为此公司发行了10亿美元股票和10亿美元次级债）；2004年从夏威夷银行手中购买了公司信托业务；2005年从南加州地区银行MI银行手中买下了债券托管及其他服务业务，同年与北欧、澳大利亚、印度、等地的金融机构合作提供资产和资本市场服务；2006年用零售业务向JPMorgan交换了公司信托业务；2007年与梅隆公司合并，加强了资产治理业务，并收购了梅隆与ABNARMO公司合资的证券服务子公司全部股权……
通过上述一系列的聚合行为，今天的纽约银行差不多进展为全球最大的资产服务银行，它在全球100多个市场建立服务平台，为4.7万亿基金提供资产服务，每日划转基金17万笔、总额1.8万亿美元，并通过全球54个地区分支为9万客户的11万亿债券资产提供发行服务，为全球65%的存款凭证提供托管服务，治理着1.6万亿第三方抵押资产，此外，公司还在90个市场上，为1150名机构投资人提供结算服务，每日结算120万笔交易，涉及2.35亿份美国证券和16亿非美国证券，2007年底，纽约银行梅隆公司的总托管资产额已达到23万亿。
金融价值链的重新聚合、规模化的运做大大提高了纽约银行专业化金融服务的效率，并使公司摆脱了猛烈竞争中的业绩高波动与利润萎缩的威逼。
三、转型的价值制造
3．1总资产回报率上升
图（19）是纽约银行的历史资产回报率及其与美洲银行、JP摩根大通的对比。
由图可见，自上世纪90年代后半期转型以来，公司的总资产回报率（剔除非经常性收益后）节节攀升，从0.5%上升到2.3%，其后随着投资治理业务的拓展，资产回报率有所下降，但目前仍稳固在1%以上。
不仅如此，与另两家相对传统的银行（美洲银行和JP摩根）相比，在转型过程中，纽约银行的总资产回报率远远超过了另两家银行，只是随着近年来另两家银行的加速转型，差距开始缩小，但在次贷危机中，纽约银行仍以其相对稳固的业绩而超越了同行，实际上，过去五年，纽约银行的总资产回报率较行业平均水平高出10%。
图（19）纽约银行的历史资产回报率（以经常性收益和期末资产运算）
3．2业绩稳固性提高
除了资产回报率整体水平的提高外，转型的另一个好处是提高了业绩的稳固性，以费用收益为主的盈利模式，降低了业绩的波动性——依照公司自己的测算，标普500指数全年100个点的变化（相当于目前点位下指数7~8%的变化），对公司费用收益的阻碍是1%，对EPS的阻碍是$0.05（2007年EPS为$2.18）。
图（20）纽约银行历史及推测每股收益
图（21）纽约银行以年内平均资产运算的回报率趋势
低波动性使公司在次贷危机中免于重创，2007年在美国金融机构普遍低迷的时候，纽约银行梅隆公司却实现了每股收益16%的增长，并使年内平均的总资产回报率上升了0.04个百分点，预期以后，以分析师推测中值运算（路透数据库），2018年公司每股收益将再增长18%，以后三年年均每股收益增长16.4%，同时，总资产回报率和净资产回报率也都将出现上升趋势，被德意志银行的分析师称为“不平常的平常增长”。
低波动性不仅降低了资本风险，还为公司提供了低谷期的并购机会，在2002年的经济低迷中，纽约银行就进行了10次并购，当年并购总支出4.98亿美元，另有4.87亿美元的潜在分期付款成本。
3．3估值水平的提升
回报率的提高和稳固性的改善，直截了当结果确实是估值水平的提高，图（22）是纽约银行与JP摩根、美洲银行和花旗集团的历史股价比较，由图可见，纽约银行（蓝色线）与花旗集团（黄色线），这两家积极探究新金融定位的银行在转型过程中获得了超额回报，涨幅显著超越了美洲银行（绿色线）和JP摩根（红色线），只是花旗集团的全能化定位近年遭遇置疑，股价大幅下挫，但纽约银行在过去二十年中仍制造了2000%的回报，是传统银行的十倍多！
图（23）是纽约银行与美洲银行、JP摩根的市净率比较，由图可见，在转型的高峰期，纽约银行的市净率一度达到6.6倍，而同期美洲银行的市净率仅为1.8倍，JP摩根是2.5倍，随着转型的完成，估值水平开始回落，在次贷危机前稳固在2.5倍左右，较传统银行1.5~1.7倍的市净率高出50%。
受次贷危机对整体金融体系的冲击，目前市净率降
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