理财直接融资工具开启商业银行转型发展新风口.docx
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理财直接融资工具开启商业银行转型发展新风口
理财直接融资工具开启商业银行转型发展
“新风口”
理财直接融资工具概述
理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人发
起设立，以单一企业的直接融资为资金投向，在指定的登
记托管结算机构统一登记托管，在合格投资者之间公开交
易，在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体
理财直接融资工具是一种新型的直接融资“产品包”，
其创设宗旨是为服务实体经济提供一个绿色高效的直接融
资方式，是一种特殊目的载体（SPV），具有明确的法律性
质及制度安排，理财直接融资工具的资产独立于发起管理
人和其他参与方的固有资产，在法律形式上起到风险隔离
和破产隔离的作用。
这是银监会为理财资金对接直接融资
开辟的一条高速公路，由此不再需要依靠信托、券商资管、
基金子公司等机构走那些所谓的“羊肠小道”，其目的是要
通过创建一种具有一定流动性、可市场估值、信息披露更
加透明的金融工具，逐步替换非标债权资产，以进一步提
高理财投资的标准化程度。
从中国整个资产管理市场的发
展脉络来看，无通道、标准化、可估值的理财直接融资工
具，将引导原本就广泛存在的表外融资正式转入“阳光化”
运行，进一步引导理财资金直接服务实体经济
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理财直接融资工具和银行理财资管计划推出的主要目
的是在银行自营业务与代客业务之间，建立起防火墙，建
立一条完全独立于银行自营业务的直接融资管道。
而要建
立起银行理财业务与自营业务的栅栏，需要风险隔离、风
险可计量与投资者可承受三个方面的要件。
投资者到底承
担多大风险，要透明公允。
“计划”净值化的基础上其所投
资的“工具”要可交易、可估值，即通过动态管理与组合
投资分散风险
理财直接融资工具处于资产端，解决基础资产如何从
非标转向标准化的问题。
银行理财管理计划则处于资金端，
实现银行理财与自营业务的风险隔离。
而银行在资金端和
资产端，分别承担不同角色，在资金端担任理财管理计划
的管理人，为理财客户管理风险和收益，收取管理费。
在
资产端担任工具发起管理人的银行在募集资金后投资于某
一融资企业，通过管理融资项目风险和收益，以及连续报
价和信息披露等服务，获得工具的管理费用。
理财直接融
资工具作为 SPV，代替之前的通道业务，节约成本，直接对
接实体经济。
商业银行作为桥梁，实现企业融资需求和投
资者理财需求的有效对接
理财直接融资工具市场发展现状
自 2013 年推出试点至 2016 年末，累计发行理财直接
融资工具约 1500 亿元，发行支数约 420 只。
发行规模呈逐
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年增长态势，增长速度明显加快。
其中，民生银行、兴业
银行、招商银行发行规模占据市场前列。
从地区分布来看，
江苏、浙江、北京、河南、重庆及广东分别占据市场前六
位，全国除宁夏、青海、海南三省区未有工具发行外，其
他各省、自治区、直辖市均已有理财直接融资工具产品覆
盖
理财直接融资工具业务采取资格准入管理。
截至目前，
业务具有开展资格的商业银行 44 家，包括国有控股银行、
全国性股份制银行、地方城市商业银行、农村商业银行等。
从业务开展情况来看，由于非标额度充沛、内部体制、机
制问题导致创新敏感度较弱、创新动力不足等因素影响，
大型国有银行除工商银行、中国银行在试点阶段有所参与
外，其他国有银行尚未开展直融业务。
市场上较为活跃的
发起管理人基本上为全国性股份制银行及 2014 年下半年陆
续获得准入资格的城商行
目前，国有五大银行尚未全面开展直融业务，这也是
市场规模没有快速做大，市场竞争压力相对较小的原因。
这也给了全国性股份制银行、城商行难得的业务拓展时机。
2016 年，理财直接融资工具市场仍以民生、兴业、平安等
股份制银行以及北京银行、南京银行、江苏银行等大型城
商行为主
理财直接融资工具与债务类融资产品比较
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理财直接融资工具是一个形似理财、神似债券的产品。
从产品发展演变的逻辑来看，由商业银行的表内信贷市场
到表外非标市场再到标准化市场逐步演变进化，它遗留了
一些未进化完成的基因特性，与信贷市场、非标理财市场、
债券市场以及资产证券化产品，均有相似之处但也有本质
区别
与债券产品比较
目前债券市场主要包括三大市场，分别为银行间非金
融企业债务融资工具、公司债和企业债
银行间市场非金融企业债务融资工具。
无论从注册流
程、信息披露程度与范围等方面，都与私募债 PPN 较为相
似。
在发行价格方面，理财直接融资工具较短融、中票较
同期限中票价格上浮 50～100BP 左右，主要为流动性补偿
除价格方面以外，理财直接融资工具与债务融资工具
相比较来看，银行间市场投资资金来源丰富，市场表现为
成本低、波动性较高。
而其资金目前全部为理财资金，理
财资金由于存在刚性成本约束决定了收益率下降空�g 有限，
理财直接融资工具表现为成本较高，但相对较为平稳，波
动幅度较小。
并且不同评级主体之间利差较小，利差一般
在 10～30BP，同一主体、不同年限之间利差也较小，利差
平均为 20BP，而银行间债务融资工具利差区间一般在
50～100BP
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交易所公司债市场。
于 2015 年市场进入井喷模式。
自
2015 年 1 月新公司债管理办法出台，发行主体大幅扩容，
从上市公司一下开闸至所有企业，可以说从高高的门槛完
全降为无门槛，带来发行量的迅速放大，月发行量已达
2000 亿元，相当于 2014 年公司债全年的发行规模
新版公司债完成了从核准制向注册制的改革，分为大
公募、小公募以及非公开发行的公司债（简称“私募公司
债”）三类。
大公募门槛极高，不仅评级上要求须为 AAA 级，
还包括其他一些财务指标要求，仍由证监会审核，对应的
投资人为公众投资人。
小公募注册权限下放至交易所，面
向的投资人为合格投资人，私募公司债采取证券业协会事
后备案方式，公司债的融资效率大幅提升
从发行价格上看，交易所发布的公司债质押新规使公
司债如虎添翼，杠杆效应拉低了公司债发行价格，发行利
率屡创新低。
从期限结构上看，公司债也是以中长期限为
主，一般为 5 年、5+2 年、7 年为主。
公司债缺乏 1 年以内
的短期产品，理财直接融资工具可以有效填补公司债客户
的短期资金需求。
发改委企业债市场。
2015 年企业
债市场亦是政策频出，集中于放松准入条件、简化审批流
程、提高发行效率。
发行制度大力改革，由原发改委审核
制下放到中债登进行第三方评估方式的准注册制。
企业债
一般期限较长，以 7 年以上为主，发行主体主要为城投企
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业，基本以 AA 评级添加担保公司增信方式发行，一般设置
分期还款，项目债的性质较浓
总体看来，理财直接融资工具与债券市场有明显区别，
不是债券市场的简单替代，而是建设多层次资本市场的有
益补充
与非标产品比较
非标业务相对理财直接融资工具来说流程更加便利，
收益更高，商业银行自身会更有动力去做。
但 2013 年被称
为史上最严的商业银行理财监管文件“8 号文”出台，将各
类通道化的融资类理财项目定义为非标资产，并对非标资
产进行总量控制。
2014 年 12 月，《商业银行理财业务监督
管理办法》（征求意见稿）对非标业务采取更为严厉的回表
政策，按规定进行资本计提和计提拨备。
该管理办法正式
实施，使得达不到出表目的的非标业务大大萎缩
目前，监管为商业银行业务转型升级预留了一定缓冲
期。
但是监管导向明确，商业银行均在未雨绸缪提前布局，
为了大力发展理财直接融资工具业务，部分商业银行内部
通过制定更有利的入池价格等政策来鼓励和引导自身业务
转型，令其在承接非标资产方面存在较大业务机会
与信贷市场比较
贷款是商业银行资产存在的主要形式，也是企业传统
的融资渠道。
天然的存贷利差收入成为商业银行重要的、
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也是最大的利润来源。
但是，自利率市场化于 2015 年正式
完成落地实施以来，这种单一的盈利模式将被彻底颠覆
目前由于对创新产品没有统一认识，一些银行仍将理
财直接融资工具比照非标业务作为综合授信项下的业务进
行审批，使用需要占用授信额度，以致于理财直接融资工
具面临来自贷款额度竞争压力
与贷款相比，理财直接融资工具除具有成本方面优势
以外，作为银监会认可的标准化资产，对于商业银行来说
可以真正达到资产出表目的，完全不占用风险资产，可节
约银行稀缺的风险资产。
同时能够赚取可观的中间业务收
入，这是商业银行开展理财直接融资工具业务最直接的市
场动力。
而对于融资企业来说，理财直接融资工具资金用
途灵活、自主支付相对于贷款具有较大吸引力，这也是理
财直接融资工具相较于贷款业务的核心优势和市场机会所
在
与资产证券化产品比较
2013 年 8 号文提出非标资产的概念以来，全国股份制
银行非标压力大增，而城商行压力更为突出，寻求合规高
效的非标转标模式成为各行当务之急。
理财直接融资工具
就是在这种需求之下诞生，而自 2012 年资产证券化重启并
加速以来，资产证券化也成为非标转标的有力工具。
理财
直接融资工具与信贷资产证券化是有着显著区别的。
理财
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直接融资工具是商业银行作为发起管理人，通过创设工具
向企业新增融资，并不是将已形成的存量信贷资产打包，
未经历基础资产打包、证券化的过程。
而资产证券化是对
已有的存量信贷资产标准化出表，释放风险资产，赚取中
间业务收入
理财直接融资工具存在的主要缺陷
市场发展缓慢，发行规模小。
目前理财直接融资工具
属于比较小众的产品，市场参与主体只有银行，券商、信
托、基金、保险、财务公司等机构均无参与资格。
而且全
国 600 多家银行中只有 44 家具有业务资格，44 家机构分为
大型国有银行 5 家、全国性股份制银行 10 家以及城商行 29
家
从国有大行角度来看，理财直接融资工具市场存量规
模较小，难以容纳大资金，并且业务量很小的情况下还要
投入人力、系统、财力、物力，投入产出不匹配，故对国
有大行的吸引力较小。
因此，国有大行缺乏参与理财直接
融资工具市场的积极性。
从城商行角度来看，理财直接融
资工具业务资质对于城商行具有更加特殊的意义，城商行
参与的积极性较高，动力较强。
但是人才的缺乏严重制约
了其工具业务的发展。
工具业务相较于传统的信贷业务对
人才素质要求较高，而城商行由于地理位置以及平台因素
难以吸引到高端投行人才，并且直接融�Y 服务经验的积累、
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城商行内部创新业务流程搭建、理念转变以及人才配置均
需要时间。
因此，城商行群体与国有大行相比，积极性虽
高但缺乏相关经验和能力
基础制度框架建设滞后。
监管层推出该创新产品以来，
缺少一个市场化机构对该产品进行推动和管理，对市场参
与主体进行统一指导和培训。
市场各家银行之间、同一家
银行内各部门之间对产品缺乏统一认识，没有统一执行的
标准可参考，没有相关制度可依据，这也是导致该业务发
展迟缓的重要因素
理财直接融资工具发展缺乏顶层设计。
其服务是实体
经济需求的产物，从产生以来就以市场化力量为主导，缺
少顶层制度安排。
应将发展理财直接融资监管制度化、标
准化，进行顶层设计。
由市场监管主体牵头，市场机构自
律管理，风险自担，并建立综合服务平台或机构，进行市
场服务和风险监控，不断推动该项工作市场化、常态化、
规范化发展。
郭树清指出：
“引导理财产品更多地投向实
体经济，严控期限错配和杠杆投资。
监管部门要坚持以风
险为本的监管制度，进一步加强行为监管与功能监管；银
行业要进一步加强内控管理，健全完善各项规章，补齐制
度短板。
”同时，同时银行自身还应细化制度安排、健全风
控指标、完善管理机制，提高业务规范性和效率
完善理财直接融资工具，深化服务实体经济
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2016 年 8 月，银行业理财登记托管中心有限公司宣告
成立，中心业务由银监会监管，负责理财直接融资工具和
银行理财管理计划，理财直接融资工具终于有了市场化的
推动和管理机构。
推动了理财直接融资工具市场发展进入
快速轨道。
作为市场成员的各商业银行应尽快提高产品研
发设计能力、投资管理能力和风险控制能力，理财公司应
充分汲取市场成员的意见与智慧，深化为实体经济服务的
深度与广度
大力推动产品创新，建立完备的产品体系
金融市场的活力和魅力在于不断创新。
以银行间市场
为例，2005 年推出短融，2008 年推出中票，2009 年推出中
小企业集合票据、区域集优模式、高收益债。
随着市场逐
渐成熟壮大，创新步伐不断加快。
2010 年陆续推出超短融、
定向工具 PPN、项目收益票据、并购票据、永续票据、
ABN（资产支持票据）以及近期推出的创投债、绿色债、保
障房债务工具等。
从发行主体上已经实现大中小全覆盖；
从发行方式上有公募，定向私募，单一，集合；承销方式
上有独主、联席及承销团方式；在发行流程上也不断优化，
推出分层分类管理机制，储架发行机制；在标准体系建设
上有成熟的信息披露表格体系；在配套建设上，成立了自
已的增信公司、评级公司等相关机构。
因此，理财
直接融资工具应在产品种类上尽快创新和丰富，结合国家
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政策与监管导向，顺应市场发展需要，建立自己独特完备
的产品谱系
加强并扩大投资人队伍，提高市场的流动性
理财直接融资工具创设之初银行理财管理计划（即开
放式净值型理财产品）是唯一的工具投资主体，将资产端
和资金端一步到位引导理财业务向资产管理方向转型。
但
改革创新需要一个过程，应给予产品端一个培育期，从而
带动资金端发展的互相促进和良性循环。
与券商、基金相
比，商业银行的资产管理、产品研发与投资管理一直都是
能力上的短板，虽然后期将投资人群体放开，但目前不是
所有银行都有开放式理财产品。
由于投资主体的单一和匮
乏对工具的一级市场发行和二级市场交易流动产生很大的
制约，目前各个市场都在不断扩充多元化投资主体。
建议
将工具投资人进一步放开，银行自营资金、基金、信托、
券商资管计划、险资均可以投资，加快对产品端的培育，
快速做大规模，有助于增强市场活力，提高市场的流动性，
增加市场对大资金的吸引力。
目前银行理财余额 30 万亿元，
拿出 10%投资在理财直接融资工具上就是 3 万亿元，直接对
实体经济注入 3 万亿元增量资金，对实体经济的战略转型
升级必将发挥重要的作用
引入联合管理，拓宽资金用途
目前，理财直接融资工具只有单一发起管理人一种发
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起模式，建议可以增加 2 家或多家银行共同联合发起管理
的联席形式，不仅有助于增强同业合作与交流，共同研判
风险分担风险，同时，又可提高工具的发行成功率，提升
市场活跃度
而且，理�直接融资工具募集资金用途只有补充流动
资金与项目建设，不能满足企业日益增多的企业并购、股
权投资等活动的资金需求。
拓宽资金用途，可以使资金更
合理使用，更好地服务实体经济，防止空转，脱虚向实
构建备案注册制
按照市场化的规律完善必备文件清单体系。
理财直接
融资工具推出的最初目的是促进理财业务与信贷业务相分
离，建立理财业务与自营业务之间的防火墙。
建议应回归
产品设计初衷和功能本位，指导各行将工具的审批与信贷
审批相分离，建立直接融资业务的审批模式，打破刚性兑
付思维，有效管控信用风险，充分强化信息披露，约束融
资主体的自律行为，构建一个高效绿色的直接融资服务渠
道
总之，金融创新正在深刻改变着商业银行业务结构、
经营模式、发展方向，深刻改变着为实体经济服务的理念
和行为方式，理财直接融资工具和理财管理计划必将成为
商业银行转型发展的“新风口”
（作者系包商银行行长助理）
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