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证券行业竞争格局分析报告经典版
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2016年8月
目录
一、经济转型期金融行业长期发展潜力巨大4
1、国际经验：
经济转型期证券行业收入占GDP比例大幅提升4
2、国内证券行业收入占GDP比例依然较低7
二、券商竞争格局裂变与趋势展望10
1、综合竞争力评估10
2、经纪业务竞争格局13
3、投行业务竞争格局18
4、资产管理业务竞争格局20
5、大自营业务竞争格局21
三、大型券商核心竞争力优势凸显，互联网基因券商弹性更大22
1、海外投行格局22
（1）大型综合型投资银行22
①业务组合“全覆盖”特征23
②交易业务是业务组合核心23
（2）精品投行23
①市场先入优势24
②差异化市场定位避免了与大投行的直接竞争24
③细分市场专业知识24
（3）网络经纪商25
2、网络经纪商商业模式的主要成功要素25
（1）低成本优势25
（2）交易平台客户体验25
（3）完善的财富管理服务26
3、未来哪些类型券商可能胜出26
4、风险因素26
一、经济转型期金融行业长期发展潜力巨大
1、国际经验：
经济转型期证券行业收入占GDP比例大幅提升
中国经济调结构，促改革的重要方向之一就是提高服务业的比重，尤其是现代化的金融服务业。
从发达国家服务业兴起的经验来看，金融行业的增长速度明显快于其它服务性行业，这是一个重要的经济金融发展趋势。
美国近150年的金融行业发展历程为我们提供了一个非常好的经验借鉴。
从1860年到1929-30年大萧条期间，美国金融行业产值占GDP的比重从1%上升到了6%，增长达到6倍以上。
大萧条及二战的影响使该比重在40年代下降到2%，其后又开始快速上升，2006年时达到GDP的8%，又增长了4倍（见图1）。
虽然这里面有泡沫因素的成份，但这个历程说明了金融服务行业的增长潜力巨大。
在金融行业的细分行业中，投资银行和PE业务是增长最快的（见图2），从05%逐渐提升到15%。
在证券行业中，最重要的两个盈利驱动因素是交易量和证券化率的大幅提升。
这两项主要的证券业务活动均在60年代以后获得了飞速的发展。
其中，纽约股票交易所的日均股票交易量在70年代是60年代的4倍，80年代是70年代的4倍，而2004年约是90年的10倍（见图3）。
交易量活跃的原因在于，机构投资者的快速增加，量化和程序化交易普及；衍生品加快推出，对冲和套利交易增多；网络的普及大幅增加了交易的便捷性，进而活跃交易。
说明：
由于1960年至2004年之间的数据差距巨大，为了便于展示，1960年-1979年采用左轴的数据刻度，1980年-2004年采用右轴的数据刻度。
证券发行和并购活动的高峰期有所滞后，70年代动荡的经济环境不利于证券的发行，在80年代后，证券发行和并购活动快速启动，在90年代达到高峰（见图4）。
美国金融行业快速发展的主要原因是：
满足实体经济创新和转型的需要，比如经济快速发展带来的企业融资需求、并购重组需求、机构投资者培育、金融机构管制的放松以及美国居民财富的增长。
美国证券市场的发展经验对国内证券行业发展具有较大的启示和借鉴意义。
2、国内证券行业收入占GDP比例依然较低
与美国相比，目前国内证券行业收入占GDP比例依然较低（见图5）。
2014年证券行业收入为2602亿元，占2014年GDP比例大概为041%，处于美国70-80年代的水平。
受益于改革和创新业务陆续推出，2012年开始，证券行业重拾增长（见图6）。
佣金费率下降和IPO暂停导致通道业务收入占比快速下降；融资融券利息收入占比快速提升；投资收益规模及占比近三年来保持稳定，且有扩大的趋势，收入占比20%-30%之间。
原因可能与大型券商利用较多资本进行稳健的套利和对冲交易相关，投资收益波动性下降。
长期来看，证券行业是资本市场的建设者和持续受益者。
中国仍是未来全球最具发展潜力的经济体之一，这为证券行业高速发展奠定坚实基础。
经济结构调整蕴含重大业务机会，比如大行业整合、民营和高新小微企业高速增长，迫切要求证券行业提供投融资、并购重组、财务顾问等专业服务。
资本市场深化发展拓宽行业深度和广度，比如债券市场快速扩容，中小企业私募债，并购重组私募债等新品种加速推出；银行间和交易所债券市场加速互联互通。
衍生品市场加快产品创新，股指期权、个股期权、股票期货等品种加快推出。
股票市场从场内延伸到场外，交易手段和方式更加多样，做市交易、大宗交易、做空交易快速推进。
证券公司估值、定价和管理风险的功能将得到充分发挥。
未来证券行业收入具有巨大的增长空间。
根据中国证券业协会制定的2020年行业发展规划，到2020年行业总资产比2012年增长十倍，证券行业总资产在金融体系中占比从2012年的12%提高到2020年的44%，证券公司在金融体系中重要性将大幅提升。
因此，长期来看，证券行业正处于快速增长的起步阶段，大有可为，不可不为。
二、券商竞争格局裂变与趋势展望
当前，在改革创新大背景下，证券行业孕育着新一轮的整合契机。
大型券商有望凭借资本和资源优势，不断开展兼并收购活动，扩展自身的经营空间；中小型券商纷纷通过差异化、与互联网公司合作等方式，积极谋求弯道超车。
券商竞争战略逐步从红海战略过渡到蓝海战略，证券业的版图也充满变数。
基于我们对券商核心竞争力的思考和理解，我们倾向于认为，券商的核心竞争力至少包括两个方面：
资源观+能力观，资源观表现为社会资源的优劣和资本实力的大小，社会资源包括股东背景以及其他可以动用的资源等，资本实力包括资本规模大小以及是否具备顺畅的融资工具等。
“能力观”包括三个方面，首先是经营方面的能力，即盈利能力；其次是建立均衡的业务发展模式方面的能力，即要有比较好的业务发展模式，这方面的能力用市场地位来衡量（即各业务的排名情况），最后一个是管理能力，比如风险管理能力、人力资本管理能力以及配套的激励机制等多个方面。
1、综合竞争力评估
评估方法：
从规模和盈利能力、市场竞争能力、收入结构及创新能力、国际化服务平台以及综合管理能力五个维度18个指标进行评价。
创新能力评价主要从重点创新业务市场份额、创新资格获取数量以及风控能力等角度进行评价。
根据2009年以来的各家证券公司相关数据，我们进行加权统计分析，初步统计结果如下（见图8和附表1）。
中信证券综合竞争力遥遥评先排名第一；海通、国泰君安、申万宏源和广发分别位居第2到第5名。
根据核心竞争力评估结果，大致可以将券商分为三个梯队:
第一梯队，即排名前10的券商，这一梯队具备明显的规模优势和较为全面的综合竞争能力，有望成为国家重点扶持的系统性重要券商；第二梯队，即综合竞争力排名在第11-30之间的群体，这个群体的券商具备较强的危机意识，处于不进则退的竞争地步，要么通过上市融资，积极做大做强，努力跻身第一梯队；要么可能在激烈的竞争中被大型券商并购，或者寻求差异化发展道路。
第三个梯队为排名第31名以后的券商群体，这个梯队的券商在激烈的竞争中存在较大的生存危机，必须通过积极转型或者和互联网公司合作，寻找夹缝下的市场空间。
2、经纪业务竞争格局
经纪业务竞争格局呈现典型的垄断竞争的格局，没有哪家券商具有绝对的垄断地位（见表3和附表2）。
回顾过去十年，并购、市场化的运作机制、低佣金价格战是份额提升的主要原因。
具体而言，华泰经纪业务份额提升最多，增加了6%，一方面是因为并购了联合证券，另一方面是因为采取的低佣金价格战获取了大量的市场份额。
中信通过并购金通和万通，再加上强大的综合化平台优势，份额增加436%。
招商、广发、国信等南方系券商凭借较为市场化的运作机制，经纪业务份额也都有大幅提升。
相对而言，老牌券商比如银河、国泰君安、申万等券商份额略有下降。
每一轮大行情或者大熊市都要成就一批券商或者消灭一批大券商，在这个过程中，市场洗牌会使部分券商的市场份额大量的让出，这对于有准备的券商来说是个极好的扩张市场份额的战略发展契机。
回顾历史，有些券商是被迫合并，比如，万国证券在1994年鼎盛时期，资产和利润第一，交易第二，但是在1995年被迫与申银合并；华夏证券在1995年交易、利润、营业收入第一，但是在1999年退居为利润第十二、股票承销第八、交易第五、净资产第十一，在2005年12月被中信证券收购并设立中信建投；君安证券在1997年资产和利润排名第一，交易第三，但是在1999年被迫与国泰合并。
而2004-2007年8月的综合治理则是个政府主导下的市场化并购机会。
2004年8月，证监会依法采取托管、接管、撤销或撤销业务许可、责令关闭等措施，对严重违法违规的31家高风险证券公司进行了处臵。
2007年8月，全行业综合治理结束，重组并购导致证券公司数量的减少。
2007年证券公司家数减少至106家,比最多时2004年的128家减少了22家。
关闭的31家券商，他们分别在2004，
2005，2006让出了412%，1011%和557%的股基市场份额，总计达198%。
从2004年和2007年的市场份额对比来看，主要是中信、华泰、国信、招商、广发、光大等公司获得了较多的市场份额。
我们用近5年来的市场份额增长率与名次变化进行回归分析，结果发现，在股基方面，平均来看，股基市场份额增长率达到10%，排名可以提高3名，但对于前20名的券商来说，只能提高1名，说明排名靠前的券商竞争更加激烈（见图9和图10）。
展望未来，在互联网金融加速布局和一码通即将推出的背景下，经纪业务竞争格局存在很多变数，谁抢先一步，在互联网布局、一码通应对和综合经营方面做好充分的准备，谁就有可能在激烈的战略群体中胜出。
我们认为，一码通对于新客户拓展的影响主要体现在以下几方面：
第一，竞争格局分化。
一码通将使客户可以便利地转换交易券商，无需再到券商网点完成撤指定手续，佣金率低廉的互联网券商市场份额有望迅速提升，另一方面，部分大型券商可以依靠业务全牌照和财富管理优势，提供综合金融服务，减少客户迁徙压力，仍可以维持较高市场份额。
因此，那些费率高而又不能加强客户忠诚度的券商将会受一码通推出的直接冲击。
第二，客户群的变化。
客户对券商的需求将更为明确，佣金率、用户体验以及渠道服务等将会成为客户选择券商的关注点，客户以需求划分可能分化为三种典型群体：
（1）超低成本、便捷型；
（2）人性化、细致型；（3）全方位、专业型。
券商与客户类型匹配如下：
大型券商在综合经营业务领域的布局较早。
越来越多的公司从简单通道服务向多样化专业服务转变，从只提供单一标准化产品向提供多元化个性化产品转变，从单纯从事境内业务向境内外业务并举转变，从同质化经营向差异化发展转变。
就综合经营业务来看，主要标杆有中信证券、国泰君安、广发证券和招商证券。
这些券商均鼓励分支机构大力发展综合经营业务，除了要求做好传统的通道业务收入，对分支机构的综合经营提出了明确要求，将非通道收入列入考核或作为KPI加分项，引导分支机构开展综合经营。
多数券商分公司的功能定位已从过去单一的管理中心，转变为管理中心+利润中心的双中心，要求分公司除做好对所辖营业部的管理，还须创造综合经营业务收入。
融资融券业务方面，大型券商凭借强大的资本实力获取了较大多数的市场份额，比如中信系份额达到了7%，位居第一；其次为华泰，市场份额为64%。
后面分别是国泰君安、广发、银河、招商和海通等。
资本实力、融资能力以及风险管理能力是决定资本中介业务竞争格局的重要因素。
3、投行业务竞争格局
投行业务的竞争格局呈现低度寡占型的竞争格局。
过去十年，中信证券凭借大项目战略和债券类业务，市场份额大幅提升，位居行业龙头；中金公司的投行业务在大项目资源趋于减少背景下，市场份额下降明显。
大部分券商投行业务业务份额的增加来自于债券市场的大扩容。
近十年来，投行业务获取份额最多的是国开证券、海通证券和中信证券，份额分别增加了715%、316%和28%，其中国开证券是依托国家开发银行的背景，大力拓展债券类相关业务承销；海通主要是大力发展城投债市场；中信在交易所债券市场和银行间债券均具有较强的竞争力。
对投行业务来说，以资源观的观点来看，投行业务最重要的两个资源是人力资本和社会资本。
无论是中国还是美国，做好投行的一个最重要的关键因素是要有充分的社会资本。
因此，在资源基础观上，对社会资本的战略性运用，是部分企业投行业务出色的原因所在，这是中信、国开等之所以有较高的投行竞争优势的原因所在。
从另外一个方面来看，有比较好的组织优势也是获取竞争优势的关键。
根据JagdishSheth和RajendraSisodia的研究，一个市场稳定的结构是“3规则”，即有三个比较出众的企业位臵会比较稳定，而国内投行业务的竞争情况基本上比较符合这一个结论，今后可能会有不同的券商轮动，但结构不一定改变，中信、国开、中信建投三家公司投行业务优势有望保持；按照产业经济学的结论，对于一个稳定的市场结构，第一梯队的市场份额是第二梯队最好的市场份额的2倍，因此未来投行业务竞争会越来越向龙头靠拢。
未来随着注册制的不断推进，将使券商投行业务的竞争方式由规模的竞争转向业务水平和规模的双重竞争。
具备广泛的机构销售网络、大客户项目基础以及强大的股东背景的券商会更加受益。
4、资产管理业务竞争格局
资产管理业务竞争格局相对较为稳定，未来竞争焦点是产品和模式创新。
券商资产管理自从2005年开始试点，集合资产管理业务份额最多的是华泰、国泰君安和广发，份额分别是767%、72%和698%，其中产品能力是决定集合理财业务的核心竞争力。
华泰、国泰君安、广发、海通和中信在资产管理业务具备领先竞争优势。
产品能力是决定资产管理业务核心竞争力的重要因素。
券商通道式的资产管理业务可能只是短时间内获取客户资源的一种渠道，未来持续的维持客户更依赖于产品设计能力。
5、大自营业务竞争格局
大自营业务包括股票方向性投资、衍生品投资、债券自营、直接股权投资等。
由于缺乏公开比较数据，我们仅从2013年公投资收益（含公允价值变动）这一指标进行绝对量比较和排名，但由于每家券商投入资源不同，因此绝对值不代表投资管理能力的高度。
从绝对值来看，中信、广发、海通位居前三，主要原因可能在于，大量的衍生品套保和套利业务，获取较为稳定的套利收益；直投业务储备较多，投资收益逐渐实现；未来传统自营业务将逐渐让位于为客户（尤其是机构客户）提供服务的销售交易业务，产品及服务日益丰富。
为了满足不同客户的需求，证券公司将更多的通过做市服务，灵活设计出各种产品来满足客户的交易需求，这种业务，除了需要丰富的交易经验、高超的产品设计能力、大量的核心客户积累以外，还要求投资银行投入大量的资本金。
这已经不是简单的做市，而是能够满足客户不同需求的综合服务能力，是华尔街投资银行的核心竞争力。
可以说，现代销售交易业务可以看成是传统自营业务和经纪业务的融合。
未来在自营业务布局较早、拥有广泛的机构销售网络基础的大型券商将成为新型自营业务的主角，比如中信、招商等大型券商。
三、大型券商核心竞争力优势凸显，互联网基因券商弹性更大
展望未来5-10年，我们认为未来竞争格局可能呈现强者恒强、弯道超车和差异化竞争三大特征。
决定竞争格局变化重要因素包括：
股东背景、融资能力、产品设计能力、风险管理能力、激励机制、并购重组等。
1、海外投行格局
从全球资本市场发展历程来看，大券商的全方位竞争优势，在证券行业变革时期将表现得更加淋漓尽致，“马太效应”显现，市场集中度快速上升（见图8）。
从国外投行发展模式来看，大致可以分为如下几大类：
大型全能型投行（比如高盛、摩根斯坦利、美林等）、精品投行（比如（Jefferies&Co、LazardLtd等）、网络经纪商比如嘉信理财（CharlesSchwarb）、亿创（Etrade）、盈透（InteractiveBroker）和亚美利交易（TDAmeritrade）等。
（1）大型综合型投资银行
大型全能投行是欧美资本市场的中坚力量，是资本市场最主要的交易组织者、流动性提供者、金融风险定价者和财富管理者。
同时，这些机构具有系统重要性，其经营稳定性对国家乃至全球金融体系稳定具有重要影响。
比如高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和瑞银等。
业务组合特点
①业务组合“全覆盖”特征
大型全能投行业务组合具有“全覆盖”特征，可向客户提供全方位金融服务，业务领域涵盖：
传统投行业务，包括咨询、股票和债券承销等；交易业务，包括FICC和股票交易执行等；资产管理业务；商业银行业务，包括贷款、私人银行业务等。
②交易业务是业务组合核心
从业务结构特点来看，交易业务是大型全能投行的业务组合的核心。
欧美大型全能投行交易业务收入占其总收入比例往往在50%以上。
大型全能投行交易业务的核心是FICC业务。
通过FICC平台，大型全能投行可以开展自营业务和各类做市商业务，向客户提供各类交易和风险管理服务，满足不同客户风险偏好和风险规避需求，帮助客户应对实体经济中面临的问题。
同时，FICC业务也是资本消耗最大的业务，是大型全能投行高经营杠杆的重要来源。
关键成功因素：
强大的机构和高净值客户网络、全面的业务服务平台、强大的风控能力、顺畅的融资能力。
（2）精品投行
精品投行是主要立足于并购重组业务市场，为客户提供专业和独立的咨询服务，比如设计并购交易架构，制定具体并购策略等。
拉扎德Lazard，1848年成立，BruceWasserstein曾任执行官，2005年上市，经济业务和证券承销业务后来单独分拆，上市主体只有财务顾问（收购兼并和债务重组）和资产管理两项核心业务，轻财务资本、重人力资本。
格林希尔，Greenhill，1996年由前摩根士丹利董事局主席RobertFGreenhill创建，明确定位于财务顾问业务。
除了财务顾问业务，格林希尔在2000年也成立了第一只私募基金，主要投资于公司参与顾问咨询的中小企业，此后又发起多只基金，高峰时基金管理业务每年能贡献8000万美元的管理费收益和业绩提成收益。
2009年公司决定进一步强化业务独立性，分拆出售了基金业务，目前全部收入都来自于财务顾问业务。
杰富瑞集团JefferiesGroup，由24小时交易的发明人BoydJefferies于1962年创立，该公司一向被视为精品投行中的佼佼者，被誉为“中型投资银行中的高盛”，2006、2007年连续两年被评为“最佳中型市场投资银行”。
杰富瑞集团起家于场外（OTC）大宗交易市场（三级市场）的撮合服务，最初，这只是一个很小的市场。
但随着机构投资人的规模壮大，机构投资人之间的场外大宗交易量增加，到上世纪60年代末，以交易量计算，杰富瑞已成为华尔街第7大投行。
进入上世纪80年代后，公司开始从三级市场向四级市场拓展，即电子交易市场。
在四级市场上，证券经纪的位臵被机构投资人的组合投资系统（数量化交易系统）所替代，由系统根据电脑的测算自动进行资产配臵，并把握市场套利机会自动下单。
1987年，杰富瑞成立全资子公司投资技术集团（InvestmentTechnologyGroup），专门从事组合投资交易，1999年该业务被分拆为独立上市公司，但杰富瑞仍保留了在组合投资和数量化研究方面的领先优势。
到1990年
时，公司大宗交易业务贡献了总收入的80%，电子交易业务贡献了总收入的20%。
上世纪90年代初，当时美国的第5大投行、以高收益债（垃圾债）发行和交易著称的德崇证券破产，杰富瑞集团把握机会，从其手中接收了60名投资银行家和交易员，这其中就包括了今天杰富瑞集团的CEORichardBHandler。
这次收购，让杰富瑞的业务线延伸进入了高收益债和投行业务领域，后来又拓展了可转债的销售交易研究。
我们认为，“精品投行”模式的主要成功要素主要包含三个方面：
①市场先入优势
较其它机构提前在特定地域、产业或业务领域布局。
中型综合券商往往由区域性券商发展而来，在特定区域有先入优势。
伴随业务扩张，中型综合投行可逐步向全国甚至国际投行方向发展。
②差异化市场定位避免了与大投行的直接竞争
选择大型全能投行忽视或不具有比较优势的业务和细分市场，如区域市场、中小企业融资市场、垃圾债券市场等。
③细分市场专业知识
细分市场专业知识包括区域市场专业知识、特定行业专业知识和特定业务专业知识等。
比如杰富瑞在垃圾债券业务领域拥有大量专业人才，而史迪富则在小股票和科技股研究方面具有领先优势。
（3）网络经纪商
美国证券行业1975年实行浮动佣金制后，美国出现了大量的折扣经纪商。
80年代末期开始，电子化交易开始出现，如Etrade和嘉信理财，到90年代末期传统券商也开始电子化交易，网络经纪商市场份额逐年提高。
目前形成以Etrade、InteractiveBroker为代表的纯网络折扣证券经纪商和以CharlesSchwarb为代表的财富管理模式。
传统证券经纪模式。
代表券商是InteractiveBrokers，该种模式下网络经纪商主要通过为客户提供传统的证券交易服务获得佣金收入和做市收入。
客户通过公司强大的交易平台，可以以较低的佣金随在全球100多个交易所进行股票、期货、外汇、期权、指数基金及共同基金等各类产品的交易，但不提供任何其他的投资咨询服务，其客户群主要是专业的高频交易投资者。
财富管理模式。
代表券商是嘉信，该种模式下的网络经纪商除了经纪佣金收入之外，主要收入来自于为客户提供的财富管理服务收入。
以嘉信为例，其财富管理业务收入主要来自向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费。
银行合作模式。
代表券商是TDAmeritrade和Etrade，该种模式下的网络经纪商的收入除了佣金收入外，很大一部分来自于与银行合作为客户建立的用于存放经纪业务客户资产的保证存款账户收入。
这类集投资账户和现金账户为一体，券商仅向客户支付基于货币市场的较低利息，向合作银行支付一笔固定费用，同时通过运用客户资产来投资于高收益的资产获取利差收益。
2011年，TDAmeritrade的保证存款账户收入占到全部收入的28%，Etrade的利息收入占到总收入的60%。
网络经纪对证券行业的影响：
促进交易活跃，增加市场交易量。
网络经纪由于交易便捷，能促进交易的活跃。
以Ameritrade为例，2012年其日均交易36万笔，是1998年的20倍，而在此期间，纽交所的日均交易笔数仅增长了72%。
降低交易成本。
网络证券交易比传统的网点委托或者电话委托的交易成本大幅降低。
在网络经纪商的折扣交易影响下，美国证券行业在1994-1998年期间，佣金费率下降42%。
提高营销效率，改善服务质量。
互联网证券依托于强大的信息系统，具有对客户信息和交易记录进行保存和分析的能力，从而能够针对客户需求进行产品的精准营销，并提高客户服务质量，改善客户体验。
2、网络经纪商商业模式的主要成功要素
我们认为，网络经纪商商业模式的主要成功要素有三个方面：
（1）低成本优势
与实体经纪商相比，网络经纪商最大优势在于互联网技术的应用带来的运营成本降低。
大量散户投资者对于定制化金融服务的需求不高，因此可以通过集约化经营降低运营成本。
网络经纪商经纪业务的单位运营成本很大程度上取决于虚拟经营占经纪业务的比例，比如，亚美利交易几乎所有经纪业务均通过虚拟网络提供，而嘉信理财的经纪业务则有一部分为实体经营。
因此，单从经纪业务来讲，亚美利交易的单位运营成本要低于嘉信理财。
（2）交易平台客户体验
互联网和移动通信技术的应用大大提升了交易的便捷性。
实际上，交易平台的易用性和客户体验是客户评价网络经纪商的最主要维度之一
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