中国汽车经销商行业分析报告.docx

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中国汽车经销商行业分析报告

2017年汽车经销商行业分析报告

2017年7月出版

1、汽车经销商投资要点：

关注新车销售结构机会和后市场向上业绩弹性5

1.1、新车销售结构性增长机会5

1.2、后市场较强爆发力的机会5

2、新车销售：

重视三大豪车产品周期6

2.1、港股上市公司新车销售业务情况6

2.2、主要豪华品牌的产品周期12

2.3、结论：

宝信汽车短期业绩爆发力最强，中升控股长期发展相对稳健14

3、售后维修养护：

政策密集期、豪车经销商受冲击较小15

3.1、维修养护市场开放的背景下，部分经销商承压15

3.2、未雨绸缪：

社会化维修体系构建差异化服务16

3.3、结论：

相对看好管理精细化的汽车经销商17

4、汽车金融：

融资“购车”处于高速发展阶段18

4.1、港股六家汽车经销商集团的汽车金融业务18

4.2、结论：

正通汽车拥有汽车金融牌照，发展潜力较大20

5、二手车：

得车源者得天下20

5.1、港股上市汽车经销商集团二手车业务经营情况21

5.2、结论：

建议关注中升控股和永达汽车21

6、部分相关企业分析21

6.1、中升控股22

6.2、正通汽车25

图表1：

中升控股新车销售收入和毛利（万元）8

图表2：

正通汽车新车销售收入和毛利（万元）9

图表3：

宝信汽车新车销售收入和毛利（万元）9

图表4：

永达汽车新车销售收入和毛利（万元）10

图表5：

和谐汽车新车销售收入和毛利（万元）11

图表6：

润东汽车新车销售收入和毛利（万元）11

图表7：

宝马产品周期12

图表8：

汽车经销商面临的挑战17

表格1：

六家港股上市经销商集团新车销售业务情况6

表格2：

六大汽车经销商的新车销售情况表27

表格3：

6家港股上市经销商集团的网点分布8

表格4：

六家港股上市汽车经销商集团单店销售能力比较8

表格5：

部分豪车品牌渗透率估计12

表格6：

奔驰部分新产品13

表格7：

奥迪部分新品换代时间13

表格8：

2017Q1豪车销量和增速同比14

表格9：

六家上市汽车经销商的维保收入与毛利情况（单位：

千元人民币）15

表格10：

汽车经销商维修保养收入占比16

表格11：

港股上市汽车经销商集团金融业务收入18

表格12：

平均每辆新车贡献金融收入20

表格13：

资本结构和偿债能力20

表格14：

新车销售收入和毛利率核心假设22

表格15：

中升控股利润表预测22

表格16：

中升控股资产负债表预测23

表格17：

中升控股现金流量表预测24

表格18：

正通汽车新车销售收入预测25

表格19：

正通汽车毛利率预测26

表格20：

正通汽车利润表预测26

表格21：

正通汽车资产负债表预测27

表格22：

正通汽车现金流量表预测29

1、汽车经销商投资要点：

关注新车销售结构机会和后市场向上业绩弹性

在系列报告一中，我们提到经销商的主要收入是新车销售，由于产业链的主导权在整车厂商，新车销售的毛利率极低。

这种收入和毛利结构导致经销商对整个乘用车销售行业的波动较为敏感。

同时我们也提到2017年和2018年，购置税减半的政策将按计划逐渐退出，这就意味着提前透支的需求大概率导致2017年和2018年的乘用车销售增速承压。

因此，我们对汽车经销商集团的投资策略是：

1、寻找新车销售结构性增长的机会。

行业整体增速放缓的背景下，一些强势品类和品牌有望实现超越行业的增长；2、寻找后市场业务具有较强爆发力的机会。

后市场的汽车金融和二手车都是具有潜在高增长能力的细分子行业。

维修保养业务处于政策密集期，对不同存量结构的经销商影响也不同。

1.1、新车销售结构性增长机会

在香港上市的6家汽车经销商（和谐汽车、宝信汽车、永达汽车、中升控股、润东汽车、正通汽车）的产品组合为豪华品牌、超豪华品牌和中高端合资品牌，国产品牌占比较低。

在这些产品组合里，我们相对看好豪华品牌的表现。

豪车品牌中，宝马进入了产品大年，将会有新产品推出和重磅产品换代，因此我们相对看好宝销售占比较高的经销商集团。

1.2、后市场较强爆发力的机会

后市场的业务分为维修养护、汽车金融和二手车。

我们相对看好汽车金融的爆发

力。

维修养护业务处于政策密集期，总体的政策导向是在维护现有行业稳定的同时，逐步破除整车厂商-汽车经销商体系的市场势力，开放市场竞争，实现终端服务价格下降。

尽管已经有一部分汽车经销商的零部件销售价格下降造成盈利能力的弱化，但出于稳定市场的考虑，政策也对汽车经销商的利益作出了相应的补偿。

总体来看，经销商维修养护业务的收入增速是几年前新车销售数量的反应，但由于收费降低，毛利率可能会受到影响。

建议关注3年前新车销售数量较高且能利用现有优势拓展非授权维修养护业务的汽车经销商。

汽车金融业务仍然处于高速发展的阶段，渗透率仍然有进一步提升的空间。

随着

乘用车销量增速的下滑，整车厂商和汽车经销商面临库存压力，势必将投入更多的资

源进行促销。

贷款购车（或以租代售）模式将降低消费者的资金压力，显著提升购买力。

另一方面，产业政策方面对贷款购车也是持肯定态度，多方的努力之下，预期该业务将维持高增速。

建议关注合作伙伴产品更为丰富的汽车经销商。

二手车业务方面，我们认为终端需求仍然较为旺盛，行业仍然会保持高增速。

制约二手车业务发展的几个因素均有所改善：

1、二手车地域性限制迁徙限制解除的政策正在逐步落地；2、维修养护市场化的大趋势不可逆转，二手车的预期使用成本将有所降低；3、互联网平台的介入提升了二手车的销售半径。

建议关注二手车业务成规模的汽车经销商。

2、新车销售：

重视三大豪车产品周期

我们在系列报告一中提到，经销商新车销售业务的短期推动力来自代理授权品牌的产品周期。

港股上市6家经销商集团的主力产品均为豪华品牌，因此宝马、奔驰和奥迪的产品周期值得重视。

在系列报告一中我们提到，奥迪品牌由于缺乏换代产品，

2017年大概率处于周期波谷阶段，看点是经销商和整车厂商关系改善带来的毛利改善。

宝马品牌主力产品5系2017年更新换代，同时还会搭配新产品X2、X7和8系的推出，产品线将进一步细分，同时宝马集团预计将返利比例由9.5%左右进一步上调。

奔驰主力产品E级的新款于2016年8月上市，受此影响，当年奔驰全年销量增速达到26.6%，在宝马发力，市场竞争更加激烈的背景下，我们预期2017年奔驰将继续维持双位数增长，但增速有所放缓。

2.1、港股上市公司新车销售业务情况

港股六家上市汽车经销商集团中，豪车收入占比较高的是和谐汽车、宝信汽车和

正通汽车，毛利率较高的是润东汽车和中升控股，新车销售平均单价最高的是和谐汽

车和宝信汽车。

表格1：

六家港股上市经销商集团新车销售业务情况

从代理的品牌来看，6家港股上市经销商集团均是豪华品牌搭配合资中高端品牌的产品代理组合。

其中中升控股规模最大，产品结构也最为多元，其他5家均是以宝马为主力代理品牌的产品结构。

表格2：

六大汽车经销商的新车销售情况表2

从网点分布的情况来看，6家港股上市经销商集团除了和谐汽车以外均是在沿海地区，尤其是长三角分布较为密集。

表格3：

6家港股上市经销商集团的网点分布

从平均单店销售数量来看，中升控股和永达汽车拥有最强的单店豪车销售能力，反映了两家公司在对终端门店的精细化管理的优势。

另外通过和宝马的平均单店销量来比较，只有和谐汽车的单店销售能力比行业平均略弱。

表格4：

六家港股上市汽车经销商集团单店销售能力比较

由于近年乘用车增速不断下滑，新车销售竞争日趋激烈，出售新车的毛利率处于持续下滑的状态。

从新车销售收入看，只有中升控股、永达汽车和润东汽车最近5年处于收入增长的状态。

从新车销售毛利率来看，中升控股2016年毛利率反弹，永达汽车和润东汽车的毛利率企稳，其他三家的毛利率仍然处于下降通道。

图表1：

中升控股新车销售收入和毛利（万元）

图表2：

正通汽车新车销售收入和毛利（万元）

图表3：

宝信汽车新车销售收入和毛利（万元）

图表4：

永达汽车新车销售收入和毛利（万元）

图表5：

和谐汽车新车销售收入和毛利（万元）

图表6：

润东汽车新车销售收入和毛利（万元）

2.2、主要豪华品牌的产品周期

表格5：

部分豪车品牌渗透率估计

1、宝马宝马的经销商占有率较高的是宝信汽车、永达汽车和正通汽车。

三家的强势地区

仅在北京和长三角地区具有交集。

宝马2017年的新产品有新5系和全新1系，2018年X3、X5换代并推出全新X2、

X7和8系产品。

整体产品组合定位进一步细分，同时入门产品的价格也进一步下降。

2017年一季度，宝马销售14.28万辆，同比增长12.4%。

图表7：

宝马产品周期

2、奔驰

奔驰已经于2016年开始进入新品周期，旗下多款产品进入中期改款车型发布上市

周期。

旗下主力车型E级于2016年完成换代，C级中期改款也已于近日上市。

预计2017

年将会继续保持双位数增长。

港股上市经销商集团中，仅有中升控股的奔驰销量占比较大，占据奔驰中国销量的9%左右。

2017年1季度，奔驰在华销量14.49万辆，同比增长37.3%。

表格6：

奔驰部分新产品

3、奥迪

奥迪渗透率最高的是中升控股。

但与宝马相比，6家公司的渗透率都比较低。

由于可能会出现第二家合资奥迪“上汽奥迪”，目前一汽奥迪的经销商正在与奥迪

集团谈判，谈判的焦点在于：

1、上汽奥迪何时启动，产品如何分配；2、上汽奥迪是否会放弃一汽奥迪的经销商渠道“从零开始”；3、奥迪近两年销售疲软，如何补偿经销商利益。

去年12月，由于经销商未有年底冲量，12月销售同比下滑42%。

我们预计由于经销商热情不足，奥迪的销量增速将维持在低单位数，但毛利有一定的修复。

奥迪的换代产品周期预计于2018年启动，当年将有全新A6、A7和A8。

由于经销商热情下降、奔驰和宝马相继进入新品周期，我们预计2017年的奥迪销售增速仍然不乐观。

2017年一季度奥迪销量10.82万辆，同比下滑22.4%。

表格7：

奥迪部分新品换代时间

4、其他豪车2017Q1增速奔驰宝马和奥迪的豪车第一梯队位置依然稳固，凯迪拉克由于大规模促销销量接

近翻倍。

豪车品牌除了奥迪和英菲尼迪，都维持双位数以上的增长，也验证了我们之

前的观点：

2017年豪车的表现要好于普通乘用车。

表格8：

2017Q1豪车销量和增速同比

2.3、结论：

宝信汽车短期业绩爆发力最强，中升控股长期发展相对稳健

从短期来看，在新车销售方面，宝信汽车具有较高的豪车占比，同时两家也是宝

马占比较高的汽车经销商。

宝马的产品周期将于2017年开启，持续约2年，竞争对手奔驰已经于2016年开始新产品换代周期，而奥迪的主力产品换代要到2018年。

因此我们预计2017年和2018年这两家宝马占比相对较高的集团将具有较高的新车销售业绩弹性。

从区位分布来看，宝信汽车在长三角和京津地区具有较高的渗透率。

从长远来看，中升控股和正通汽车的品牌组合相对稳健，中升控股形成了奔驰、宝马、奥迪和雷克萨斯的豪车组合，正通汽车的品牌组合则是宝马、奥迪和捷豹路虎，二者抵抗品牌波动市场风险的能力较强。

同时中升控股和永达汽车的单店销售能力比较强，反映了其精细化运营的优势。

3、售后维修养护：

政策密集期、豪车经销商受冲击较小

售后服务的维修保养业务是汽车经销商集团的重要毛利来源。

近年来的产业政策对汽车经销商的影响是负面的。

政策导向的维修养护市场化，零部件流通市场化使得汽车经销商的客户流失、服务价格下降，直接打击了经销商售后服务的利益。

我们认为系列政策对汽车经销商售后服务的影响已经趋于尾声，看好豪车业务占比较高且开展非授权维修业务较顺利的经销商集团。

3.1、维修养护市场开放的背景下，部分经销商承压

考察港股6家上市经销商2016年全年的业绩，维修售后业务的毛利占比均超过了

50%，已经成为了经销商主要的毛利来源。

整体来看，和谐汽车和中升控股的售后维保贡献毛利较高，正通汽车和润东汽车的售后维保毛利贡献占比较低。

表格9：

六家上市汽车经销商的维保收入与毛利情况（单位：

千元人民币）

由于政策影响，正通汽车、宝信汽车均因零部件价格下降导致维修保养业务毛利下滑。

中升控股和永达汽车受影响较小。

和谐汽车的售后业务因为地区环保要求提升受到较大影响。

表格10：

汽车经销商维修保养收入占比

经销商传统维修养护业务由于市场势力的下降面临着用户流失和毛利率下降的风险。

主要根源在于收费过高，脱保之后的用户往往会选择连锁汽修店。

我们在系列报告一中提到，豪车用户对价格相对不敏感，对服务更敏感，4S店维修体系对其具有更强的粘性。

3.2、未雨绸缪：

社会化维修体系构建差异化服务

经销商的中高档品牌汽车往往在脱保后离开4S店的维修养护体系。

在新车销量高

速增长的时代，经销商的维保业务拥有持续的增量，对集团的经营管理能力要求较低。

当前情况下，维保业务还面临着政策的压力，社会化的维保体系和零部件流通渠道放开将会使4S店维保业务的市场吸引力和盈利能力同步降低。

对汽车经销商机会与挑战并存，一方面维修保养业务供应链优化的空间进一步打开，另一方面，一个全新的社会化维修市场也对汽车经销商打开了大门。

图表8：

汽车经销商面临的挑战

目前和谐汽车以“和谐汽修”品牌开设综合售后服务网点，截至2016年末，中心店数量48家，社区店数量104家，覆盖全国42个城市。

该模式以中心店为核心，周边区域配置社区店加强市场渗透并为中心店引流。

“和谐汽修”提供保养、维修、保险救援等服务。

但由于扩张过快，促销力度较大，导致和谐汽车的收入和毛利率大幅下降。

集团还与阿里巴巴、京东和汽车之家合作运营O2O后市场服务。

永达汽车则开展社区连锁服务和区域型钣喷中心的独立售后业务，目前“永达车易修”已经开设17家。

3.3、结论：

相对看好管理精细化的汽车经销商

维修养护市场的逐步开放已经使一些经销商的该项业务的收入和毛利承压。

目前

来看，社会化维修体系由于规模较小，暂时不能弥补售后业务的下滑。

我们相对看好

具有管理优势，通过服务的改进在不利环境下依然能保持售后维修养护业务的收入和毛利的经销商集团。

中升控股和永达汽车具有相对优势。

4、汽车金融：

融资“购车”处于高速发展阶段

我们在系列报告一中提到，汽车金融中最重要的是融资“购车”（融资租赁或者贷款购车）。

此项业务的短期驱动力是整车厂商和汽车经销商投入资源以促进新车销售，提高库存周转率。

长期驱动力在于政策逐渐完善的背景下，资金来源放宽、信用体系建立和市场参与者的增加来提升市场的渗透率。

资金融出方的核心竞争力是资金成本和风控能力，经销商在这方面的优势不大。

经销商的优势是直接与购车者接触，了解其需求，同时拥有丰富的资源例如精品和售后维保等可以和金融产品组合。

直营模式的业绩爆发力较强，中介模式的爆发力伴随着渗透率提升而提升。

4.1、港股六家汽车经销商集团的汽车金融业务

港股上市六家汽车经销商中，正通汽车的控股子公司东正汽车金融拥有汽车金融

牌照，宝信汽车和永达汽车拥有自营的融资租赁业务。

中升控股、和谐汽车和润东汽

车采取中介模式。

表格11：

港股上市汽车经销商集团金融业务收入

1、中升控股公司的金融业务收入主要来自保险、金融、二手车代理销售的佣金，目前公司无

自营金融业务。

公司2016年佣金收入12.8亿元，同比增长32%，其中约45%是代理保

险收入。

公司2016年的金融渗透率为40%，2015年略高于35%。

2、正通汽车公司的金融业务为三驾马车，东正汽车金融、鼎泽租赁、鼎泽保代，分别对应购

车贷款、融资租赁和保险代理销售业务。

且公司的东正汽车金融是唯一一家经销商背

景的持牌汽车金融公司。

截至2016年末，东正汽车金融的总资产为4153百万元人民币，零售贷款余额3505百万元，占总贷款余额的90.79%。

零售业务平均贷款期限31.68月。

东正金融2016年毛利约286百万元，毛利率65%。

3、宝信汽车被广汇汽车收购后，公司自有的融资租赁鼎信租赁将于广汇汽车的汇通信诚租赁

开展售后回租。

2016年新车销售金融渗透率32.9%比2015年高3%。

4、永达汽车

2016年金融渗透率超过50%，保险和金融代理收入7.06亿，融资租赁和小额贷款收入1.22亿。

2016年全年新增生息资产25.6亿，来自融资租赁的有22.32亿。

2016年融资租赁公司实现净利润5342万元，9月正式运营的小额贷款公司实现了盈亏平衡。

5、和谐汽车

主要为保险、金融和二手车的代理收入以及融资租赁服务。

2016年收入180.2百万，同比下滑34.7%，主要是保险费改和加大促销造成的。

6、润东汽车

2016年佣金收入308.55百万元，其中金融代理收入113.9百万元，保险代理收入

178.7百万元，渗透率从2015年的25%提升到了35.5%。

二手车代理收入15.8百万元。

从平均每辆新车贡献的金融业务收入来看，宝信汽车的平均金融收入较高，永达

汽车的较低。

表格12：

平均每辆新车贡献金融收入

表格13：

资本结构和偿债能力

从资本结构和偿债能力来看，润东汽车和宝信汽车的债务风险相对较大。

4.2、结论：

正通汽车拥有汽车金融牌照，发展潜力较大

汽车金融行业受惠于市场渗透率的提升以及资金来源的拓宽，其核心竞争力为资金成本和风控能力。

正通汽车拥有汽车金融牌照，资金成本较低，发展潜力较大。

5、二手车：

得车源者得天下

我们于系列报告一中提到，汽车经销商经营二手车业务的优势在于车源的稳定。

随着二手车的异地注册逐渐放开，车源的规模效应有望显现。

累计销量较高的汽车经销商在此方面具有较大潜力。

5.1、港股上市汽车经销商集团二手车业务经营情况

我们分析港股上市的6家汽车经销商：

中升控股、正通汽车、和谐汽车、宝信汽车、永达汽车、润东汽车。

1、中升控股：

2016年代理完成二手车交易2.7万台，同比增长6成。

公司与丰田金融有合作，能为经过认证的二手车提供融资（部分非丰田品牌的二手车也可以）。

2016年收回本品牌的二手车再出售的毛利率约8-10%，置换处置二手车毛利率约为5%。

置换率较好的品牌是豪华品牌。

2017年，集团将对旗下4S店的二手车业务进行KPI考核，目标将新旧比做到10-15%（2016年不到10%）。

2、正通汽车：

截至2016年底，已开设1家二手车中心

3、宝信汽车：

集团全面导入了广汇集团的二手车业务模式，与电商平台建立了合作。

4、永达汽车：

2016年二手车代理销量25834台，同比增长41%。

集团与德国第三方检测机构TUV合作，推行永达认证体系。

集团预期未来3年内目标将二手车零售率提升到70%以上。

线上部分与第三方互联网平台实现系统对接，为顾客提供评估展示报告和买车展示咨询服务，线下提供二手车评估、置换和零售业务。

另外还通过永达二手车商城独立开展永达认证二手车业务。

目前在全国建成103家二手车零售网点，包括OEM品牌认证经营网点16家、4S店销售网点71家和永达二手车商城16家。

集团计划2020年实现200家网点的全国覆盖。

集团在采购端除了置换以外，还与一嗨租车等大型租赁公司合作，实现批量回购，获得优质车源。

5、润东汽车：

集团组建了二手车业务团队，订立了相关业务流程标准，建立了ERP

二手车管理系统，导入了专业二手车拍卖平台，并开展二手车库存融资业务。

下一步将积极开展经销商认证二手车业务。

2016年二手车代理服务收入为15.8

百万元，同比增长404%。

5.2、结论：

建议关注中升控股和永达汽车

6、部分相关企业分析

我们认为中升控股和正通汽车的代理品牌组合具有长期竞争力，同时正通汽车又具有壁垒较高的汽车金融牌照，具有显著的资金成本优势。

从维修养护的角度考虑，中升控股和永达汽车具有相对优势。

综合考虑，我们推荐中升控股和正通汽车，建议关注估值具有优势的永达汽车。

6.1、中升控股

我们假设中升控股的豪车品牌维持高增速，中高端品牌维持高单位数增速。

售后

和精品业务方面，我们认为伴随行业集中度的提升，中升控股仍能维持内生扩张+并购

扩张的发展战略，随着零部件价格体系调整趋于尾声，该业务预计维持20%以上的增速。

我们假设售后和精品业务2017、2018和2019年的收入增速为：

25%、22%和20%，毛利率则稳定在47%左右。

金融业务方面，中升为代理销售模式，假设商业模式不变的情况下，我们认为受益于新车销量和融资购车渗透率的提升，公司的佣金收益增速维持在

30%以上。

表格14：

新车销售收入和毛利率核心假设

表格15：

中升控股利润表预测

表格16：

中升控股资产负债表预测

表格17：

中升控股现金流量表预测

6.2、正通汽车

我们假设正通汽车的豪车品牌维持高增速，中高端品牌维持高单位数增速。

售后业务方面增速15%，供应链收入维持稳定。

金融业务的资产规模每年增长50亿，贡献收入在2017、2018和2019年分别增长128%、73%和40%。

表格18：

正通汽车新车销售收入预测

毛利方面，我们假设售后服务的毛利率维持在47%，金融业务的毛利率为65%。

新

车销售的毛利率有上文表格中分品牌预测。

表格19：

正通汽车毛利率预测

表格20：

正通汽车利润表预测

表格21：

正通汽车资产负债表预测

表格22：

正通汽车现金流量表预测

投资建议：

我们认为随着刺激政策的逐步退出，乘用车销售增速将大概率放缓，另一方面政

策仍将推动售后服务向市场化发展，对部分经销商形成了经营压力。

行业将会继续整合，管理能力强的汽车经销商集团有望通过内生和并购双重发展继续扩张。

消费理念的提升和金融业务渗透率的提升刺激了豪华品牌乘用车的销售增长，

2017年又是奔驰和宝马的更新换代产品周期爆发，我们推荐代理品牌组合稳健，销售能力强的中升控股和拥有汽车金融牌照的正通汽车，并建议关注售后收入增速较高的

-END-