第三章 信托产品的需求与供给.docx
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第三章信托产品的需求与供给
第三章信托产品的需求与供给
本章从需求与供给的论述信托产品。
需求方面，主要论述信托产品需求的动机、影响信托产品需求的因素、信托投资者的结构。
供给方面，则介绍信托公司的基本情况，分析影响信托产品供给的主要因素。
最后，本章对于信托市场的竞争垄断情况进行了简要分析。
第一节信托产品的需求动机
一、信托产品需求的涵义
信托产品的需求有直接需求和间接需求之分。
通常所说的信托产品的需求，是指其直接需求，也就是因为购买信托产品或者设立信托而产生的对于信托产品的需求。
间接需求是指的企业或者其他经济组织因为融资的需求而对于资金信托产品的间接产生的需求，其需求者是信托资金的使用者。
就信托产品的直接需求而言，也有广义和狭义之分。
狭义的信托产品需求是指理财产品投资者购买信托产品的需求，其动机一般为财产增值。
广义的信托产品需求除了包括投资者对于信托产品的需求之外，还包括非投资者对于信托产品的需求。
这些非投资者的情况非常复杂，其共同的特点是他们对于信托产品的需求不是通过投资购买信托产品的方式满足的，而是通过交付信托财产设立信托的方式表现其需求的。
例如不动产管理信托产品，就是为了满足一些委托人保管不动产的需求推出的，其需求者不进行投资，而是将不动产交付信托。
除非特别说明，我们的论述所称的信托产品需求，是指投资者对于信托产品的直接需求。
在资金信托产品而言，是指的狭义的信托产品直接需求。
二、信托产品的需求动机
信托产品的需求动机，而归结起来主要有财富增值、管理财产、安全交易、合法规避法律限制等四大类。
具体种类如下：
1、财富增值。
财富增值是多数信托产品需求的直接动机。
在商事信托中，委托人之所以将信托财产交付受托人管理，投资者之所以购买或者受让受益权，财富增值的目的首当其冲。
2、财产管理的动机
这里的财产管理的真正涵义是指财产保管。
许多信托之所以设立，委托人并无财产增值的目的，仅仅是因为自己没有时间精力打理财产，或者更为看重专业机构的理财能力。
而有些财产，例如不动产、贵金属等，其物理特性也导致其存在保管的需求。
3、转移信托财产，实现特定目的
一些投资者购买信托产品，或者委托人设立信托，是基于将受益权移转至其指定的第三人名下，以达到合法地移转财产或者收益的特定目的。
4、回避破产风险
信托财产具有破产隔离机制。
这种机制的存在，可以帮助投资者合法利用信托制度规避破产风险对于财产的侵蚀。
5、财产传承与避税
通过信托方式，可以使财产顺利地传给后代，并合法规避财产继承的巨额税费，同时，也可以通过受托人的理财能力弥补继承人无力理财的缺陷。
6、规避社会关注。
受托人是以自己的名义为受益人之利益管理财产的，因此许多企业的实际控制人通过信托公司出面收购股权，可以有效地规避社会的关注。
7、利用信托公司的商誉
信托公司作为金融机构，存在的巨大商誉，信托公司出面进行企业并购和投资，更容易获得交易对手的相关部门的认可。
这也是许多并购借助信托公司通道进行的原因。
8、合理规避法律的限制
信托制度的灵活性特点，可以使其作为合法规避法律规定限制的工具，最典型的就是公司法规定有限公司的股东不得超过50人，但是现实中，尤其是国有、集体企业的转制过程中，在企业员工成为股东的情况下，往往出现股东数目远远超过50人的情况。
通过信托公司持股的方式，就可以合理合法地规避法律的限制。
9、安全交易的动机
信托可以作为担保的有效工具。
将财产交付信托，让受托人成为独立于交易各方的一个客观中立的财产管理者，可以有效地规避交易风险。
第二节影响信托产品需求的主要因素
影响信托产品需求的最重要的因素有：
①社会的富裕程度与经济总量；②信托产品收益率；③相关金融产品的替代效应；④产品的差异化与信托公司品牌的影响。
我们逐一论述。
一、社会的富裕程度与经济总量
1、经济规模和人均收入与信托业的发展直接相关
信托是基于信任而托付财产进行的财产管理活动，因此，信托似乎天然与财产和富人联系在一起。
但是，从历史角度看，信托制度的产生与社会财富的积累程度、社会制度并没有必然联系，其证据就是最早在英国产生信托制度之时，并不存在发达的商业社会，也没有丰富的财富积累。
但是，商事信托的产生与商业社会的发展及财富积累显然是存在显著关联关系的。
商事信托的发展需要一定的经济基础，商事信托的发展开始于近代的美国，并在上个世纪才获得大规模发展，以及近年来在全世界范围内商事信托规模呈现的加速度发展态势，都是明证。
统计研究表明，对信托产品需求最为基本和持久影响最大的因素是人均收入及其增长速度。
商事信托业与经济发展之间存在互相促进的关联关系，其存在与发展，可以有效地促进经济的发展。
反之，经济的发展，国民财富的积累，又产生了更多的、更大规模的信托产品需求。
因此，两者的关系是相辅相成的。
一个国家或者地区信托业的规模，直接与其经济规模和人均收入水平直接相关，经济总量代表财产总量，人均收入反映国民的财产拥有量。
没有财产当然不会有对财产管理的需求。
因此，凡是经济发达的国家，几乎必然是信托业发达的国家。
2、中国的经验对于理论的验证
就中国的情况来看，结论与国际经验是一致的。
中国信托公司年报统计分析也显示，中国信托公司主营业务规模差距甚大，相关性分析结果提示，区域富裕程度是外部主要影响因素。
统计分析的结论表明，区域人均GDP和城镇居民人均可支配收入与信托业务规模（不论是余额还是增量）均显示出高度正相关性，表明区域经济富裕程度是影响信托公司业务拓展最主要的外部因素。
统计相关分析表明，中国的区域人均GDP与年末信托公司的信托财产平均余额之间及与新增信托财产平均规模之间、区域城镇居民人均可支配收入与信托公司年末信托财产平均余额之间及信托公司新增信托财产平均规模之间均呈现明显的相关关系。
但是区域的GDP总规模与年末信托财产平均余额、新增信托财产平均规模之间并没有明显的相关关系。
具体情况见表3－1：
上述统计分析结果显示：
区域人均GDP和城镇居民人均可支配收入与信托业务规模（不论是余额还是增量）均显示出高度正相关性，表明区域经济富裕程度是影响信托公司业务拓展最主要的外部因素。
但是，如果从信托公司的数量、信托产品数量及集合信托产品募集资金规模等指标与区域经济总量之间的关系进行分析，则可以发现，经济总量和人均收入与地区信托业发展的关联程度非常明显。
表3－1信托财产规模相关因素分析
分析数据组
r值
p值
统计学含义
区域GDP与年末信托财产平均余额
0.298
1
无统计学意义
区域GDP与新增信托财产平均规模
0.278
0.199
无统计学意义
固定资产投资规模与年末信托财产平均余额
0.261
0.229
无统计学意义
固定资产投资规模与新增信托财产平均规模
0.217
0.321
无统计学意义
区域人均GDP与年末信托财产平均余额
0.718
0
高度正相关性
区域人均GDP与新增信托财产平均规模
0.71
0
高度正相关性
城镇居民人均可支配收入与年末信托财产平均余额
0.653
0.01
高度正相关性
城镇居民人均可支配收入与新增信托财产平均规模
0.669
0
高度正相关性
城乡居民储蓄存款余额与年末信托财产平均余额
0.381
0.073
低度正相关性
城乡居民储蓄存款余额与新增信托财产平均规模
0.384
0.05
低度正相关性
从统计数据可以非常清楚地看出，经济发展程度越高的区域，拥有的信托公司的数量越多，尤其是北京和上海，合计拥有13家信托公司，其他经济较为发达的广东、浙江、江苏的信托公司，均在3家以上，而经济相对落后的西部区域，广西和海南为无信托公司的区域，宁夏、青海为事实上无信托公司的区域，贵州和新疆、西藏、甘肃三区域的信托公司的经营活动也很不活跃。
值得注意的是，在信托公司迁址受到注册地政府高度管制、金融业管理层也并不鼓励的情况之下，仍然有数家信托公司从经济不发达区域迁址上海和北京，并且多家信托公司均有意向或者正在努力迁址发达区域的中心城市。
如果迁址的政策有所松动，除非地方政府绝对控股的公司，预计多数信托公司均可能迁址北京、上海和其他经济发达区域。
从发行的信托产品数量和募集的信托资金的情况看，位于东部经济发达地区的信托公司远超过中部的信托公司，更远远超过西部的信托公司。
以2005年第3季度信托业的数据分析，募集资金最多的五个省市分别为：
上海17.91亿元、北京17.47亿元、江苏14.37亿元、广东12.52亿元、天津11.24亿元。
信托产品数量最多的五个地区分别为：
天津15个、广东14个、北京10个、江苏10个、浙江8个。
没有一个非发达区域入围。
统计资料显示，偏远的内陆地区的西部信托投资公司所面临的生存环境较差，信托产品市场不发育。
在我国信托业异地经营尚未完全放开的政策背景下，西部一些区域信托公司的集合信托产品募集的资金规模很小，一个集合信托产品能够募集资金达到亿元以上的非常少见，难于满足大型项目之所需。
而在经济发达地区，很多信托公司发行的信托产品客户要通过走后门才能买到，有些地区甚至出现了客户因买不到信托产品而状告信托公司的现象。
二、信托产品的收益率
比较分析表明，金融产品的收益率是影响其市场需求的重要因素。
从目前各金融机构所推出的产品看，银行推出的人民币理财产品主要投向为银行间债券交易市场和汇市以及金融衍生产品，证券公司和基金公司所推出的理财产品则集中于证券市场，而保险公司所推出的分红险、投连险和万能险等一大批理财产品则主要投资于股票、债券、基金和大额存款。
相对于其他金融机构单一的投资渠道，横跨货币市场、资本市场和实业市场的信托公司投资领域则要宽得多，品种也更为丰富。
在各类理财产品中，与信托产品高度同质的是银行的理财产品。
银行理财产品挟其银行的商誉、众多的网点的人员、保本及最低收益承诺、低门槛等种种信托公司不可能具备的优势，理论上说应当可以在竞争中将信托产品完全彻底地边缘化。
但是事实上，几年来竞争的结果却是，银行号巨无霸理财机构并没有取得非常明显的优势。
最终，竞争对手却越走越近，合作越来越紧密，合作领域越来越宽广，合作深度也越来越深。
从2006年5月起以兴业银行和民生银行的银信合作理财产品为开端，双方干脆联手，银信合作的创新信托理财产品开始紧锣密鼓的被推出。
银行信托业的合作一般有两种操作方法：
第一种是人民币理财资金全部用于认购信托产品，第二种是部分资金认购信托产品，即信托产品成为人民币理财资金的资产配置之一。
通过银信合作，银行与信托公司实现了优势互补，且满足了优质企业的大规模低成本融资需求。
银行信托业的合作是市场需求催生的金融创新。
银行之所以愿意与信托公司走到一起，原因在于，信托产品的收益率比银行理财产品更有优势：
首先是收益水平整体而言高于银行理财产品，其次是收益率相对稳定。
由于信托公司在风险控制方面的卓有成效，信托产品的预期收益率兑现率相当之高，信托产品按照计划预期清算率接近百分之百。
这些收益率方面的因素是导致信托产品形成强劲市场需求的重要因素。
三、相关金融产品的替代效应
作为一种风险收益率居于银行存款和股票投资之间的金融产品，信托产品可以满足中等风险收益结构偏好的投资者的市场需求。
但是，信托产品风险和收益高于银行存款，在投资者承担投资风险方面更加接近股票投资，因此，非证券投资类的信托产品与证券投资之间存在一定的替代效应，股市低迷往往导致大量原本投资于股市的资金流入信托投资市场，导致信托产品热卖。
但是，就证券投资类的信托产品而言，则与股票投资不存在这种替代关系，相反，存在高度的正相关关系。
四、产品的差异化与信托公司品牌的影响
产品的差异化既是产业内部企业之间竞争的结果，也是企业竞争的主要手段。
信托公司品牌是其无形资产的重要组成部分，是其经营业绩、服务水平、业务特色、品牌和企业形象塑造等多种因素形成的结果。
对于中国信托业而言，目前的非标准信托产品本身就意味着信托产品的差异化的存在。
但是，产品的差异化不是影响信托公司品牌和社会形象的主要因素。
从根本上说，创新能力、业绩、服务等差异化因素才是导致信托公司产品与品牌、形象差异化的主要因素。
虽然信托市场供不应求的状况导致了产品的差异化与信托公司品牌影响的弱化，但是，归根结底，产品的差异化与信托公司品牌的影响对于其信托产品的社会需求仍然是存在很大影响的。
第三节信托投资者结构分析
一、自然人投资者和机构投资者
信托产品投资者包括自然人投资者和机构投资者两大类。
自然人投资者也可以称为居民或者个人投资者。
机构投资者的情况则比较复杂，包括普通工商企业、银行、社团法人、依法成立的经济组织、各类信托、基金等。
普通工商企业、银行、社团法人均为法人机构，依法成立的经济组织是指没有法人资格的其他经济单位，例如合伙企业和两合公司。
之所以说信托也是机构，使因为虽然信托不是法人，但是由于他有独立的财产，以及受托管理财产的机构，其运作类似于企业。
实际上，信托制度和公司制度是人类最伟大的发明。
基金包括信托基金和非信托基金。
就中国的情况看，机构投资者占有的投资份额很小。
而且，中国的机构投资者主要是一般的工商企业。
银行只是从2006年开始，才以理财资金投资信托产品，以自有资金投资信托产品的，尚未看到报道。
投资于信托产品的信托，也尚未出现。
如果从其本质分析，实际上部分机构也是个人投资者组成的，其中以集合信托及信托基金最为典型。
机构投资购买信托产品首先是其具有闲置的资金或者需要进行理财的资金，其次是具有财产增值的动机和要求。
在这些机构中，不能排除其在不同时间阶段具有不同的身份，其中以工商企业最为典型。
工商企业通常是融资的需求者，也就是说他们一般不是信托产品的投资者。
但是，也不能排除部分工商企业具有需要理财的资金，或者在一定阶段成为理财产品的投资者，在另外一个阶段又变成融资的需求者。
2、信托投资者的总体状况：
一个调查结果
江苏省银监局的调查结果显示，目前我国信托产品投资者的总体状况可以概况为：
首先，投资集合类资金信托产品的客户群主要以个人投资者为主，机构投资者微不足道，这不仅表现为信托合同的份数上，同时也表现在投资信托产品的资金数量上。
其次，绝大多数投资者均属中等高收入家庭。
根据江苏银监局对南京地区信托投资客户的抽样调查，结果显示：
约70%的客户家庭年收入在5—10万之间。
而在可以委托资金的最大数量方面，有12%的客户选择在10—30万，39%的客户选择30—50万，选择100万以上的占6％。
考虑到中国人传统的外不露富的心态，我们认为参与信托投资的客户，其实际收入水平远远高于上述调查结果。
部分信托公司的客户统计资料证实，信托投资者多数均是信托产品的忠实客户，有至少三分之一以上的信托投资者在特定时间内参与所在区域信托公司发行的多个集合产品的认购，即原先购买的产品尚未到期，又参与其他产品的认购，证明其收入水平是相当高的。
而信托公司不断提升的认购门槛和募集规模，也从另外一个方面证明了我们的观点是正确的。
再次，从投资者的职业情况看，10万元以下家庭收入的投资客户其职业主要为公务员、工程技术人员、教师、投资分析师、业务经理等；10—30万之间家庭年收入的客户主要为高工、建筑设计师及私营企业主等人员。
最后，相当比例的投资者愿意承担风险的意愿不高。
对于是否愿意承担信托投资的风险这个问题，江苏银监局的调查显示，有66%客户选择“不愿意”，33%的客户选择“愿意”，1%的客户觉得要看情况而定。
调查结果说明，信托产品的风险是多数投资者不愿意承担的。
关于风险偏好问题，我们并不完全认可江苏银监局的这个调查结果。
我们在下面详细分析。
3、投资者的风险收益偏好
我们认为，从风险与收益偏好来看，购买信托产品的投资者相对于银行存款客户而言，具有更强的风险收益偏好，但是与证券投资者相比较，则属于低风险收益偏好的投资者。
虽然其中有相当多的客户也在运用组合投资原理进行投资，也就是将其资产分布银行存款、信托产品、证券投资等多种类型金融产品上，但是，总而言之，选择信托投资的客户，其资产主要倾向于投资于风险与收益中等的金融产品。
从理论上，最大风险偏好的投资者选择期货投资，次之者选择股票投资，再次之者选择信托投资，最保守稳健者选择银行存款。
信托产品由于其内部结构的巨大差异，不同的信托产品的风险收益结构差异巨大。
可以这么说，信托产品可以满足一部分风险厌恶的投资者的理财需求，也可以满足其他风险中性和风险偏好的投资者的理财需求。
总体而言，目前信托产品市场上供应的资金信托产品，无论是贷款运用型的还是投资型的，普遍是以到期无条件回购、超额资产抵押、第三方担保等多种风险控制措施保证投资者获得基本稳定的并且可以预计的收益的。
因此，信托市场主要吸引的还是中等风险偏好的投资者。
我们认为，江苏银监局调查结果显示，66%的投资者选择不愿意承担风险的选项，但是不能就此得出结论说，这些投资者不了解信托产品存在风险。
我们认为，了解信托产品存在风险的客户比例肯定是远远超过33％的。
从多家信托公司反馈的信息证明，信托公司发行信托产品时，均有相当多投资者通过向担保单位和项目业主甚至其他关联方以打电话、亲自到项目现场查看和咨询等多种方式调查了解信托产品的风险情况，证明有相当多的投资者对于信托产品的风险具有明确的认知，而且非常关心。
当然，在广大的信托投资群体之中，肯定是存在相当比例的对于信托产品风险没有基本认知的客户，他们将信托产品当成银行存款或者债券购买。
但是这部分人员的比例到底有多大，是需要进一步研究的。
如果研究证实确实多数投资者不愿意承担风险，也不具备承担风险的能力，则我们就必须进一步加快信托风险缓冲机制的建立，确保金融稳定和社会和谐。
简单地压缩信托产品的规模并不是良策。
4、高端客户
根据美林证券《全球财富报告》的统计，至2005年，中国内地百万美元级的富豪超过23.6万人,资产总值为9690亿美元，并且以每年12%的速度递增。
波士顿咨询公司认为，私人银行客户的平均利润可能是大众市场零售客户的10倍。
到2009年，中国富裕家庭（资产在10万美元以上的家庭）持有的流动资产总额将增进一倍，达1.6万亿美元。
从银行业的经验看，20%的客户创造80%的收益，另外80%的客户只创造了20%的收益，而且会带来较高的成本。
正因为如此，在激烈的竞争中，银行越来越重视高端客户市场。
按照现有的法规，信托产品本身设定有5万元的投资门槛，加上200份合同的限制，一般的信托产品的投资门槛都在20万元以上。
从这个角度说，信托公司的投资客户，多数本身就是高端客户。
因此，与银行不同，信托公司的客户不存在20%的客户创造80%的收益，另外80%的客户只创造了20%的收益的问题，也基本上不存在会带来较高成本的问题。
当然，由于信托公司介入的项目，融资规模有不断提升的趋势，也导致信托产品的投资门槛越来越高。
从这个角度说，信托公司也存在维护原先的老客户并不断发展新的高端客户的问题。
4、以机构投资者取代个人投资者的可行性
2006年8月，银监会下发《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》（银监发[2006]65号），其第五条规定：
信托投资公司取得创新试点资格后，可以自行设计和推介创新产品。
但是创新产品的委托人、受益人须为净资产不少于200万元人民币的机构投资者，单个产品的信托合同份数不受数量限制，单个机构投资者的最低合同金额不低于100万元人民币。
这个通知反映的政策动向是，管理层希望发展机构投资者，希望机构投资者成为创新类信托产品投资者的主力。
管理层以机构投资者取代个人投资者的历史渊源或者情结可以追溯至传统信托业时代。
传统信托业时代的所有政策法规都严厉禁止信托公司办理个人负债业务。
因为那个时代的信托业被赋予了金融改革试验田的角色，而改革和创新总是伴随着不可预知的风险，我们认为，正是为了防止金融风险波及到普通百姓，于是管理层在政策取向上采取了禁止信托公司办理个人负债业务的规定。
但是，最终的结果是，几乎每一个信托公司都有多少不等的信托存款之类的个人负债，而原因正如我们在本书有关章节分析的，信托公司在当时的制度设计之下，根本就没有合法的资金来源渠道。
信托业在一法两规出台的大背景下恢复经营，信托业进入全新的时代，新的制度架构在资金信托业务模式方面的一个重大变化就是没有限制投资者的种类，只规定了投资门槛和合同份数限制，投资门槛的存在基本过虑了风险承担能力很低的低收入阶层投资者，使其无法介入信托投资，而合同份数限制则进一步将投资门槛抬高，使得能够参与信托投资者的收入更加远远超过名义的投资门槛。
2001年之后的信托业，功能定位至今不明，其业务模式也没有解决风险缓冲问题。
按照风险与业务规模成正比的逻辑推理，随着信托业的迅速成长，信托风险越来越成为管理层以及信托业自身的心病。
于是，管理层通过不断出台的各种通知不断收紧政策，传统信托业时代的政策走向似乎在轮回重复。
但是，我们认为，发展机构投资者使之成为投资者的主力军的政策目标注定至少在短期内是不可能实现的。
这主要是因为：
首先，从目前情况看，在相当长的时间阶段，中国的闲散资金主要集中在个人投资者手中的格局不会改变，机构投资者肯定会有发展，但是是否能够发展到独立承担购买全部或者多数信托产品，则是令人高度怀疑的。
其次，既使不考虑中国资本市场发展不充分的问题，投资者对于风险收益特定结构的信托金融产品的需求是客观存在的，这正如期货投资人人皆言风险大，但是总是不乏投资者一样。
投资者的闲置资金总得有宣泄的渠道。
理财产品的情况是，越来越多的富裕阶层和越来越强烈的理财投资需求，我们很难置之不理，否则，房地产的炒作也难于控制。
再次，法人机构中，企业几乎无一例外是资金的需求者，而不是供给者，而其他类型的法人机构，在中国非常不发育。
既使从现在起开始培育，也需要假以时日。
第四，正如我们在前面论及的，很多机构本身就是个人投资者出资构成的，最典型的如信托基金。
证券业大力发展机构投资，其实主要是指的发展证券投资基金，现在信托作为一个机构参与新股申购配售的资格也已经得到证券业管理机关的批准，证券业从来也没有企图发展工商企业作为机构投资的主力，因为企业多数都是资金的需求者，大批的企业在等着证券市场给输血，不可能也没有能力进行作为证券投资的主力军。
因此，证券业发展机构投资者，以机构取代散户投资者，是非常正常的事情，是完全可行的事情。
但是，同样的命题对于信托业，则未必正确，如果发展大批信托基金和集合信托，投资的对象就是信托产品，则归根结底，还是个人投资者是投资主力。
而发展企业作为机构主力，由于企业总体上是融资的需求者，因此是不可行的。
第五，机构投资者并不一定就比个人投资者拥有更高的风险承担能力。
在机构中，抛开信托、信托基金之外不说，各种其他基金，例如社保基金、住宅基金，都是风险承担能力最小的机构。
如果我们认定信托产品的风险很大，还要让社保基金、住宅基金大规模介入信托投资，本身就是错误的。
而将短期融资券放置在银行间债券市场进行交易企图规避风险的实践也证明，风险总是存在的，既使如银行这样的机构，也并没有理由应当承担普通投资者不能承担的风险。
第六，目前在信托公司的单一资金信托业务中，机构投资者是主力军，但是，这部分机构投资者之所以愿意采取单一资金信托方式运用资金，多数情况是其对资金使用者有非常充分的了解，甚至存在某种关联关系，我们认为，这部分资金转投资到集合资金信托产品或者基金类信托产品上面的比例不会很高。
因此，我们认为，以其推行机构投资者取代个人投资的计划，还不如重新设计我们的信托业务模式，再造信托产品的风险控制和缓冲机制。
第四节信托产品的供给者：
信托业概述
一、信托公司的基本概况
以狭义的信托产品定义，信托产品的供给者就是信托投资公司。
现有的所有信托公司都是传统信托业时代的老信托公司经过多次整顿并重组之后的幸存者。
在多次的清理整顿中，大多数信托公司被淘汰出局，获准保留并重新登记营业的信托公司主要有如下几种情况：
升级会员 